Tipo de interés, oferta y demanda de dinero

Los tipos de interés del interbancario europeo al 0,15%, los rendimientos de la deuda a su nivel más bajo desde tiempos inmemoriales... Todos se frotan las manos y dicen (¡menos Merkel!) que por fin el BCE ha entendido la historia.

¿Quién se acuerda ya de aquel dictum de Firedman, que un tipo de interés muy bajo sólo quiere decir que el dinero ha sido muy escaso anteriormente? Lo decía en su ya consagrado arriculo sobre Japón, de 1998 (Reviving Japan). Ante el estallido de la burbuja, el Banco de Japón elevó el tipo de Interés interbancario del 4% al 8%, y dio la puntilla a la economía. Después, lo bajo al cero por ciento, y así estuvo muchos años, sin conseguir reavivarla. 

Pero ya no era un problema de tipo de interés nominal, sino de una deflación que pone el tipo de interés real por encima de las expectativas de aumento de renta. 

El tipo de interés no es la variable infalible que nos dice el estado de la economía. Cuando el  interés de los préstamos se eleva, quiere decir que la demanda de fondos aumenta porque la economía crece y las expectativas de ganancia aumentan. Es signo de mayor robustez una curva de rendimientos de pendiente positiva y creciente, que una curva plana que parece que el dinero está tirado. Pero, ciertamente, en este caso, el banco central no puede hacer nada para elevar la curva si no puede incitar unas expectativas de auge de la economía. 

Giles Wilkes (https://freethinkecon.wordpress.com/2014/06/11/the-maddening-removal-of-money/) explica muy bien aquí que los tipos de interés ocultan el verdadero fondo de la contracción económica:

"But what I think is most annoying is that by removing the question of “money” from the story you undermine a common-sense narrative of how economic distress and recessions occur. I have seen it closer with a large industrial concern in distress.  People run out of money.  Suppliers demand earlier payment.  Customers start dragging their feet in paying up.  Assets become harder to sell.  The need for an equity infusion or bond sale grows. And, yes, they start having pleading conversations with their banks, hoping for a credit line: because they need MONEY.

Money becomes tight for the entity in distress.  Everyone around them starts preferring to hold something solid and reliable – a cash balance with a good bank, say – over something more remunerative and uncertain – working capital, say.  When everyone is feeling this way, and the problem becomes general, you have a macro-economic event brewing.You can tell the entire story without interest rates at all.  Sure, there will be interest rate effects.  A bank will want a higher rate to lend to a firm in distress.  But the rate is an epiphenomenon of the underlying problem – a lack of the right liquid assets. Not enough money …"

En el centro de la contracción hay un trastorno de las expectativas acompañado de un aumento de la incertidumbre sobre las expectativas futuras. Las expectativas anteriores podían ser falsas (basadas, por ejemplo, en que la burbuja iba a ser permanente), pero tras la caída lo que predomina es una incertidumbre total. (Si, además, la gente se ha quedado colgada de unas deudas, la parálisis será más duradera). Por lo tanto, en poco tiempo la demanda de préstamos se hundirá, y eso hará caer a los tipos de interés, sin que por ello la gente se anime a endeudarse y gastar, como predicen los economistas clásicos. es un error creer que las expectativas van a ser positivas prontamente.

Entonces, lo que no debe hacer el banco central en ningún caso es subir los tipos de interés, como hizo el Banco de Japón, o como hizo el BCE de Trichet en 2011 ( como vimos ayer). Pero aparte de estas aberraciones históricas de auténticos "Zp" de la economía, el bajo tipo de interés no es más que la expresión del hundimiento económico, y el banco central  -como hace una semana el BCE- bajando los tipos de interés al 0,15% no es más que llegar tarde y mal, "behind the Curve", a una demanda de crédito catatónica. El crédito está cayendo en España, y no está creciendo que digamos en la zona euro. 

Está es la variación anual de la M3 de la Zona euro (debería ser abochornar te para el BCE), detrás de la cual están los activos bacarios, principalmente créditos. Está es la variable realmente central, pues las bajadas de tipos de interés de Draghi y su OMT no ha conseguido enderezarla. 

¿Es tan importante la cantidad de dinero? Recordemos a Friedman:

"The surest road to a healthy economic recovery is to increase the rate of monetary growth, to shift from tight money to easier money, to a rate of monetary growth closer to that which prevailed in the golden 1980s but without again overdoing it. That would make much-needed financial and economic reforms far easier to achieve.

Defenders of the Bank of Japan will say, “How? The bank has already cut its discount rate to 0.5 percent. What more can it do to increase the quantity of money?”

The answer is straightforward: The Bank of Japan can buy government bonds on the open market, paying for them with either currency or deposits at the Bank of Japan, what economists call high-powered money. Most of the proceeds will end up in commercial banks, adding to their reserves and enabling them to expand their liabilities by loans and open market purchases. But whether they do so or not, the money supply will increase.

There is no limit to the extent to which the Bank of Japan can increase the money supply if it wishes to do so. Higher monetary growth will have the same effect as always. After a year or so, the economy will expand more rapidly; output will grow, and after another delay, inflation will increase moderately. A return to the conditions of the late 1980s would rejuvenate Japan and help shore up the rest of Asia. (No quiero hablar ahora de la ausencia de comentario del estado de insolvencia de la banca cuando hablaba Friedman).  

Es claro que el anuncio de Draghi, en 2012, de su fantasmagórico OMT (what ever it takes) Reavivó una M3 que empezaba a desmocharse, pero el efecto duró lo que duró, pese a que los mercados de bonos decían otra cosa. 

Lo que consiguió aquel anuncio "tan exitoso", fue dar alas a la demanda de dinero del sector público, que los bancos estaban deseando comprar. Pero el crédito al sector privado siguió hundiéndose mes a mes. Lo que ha sostenido la economía desde entonces, como hemos reperido inumerables veces, ha sido esa vigorización del sector público, facilitada por la UE mirando hacia otro lado. 

No hay mejor prueba de esto que las manipulaciones del PIB a finales del 2013 para disimular el rebosamiento del déficit, transfiriendo las partidas de exceso al primer trimestre de 2014. El gasto público genera renta, obviamente, de ahí un parte (¿cuanto?) de la mejora en el empleo. 

Va a cambiar esta tendencia de crédito al sector público y cada vez menos crédito al sector privado con las nuevas medidas de Draghi? 

Como dice Wofgang Münchau (http://www.ft.com/cms/s/0/bc7f2462-eca2-11e3-a754-00144feabdc0.html#ixzz34RrYVonZ), depende de sí se anima la demanda de crédito de los sectores a que va dirigido (PYMES, pero no hipotecas a familias):

"I expect the €400bn TLTRO to have some effect but not a significant one. In the eurozone, demand for loans and the supply of credit are falling at the same time. Many companies are paying off their debts. Others are funding investment projects out of reserves or earnings. This is a balance-sheet recession of the variety that Richard Koo, chief economist of the Nomura Research Institute, diagnosed in Japan in the 1990s. No matter how great the incentives, many companies do not want to borrow."

Es decir, las mejores empresas, que disponen de más autofinanciación, serán las primeras en la cola para para conseguir crédito... Es lo que pasa cuando se pretenden medidas selectivas: das créditos, pero sólo a los mejores, los que menos lo necesitan... Y  las familias más solventes, para cambiar de coche. 

Y sí, los, tipos de interés seguirán tirados por los suelos, mientras la inflación siga en torno a cero. Pero ese es el gran condicionante. 

En suma: podremos ver una nueva subidita de la M3, hasta el 4% anual de finales de 2012, pero cabe dudar que fuera sostenible.