"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

martes, 20 de enero de 2015

Qué se está cociendo en los fogones del BCE

Pasado mañana, jueves 22, el BCE anunciará sus nuevas medidas contra la deflación y el estancamiento. Los mercados están descontando medidas que les satisface -lo que no quiere decir que sean las que requiere la situación.

De los rumores que se filtran no se destila ninguna razón para el optimismo. Parece confirmarse que Draghi, para lograr la aprobación de Merkel, va a presentar un potpurrí muy innovador pero de dudosa eficacia. En otras palabras, se confirma lo que anunciaba Wolfgang Münchau: que se permitirá a los bancos centrales miembros comprar deuda de sus propios países, de modo que el BCE no aceptará compartir ningún riesgo de "quiebra", por posible impago y/o reestructuración de la deuda de algún país.

Digamos de pasada que eso es como confirmar que sí que habrá reestructuraciones de deuda, en primer lugar de Grecia. Ningún banco central pondría así a su gobierno a los pies de los caballos, pero es que el BCE no es un banco central de todos, sólo de unos cuantos.

Hay que reconocer que hay una lógica perversa en el euro que no se quiso ver cuando se creó. La perversión surge de que las deudas de los países miembros tienen distinta calificación. En la imagen, pueden ver que sólo los "mejores" alcanzan la AAA.

Los alemanes piensan, y lo dicen, que esto es la prueba de que unos -ellos- lo hacen bien y otros mal. Por lo tanto, el BCE no debe hacer operaciones de inyecciones masivas de liquidez -como advirtió de nuevo Merkel ayer-: los países deben hacer lo que hace Alemania, y así tendrán triple A, y entonces no habrá necesidad de comprarles su deuda: cualquier inversor privado estará encantado de tenerla.

De aquí se colige, falazmente, que si el BCE compra masivamente deuda de Grecia sin un paralelo compromiso de reducir su déficit, el BCE podría registrar pérdidas. Esto es completamente falaz. Ningún banco central puede quebrar, pues se financia con emisión de dinero que los bancos le pagan encantados al tipo de interés oficial. El único riesgo es de "pasarse de frenada" y crear una inflación. Pero eso es difícil, teniendo en cuenta el volumen de la deuda griega en el conjunto del euro. El problema por su volumen podría ser Italia o Francia.

Lo que pasa es que cuanto más se extiende el riesgo de impago a otros países, más aumenta el riesgo de vida del euro: la suma de la deuda italiana, española y "otros" (que incluye Irlanda y Portugal) es de 48,6%, casi la mitad de la deuda de la Zona.

Parece que el BCE ha tragado con la condición de que no debe aceptar riesgos, lo que evidentemente, aumenta los riesgo de que los países con más deuda siguan en deflación y estancamiento, y así vez la deuda siga aumentando. Ese riesgo es sistémico,

Por eso hay que advertir que asignar culpas y castigos es una condena para el euro. A los países en dificultades, empezando por Grecia, decirles que primero han de consolidarse fiscalmente es condenarles a no crecer y a que la deuda siga aumentando. Eso no es sostenible ni siquiera a corto plazo. La presión social -evidente- hará caer gobiernos y aumentará el regio de impago, lo que pondría en peligro el euro y la UE.

Entonces, ¿es suficiente que se abra al veda y los bancos centrales miembros compren deuda de sus gobiernos?

Los bancos centrales nacionales no tiene poder de emisión: No tienen capacidad financiera ilimitada. Habría que activar alguna fuente de financiación del BCE hacia los bancos centrales, del tipo ELA, por el cual se sostuvo el euro en 2010 y 2011. (ELA: préstamos encubiertos del BCE al sistema para cubrir los descubiertos nacionales en el TARGET2, nombre del sistema de liquidación diaria de saldos bancarios. El Banco de España llegó a acumular una deuda contra el sistema -es decir, el BCE- de 600 mm de €).

Por ende: la liquidez la pone el BCE, a su criterio, y condicionado a que el país prestatario cumpla con los planes de consolidación fiscal marcados por Bruselas.

¿Sería suficiente este complejo tinglado para encontrar la recuperación definitiva? Depende del canal crediticio, de si los bancos van a prestar ese dinero que van a recibir por los bonos, o lo van usar para enjugar pérdidas. Eso depende del estado de la banca de cada país. El crédito bancario es lo único que puede hacer llegar al público el dinero, y le crédito ahora mismo en España se está contrayendo... No creo que los banco estén en la posición idónea de lanzar el crédito a familias y empresas.

No, no parece que vaya a ser suficiente la medida para UE países como España, Grecia, Italia, salgan de la deflación y estancamiento. Y si me apuran, nunca lo será. Hay una lógica perversa, como he dicho, y esa perversión es intrínseca al euro. Es perversa para unos, por supuesto, pero no para otros (mientras el euro no estalle).

¿Por qué esto satisface a los mercados, es decir, los bancos? Obviamente, porque van a vender con ganancias la deuda acumulada, que les da muy bajo rendimiento, pero a la que pueden sacar ganancias de capital enormes, a juzgar por lo que han caído los tipos de interés. Lo que hagan con el dinero, será enjugar pérdidas y aumentar los beneficios, lo que les viene muy bien a ellos.

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