Devaluación y recuperación. El péndulo

Cuando un tipo de cambio ha estado demasiado tiempo fijado por ley, se acumulan fuerzas que tienden a romper la cotización oficial, o bien porque está demasiado sobrevalorada, o por el contrario.


El ejemplo más reciente es el del Franco suizo, que para corregir la deflación interna, fue fijado a la paridad oficial de 1,20 francos/€. Suiza, como era de prever, vio aumentar las entradas de capitales -especialmente de países del euro en la sucesivas crisis de éste- y el BNS tuvo que absorber (para mantener la paridad) un 60% de su PIB en divisas, que necesariamente se convirtieron en francos suizos. Esto apenas aumentó la inflación, pero creo una burbuja inmobiliaria.

Desde que se abandonó el sistema de paridades del acuerdo de Bretton Woods, en 1971, todos los intentos de fijar las paridades de las monedas, con el fin de dominar mejor la economía interna, han resultado un absoluto fracaso. El problema es que una paridad fija es un compromiso unilateral que aumenta los desequilibrios monetarios, los acumula hasta que estallan. El tipo de cambio fijo crea un exceso de confianza y luego el péndulo regresa a la desconfianza: una vez recorridas las dos fases, el gobierno se ve incapaz de defender su paridad. En otras palabras, un tipo de cambio fijo siempre aumenta la volatilidad de los flujos de capital. Por ello acentúa las subidas y bajadas del ciclo económico. ¿A quién beneficia? A nadie, si no es al gobierno que los establece, pero se retira antes de la segunda fase, aunque muchos se han pillado los dedos.

El caso más usual es el contrario al de Suiza. Se trata de países que para atraer capitales a su economía, intenta establecer un vínculo de confianza con la promesa de que no habrá más devaluaciones que pongan en riesgo el capital invertido. Para ello fijan el tipo de cambio, a un nivel creíble y atractivo para las exportaciones y los influjos de capital.

Veamos algunas casos típicos de las dos últimas décadas. Veré al que la correción del tipo de cambio lleva a una recuperación inmediata de la economía real.

1) En 1996-7 estalló la crisis asiática, en la que los tipos de cambio fijos habían atraído muchos capitales. Esos capital la fueron mal o corruptamente y gestionados. Se produjeron fuertes procesos inflacionistas. Cuando los mercados vieron que los gobiernos se quedaba sin divisas para sostener la paridad, fue cuestión de tiempo que las capilares que habían entrado se fueran, y que los especuladores apostaran fuerte por la caída de esa paridades.

Sin embargo, la intensa devaluación de esos países proporcionó una base sólida para la recuperación en poco tiempo, como se ve en la tasas se crecimento del PIB del gráfico:

3) Poco después tuvo lugar la crisis argentina, cuyo detonante fue la crisis de Brasil un par de años antes. Brasil había jugado a fijar su tipo de cambio, pero la inflación interna le obligó a devaluar un 40%.

Mientras, Argentina había apostado más fuerte, para borrar su historial de hiperinflaciones seguidas de devaluaciones: estableció un Currency Board, una versión más dura que un tipo de cambio fijo. Creo una nueva unidad, que se ligó al dólar 1:1. El Currency Board implica que el país "se ata la manos" monetariamente: sólo puede emitir moneda local si entra una unidad de la moneda USA. Teóricamente (porque en realidad el gobierno no jugó limpio), el gobierno no podía emitir deuda sin provocar un crowding out de la inversión privada, a menos que entraran los dólares suficientes.

En el gráfico de la izquierda vemos los efectos de tamaño dislate en el PIB argentino desde 2005, hasta que nadie se creyó que la paridad era sostenible. El PIB llegó a caer hasta un 12% en el año 2002, después de los episodios del corralito y el corralón, para evitar que se fugase el dinero. Pero al final hubo que devaluar. Sin embargo, observen el efecto dinamizador de la devaluación en el PIB, realmente espectacular.

3) Finalmente, tenemos el caso de España e Italia en la crisis del SME. El SME fue un sistema de paridades fijas, pero dentro de unas bandas de fluctuación, entre las monedas de la UE. Las monedas fuertes sólo podían moverse respecto a las demás un_+ 2,25% mientras que las otras, como España, podía hacerlo a_+ 6%. Como siempre, se produjo un vaivén de la confianza a la desconfianza, y algunos países, como España, tuvieron que subir los tipos de interés para sostener las paridades, lo que hizo aumentar el paro hasta el 23%. Llegó un momento que cuanto más subían los ripos, más desconfiaban los mercados en su sostenibilidad, y el SME estalló.

La peseta se devaluó un 30%, y la lira de Italia otro tanto, lo que, como se ve en la gráfica de la derecha, permitió una rápida recuperación de fuertes tasas de crecimiento en España. En Italia otros problemas políticos impidió esa fortaleza.

Un tipo de cambio fijo siempre aumenta la volatilidad de los capitales. Esto ciega al gobierno, que ve que la economía crece y el paro cae gracias a su invento. La confianza atrae capitales, que impulsan la economía más haya de su potencial, lo que hace subir la inflación y/o desata una burbuja especulativa. Entonces viene las vacas flacas: hay que subir los tipos para bajar la inflación, la economía se contrae, aumenta el paro, la burbuja estalla, y los capitales huyen, dejando indefenso al gobierno ante a las presiones devaluatorias. Se resiste a devaluar, pues su capital político está en juego. Cuanto más se resiste más sufre la economía, hasta que la devaluación restablece una correlación de precios internos y externos razonable. La economía crece.

El mayor beneficiado de este péndulo fue Aznar, que se encontró con una peseta muy devaluada, y unos tipos de interés que, adelantándose al euro, estaban bajando intensamente. Eso le permitió bajar los impuestos a la vez que controlaba el déficit, gracias al auge de los ingresos fiscales. La historia nunca contará bien este episodio, y seguirán diciendo que el mérito fue de Rato. Más que nada porque los historiadores no se fijan en estas cosas.