Deflación de bienes versus deflación de activos

Claudio Borio es un economista del Bank Of International Setlement (BIS), radicalmente anti monetarista, muy crítico con la más medidas excepcionales de los Bancos Centrales desde la crisis. Un reciente artículo suyo, The costs of deflations: a historical perspective

by Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo and Boris Hofmann

Tiene un considerable interés, pues es una exposición completa de las tesis del Austerismo andante, en lo que el BIS siempre ha Belloso con luz propia.

El artículo se enfrenta al enigma de los bajos tipos de interés y el bajo crecimiento. En sustancia, viene a decir que la deflación de los mercados de bienes y servicios no es la causa principal de la caída del crecimento per cápita, y que el intento de los bancos centrales por combatirla puede generar burbujas financieras. La verdadera causa del bajo crecimiento es la deflación de activos, que deja un gran agujero en el patrimonio de las personas y empresas, en relación a la deuda acumulada. La deflación no tiene efectos significativos (caso Fisher de "Debt Deflation"), que afecta al valor de la deuda en muy poca medida, en comparación con la caída de los activos

"The evidence from our long historical data set sheds new light on the costs of deflations. It raises questions about the prevailing view that goods and services price deflations, even if persistent, are always pernicious. It suggests that asset price deflations, and particularly house price deflations in the postwar era, have been more damaging. And it cautions against presuming that the interaction between debt and goods and services price deflation, as opposed to debt's interaction with property price deflations, has played a significant role in past episodes of economic weakness."

En el gráfico siguiente, se pueden ver los hallazgos en una muestra de 38 países, para un largo periodo (140 años) subdividido en tres fases muy definidas: el patrón oro clásico, el convulso período de entre guerras, y desde la postguerra hasta hoy.

Hay que decir que la amplitud de la muestra no garantiza la certeza de los resultados, todo lo contrario, pues inevitablemente se agregan países con un gran grado de heterogeneidad. Entre los países se incluyen los europeos, pero también Corea y Taiwán, India, Insomesia, Argentina, Perú... En fin , una regímenes económicos muy distintos en el tiempo y en el espacio. Un muestra más reducida y homogénea, en la que se pueda especificar las características institucionales, seria mas fiable. Meter tantos datos en la coctelera no es la mejor manera de sacar conclusiones fiables. Como dice Barry Ritholtz

As it turns out, only a modest amount of data is needed to make an informed decision. Excess information only serves to generate an unfounded sense of self-confidence and a bias toward overtrading. In other words, too much information leads to underperformance.

Dicho esto, a primera vista es verdad que no se ve un sesgo fuerte de la deflación de bienes y servicios en contra del crecimiento, ni en el periodo en su conjunto, ni en ninguna de las fases. Notemos, sin embargo, en "nuestra" fase post bélica, la casi falta de deflación, y mas creciemiento asociado con la inflación. Con esto quiero decir que la intuición dice que la ausencia de expectativas deflacionarias, por si mismas, fueron un buen caldo de cultivo del crecimiento.

De hecho, me gustaría saber qué países han sufrido deflación en ese período, aparte del conocido caso de Japón, que por si sólo no justifica esas caídas de precios del -10%. También es sospechoso el argumento de que no hay que no hay tomar la Gran Depresión como un referente relevante, pues fue el arquetipo de de todos los "Amagedones". A esto se puede replicar que, gracias a que la FED tenía la lección de la Gran Depresión bien aprendida, no hemos sufrido las caídas de precios (y de activos) de entonces.

El caso de Japón es el único caso conocido de la post guerra de un largo periodo de deflación, aunque de suave caida, que en suma neta no llega ni a un 4% de caída en 20 años (aunque no se puede desdeñar un periodo tan largo de estancamiento de precios). En el gráfico siguiente, podemos ver la aparente certificación de que es la deflación de precios de los activos, y no los de los bienes y servicios, los que realmente influyen en la recesión: (Es realmente impresionante ver que Japón está todavía muy lejos de los niveles de bolsa y de precios de la vivienda ¡anteriores al boom!!!)

En la parte de la derecha se aprecia una caída de la tasa de crecimiento y de la inflación desde periodo anterior a la crisis de 1990. Sin embargo, según el autor, esto debe ser matizado por la gran caída de la población. De ahí la tercera parte del gráfico, donde se ve que el PIB per cápita y el PIB por población trabajadora, se ha comportado notablemente bien dese el año 2010. No obstante, a esto se le puede dar la vuelta: en qué medida los activos japoneses no se ha recuperado por culpa de las expectativas deflacionistas?

Resumiendo: ¿consigue Borio & al demostrar que la política contra la deflación es un error? En todo caso, demostraría que los bancos centrales deben vigilar la estabilidad financiera antes de las burbujas, que es lo que dice Krugman, o Svensson: esta crisis ha sido un epítome de la liberalización financiera comenzada por Reagan en los ochenta. Aparte de eso, consigue demostrar que la deflación de bienes y servicios es desdeñable en sus efectos?

La deflación de bienes y servicios es consecuencia del estallido de la bubuja y la caída de los mercados de activos, especialmente de la vivienda. Es verdad: hay deflaciones que se deben a choques positivos de la oferta, pero decir esto es simplificar demasiado: la mejora de la oferta por la caída reciente del precio de fuel ha puesto en grave aprieto a los paises exportadores, que a su vez están contrayendo al demanda de importaciones. Los ajustes de precios relativos muchas veces ni son suaves ni ordenados, y pueden desencadenar crisis, aunque estén llenos de lógica económica.

Hay una concatenación de hechos que no se puede obviar, como hace el modelo del BIS. No hay una caída de los mercados de activos con inflación. Lo que si puede haber, como hemos visto en esta burbuja, es una burbuja inmobiliaria sin inflación destacable, pero el estallido de la burbuja ha traído una evidente debilidad de precios. La historia de la economía desde 1945 hasta hoy demuestra que no se puede desligar una "sana" inflación de un crecimiento sostenido, dependiendo de los países. Incluso Alemania ha tenido mayores inflaciones con el marco alemán que con el euro. Los mercados de bienes y de activos reaccionan a muy distinta velocidad, pero están relacionados. Los mercados de activos intentan anticipar la renta nominal futura de los activos: si la expectativa de la renta futura de la economía es baja, los activos reflejarán en su cotización esas malas expectativas. Por lo tanto, dejar que se consolide la deflación y el bajo crecimento cerrará expectativa auto confirmadas de que el PIB futuro será bajo, y eso desalentará el precio de los activos, es decir, de la inversión. Eso sí, los mercados de activos son caprichosos y volatiles.

Quizás el mejor ejemplo contra las tesis de Borio es el de Suecia, tal como o la cuenta Svensson. En 2011, el Riksbank decidió subir los tipos de interés del 0,25% al 2% para contrarestar una burbuja inmobiliaria. Svensson, vicegobernador y miembros el Consejo del Banco, protestó, porque eso iba a bajar la inflación y, por ende, subir el valor de las deudas. Decidió dimitir y volver a la universidad... Y fue lo que pasó. Ahora el Riksbank ha tenido que bajar de nuevo los tipos de interés a cero porque la economía sueca está estancada y en deflación.

No se puede obviar la preocupación por la estabilidad financiera, pero esta no depende del tipo de interés, sino de la volatilidad de las primas de riesgo. Y no sé puede hacer depender la estabilidad de la economía real de la volatilidad de dichas primas. Es mejor utilizar medidas de control cuantitativo del riesgo sistémico (macroprudential policy). Porque subir ahora los tipos de interés ciertamente desencadenaría una nueva crisis financiera, esta definitiva.