"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

jueves, 23 de abril de 2015

La deuda que poseen los BC no es deuda

Según el último informe del FMI, en el último año han aumentado los riesgos financieros, aunque los macroeconómicos han desminuido (no sé cómo se puede hablar con tanta ligereza de ambas cosas separadas, pero bueno). En el video de José Viñals, que colgué aquí, explica muy bien las razones de esa mayor inestabilidad financiera: aumento de las deudas, Posible sobrevaloración de las bolsas, y dudosa eficacia del QE de Draghi.
Sobre el aumento de las deudas, hay un caveat: efectivamente las deudas públicas han aumentado, como se ve para EEUU en la línea azul en el gráfico, pero también ha aumentado la parte de deuda que está fuera de circulación porque esta en los balances de la FED (línea roja). La FED tiene más de un 20% de PIB en sus balances, lo que deja un volumen en los mercados del 80% del PIB, notablemente más bajo que el 100% emitido.
Esta es la "pequeña" ventaja de tener un banco central, la FED: para cumplir sus objetivos -su doble mandato- puede aumentar su balance con deuda pública (y otros instrumentos), hasta que la situación se normalice.
 
(Doble mandato: estabilidad de precios y mínima tasa de paro. Es el único BC que no tiene el único objetivo de estabilidad de precios.)
 
En todo caso, como dicen Adaid Turner & al, esta es la deuda relevante a la hora de hablar de "deuda manejable", puesto que la que está en el Banco a central, propiedad del gobierno, es un activo del gobierno y su interés devengado es a beneficio del gobierno:
 
Investors, analysts, and other commentators, for their part, must take a more nuanced view of governments’ true debt liabilities. Much of the sovereign-debt accumulation of recent years has been enabled by quantitative easing, with central banks making large-scale purchases of government bonds. The US Federal Reserve, the Bank of England, and the Bank of Japan now own 16%, 24%, and 22%, respectively, of all bonds outstanding.
Given that central banks are owned by the government, and that interest paid on outstanding bonds is remitted back to the national treasury, these government bonds are fundamentally different from those owned by other creditors. Focusing on "net" government debt (which excludes intra-government debt holdings, such as the bonds owned by central banks) is a more effective approach to assessing and ensuring the sustainability of public debt.
Contra esto los austéricos han alegado que eso iba romper el equilibrio sagrado de la FED, que la pondría en disposición de quebrar, y que se corría el riesgo de provocar un incendio inflacionario del tamaño del de Zimbawue.
La inflación se ha mantenido muy por debajo del 2% objetivo, lo que probaría que la FED podría haber ido mas lejos en su política de QE. Una mayor absorción de deuda hubiera acelerado la recuperación.
 
Por otra parte, la quiebra de la FED es imposible. La FED no es un Banco que tenga pasivos como los demás bancos, a vencimiento. La FED solo tiene un pasivo, que es el dinero que emite a tipo de interés cero, y su único cuidado es que la inflación no se dispare. Es más, se ha alegado también un problema totalmente ficticio, que es ¿como haría la FED para desprenderse de ese enorme activo cuando la economía creciera?
 
La FED no tiene por qué deshacerse de esos bonos: como cualquier gestor de fondos de pensiones, lo puede guardar hasta el vencimiento, cobrar el cupón, que se convierte así en benéfico para el Tesoro, y esperar a que la cartera se absorba con el tiempo. Para una posible reacción antiinflacionista, tiene otros recursos.
 
Las alegaciones a los desequilibrios de un banco central son pintorescas, sobre todo si el banco central y el gobierno pertenezcan a la misma soberanía. Otra cosa es el curioso caso del BCE, que esta por encima de las soberanías de los países miembros. Eso le ha impedido adquirir sin problemas deuda de los gobiernos, por lo que su política anti crisis y anti deflación ha sido más tardía y menos efectiva.
 
En los gráficos abajo vemos una comparación de la política de QE del Banco de Inglaterra y del BCE. Mientras el BdE ha hecho mas o menos lo que la FED, adquisiciones voluminosas de deuda pública,
El BCE ha dado sobre todo créditos a la banca a tres años, que no tiene ni mucho menos la misma efectividad que un verdadero QE de adquisición en firme, sin devolución, de deuda pública.
 
Las razones de esta contención del BCE son de todos conocidas: la firme oposición de Alemania a la monetización de deuda, y el problema de la diferente solvencia de los gobiernos miembros. Además, el sistema de créditos ha retrasado enormemente, 6 años, la decisión de aplicar un QE.
 
Estos dos obstáculos son los que han definido los límites en los que ha sido lanzado el QE iniciado por el BCE en marzo: sus condicionantes son tan enormes que, como analizan en Bruegel
(de los que reproduzco un resumen de sus conclusiones), su efectividad se va a ver muy limitada.
En primer lugar, las cuotas limite impuestas por el propio BCE harán que la cantidad total adquirida (incluso aunque el programa sea renovado en septiembre de 2016, fecha límite) no llegará a 800 mm de €. Si se tiene en cuanto que la deuda pública en circulación en la zona es de 9 billones de €, no llegaría al 10%. Un esfuerzo mucho menor que los bancos centrales más importantes, como hemos citado arriba.



En segundo lugar, estos otros bancos (FED, BoE, BoJ), acudieron a comprar deuda cuando el tipo de interés era alto, lo que garantizó el cobro de unos cupones sustanciosos que al final van a beneficio de los gobiernos dueños de esos bancos decentrales. En el caso del BCE, uno de los límites -quizás el más importante- viene impuesto por la tardanza del BCE, frente al BoE y la FED, en aplicar un QE. Ahora, cuando empieza el BCE, los rendimientos están a cero, por lo que el beneficio revertido a los gobiernos desde las cuentas del BCE va a ser muy exiguo. Una más pronta implementación del QE habría reducido la carga de deuda de los gobiernos cuando los tipos de interés eran altos.
 
A estas limitaciones desarrolladas por Bruegel hay que añadir las que aducía J Viñals: el nivel elevado de "Non Performing Loans" en los balances bancarios del euro, que alcanzan hasta 900 mm de €, de los que 200 mm serían en España.
 
Si la FED podría haber adquirido más deuda, y haber desahogado el mercado de la misma, acelerando la repuperación, el BCE ha hecho una esplendorosa exhibición de sus graves limitaciones fundacionales.
 

6 comentarios:

Stuart Medina dijo...

Y no nos olvidemos de que la ejecución del 80% del QE se encarga a los bancos nacionales que comprarán la deuda de SUS estados. Digo yo que el impacto será mucho más limitado en países con menos deuda en circulación.

www.MiguelNavascues.com dijo...

Sí, es verdad. Pero lo he dado por sabido. El análisis de Bruegel lo destaca.

Miguel E. dijo...

Me ha surgido una pregunta, a ver qué opinas.

Supongamos que Pedro Sánchez es el ala moderada del PSOE (F. González) frente a la corriente radical de Zapatero y Eduardo Madina.

Supongamos que en las generales el PSOE cae aún más.

Es probable que el ala moderada se deslegitime y surja un Zapatero II (Madina, Chacón...).

¿Y si fuera bueno votar a P. Sánchez en Noviembre sólo por el bien de España? Por ganar estabilidad, digo. ¿Qué opinas?

www.MiguelNavascues.com dijo...

Supongamos que. Si suponemos que, sī.

Pablo Bastida dijo...

¿Votar a esto?

http://www.libertaddigital.com/espana/2015-04-15/la-historia-de-pedro-sanchez-y-su-misteriosa-juana-1276545642/
Por cierto, ayer le oí decir también que Soria era "la cuna de Antonio Machado"
Pedro, nos estás poniendo muy difícil eso de votarte "por el bien de España."

www.MiguelNavascues.com dijo...

jajajajaja