Tipos de cambio y Deuda. La perversión del euro

Traigo aquí un texto de Friedman (Vía Krugman) que no veía hace tiempo, en el que explica por qué los tipos de cambio han de ser flexibles. El artículo completo se llama "The case for flexible exchange rates". Todos los economistas que ha sido fervorosos partidarios del euro han despreciado esto:
 
"Si se mantiene contra toda lógica el tipo de cambio fijo, el desempleo produce presiones a la baja sobre los precios y salarios nominales, y el ajuste no será completado hasta que la deflación haya llegado hasta el final."
 
Lo está diciendo un economista conservador, partidario de la libertad de salarios. Es decir, que aún en el caso de que los salarios y precios sean libres, no cree que su velocidad de ajuste sea suficiente para restablecer el pleno empleo. Es mucho más ágil, barato y rápido dejar que el tipo de cambio se devalúe.
 
Al devaluarse, tiene un efecto inmediato en los precios de exportación, de importación, y de los predios de los flujos de capitales (que nos e suele tener en cuenta).
 
Sin embargo, a Friedman se le puede reprochar una cosa: que muchas veces se olvida de los desequilibrios financieros, que son los que mas perturban al tipo de cambio y los que mas influenciados están por él.
 
En la imagen vemos, en las manos de esos señores, la identidad contable de toda economía: el saldo neto de inversión menos ahorro interno Privado + el saldo ídem del gobierno + el ídem del sector exterior (con signo cambiado) = cero.
 

Un déficit excesivo de Balanza de Pagos (X-M), sea cual sea su causa (exceso de déficit privado y/o público), se corrige mediante un ajuste de salarios/precios internos/externos. Esto, dice Friedman, es mejor hacerlo a través de una devaluación/revaluación de la moneda interna frente a las demás.
 
Es una ajuste simétrico, en el sentido de que que el país deficitario devalúa, y los paises superavitarios se revaluan. Nótese que al ser tipos cambios libres, este movimiento simétrico es instantáneo.
 
Cuando se habla de Balanza de Pagos, no se suele hacerlo de los flujos de capitales, o flujos financieros. Sin embargo, estos son los primeros que se mueven, y son, por supuesto, los que mueven los tipos de cambio.
 
Un país con un déficit excesivo y tipo de cambio fijo, registrará salidas netas de capitales, cada vez más voluminosas a medida que aumenta la desconfianza sobre la capacidad del país de sostener su tipo de cambio oficial. Para sostener el cambio oficial, el país cuenta con unas reservas de divisas y con el tipo de interés. Las primeras se agotan, el segundo frena la economía y aumenta el desempleo. Por lo tanto, están limitados, en cantidad y políticamente, pies aumentar el paro no es popular, más si hay elecciones próximas.
 
El tipo de interés estará tanto más limitado cuanto más alto sea el paro. El paro aumenta, por lo tanto, la desconfianza sobre el tipo de cambio oficial.
 
En esta caso, ¿por qué los gobiernos se empeñan en sostener el cambio oficial? Porque es impopular, y puede ser aprovechado por la oposición para derribarle. Habrá presiones de la gente que tenga su patrimonio denominado en la moneda local y sus deudas en moneda extranjera. Además, las presiones de otros países se dejarán notar. Esas presiones siempre existen, lo que determina que se retrase el ajuste demasiado, lo que aumenta la desconfianza de los capitales, que salen a mayor ritmo.
 
No sólo eso, sino que los potenciales inversores no entran, temiendo la devaluación. Prefieren esperar a que se realice y ello abarate en precio del capital interno. Cuando ésta se produce inevitablemente, además del ajuste de salarios y precios, se invierten los flujos de capital, que saben que va a aumentar la producción, el tipo de cambio seguramente se apreciará, y habrá ganancias extras. Lo único que es exigible es que el gobiernos controle los precios internos, para que no se vuelva a generar el desajuste.
 
Por lo tanto, no hay ninguna contraindicación en dejar que este proceso siga su curso, salvo las deudas denominadas en moneda extranjera. Este es un problema muy importante, que sin embargo, no es suficiente para desaconsejar la devaluación.
 
Un país con una deuda exterior alta, privada o pública, tendrá que renegociar esa deuda con sus acreedores, para que el choque de la devaluación (aumento del valor real de la deuda) no le lleve al impago.
 
Los que han llegado hasta aquí, habrán visto resonancias de esta descripción en lo de Grecia. Grecia tiene una deuda exterior enorme, y a la vez tiene una falta de crecimento que agudiza el valor a de la deuda respecto al PIB.
 
Si devalúa, por las razones expuestas, crecerá más; pero a la vez, a corto plazo, su deuda/PIB aumentará. Es más, no crecerá nunca suficiente si no devalúa. El problema no es de un ajuste transitorio: Grecia es un país estructuralmente deficiente e improductivo, que recurrentemente ha tenido que devaluar e impagar sus deudas.
 
Como se ve en la imagen, la cotización del Dracma/Dólar, en veinte años, hasta el despegue del euro, el dracma se había devaluado de 40 Dr/$ a 400 Dr/$.

Ahora bien, fijémonos en un "pequeño" detalle: hasta que no entró en el Euro, Grecia mantenía una deuda pública alta, pero manejable. Es justamente al entrar en la Unión Monetaria cuando empieza a endeudarse en el exterior descontroladamente.
 

Aunque en otra dimensión, lo mismo le pasa a España (a España le pasa en el sector privado, vía burbuja), que comienza a endeudarse a partir del euro. La razón es clara: el euro da confianza a los mercados, que bajan mucho las primas de riesgo de los países recién entrados, hasta hacerlas indistinguibles de Alemania. Es el "éxito" inicial del euro, que dura, como se ve en la siguiente imagen, hasta 2007 y el estallido de la crisis:

Este gráficos de tipos de interés es un buen resumen de la historia del euro y su nefasta gestión. Ha potenciado los movimientos los euros pro cíclicos. Los hecho bajar en el momento álgido y los ha si ido en el momento de caída.
 
Es decir, el euro ha tenido el efecto boomerang de confianza de todo tipo de cambio fijo: cuando se establece, se cree indestructible y acuden las inversiones y los créditos (aumentan las deudas) hasta que surgen las dudas sobre la viabilidad. Pero el efecto confianza/desconfianza del euro ha sido más intenso, porque se creyó ciegamente en él, lo que hizo más intenso el movimiento contrario.
 
Lo mismo pasó en la crisis asiática, o en la de Argentina y Brasil: tipos de cambio fijos que atraen capitales, pero luego la acumulación de desequilibrios suscita desconfianza y se revierte el flujo.
 
Lo que nos lleva a una conclusión final. El tipo de cambio fijo afecta a la valoración de riesgo, los distorsiona, lo que hace más intensos los desequilibrios financieros. El hecho de que las deudas se multipliquen con los tipos de cambio fijos -más si se hace multilateralmente-, agranda los desequilibrios y luego hace mucho más difícil la vuelta a la estabilidad.
 
Es más, es inconcebible esa normalización si no es con un ajuste cambiario, lo que a su vez hace necesario una reestructuración de deuda.
 
En realidad es lo que va a hacer Grecia, pero unilateralmente: crear una moneda, devaluar, y declarase insolvente. Es lo mejor para todos. Es inevitable.
 
Si el domingo se intenta una nueva chapuza, el euro se tambalerará.