China: el ineludible fracaso de la política de cambio fijo

(A Ana Fuentes, ¿quién sabe más de China que ella?)

He reseteado este post, pues no me había dado cuenta de la pieza decisiva del fracaso anunciado de China en sus objetivos actuales. Me había quedado en una postura ecléctica. La pieza es la obcecación en una política de tipo de cambio fijo.

 

El verano pasado China se tambaleó seriamente. Hubo debates inquietantes sobre sus capacidades para restablecer la confianza. China se estabilizó, pero no definitivamente. La debilidad actual de las bolsas mundiales reflejan el temor a un serio revés de la economía china. La caída del precio mundial del petróleo no es más que la consecuencia del caída de la demanda china. Seguimos ante al duda de si esa caída será suave, o el gobierno perderá el control y no podrá evitar una crisis financiera aguda. Aquí analizamos los pros y contras, ganado los contras de un ajuste suave. Razón: la política de fijar el tipo de cambio está condenada al fracaso.

Hay argumentos de los optimistas que dicen que China cuenta con recursos para impedir una crisis "a lo Lehman". Peter Doyle, es funcionario del FMI, hace un preciso análisis de los recursos y las debilidades de China ante una eventual crisis. Sus conclusiones no son tranquilizadoras.

Lo más interesante de su texto es que China, según él, ha sido el gran estabilizador mundial después de la crisis del 2008. Mientras EEUU y otros inciaban el QE, China lanzó un gran "salto adelante" del crédito, lo que trajo un boom de la demanda interna que amortiguó la crisis mundial. Si China cae -y se está tambaleando- las esperanzas de salir del estancamiento actual se verán frustradas, si no es que pasa algo peor.

 
Es posible, como aquí hemos dicho varias veces, que la posición actual de China tiene la ventaja de que sus deuda pública es muy baja, y su nivel de reservas exteriores altísimas; pero Doyle llama la atención de que esos datos no están del todo "limpios": la política de control de natalidad de China, prohibiendo más de un hijo por pareja, ha distorsionado la pirámide poblacional y creado una deuda futura (que explica el gran ahorro de la sociedad china). Si se contabiliza esa deuda futura, China no está tan limpia para afrontar un choque financiero.
 
Por el lado de las reservas, las cifras son apabullantes: 3,7 billones de dólares almacenados. Para el riesgo de que aumenten las salidas de capitales, China está bien pertrechada... Aunque lo estaría más si su tipo de cambio fuera libre, y no estuviera desmantelando el control de capitales. En la época buena de China, se sabía que el tipo de cambio estaba por debajo de su valor de mercado, por lo que no podía más que subir. Eso alentaba una toma de posiciones en Remimbis sin cobertura de riesgo. Además, había férreos controles de capitales que cortaban en seco cualquier movimiento masivo de salida, movimiento que, por otra parte, nadie temía, por el alto nivel de reservas y la infravaloración del Remimbi. Había protección en exceso, para unos riesgos nulos de invertir en China.
 
Un círculo virtuoso que ha girado a la posición contraria: la pérdida confianza incita a una salida neta de capitales, que se puede acelerar si le gobierno intenta frenarla con salidas de reservas y a la vez sostener el tipo de cambio. Por muy altas que sean las reservas, pueden ser insuficientes si los mercados estiman que... ¡Son insuficientes para sostener la paridad!. El siguiente paso es subir los tipos de internos para atraer capitales, lo que es contradictorio con vender reservas de divisas, pues esto es idéntico a aumentar la oferta monetaria (y bajar los tipos). Si el mercado detecta estas contradicciones, aumentará la especulación "in one way".
 
Y China está entrando en este tipo de contradicciones por razones de política exterior: desea que su moneda sea reconocida oficialmente como reserva mundial. Para ello ha pedido su ingreso en el DEG, cesta de monedas y unidad de medida oficiales del FMI (no voy a entrar aquí en una descripción detallada de esta aberración burocrática, que no me explico cómo existe todavía). Por eso, por prestigio, está desmantelando su control de capitales, lo que debilita evidentemente su deseo de que el Remimbi no se devalúe. Pero miren en el gráfico cómo va la estimación del Remimbi en el mercado, desde que en agosto se vio obligada a devaluarlo. Insuficiente, parece ser.
 

Gráfico de FTalphaville

En suma, China quiere ocultar que el "Rey está desnudo", pero cada vez hay más murmullos de que al rey se le ven las carnes. En realidad no lleva un rico ropaje, sino una verde bata de hospital abierta por detrás. Lo cual convierte esto en el típico juego de ocultación de verdades y exhibición de mentirijillas, hasta que un día los mercados dicen basta, y no hay reservas en el mundo para pararlos.
 
En el mejor de los casos, China tendría un aterrizaje suave hacia una sociedad menos dinámica y más estable. En el peor, esconde debilidades que llevarían a una crisis financiera de repercusiones mundiales.
 

China, como España, y EEUU, ha tenido una burbuja financiada por un boom crediticio, pero que empezó en 2009, cuando la crisis había estallado en el resto del mundo. Ahora está en resaca, que intenta que sea lo más suave posible. Sin embargo, sus intentos simultáneos de querer controlar el tipo de cambio y a la vez desmantelar el control de capitales, hace más endebles sus defensas: las hasta ahora ingentes reservas de divisas y su baja deuda fiscal.
 
Debería dejar más libre su tipo de cambio, lo que liberaría de trabas la política interna. Pero que es donde entra la política, que no entiende de economía, especialmente en estos casos en los que se confunde el honor y el prestigio con la defensa de una paridad. Es un juego peligroso, que suele acabar mal precisamente para el prestigio (como la virtud de la doncella cuando se la encierra en un cinturón de castidad), mientras que la devaluación ayudaría a una más pronta recuperación económica. Cuanto más tiempo se intenta controlar el tipo de cambio, más abruptamente se cae, porque más tensiones se acumulan.
 
Basta ir mirando la salida de capitales mes a mes, y ver cómo bajan las reservas de divisas. Algo así hizo Friedman en México, cuando fue invitado a que aplaudiera lo bien que iba su economía. Fue al Banco Central, pidió unos datos, y le auguró la crisis que advino poco después. Eran los años ochenta, cuando empezó esta historia de la desregulación... Muchos no han aprendido que desregulación y tipo de cambio fijo
es un Oximoron.