La crisis fue como una marejada que se llevó al fondo del mar una buena parte de nuestra riqueza. Los trabajos de recuperación han sido encomiables, pero lo que nos han devuelto no es exactamente los que teníamos.
Teníamos una economía que, se creía, funcionaba sola. El Banco Central sólo tenía que ocuparse de mantener la inflación moderada, tanto al alza como a la baja (un 2% se consideraba lo óptimo). Los mercados funcionaban: el financiero medía bien sus riesgos en los que incurría, por su propio interés. El mercado de bienes, cuanto más competencia albergara mejor. De ahí una alta estimación de la globalización, que presionaba a la baja los precios internos. El mercado de trabajo, cuanto menos regulado, menos paro. La Combinación Perfecta de política económica era: escasa intervención del Estado, tanto con sus impuestos como con su gasto, apertura al comercio exterior, razonable desregulación, coberturas sociales de bienes públicos (educación, sanidad, ayuda a los parados, etc), confianza en los estabilizadores fiscales automáticos, y un BC corrector de los shocks inesperados de la demanda. Era lo que se llamaba "The Great Moderation". Funcionó bien una década, en la que todos se felicitaban por no haber soportado una recesión en diez años, hasta la de 2000. La facilidad con la que se salió de ella permitió que todo el mundo siguiera engañado con lo que había en el sótano.
En el sótano había unos riesgos financieros cada vez más enormes. El apalancamiento llegó a su máximo histórico, pero nadie lo quería ver. Se daba por sabido que el crecimiento permitiría crear unos activos más altos que la torre de deuda.
La crisis llegó, y hubo que recapitular. Se recapituló. Desenterraron a un oscuro economista keynesiano, Minsky, que había predicho que cuando la economía parece estable, las finanzas se hinchan de confianza y acaban descabalgando. El paradigma de la "Great Moderation" (que no es más que el modelo de unos monetaristas que se llamaban Neokeynesianos: renuncio a explicar esta contradicción), empezó a craquelarse.
Mientras, había que recuperar lo que se podía del fondo del mar, y se trabajó duro. EEUU con más éxito que Europa, porque ésta descubrió que lo que había forjado estaba bien para la ilusión de la "Great Moderation", pero que no se había dotado de instrumentos potentes para hacer lo que hacía EEUU.
Sin embargo, EEUU, aunque recuperó una cierta similitud, lo que había rescatado no era igual a lo que había. La política de recuperación de la vieja normalidad -política esencialmente monetaria- no trajo esa normalidad, sino un sistema de incentivos diametralmente distintos. La abundancia de liquidez y los bajos tipos de interés no incentivaron la inversión, sino que se desplegaron nuevos incentivos que nadie entiende bien y que suscitan el temor de que lleven a la acumulación de nuevos desequilibrios financieros. La economía es en su mayor parte incentivos, y que estos sean correctos o incorrectos deciden que la economía vaya bien o mal.
Hoy se asiste a una dislocación de los incentivos, lo que se aprecia en dos fenómenos que son dos caras de una misma moneda.
1) La impotencia creciente de los Bancos Centrales para cumplir sus promesas de elevar la inflación. 2) El misterio del embalsamiento de la liquidez en un círculo vicioso que no llega a la economía real.
Los BC, al surgir la crisis, tuvieron que hacer frente al posible colapso de la banca mundial. Hubiera sido tremendo. La caída total de la confianza en las instituciones financieras hubiera implicado una deflación, un paro, y seguramente una hambruna mundial, mucho más graves que la de la Gran Depresión. Eso se evitó.
Luego, a los bancos centrales se les encomendó que revivieran la actividad económica, según el modelo Monetarista: la inyección masiva de liquidez sería suficiente para que los tipos de interés bajaran e incentivaron la inversión, más contando con la ayuda de una subida de la inflación, que redundaría en tipos de interés reales más bajos.
No ha funcionado. Mejor dicho, ha fracasado, y además, los bancos centrales ya no brillan a los ojos de los políticos y del público como esa superpotencia que podía con las fuerzas depresivas. Es verdad que en EEUU hay una recuperación, pero muy floja, porque la inversión ha brillado por su ausencia. La inflación desde luego no ha aparecido, y amenaza con bajar más, como demuestra James Hamilton en su blog: las expectativas de inflación, medidas de tres formas diferentes, han bajado respecto al 2015.
Caeteris paribus, menor inflación significa menores márgenes empresariales. Esto es un reflejo más de que la política monetaria expansiva apenas ha llegado a la economía real.
¿Entonces, donde se ha quedado? En primer lugar, en los depósitos que la banca tiene en su BC. De ahí la medida de tipos negativos a esos depósitos, para forzar a la banca a que busque rentabilidad positiva en la inversión productiva (ya expresé mis dudas sobre lao tipos negativos). Pero ésta no despunta: ni las empresas se endeudan para invertir, ni la banca, maniatada por la nueva regulación y recapitalización, pies dejar de exigir garantías y tipos de interés inalcanzables para muchos.
El segundo lugar, como dice El-Erian en su libro, la empresas tienen grandes bolsas de liquidez que usan para colocaciones financieras, no equipamiento.
En otras palabras, los BC, con su política de inyecciones masivas, y su miedo a provocar volatilidad, han creado una drogodependencia de les empresas y las finanzas, a quienes sólo les ocupa lo que hace el BC. Éste, a su vez, temeroso de caer en otra castastrofe, juega a moderar la volatilidad, lo que da una falsa seguridad de falta de riesgo. Los bajos tipos interés han ayudado a elevar los mercados, y estos se han hecho dependientes: cualquier anuncio del la FED de poner el freno suavemente, podría desencadenar un desmorone sistémico.
Queda la esperanza de que tanta líquidez, y unos beneficios muy elevados, acaben por "aterrizar" en la inversión real. Pero se está eternizando esa esperanza. El-Erian,
While acknowledging the risks inherent in a policy approach that excessively decouples financial asset prices from fundamentals, defenders of prolonged reliance on unconventional monetary measures point to three potential mitigating factors: an economic liftoff (also known as the attainment of “escape velocity”), where rapid growth would validate what previously were artificially high asset prices; effective “macro-prudential” measures that contain the spillover from excessive risk taking; and, should both fail, a stronger financial architecture and new tools to clean up the financial mess without much contamination to the real economy. Chair Yellen eloquently spoke to these issues
(Europa no ha llegado a esa fase, como nos cuentan nuestros maestros del Chart en Inbestia: los beneficios no han llegado, quizás porque el BCE empezó más tarde.)
En suma, estamos en un sistema de incentivos cuyo mapa no conocemos bien, y por lo tanto no hay un GPS fiable. La crisis no sólo ha destrozado economías y torcido vidas: ha acabado con los modelos fiables.
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