Monetizando deuda. Un debate. EEUU versus Europe

Hay un debate entre Cullen Roche y Noah Smith que demuestra, aparte de otras cosas, que el primero odia al segundo (le critica sin piedad sin ni siquiera pronunciar su nombre). Aparte de eso, el debate es interesante porque es sobre la capacidad que tiene un gobierno de monetizar su deuda par reducir su volumen en circulación. Sinceramente, por primera vez no entiendo a Cullen Roche. Creo que Noah no dice ninguna barbaridad. 

La excusa para apedrearse mutuamente es las chorradas que dice Donald Trump, ese payaso chiflado. Un día dice que cuando sea presidente EEUU denunciará su deuda. Con razón todos le critican, entre otras cosas porque arruinaría a muchos americanos que tienen sus ahorros depositados en ella... Pero a los dos días dice, ante las críticas, que no, que lo que hay que hacer es monetizarla. 

¿Qué significa monetizar la deuda para Trump? Es aquí donde me parece que Noah es correcto; y Trump (si es que sabe de qué habla): Noah dice que Trump por una vez tiene razón... Al menos hoy, hasta que cambie de opinión. 

Monetizar deuda es que el banco central compre esa deuda a su precio de mercado. Al hacerlo, la paga en moneda nacional, lo que hace aumentar el dinero emitido (que no es el dinero en circulación, como veremos).

Es decir, la FED compra deuda del Tesoro en el mercado secundario, a un banco o a un privado. Sus activos aumentan en la cantidad D comprada, y sus pasivos aumentan por el dinero emitido de la misma cuantía, D. 

Los que tenían la deuda se encuentran con que sus activos han cambiado de composición: antes tenían deuda pública D, con la que no podían comprar cosas, y ahora la han convertido en dinero D, con el que pueden comprar cosas. Si la deuda estaba en poder de los bancos -y suele ser así- teóricamente, tienen más dinero para dar créditos. Al dar créditos, aumentan los depósitos, que son liquidez.La Economía crecerá. 

Como lo explica Cullen en un artículo dedicado al QE,

If QE doesn’t increase the net worth of the private sector then what does it do? The main effect of QE is in the way it alters the composition of outstanding financial assets. The reduction of the supply of US government bonds puts downward pressure on interest rates by increasing the demand for other bonds. This can result in price increases (what’s commonly referred to as the “wealth effect”) and a portfolio rebalancing which may or may not lead to an indirect increase in private sector net worth. The interest rate channel can also help to stimulate investment by helping to maintain an accommodative interest rate structure. This can also directly impact carry trades through the way financial intermediaries borrow in one currency to finance investment in a different currency. This has been cited as a potential cause of the boom in some emerging market economies in recent years. 

Obsérvese que este no es más que el ABC del QE que han hecho los bancos centrales en estos años difíciles. 

Además, al reducirse la deuda en circulación (mientras la FED no la revenda), aumenta la capacidad financiera del estado para financiarse a menor coste de interés. (Creo que esto no lo han pillado los del debate.) Esta mayor capacidad financiera es útil cuando el sector privado está endeudado: ayuda a éste a desendeudarse. 

Pero la verdad es que el QE no ha sido muy potente en reanimar la economía, ni la inflación. El motivo, como he hemos dicho muchas veces, es que el dinero que circula es endogeno, ie quiere decir que sólo aumenta cuando hay crédito nuevo. 

Will QE and an expansion of the monetary base lead to more lending? One of the more common beliefs regarding QE is that an expansion of the monetary base will eventually lead to an explosion in loans as banks “lend out” reserves to the public. The problem with this theory, is that banks don’t lend out reserves so more reserves doesn’t necessarily mean more lending. Loans create deposits and banks can obtain reserves from the central bank after the fact. In other words, bank lending is not constrained by the current level of reserves. Therefore, more reserves does not lead to more lending unless there is an increase in demand for loans from creditworthy customers. The money multiplier that we all learn in school is a myth. This is why QE1 and QE2 did not cause a surge in loans or inflation. Lending is a function of demand for debt from creditworthy borrowers. 

Solo la expectativa de beneficios anima la demanda de crédito. Solo el crédito aumenta el dinero en circulación. 

Hemos llegado al punto crucial: se ha "monetizado" deuda, pero el resultado ha sido que no ha aumentado el dinero en circulación. Difícil es que eso se convierta en una hiperinflación. 

Claro, en economia no hay milagros. Todo tiene su haz y su envés. ¿Cuál es el envés de esta operativa? Sólo tiene un envés: que se al final la base monetaria inyectada se convierta en exceso de dinero y provoquen una hiperinflación. 

Sin embargo, hemos visto que, desde hace ya ocho años, los bancos centrales han comprado deuda y no se ha visto ni gota de inflación. En el gráfico, los stocks de deuda en los BC:

 

Japón tiene hasta un 70% de PIB en deuda, y el BCE  y la FED como un 20%, similar al Banco de Inglaterra. Los BC tienen un margen amplio para conservar esa deuda en su activo, hasta su vencimiento. Mientras, obtiene la renta de señoreaje, que es el tipo de interés que le devenga. 

Mientras el público tenga confianza en la solvencia del Tesoro y la gestión del BC, no habrá efectos negativos. Al vencimiento, puede decidir sustituir esa deuda  por otra del mismo nivel. 

Así, el gobierno no se declara en suspensión de pagos, e incluso puede seguir emitiendo deuda hasta que la economía se recupere y suban los ingresos fiscales y se reduzca el déficit. Lo que, por cierto, aumenta la confianza de los mercados en la solvencia del estado: impide que un problema de iliquidez  se convierta en uno de solvencia. 

Por cierto, ¿no es esto mejor que lo que se ha hecho Europa, de comprimir el déficit a lo bestia, contrayendo gastos y aumentado impuestos? Todo consiste en optimizar en el tiempo el reequilibrio de los balances, privados y públicos, y lo que se ha hecho en Europa es una bestialidad... Alemana. Con el agravante de que en 2011-12 crearon una crisis de confianza al sembrar dudas de que el BCE estuviera dispuesto a ser prestamista de última instancia de los paises miembros.

Por lo tanto, hay dos formas de reducir deuda pública: a lo bestia, con el riesgo de que los prestamistas no te crean, y ordenadamente y con tiempo, ayudando así al sector privado y reforzando la confianza de los acreedores. Es el modelo "Ordo-Alemán" frente al modelo USA. ¿Cuál prefieren? Bueno pues aquí, en España, NADIE lo ha tendido, TODOS asumen que hay que seguir a Alemania (hablo de los economistas, sobre todo). 

Una política más efectiva sería el helicopter money, que ya expliqué aquí o aquí  Eso supondría meter en paquete la política fiscal: el gobierno decreta enviar a cada ciudadano in sobre con X euros, o bajarle los impuestos por esa cantidad, para que lo gaste en consumo. En este caso sí hay un aumento neto de del volumen de activos de cada ciudadano, lo que seguramente le incitará a gastar, además de cancelar sus deudas. El gobierno se financiará con una emisión adquirida por el BC, lo que sí es monetización directa efectiva, pues no va a base monetaria: aumenta el dinero y el activo de la gente. 

Pero esto está fuera de los cerebros de los politicos, no se inquieten. 

Lo que no se puede hacer es renovar eternamente las necesidades del gobierno, porque el aumento de dinero de la base monetaria no tendría límite. Una vez que se consolidan expectativas de inflación en aumento, el BC debería hacer lo contrario para frenarla. Cuanto más tarde empiece, más traumática será la frenada. 

Los MMT (Modern Market Monetarist) , que son, como  dicen ambos debatientes, los monetaristas de izuierdas, creen que este proceso de monetización es ilimitado. Yo estoy  de acuerdo con Noah: no hay riesgo de inflación hoy, porque la economía está deprimida. Es más, nos gustaría a todos un poco de inflación. Pero sí creo que tiene un limite, como todo: 

I’m a bit more skeptical. Hyperinflation, like a stock-market crash or a bank run, is a phenomenon that depends crucially on people’s expectations of what other people will do. If everyone thinks that no one else will spend their dollars, inflation stays low. But if some people start to believe that other folks are about to go out and spend their stockpiles of cash, they will respond by doing the same, so they can buy things before prices start to rise. That will turn inflation into a self-fulfilling prophecy. And just as with bank runs and stock market crashes, we know that expectations can shift very quickly and catastrophically. Hyperinflation is like a bank run on a national currency.

So although the danger of hyperinflation looks very remote for now, a President Trump might change that. If he successfully pressured the Fed to start supporting infinite government borrowing, expectations might suddenly snap, and hyperinflation could result. It’s a risk I’d rather the U.S. didn’t take.