Adhesión

Me adhiero al homenaje a los cientos de miles de hombres que en esta fecha de 1944 se embarcaron, sin saber si iban a sobrevivir, para comenzar el desembarco de Normandía que acabó con la derrota de Hitler. 

Un solemne saludo militar a esos jóvenes que dieron su vida por la democracia occidental. 

(Inspirado por un tweet de Cayetana Alvarez de Toledo.)

EEUU da la campanada y las bolsas suben

Cuando hay una news inesperada los mercados suelen reaccionar con exceso, ante la sorpresa, positiva o negativa, que se ha producido. Esto ha pasado en EEUU, en donde se ha conocido que en mayo se crearon 2,5 millones de empleos, cuando se esperaba una caída de un volumen similar. Además, el paro, en vez de subir al 19,7% esperado, ha bajado al 13,5%.

La onda expansiva en NY se ha contagiado a todo el mundo, y las bolsas más importantes han subido notablemente. El Ibex 35 lo hacía un 4% y un 11% en la semana. 

De todas formas, en los gráficos se puede ver que el fuerte castigo recibido en marzo y abril no se ha corregido. Más fuerte que en 2008 como se puede apreciar.

Sin embargo, esta sorpresa abre la esperanza a una recuperación más rápida de lo esperado, más o menos en forma de V asimétrica pero con fuerza. 

Ahora, en el momento en que las empresas que lo han pasado mal están entre el cierre y la reanudación, es el momento en que la política politica monetaria debe sostener la demanda, es decir, la clientela de esas empresas (en contra de lo que dice JR Rallo, según el cual es el ahorro privado la fuente y la causa de la inversión. La inversión nunca ha esperado al ahorro privado para desarrollarse, y tampoco el ahorro ha traído inversión, como se comprueba en la fase de recuperación de la Gran Recesión, con gran cantidad de ahorro y una inversión muy apagada). 

Lo que produce inversión es la expectativa de beneficios, expectativas sujetas a una incertidumbre que está muy presente y tardará en disiparse.

Y no confundid la inversión con la compra de acciones, que no tiene nada que ver si no se compra en el mercado primario. 

Si EEUU puede, ¿por qué no nosotros? Bueno, porque la Administración está jugando a otra cosa. Veremos. 

La acción QE de los bancos centrales se deja notar

Hemos sabido que la M1 en la Zona Euro ha aumentado un 11,6% interanual en abril (sobre abril del 2019). (gráfico de Inbestia)

Es completamente lógico si pensamos en el chute que le ha dado el BCE a la adquisición de activos, de 800 mil millones, como se puede ver en el gráfico.

A esto se añade lo anunciado hoy por Cristine Lagarde, de comprar 600 mm más y prolongar el programa hasta Junio 2021, un año más del previsto.

Está claro que a Lagarde le ha subido la tensión cuando ha visto el empeoramiento de las previsiones, según las cuales el PIB-Euro caería un 8,7%, y eso sí no hay rebrote de la pandemia, caso que nos llevaría a un -12%.

Lo mismo se puede decir de la FED, cuya M1 ha aumentado notablemente ese el comienzo del confinamiento, hasta 1 billón, como se ve en el gráfico.

Lo cual se empareja con las compras realizadas de deuda y otros activos, como se aprecia en el gráfico.

La M1 es la oferta de dinero en efectivo más los depósitos a la vista en circulación. Su aumento es lógico porque los perceptores de la venta de deuda al BCE o a la FED han percibido su ingreso mediante depósito, aparte de las donaciones que ha realizado el gobierno mediante cheques. 

El desafío de China

China está desafiando al mundo con el indisimulado propósito de liderarlo. Su último gesto ha sido querer acabar con los derechos civiles en Hong Kong, e imponer la legislación “marcial” que rige en el Continente. El Status de autonomía de HK fue firmado cuando Reino Unido cedió la colonia a China en1997.

Pero parece que el arroz se le ha pasado, como dice Ambrose Evans-Pritchard. 

Tampoco China se está recuperando completamente de la pandemia. Una quinta parte de los trabajadores migrantes aún no han regresado de sus aldeas. El desempleo disfrazado está en el 15pc. El repunte se ha estancado parcialmente debido a que el sector exportador de China, que emplea a 60 millones de personas, siente el retroceso total de la contracción global.

El último paquete de estímulo impulsó el déficit fiscal aumentado (definición del FMI) a 15% del PIB, pero la expansión del crédito solo representa una cuarta parte del visto en el súper estímulo de 2008-2009. La razón es que China ya no puede arriesgarse a la creación de préstamos promiscuos.

Una cosa era pedir prestado con abandono cuando el crecimiento de la tendencia estaba en un 10% anual hace una década, y la economía mundial era su rehén: es otra muy distinta cuando su tasa de crecimiento (la tasa real) está más cerca de 4% y se dirige a 2% a mediados de 2020, su índice de deuda ha alcanzado 330% de PIB, y cuando ya está cargando con el legado de malas inversiones épicas.

Financieramente no parece que esté mejor que Occidente, sobre todo con respeto a la deuda. Además China es un país dictatorial, no puede uno dejar de sospechar que las estadísticas están maquilladas. No se sabe muy bien hasta donde llega el estropicio.

EEUU ha levantado la cabeza y amenazado con respuestas firmes si se cumple la amenaza de HK. Respuestas en el comercio y en los abusos de China en sus relaciones con el Mundo. 

Como dice Evans-Pritchard al finalmente de su artículo, 

Me mantengo en mi punto de vista de que el PIB de China a precios de mercado no superará al PIB estadounidense en esta década, ni en la década de 2030, ni en este siglo. Todavía hay muchas ruinas en la vieja república, por Decirlo a la Adam Smith, y tampoco la Pax Americana está tan muerta como parece.

Xi Jinping ha dado un paso fatídico al alejarse de la Declaración sino-británica  HK y despreciando descaradamente una ley de tratados internacionales presentada en la ONU.

Estados Unidos ahora está reaccionando en serio a la diplomacia de guerreros-lobo de Xi. Otros lo seguirán. China no es lo suficientemente fuerte como para lograr esta apuesta por el poder global...

El BCE y la mutualización ineludible de las deudas

El BCE se hizo con un sesgo antiinflacionista, como si el único problema que cabía esperar era un exceso de inflación, pero nada del lado de la deflación. La situación actual del BCE comprando a mansalva deuda de los países miembros era inimaginable. Es más, al principio del euro, todos los tipos de interés de las deudas de los diferentes Tesoros eran prácticamente iguales, como si los mercados se hubieran tragado que el euro era una moneda única y las deudas, del mismo tipo de riesgo. 

Hoy, el BCE se ve obligado a comprar masivamente deudas de diferentes riesgos, para que no se hunda la economía por efecto de la pandemia, y además para que no crezcan las primas de riesgo,  que hicieron su aparición en 2011, cuando surgieron dudas sobre la capacidad de pagar la deuda de algunos países. De modo que el BCE tiene el activo saturado de deuda a muy diferentes riesgos, que serían mayores si no se ocupara de que las primas de riesgo no se desbordaran. Por lo tanto, el BCE posee en el activo deudas muy distintas, lo que se notaría si tuviera que venderlas, con pérdidas muy señaladas de las más sospechosas. Esto hace ver que ser el banco central sin un Estado y un Tesoro único trae siempre problemas. Como decía Nick Rowe, “sí creado una moneda, o creas un estado o creas un problema”.

En una entrevista con Jonás Fernández, del Parlamento europeo, encuentro este párrafo de gran interés 

Ante esta crisis que, se puede convertir, principalmente, en una crisis de demanda, usted ha manifestado ciertas dudas sobre inundar de liquidez los mercados por parte de los bancos centrales. ¿Considera apropiados los 750.000 millones de euros anunciados por el BCE en compras de deuda pública? 

Sí, creo que son convenientes. Yo he dicho que había que analizar los riesgos a la estabilidad financiera en caso de revisar los tipos de interés, pero a la vista del colapso de la demanda durante el confinamiento, la expansión cuantitativa es bienvenida y especialmente en la financiación de los déficits públicos de los Estados. Es cierto que las operaciones son a través del mercado secundario, pero tienen una incidencia directa sobre los tipos de interés en el mercado primario. Está bien la decisión del BCE en las cantidades en que lo ha hecho, y además abierto a revisar las cantidades, la distribución según el capital de los países, con Grecia incorporada en el paquete y con una revisión de la calidad crediticia en los colaterales. También creo que la actividad del BCE nos está situando, o lo hace con algunos, ante la disyuntiva real en la que nos encontramos y es que esta crisis exige mutualizar los costes en la medida en que compartimos moneda única. 

Si no existe una mutualización de los costes a través de la política fiscal, la va a haber de facto con la política monetaria. Porque la propia institución monetaria es quien asume el riesgo en el caso de un posible impago de los activos de deuda que está comprando. Es un debate que no se vislumbra en la mesa del Consejo entre los países del norte y del sur, pero hay que visualizarlo porque si no creará problemas. Si en términos fiscales los países del norte siguen reticentes a la creación de un instrumento que asuma los costes y distribuya la financiación vía transferencias y no vía crédito, al final lo que seguiremos viendo es una mutualización de los riesgos en el balance del BCE. Y eso no es muy recomendable.  

Es decir, si no hay mutualización de deudas nacionales ex ante, como piden algunos países, la habrá ex post por la acción de BCE de sus compras de deudas heterogéneas y con riesgos distintos. 

¿Si un país se declara en default? ¿Que pasa con su deuda que ha absorbido el BCE? Éste no podrá dejarlo pasar, pues sería un agravio para los demás países. Sin embargo, la tentación está ahí. Todos estamos pensando en Italia, de la que algunos pronostican que acabará el año con una deuda del 180% del PIB. Italia ya ha amenazado varias veces con declarar impago de deuda y salirse del euro. Si lo hace, abandona el euro y declara que la moneda es la lira, el BCE y otros acreedores sufrirán un quebranto. Es, por lo tanto, un quebranto de todos los demás miembros, que son capitalistas del BCE - aparte de riesgo evidente de ruptura total del euro.

Lo único que cabe, creo, es una negociación mediante la cual la deuda se haga perenne a un tipo de interés fijo cercano a cero (llamémosla propuesta Soros, pues es suya). Creo que sería la solución menos onerosa para el BCE, y habría que hacerlo con gran parte de la deuda que se acumula en su activo. 

Supongamos que el BCE, dentro de unos meses, se encuentra con su activo repleto de deuda pública de diversos países, y uno de ellos se declara insolvente: deja de pagar intereses y todo o parte de las amortizaciones. Eso despeñaría el valor de esa deuda y, por ende, delos activos del BCE. El país pide negociar una quita o una consolidación de la deuda para poder hacer frente a los pagos periódicos. Una consolidación no es más que una quita llamada de otra forma. Según Nouriel Roubini, 

La propuesta del financiero George Soros de bonos perpetuos de la UE, o Consols, aliviará este problema, pero no lo resolverá. (Consols es como se llamaba la deuda perpetua en la Inglaterra del  XIX).

No sé, pero algún tipo de problema como éste se presentará con alta probabilidad, y lo peor que se puede hacer es no tratarlo con tiempo. 

¿En que consiste un Consol? Según Soros, 

 El público europeo y sus líderes políticos no están familiarizados con los bonos perpetuos o los Consols, como ahora me gusta llamarlos, pero los Consols son bien conocidos en el Reino Unido y los Estados Unidos. Tienen una larga historia en ambos países. En el Reino Unido se utilizaron, entre otras cosas, para financiar las guerras contra Napoleón y la Primera Guerra Mundial. En los Estados Unidos, se introdujeron en la década de 1870.

Curiosamente, una junta de agua holandesa emitió un bono perpetuo en 1648 para reparar un dique. Esto convierte a los holandeses en los creadores de la idea. Más de 350 años después, ese bono sigue pagando intereses, pero el público en general no lo sabe. En ese momento, los Países Bajos se enfrentaban a una amenaza existencial de inundaciones. Hoy, la combinación del COVID-19 y el cambio climático plantea una amenaza aún mayor.

Como su nombre lo indica, el monto principal de un bono perpetuo nunca tiene que pagarse; solo se adeudan los pagos de intereses anuales. Un bono de € 1 billón costaría € 5 mil millones al año, suponiendo una tasa de interés del 0.5%. Los Consols no tendrían que venderse todos a la vez; podrían emitirse en tramos y serían captados por inversores a largo plazo como compañías de seguros de vida que buscan bonos a largo plazo para igualar sus obligaciones.

Vaya una encrucijada endiablada. Lo malo es que la UE tiende a dar patada a seguir y dejar que las cosas se pudran antes de reaccionar. 

Estamos ante el riesgo cierto de que algún país presente default, para lo que habrá que intervenirle con “los hombres de negro”, lo que es traumático, o echarle del euro, nada descartable. Para mí los Consols tienen la ventaja de que su tipo de interés perpetuo indica la fiabilidad del emisor, pero no puede haber default (a no ser que no pague los intereses devengados). Como en un bono normal, lo que pasa es que me parece mejor que en las cajas del BCE haya Consols perpetuos que deudas dudosas. Por supuesto, el Consols es perfectamente transferible.  Es decir, el BCE podría usarlo para hacer política antiinflacionista vendiéndolo.

En todo caso, en todas estas cosas va la suerte del euro y de la UE, que no resistiría una fuga del euro.

EEUU. Empleo y paro

El Coronavirus está golpeando seriamente a EEUU en el empleo. Las previsiones del Consensus para el 5 de mayo, cuando sale el dato, son de una pérdida de 8,250 millones  de empleos en abril y una tasa de paro que subirá del 14,7% al 19,7%. Según Calculated Risk, 

El consenso de previsiones es de una pérdida de 8,250,000 empleos, y que la tasa de desempleo aumente a 19.7%.

Hubo 20,500,000 empleos perdidos en abril, y la tasa de desempleo fue del 14.7%.

Este gráfico muestra las pérdidas de empleo desde el comienzo de las recesiones laborales, en términos porcentuales. Como se ve, la actual (roja: caída a plomo) no tiene nada que ver con las anteriores.

La recesión laboral actual es, con mucho, la peor recesión desde la Segunda Guerra Mundial en términos porcentuales, y la peor en términos de tasa de desempleo.

Por otra parte, la situación ventas de vehículos ligeros caerá en mayo, siempre según el consensus de previsiones, a un nivel de los menores en 50 años.

Finalmente el ISM de manufacturas se prevé en mayo un 43, ligeramente mejor que el 41,5 de abril.

Toda una muestra del efecto de la pandemia en el mundo, cuando se mete en hibernación una economía.

Nissan y Europa

Posiblemente tiene razón JR Rallo cuando afirma que Alcoa y Nissan no son problemas del Covid, como explica muy bien en su vídeo (véanlo sin falta). Es un conflicto de estas empresas con las disposiciones legales de Europa pro medio ambiente, que encarecen brutalmente la fabricación de su producto. 

Para instalarse en Europa, una empresa ha de preparase a una dóble imposición, la normal y la paralela; ésta busca el encarecimiento de producir productos, coches, que emitan CO2, y la empresa productora de coches tiene que producirlos no contaminantes- eléctricos o mixtos - que son más caros y obtienen menores ventas entre los clientes. El resultado es que Nissan está operando al 30% de su capacidad. Su continuidad no tiene sentido, pues su tendencia es a desaparecer y pronto. Prefiere emigrar a otra zona del mundo en la que no exista esa imposición paralela, y cerrar en Europa. El caso de Alcoa es distinto pero en suma igual: Alcoa es una productora de aluminio cuya producción requiere una gran cantidades de electricidad, es decir, una gran emisión de CO2. Tampoco es rentable con la doble imposición. 

Habrá más gente en el paro, y no será el último caso. La lucha contra el calentamiento, tal como se ha planteado, es ruinosa en renta  en empleo, porque sí ha hacen esto con cualquier producto, seremos un continente ‘limpio’ pero de sopa boba. Lo que no sé es quién pagará esa sopa boba, porque sólo el cambio tecnológico hubiera permitido una transición, desde luego lenta, hacia una nueva estructura productiva, pero no se ha querido mirar a fondo en ese problema. Lo que ha hecho la UE es comprar aire limpio a cambio de pobreza, sin esperar que la sustitución de sectores ‘obsoletos’ por nuevos y pujantes productores limpios se obtuviera de manera menos traumática. 

Para empezar, no hay nada que garantiza que haya una sustitución igual de generadora de empleo a la vuelta de la esquina. 

Mientras tanto, otros países menos escrupulosos nos comerán la ventaja que teníamos en capital y tecnología, y especialización de la mano demás obra. Les compraremos los coches a ellos. Ahora bien, no sé con qué dinero. 

¿Es el único camino camino para limpiar del CO2 cargar los costes de producción? No sería mejor esperara a que la alternativa llegue de su propia mano, cuando los coches no contaminantes sean atractivos y más baratos? Estamos hablando de una transformación que implica  toda la sociedad entera, desde el cliente al último trabajador, pasando por la última unidad se Capital invertida. Cada cosa tiene su velocidad de transformación, y nos podemos encontrar en una encrucijada con millones de parados irrecuperables, falta de capital para crear puestos de trabajo, y un conflicto social enorme. Que esa sociedad espere pacientemente a que lleguen nuevas formas de hacer las cosas, no me lo creo. Se exigirá que sea el estado quien sea quien se encargue de ese ‘ejercito de parados’, expresión marxista que querría decir que al fin estamos en el sucio y truculento paraíso son comunista. 

Para España es una broma siniestra, pues se trata de su segunda industria exportadora, detrás del turismo (que este año esta en el alero). La izquierda, por las declaraciones de algunos ministros, piensan que el Turismo tiene escaso valor añadido, que es estaciónales, y que no valen la pena luchar por él. ¿Algunos de estos cenutrios ha oído hablar de la ventaja comparativa, o es que van a iniciar la demolición del Turismo para iniciar una nueva industria por supuesto publica? En cuanto a los coches, ya sabemos lo que piensan, mientras ellos puedan seguirlos utilizándolos. 

Predicciones del PIB USA segundo trimestre

El PIB USA del segundo trimestre oficial se conocerá a finales de junio, pero las proyecciones que ya existen son truculentas. . 

Previsiones del PIB del segundo trimestre: probablemente alrededor del 40% de disminución de la tasa anualizada.

Importante: el PIB se informa a una tasa anual ajustada estacionalmente (SAAR). Por lo tanto, una disminución del 40% en el segundo trimestre es de alrededor del 9% con respecto al primer trimestre (SA).

De Merrill Lynch:

Los datos de gasto de capital mejores de lo esperado aumentaron el seguimiento del PIB 2T a -39.7% intertrimestral. [29 de mayo estimado].

Del informe de predicción de la Fed de Nueva York

El Newcast Fed Staff Nowcast se sitúa en -35.5% para 2020: Q2. [29 de mayo estimado].

Y de la Fed de Altanta: GDPNow

La estimación del modelo GDPNow para el crecimiento real del PIB (tasa anual ajustada estacionalmente) en el segundo trimestre de 2020 es de -51.2 por ciento el 29 de mayo, frente a -40.4 por ciento el 28 de mayo. [Estimación del 29 de mayo].

En resumen, expectativas de una caída del 9% trimestral y 40% anualizado, como se publica en EEUU.

El Helicopter Money. Su aportación a disminuir la carga de la deuda.

Lo siento, hay quienes no quieren enterarse que el dinero a veces es un problema que desbarata todo. Si no hubiera dinero, el comentario de Polavieja aquí abajo tendría cierto sentido, pero es que resulta que el mundo funciona con dinero. Sí ya sé, es un incordio para los Austriacos, con su equilibrio de ahorro e inversión, pero hay dinero y su demanda es inestable. Y a veces, tiende a desaparecer de la circulación porque todo el que lo tiene lo guarda y el que no, lo busca desesperadamente vendiendo sus activos, que caen de precio. Es una situación endiablada que afecta a deudores y acreedores, porque éstos ven caer a plomo sus activos, que se han ganado con su ahorro, mientras que los otros se alejan remotamente de poder saldar la deuda, pues su colateral está cayendo. Todo cuadraba antes del pánico, las deudas de unos estaban coletarizadas y todos confiaban en cobrar su préstamo. Pero después de la subida de la demanda de dinero no queda nada de eso. Y es que el que se empaña a seguir a los Austriacos y no reconocer que el dinero no es una oferta, sino también una demanda que a veces se vuelve irracional, juegan con la idea que el dinero en circulación es siempre el mismo. Falso.

Que la situación monetaria, que revela este gráfico,

Es de extrema demanda de activos muy líquidos aunque rindan cero, es difícil de rebatir. Mientras la oferta monetaria está más baja que nunca, la demanda de bonos del Tesoro americano es tan alta que su tipo de interés es cero. 

Como dicen Beckworth, 

Hay tres razones por las cuales la caída en el rendimiento del tesoro a 10 años es importante. Primero, implica que hay un exceso de demanda de activos seguros. Estos son valores que se espera que mantengan su valor en una crisis financiera y, como resultado, son altamente líquidos. Las mayores fuentes de activos seguros son los bonos del gobierno de las economías avanzadas, especialmente los bonos del Tesoro de EE. UU. La demanda mundial de ellos ha superado con creces su oferta y esto ha llevado al problema de escasez de activos seguros a nivel mundial. El rendimiento del tesoro a 10 años que cae por debajo del 1% es la última manifestación de este fenómeno.

La escasez segura de activos es problemática porque equivale a un amplio shock de demanda de dinero que frena el crecimiento de la demanda agregada. Una solución es que los precios de los activos seguros (tasas de interés) se ajusten hacia arriba (hacia abajo) hasta el punto de que la demanda de activos seguros esté saciada. El límite inferior efectivo (ELB) en las tasas de interés evita que este ajuste ocurra y hace que los inversores busquen activos seguros en otras partes del mundo. Como resultado, otras economías también se ven afectadas por el problema de la escasez de activos seguros y experimentan un menor crecimiento de la demanda agregada.

La demanda de activos seguros, como se señaló anteriormente, está estrechamente vinculada a la demanda de liquidez. Esto se puede ver en la figura a continuación, que muestra que el uso de activos monetarios (es decir, la velocidad del dinero) sigue de cerca el rendimiento del tesoro a 10 años. Durante la última década, esto ha significado que las tenencias de dinero deseadas del público han aumentado a medida que ha disminuido el rendimiento del tesoro a 10 años. Todo lo demás igual, esto implica un crecimiento más lento en el gasto agregado.

Esta situación inestable requiere medidas excepcionales que se ha dado en llamar “Helicopter Money”, que consiste no en prestar, sino en dar dinero libre de devolución a los afectados por la pandemia, dinero que saldría del banco central y se entregaría al gobierno a cambio de deuda. 

Como dice Norbert Häring, 

Pero la medida también atrae críticas y no ha encontrado mucho apoyo entre los economistas europeos. Una excepción es el ex ministro de finanzas griego, Yanis Varoufakis, quien escribió en Twitter htat 2000 euros por ciudadano de la zona euro costaría 750 mil millones de euros y sería un dinero mucho mejor gastado para impulsar la demanda que la liquidez del BCE a los bancos y corporaciones zombies ".

Demasiado poco para algunos, innecesario para otros

Los economistas franceses Emmanuel Saez y Gabriel Zucman, conocidos por su investigación sobre la desigualdad, criticaron que "1000 dólares es demasiado poco para quienes han perdido su trabajo y no lo necesitan quienes no lo han perdido". En su lugar, pidieron al estado que compensara a las empresas y a los trabajadores independientes por su pérdida de ingresos, bajo la condición de que no despedirían a sus empleados.

La analista bancaria y columnista Frances Coppola, quien el año pasado abogó por el uso del Helicopter Money en su libro “Quantitavity Easing para la gente", también se opuso enérgicamente. "Este no es el momento para el dinero del helicóptero", escribe. Para ella, la demanda estimulante no es la respuesta. De lo contrario. Lo que le parece necesario es permitir que los ciudadanos y las empresas sobrevivan económicamente.

"Los que han perdido sus ingresos debido a la crisis necesitan un reemplazo de ingresos suficiente", escribió en el sitio web "OpenDemocracy". Y aquellos que no necesitan el dinero ahorrarían el dinero de su helicóptero o lo usarían para actividades que uno no quiere alentar.

Sin embargo, también de parte de los economistas europeos se están pidiendo romper un tabú...

 para financiar medidas contra la crisis económica, que según la opinión prevaleciente probablemente sea peor que la última crisis financiera. Algunos, como el reconocido economista español y consultor del banco central Jordi Gali, llaman a su propuesta también Helicopter Money, aunque en una definición muy amplia. "Ha llegado el momento del dinero directo no reembolsable de las transferencias fiscales necesarias por parte del banco central", escribe en el sitio web de debate "VoxEU.org".

Esto debería permitir a todos los países de la zona del euro compensar parcialmente a las empresas y ciudadanos con transferencias no reembolsables para cubrir su pérdida de ingresos, en lugar de solo a través de préstamos. Restringir el apoyo a los préstamos solo conduciría a un sobreendeudamiento prolongado y más tarde a una ola de quiebras.

Con el fin de evitar que los gobiernos pierdan solvencia crediticia a través de un fuerte aumento de la deuda, violando las reglas de la deuda u obligándolos a refinanciar altos intereses en los mercados de bonos, Gali pidió al BCE que vaya más allá de comprar grandes cantidades de bonos del gobierno. En lugar de prestar indirectamente a los gobiernos de esta manera, el BCE debería dar el dinero a los gobiernos de inmediato. Esto tomaría la forma de que el BCE acreditara a los gobiernos las cantidades necesarias en su respectiva cuenta del banco central.

En términos contables, esto se haría reduciendo el capital social del banco central o creando una contrapartida en el lado del activo del balance. 

Un grupo de 18 economistas portugueses hizo un reclamo similar en "VoxEU". Quieren que el BCE refinancie las medidas de crisis comprando bonos de gobiernos con vencimientos de 50 años o más y tasas de interés muy bajas, preferiblemente tasas de interés cero. El reembolso debe realizarse solo con un retraso considerable y muy gradualmente. Según esta propuesta, cada gobierno podría emitir dichos bonos de acuerdo con su pérdida de ingresos y gastos adicionales debido a la epidemia de la corona.

Es evidente que sobre la idea matriz se han elaborado variaciones, pero lo básico es que el banco central de dinero al - o a los - gobiernos para que lo dirijan específicamente a los afectados económicamente por la pandemia. Es decir, empresas y trabajadores que se han visto obligados a cerrar (incluso a quebrar) e ir al paro. 

Es claro que en EEUU hay un conato, o ensayo, de HM, pues el gobierno está mandándonos cheques a gente con financiación de la FED, que se concreta en absorción de deuda pública a un tipo de interés mínimo. Sin embargo no está claro que el gobierno esté dirigiendo ese dinero a los afectados por la pandemia, sino indiscriminadamente. 

En todo caso, pese a Jordi Gali y sus consejos, el BCE no está por la labor del HM, cuando sería la única manera de que los países miembros no acabasen quebrados. Una vez las deudas acumuladas en el BCE, sería más fácil solucionar el problema de las deuda; pero si ésta no es monetizada, será difícil que el problema sea tratable.  

Ciertamente, quien no ha perdido renta no tiene por qué recibir ayuda suplementaria. Lo que se le le pide es que gaste su tasa de consumo cuando la oferta vuelva a estar disponible. Pero este gobierno ha cometido muchos errores, como sacar ahora lo de la renta mínima cuando todos los recursos deben ir a los perjudicados. Se podía haber aplazado esta y otras cosas, sobre todo con el BCE escatimando su acción expansiva, y otras fuentes de liquidez no ofrecen más que créditos con cargas, cuando se dice una y otra vez que la situación deudas de los países MEDs van a salir quebrados. 

Precisamente se trata de no hinchar innecesariamente la deuda. De eso trata el Helicopter Money.

Los Austriacos, los otros, y la deflación

Durante la gran Depresión de 1929-33, hubo un debate entre un lado y otro de la Economía sobre la deflación que se desencadenó, que llevó los índices de precios a caer más del 20% anual. Por un lado, la economía dominante, en la que se incluye a Irving Fisher de Yale hasta Keynes, en Cambridge, la caída del nivel de precios era un fenómeno monetario al que había que contrarrestar mediante una política monetaria pro reflacionista, que mantuviera estable el nivel de gasto nominal, pues si no la caída de precios causaría más contracción real. 

Por el contrario, la Escuela Austriaca se destacó por decir que la deflación era un depurativo eficaz (la teoría del liquidacionismo), pues las empresas sólidas siempre sobrevivirían y solo desaparecerían las malas que, de todos modos, iban a quebrar. Un ejercicio, por tanto, de quitar grasa innecesaria y perjudicial que libraría recursos para los eficientes. 

La Reserva Federal, maniatada por el patrón oro, siguió esta última línea, y permitió que subieran los tipos de interés reales al caer la oferta monetaria disponible. David Glasner tiene un artículo sobre este error de los Austriacos - aunque según él éstos conservan algunas virtudes que merecerían ser visitadas por los no Austriacos. Cito ahora los párrafos de Glasner más centrados en la deflación del 29, 

Chancellor cita la desconfianza sobre el uso de agregados estadísticos e índices de precios como un factor en la desastrosa advertencia de política de Hayek contra las medidas anti-deflacionarias o reflacionarias durante la Gran Depresión.

Su desconfianza en los índices de precios puso a los economistas austríacos en conflicto con la opinión económica dominante durante la década de 1920. En ese momento, había un consenso general entre los principales economistas, que iban desde Irving Fisher en Yale a Keynes en Cambridge, de que la política monetaria debía apuntar a ofrecer un nivel de precios estable y, en particular, tratar de evitar cualquier disminución de los precios (deflación). Hayek, quien a principios de la década había pasado un tiempo en la Universidad de Nueva York estudiando política monetaria y en 1927 se convirtió en el primer director del Instituto Austriaco para la Investigación del Ciclo de Negocios, argumentó que la política de estabilización de precios estaba equivocada. Hayek escribió que era natural que las mejoras en la productividad condujeran a precios más bajos y que cualquier resistencia a este movimiento (a veces descrito como "buena deflación") tendría consecuencias económicas perjudiciales.

Es decir, para Hayek la deflación era un efecto del aumento de la productividad, que permitía competir a más bajos precios, y cualquier intento de evitarlo sería perjudicial. Pero, 

El argumento de que la deflación derivada de la expansión económica y el aumento de la productividad es normal y deseable no es lo que llevó a Hayek y a los austriacos a perderse en la Gran Depresión; fue su incapacidad para darse cuenta de que la deflación que desencadenó la Gran Depresión fue un fenómeno monetario causado por un mal funcionamiento del patrón oro internacional. Además, la propia teoría del ciclo económico de Hayek afirmaba explícitamente que una política monetaria neutral (estable) debería apuntar a mantener constante el flujo del gasto total y los ingresos en términos nominales, mientras que su consejo de política de acoger la deflación significaba una tasa rápidamente decreciente del gasto total. El consejo de política de Hayek fue un inexcusable error de juicio, que, para su crédito, sí reconoció después del hecho, aunque muchos, tal vez la mayoría, los austriacos se han negado a seguirlo hasta ese punto.

Ahora están claros los efectos de la deflación, aunque todavía hay quien los discute. La deflación es una caída del nivel general de precios - algo en que Hayek no creía. Esa caída tiene efectos letales sobre los beneficios de las empresas, pues los salarios nominales jamas van a disponer de información suficiente para aceptar un ajuste a la baja proporcional a la caída de precios. Además, la caída del conjunto de éstos impide el ajuste de precios relativos, que es en lo que se basa la eficiencia de una economía. 

Finalmente, la deflación arrastra un pesimismo que hace a la gente preferir dinero líquido sobre cualquier activo, lo que lleva al derrumbe de los mercados de activos. 

Pero fue sobre todo el patrón oro vigente lo que guió la actuación de la FED en una dirección contractiva, lo cual, través del sistema, se contagió  a todo el mundo. Todos los países pertenecientes al club oro cayeron en una deflación y Recesión agudas. Gran Bretaña, que había decidido reingresar en 1925 a un absurdo tipo de paridad de la preguerra, por razones de prestigio, sufrió una contracción especialmente grave. Sólo cuando en 1931 decidió abandonarlo, la economía mostró signos de vida.  

(He tratado esta época en mi post “Inglaterra, Churchill y el Patrón Oro”.)

Los que más claro tienen lo que es la deflación son los americanos, no en balde conocieron los primeros una deflación de verdad, y superior después que la salida del $ del Patrón oro dictada por Roosevelt y su devaluación permitió tomar un camino reflacionista que dio un gran empujón a la economía... aunque ya fue tarde para evitar la II Gran Guerra. Al menos sus economistas de algunas universidades lo tienen bien estudiado. Bernanke es un ejemplo de máximo experto llamado a ser presidente de la FED.

Se toma por sabido que fue el gasto de guerra el que sacó las economías de la depresión. Pero antes, desde 1933 al 37, hubo un rebrote económico provocado por una política monetaria adecuada.

Europa. La eterna e inacabada construcción

“Si el choque económico más violento en trescientos años no fuerza la unión fiscal europea, nada lo hará.” (Ambrose Evans-Pritchard)

No sé que piensan ni que esperan Uds de Europa  ¿Está bien como está ahora? Debe avanzar más hacia la convergencia, para parecerse más a EEUU en cuestiones clave? 

Hace unos días Francia y Alemania han propuesto una donación única a los países más dañados por el Covid, de 500 mm de euros (500 billones en inglés). Es una mera propuesta, que debe ser aprobada, especialmente por Holanda y Austria, que se oponen. 

Hay que decir que la cantidad es inmensamente ridícula, que no llega al billón del que se habló antes. Además, se versarían en marzo de 2021, cuando seguramente habremos quebrado. 

Pero ya lo he dicho muchas más veces. Somos un grupo de países soberanos, a unos les va bien y a otros no tan bien, pero los primeros actúan en consecuencia con su electorado, que no quiere saber nada de co soberanía fiscal. NO a los Coronabonos. NO a un TESORO común. Y y ahora veremos si sale la mísera propuesta de Francia y Alemania, que como dice Ambrose Evans-Pritchard,

No es un gran avance en la estructura constitucional de la UE lo que muchos desean que sea. Tampoco rectifica las fallas estructurales de la unión monetaria, ni restaura la solvencia posterior al Covid de Italia y los estados del Club Med que enfrentan una trampa de deflación de la deuda.

El plan franco-alemán es un "esfuerzo excepcional" para reparar el daño de la tormenta de Covid-19. Una vez que termina, Europa vuelve al status quo ante. No hay revolución federal.

Y en mi opinión, nunca la habrá. 

Esta es una concesión de Berlín, pero cuidado. Fue rápidamente respaldado por estrictos Ordoliberales y el ala euroescéptica de la coalición CDU-CSU de Angela Merkel. Eso debería ser unas señal roja de advertencia. El IFO Institute de línea dura elogió el esquema precisamente porque es temporal.

El dinero no comenzará a fluir hasta el próximo marzo. Llega demasiado tarde para evitar la histéresis*de primera etapa en el sur de Europa. El propio plan de la Comisión la próxima semana, estrechamente relacionado, se extenderá a aproximadamente € 150 mil millones al año durante tres años. Eso es 1pc del PIB de la unión anualmente. Difícilmente mueve la aguja macroeconómica en estas circunstancias extremas.

*(Histéresis. Tendencia al deterioro o perdida de cualificación de una máquina o trabajador mucho tiempo en paro).

En fin, que la oferta es otro trampantojo para que nos callemos. No nos hacia falta esta muestra de caridad, lo que nos urge es que el BCE funcione a toda máquina. Y es un indicio, también, de que Europa no va a avanzar más en mucho tiempo. 

Lo que pasa es que esta crisis es de especial gravedad, de la que no vamos a salir fácilmente sin unas instituciones perfectamente engrasadas. La gravedad de esta crisis es tal que podemos no despertar hasta el final del 2021, con caídas del PIB, de la capitalización y del empleo terroríficas. 

Morgan Stanley estima que el PIB se contraerá en 8.4pc este año en Alemania, 10.7pc en Francia, 12-13pc en España y Portugal, 15pc en Italia, incluso en su escenario base. Bajo una salida fallida y una segunda ola, muy probablemente debido a que los regímenes de prueba / seguimiento no están listos, la caída aumentaría a 22.7% en Italia y 22.6% en España. El efecto sobre la dinámica de la deuda es sorprendente. Jefferies cree que un escenario en forma de W empujaría el índice de deuda de Italia a 183pc.

Somos incapaces de centrar las previsiones sin abarcar un montón de incertidumbres que podrían desviar nuestras vidas hasta cerca de la pobreza. Si Europa no funciona ahora, ella misma puede perecer. 

La derogada, pero no tanto (¿?) reforma laboral de Rajoy

Ahora mismo hay un estado de confusión sobre cómo ha quedado la guerra entre Nadia Calviño y Pablo Iglesias. Éste ha firmado la derogación completa de la ley laboral vigente con Bildu, pero Nadia Calviño ha dicho que ni hablar. Si se hace, sostiene Calviño, el paro empezará a subir inmediatamente y llegará al 30%, aparte de que “Europa” llamó súbito al enterarse del enredo expresando su malestar. 

Y con razón. Si se sale con la suya el irresponsable Iglesias, es verdad que el paro subiría como la espuma, porque empezarían a despedir gente y se crearían menos puestos de trabajo, en una tesitura excepcional de economía congelada. 

La reforma Rajoy 2012 (si se me permite llamarla así), consiguió principalmente una autonomía total de las empresas para descolgarse de los convenios salariales sectoriales, lo que les permitía (no sabemos cómo está la ley hoy) gestionar su plantilla acorde a sus necesidades. El resultado fue, como se ve el gráfico, que después de la gran subida del paro con Zapatero, a partir de la reforma la economía empezó a crecer y el paro a bajar con Rajoy. Vean gráfico.

Los contrarians a esta tesis pueden aducir que con crecimientos de la economía del 3%, también conseguidos con Rajoy, también se hubiera creado empleo.

Pero es que el crecimiento no está desligado de la ley laboral. Se puede contra argumentar que gracias a ella mejoraron las expectativas empresariales, obteniendo más confianza para invertir y contratar sabiendo que no iba a ser obligada a aceptar por matices un convenio sectorial que no le conviene. Una vez despejado este horizonte, tenían más empuje para aumentar sus instalaciones y/o contratar más empleados. 

También se ha alegado que la mayoría del empleo creado era temporal. Falso. Es verdad que España mantiene un % de temporalidad alto, el más alto de Europa quizás. Pero el empleo creado en esa fase no aumentó esa cuota de temporalidad.

Precisamente lo que hay que hacer es acabar con ese lastre, pero para ello se necesita otra reforma que profundice más en la ley de 2012 en el sentido de cerrar formas de contrato (hay demasiadas) e ir a un contrato único indefinido; pero claro, eso exige más flexibilidad en otros aspectos colaterales, como son los costes sociales y de despido del trabajo, modalidades que venimos arrastrando desde Franco, cuando el paro era ínfimo porque se crecía mucho. 

El contrato temporal y a tiempo parcial, por su parte, debe de sobrevivir, porque sencillamente hay gente que lo desea. Pero también hay que bajar los costes unitarios sociales de estos contratos, que no financian nada, aumentan el coste de al empresa de contrato, y frenan la creación de empleo. 

En España hay muchas reformas de este tipo por hacer, pero hay fuerzas sociales que se oponen frontalmente porque así mantienen a sus huestes manejadas a su antojo. Mejor algo de paro que nada de paro. O mejor, mucho paro que algo de paro. Cuando hay que sacar a la calle al ejército de parados, es más fácil si hay muchos. 

Bueno, ¿pero nos podían informar cómo ha quedado la ley, o no está cerrada la guerra?

Se adivina que estas guerras va ser interminables, porque los objetivos de Iglesias no son gestionar, sino entorpecer. Pero Sánchez lo necesita para su mayoría. Ah! Pero hemos descubierto que también necesita a Nadia Calviño, porque sino Europa berrea! ¿hasta cuándo aguantará Nadia? De todas maneras, estas guerrillas, acaben como acaben, no crean buen ambiente inversor, ni español ni extranjero, ni afición a contratar. Es por el contrario, una invitación a salir corriendo con el dinero en el bolsillo. Pero debe ser esto, ¿no? lo que quiere Pablo Iglesias. Es decir, todos sus designios pasan fatalmente por empobrecer a España.

Acotaciones al post anterior “Dónde coño está el dinero”

Una aclaración previa. El BCE actúa básicamente comprando deuda de un país miembro, pagándole con euros a su poseedor (generalmente un banco), quien ve aumentar su liquidez. Ha entrado liquidez en los mercados, se ha “aparcado” un pasivo fuera del mercado. Inmediatamente, el país de que se trata ve bajar su débito en circulación. Esa deuda está ahora en el activo del BCE, y no sometida a presiones vendedoras. Por lo tanto, puede emitir deuda nueva para conseguir liquidez y aplicarla a sus necesidades de sus compromisos con los afectados por la crisis: ERTES, autónomos, aplazamiento de impuestos, ayudas a pymes, etc... 

Si suponemos que la deuda comprada por el BCE es de Alemania, ésta se ve beneficiada por este sistema, pero no España. Lo digo porque Alemania, según expliqué en el post anterior, ha sido el país más beneficiado por compra de deuda. No es que España no pueda hacer esa operación, pero está bajo sospecha de la prima de riesgo, y emitir deuda sería aumentar las dudas. Y dudas las hay, muchas. Este gobierno ni siquiera entra en la categoría capitalista de Europa. 

El BCE tiene prohibido comprar en el mercado primario, o emisor. No puede financiar directamente al país comprándole nueva deuda. Pero si se observa bien la descripción anterior, la única diferencia es que el país tiene que volver a endeudarse sabiendo que la deuda del secundario se ha reducido de facto al entrar en la caja del BCE. Su deuda aumenta, pero una parte de ella está a salvo de especulaciones a la baja. 

Pero es un sistema lento si no hay gestión eficaz de los canales de transmisión, si el gobierno no dirige el dinero a quien le corresponde según los programas pactados, si los bancos no son ágiles o interpretan estrechamente las directrices, o si simplemente el gobierno no sabe cómo llevar la tarea a cabo. Por eso preguntaba ayer ¿pero dónde coño está el dinero?

Porque hay un montón de gente a la que se le ha prometido  dinero para paliar su caída de ingresos, y estamos sabiendo que no les llega. Como este gobierno ya ha mostrado multitud de ineptitudes, es de temer que esto es una nueva prueba. 

El otro sistema, que no cabe en la legislación de la UE, es el Helicopter Money, que yo creo que EEUU está empleando para hacer llegar antes el dinero a los que se han quedado sin fuentes de renta. El gobierno se endeuda y el dinero lo envía por cheque a cada uno de los ciudadanos implicados.Es decirle, no actúan  través de la banca, sino que va, vías Tesoro, directamente al afectado. 

 Eso implica una estrecha relación entre gobierno y el banco central, la FED, que se ha mostrado dispuesta a comprar una batería de instrumentos para desatascar los mercados más endebles, como vimos en “FED. Discurso de Jerome Powell”. 

Eso sí, por instrumentos y mercados, no por países o estados federados. El territorio es único. No se mira si Arkansas recibe más que Minnesota.

¿Y que pasa con los títulos aparcados en el BCE o en la FED? Como explicaba Bernanke, se conservan hasta su vencimiento cobrando su renta, que se invierte en la renovación si hace falta renovarlo. Por lo tanto, el enorme volumen de activos que vimos, 

No afecta a le economía salvo que la FED o quiera usar para drenar liquidez al sistema por exceso de inflación. 

Ahora, volviendo a la pregunta, o bien el gobierno arrastra los pies, o el BCE está siendo muy mezquino. Pero algo no funciona. 

¿Dónde coño está el dinero?

¿Dónde está el dinero emitido por el BCE?

El BCE ha anunciado la compra de deuda pública indiscriminada por un total de 750 mm €, que automáticamente se convierten en dinero. Sin embargo, el gobierno no está pagando a las víctimas de los ERTES, que supuestamente tendrían cubierta su periodo de espera a la vuelta a la empresa - Sí esa llega felizmente - , ni está dando facilidades a los autónomos que han tenido que cerrar. 

El gobierno ha anunciado otros 20mm disponibles en el ICO para garantías y créditos, pero nos preguntamos por qué hay que soltar este dinero con cuenta gotas, que además el ICO es avaro en soltar, pues pone condiciones nada generosas, que no es lo que se le pide. 

Hemos sabido por El Confidencial que el BCE está emitiendo más de los previsto,

El BCE mantiene 20.000 millones netos mensuales de la era de Mario Draghi, añadió un extra de 120.000 millones para este año, y lanzó el PEPP con 750.000 millones. En las nueve últimas semanas ha desembolsado 277.000 millones netos para aliviar la presión sobre la deuda pública y corporativa ante la crisis provocada por el coronavirus. En el acumulado del año lleva 332.000 millones, que si si descuenta la cantidad usada desde el PEPP, son casi 151.000 millones. Es decir, ya ha consumido la mitad del extra de 120.000 millones que añadió a sus programas vigentes el 12 de marzo y la cuarta parte del bazuca especial contra la pandemia.

Las compras de activos han sido clave para calmar los mercados y evitar que haya una fragmentación financiera en la eurozona, que eleve las primas de riesgo y encarezca los costes de financiación de los estados. La economía española, por ejemplo, ha disparado a máximos su dependencia con el BCE por estas adquisiciones de deuda.

Lo vuelvo a preguntar de otra forma: ¿que hace el gobierno con el dinero diseñado y emitido por el BCE para aliviar el parón económico debido a la pandemia? 

El dinero tendría que estar circulando por toda Europa, pero nos enteramos por  Juan Carlos Bermejo que Alemania ha sido la más lista y la que más se ha beneficiado de la largueza del BCE:

Hoy, los baños de realidad son significativos. La Comisión Europea revela que el país que más fondos ha recibido por los daños de la covid-19 ha sido, ante la perplejidad del público, ¡Alemania!. El fondo de reconstrucción de 1,5 billones de euros ni está ni se le espera, por los recelos entre los estados miembros. Macron pacta con Merkel una propuesta para liberar cuanto antes fondos porque Francia, el gran tapado, está más débil que nunca.

¿Que hace el gobierno? O si es el caso, ¿Europa? En el menos tenebroso de los casos, hay una desconexión, y en el peor una mala fe, para que se eternice la llegada del dinero a los “camiones de bomberos” españoles que tienen la manguera seca. No sé, pero no llega el agua y el fuego se aviva. 900 mil casos de ERTES sin ayuda. Dice Bermejo:

En la crisis de 2007, el Gobierno rescató al sistema bancario por hacer las cosas mal. Hoy, empresas y trabajadores han tenido que parar sin tener culpa alguna, y el Gobierno no los está rescatando. Las empresas y las familias necesitan dinero urgentemente para financiar el circulante, pero la realidad es que hay centenares de miles de personas sin cobrar las prestaciones y más de la mitad de las empresas no han recibido los préstamos ICO. Cada minuto que pasa es vital porque de lo contrario los daños serán irreversibles. Es doloroso decirles esto. No son juicios de valor, son matemáticas.

Si Uds lo entienden, por favor, explíquemelo, porque yo no lo entiendo. Entiendo que la crisis es muy lesiva, pero es que el gobierno se oculta tras esta pantalla para no hacer nada, porque no hace nada aparte de gestionar chapuceramente el confinamiento. Pero es que esto es lo único. Aquí los protagonistas no deberían ser Simón e Illa, sino los economistas, si es que hay. Nadia Calviño parece opacada. Jose Luis Escrivá dice tonterías. Yo les  preguntaría ¿qué se hace con el dinero del BCE? Sospecho que hay un nudo en el gobierno que es lo que impide que en la liquidez llegue a su fin. Nudo de incompetencia, o nudo de supercherías, vaya ud a saber.

A todo esto, los planes de subir impuestos ya están totalmente desacreditados por los expertos, como los participantes en el Panel de previsiones de FUNCAS, donde opinan 18 casas analistas. Ahí pueden consultarlas. Del texto de FUNCAS entresaco que

Ante un contexto de una extraordinaria complejidad, los bancos centrales han adoptado medidas excepcionales de apoyo a la liquidez y a la financiación de los Estados. El BCE ha abierto una nueva línea de compra de deuda pública, destinado a hacer frente a los costes de la pandemia (programa PEPP), por un monto total de 750.000 millones de euros. Por otra parte, los límites de esas compras por país se han flexibilizado, para así hacer frente a contingencias imprevistas. M

¿Entonces, por que no fluye el dinero?. En cuanto a los impuestos, 

Todos los panelistas reconocen que la política monetaria está siendo expansiva, y que esta posición debería mantenerse durante los próximos meses. 

En el último Panel, se apreciaba un incipiente cambio de valoración acerca de la política fiscal, una tendencia que se refuerza en la presente valoración. Ahora, las opiniones son unánimes acerca del carácter expansivo que está teniendo la política fiscal. Asimismo, todos los panelistas –salvo dos– consideran que esta es la posición adecuada para los próximos meses. Ningún panelista aboga ya por una política fiscal restrictiva.

¡Necesitamos que llegue el dinero a España! 

FED. Discurso de Jerome Powell

Powell, presidente de la FED, ha expuesto en el Senado todas las medida sobre que han ido tomando para reducir los efectos del confinamiento en los mercados financieros y de liquidez, capaces de paralizar la economía  y contraerla a su mínima expresión. En este discurso se ve la máxima expresión de eficacia institucional y coordinación con el Tesoro u el Congreso.

Al discutir las acciones que hemos tomado, comenzaré con la política monetaria. En marzo, redujimos nuestra tasa de interés de política a casi cero, y esperamos mantener las tasas de interés en este nivel hasta que estemos seguros de que la economía ha resistido los últimos acontecimientos y está en camino de alcanzar nuestros objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios.

Además de la política monetaria, tomamos medidas contundentes en cuatro áreas: operaciones de mercado abierto para restaurar el funcionamiento del mercado; acciones para mejorar las condiciones de liquidez en los mercados de financiación a corto plazo; programas en coordinación con el Departamento del Tesoro para facilitar más directamente el flujo de crédito a los hogares, las empresas y los gobiernos estatales y locales; y medidas para permitir y alentar a los bancos a utilizar sus niveles sustanciales de capital y liquidez acumulados durante la última década para apoyar a la economía durante este momento difícil.

Al detallar cada una de éstas cuatro acciones fuera de la política monetaria tradicional, Powell dice,

Los mercados de valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias, o MBS, comenzaron a experimentar tensiones. Estos mercados son críticos para el funcionamiento general del sistema financiero y para la transmisión de la política monetaria a la economía en general. En respuesta, el Comité Federal de Mercado Abierto realizó compras de títulos del Tesoro y de la agencia MBS en las cantidades necesarias para respaldar el buen funcionamiento del mercado. Con estas compras, las condiciones del mercado mejoraron sustancialmente y, por lo tanto, hemos disminuido nuestro ritmo de compras. Si bien el objetivo principal de estas operaciones de mercado abierto es preservar el buen funcionamiento del mercado y la transmisión efectiva de políticas, las compras también fomentarán condiciones financieras más acomodaticias.

A medida que se afianzaba una perspectiva más adversa para la economía asociada con COVID-19, los inversores mostraron una mayor aversión al riesgo y se alejaron de los activos a más largo plazo y de mayor riesgo , así como de algunos fondos mutuos del mercado monetario. Para ayudar a estabilizar los mercados de financiación a corto plazo, alargamos el plazo y bajamos la tasa de los préstamos en la ventanilla  de descuento a las instituciones depositarias. La Junta también estableció, con la aprobación del Departamento del Tesoro, la Línea de Crédito del Concesionario Principal (PDCF) bajo nuestra autoridad de préstamos de emergencia en la sección 13 (3) de la Ley de la Reserva Federal. Según el PDCF, la Reserva Federal otorga préstamos contra buenas garantías a los operadores primarios que son intermediarios críticos en los mercados de financiación a corto plazo. Similar a las compras a gran escala de valores del Tesoro y de la agencia MBS que mencioné anteriormente, este servicio ayuda a restablecer el funcionamiento normal del mercado.

Con ello la FED a conseguido estabilizar mercados que daban señales de tensión, como se ve el Ted- spread (eurodólar - Interbancario a 3 meses). (Obsérvese el nivel que alcanzó en 2008)

Además, ... junto con el Departamento del Tesoro, establecimos la Facilidad de Financiación de Papel Comercial, o CPFF, y la Facilidad de Liquidez del Fondo de Inversión del Mercado de Dinero, o MMLF. Ambas instancias tienen capital provisto por el Departamento del Tesoro para proteger a la Reserva Federal de pérdidas...

En fin, ¿para qué seguir? Mi única intención ha sido dar unas pinceladas que den una imagen de la potencia de fuego que se le permite a la FED y de cómo se articulan las instituciones, especialmente Tesoro, FED, Congreso, con el fin único de sacar la economía de las distorsiones producidas por la pandemia. 

¿Nos movemos nosotros a ese nivel? Supongo que es un objetivo a largo plazo, muy muy largo. El BCE no tiene relación parecida con un Tesoro europeo, pues éste sencillamente no existe. Un Tesoro único europeo es hoy por hoy, una utopía. Esa fluidez FED-Tesoro que refleja Jerome Powell en su discurso es impensable. En Europa cada Tesoro es de su padre y de su madre. Cada uno tiene objetivos que le marca un parlamento y un gobierno en cada uno de los países miembros del euro. Cada uno espera que le llegue la ayuda del BCE, pero no puede interrelacionarse con éste, que, además, está bajo la gran sombra de Alemania. Bueno, pero para qué quejarse, tenemos lo que tenemos. Es imposible pensar en otra cosa. Para terminar, el gráfico de los activos acumulados por la FED en sus acciones descritas.

El del BCE, para los últimos meses, es el siguiente:

Economía alemana. Expectativas alcistas.

En mayo, el índice ZEW de confianza de los inversores alemanes ha dado un fuerte salto alcista, indicando que se recuperan vigorosamente las expectativas alcistas. El nivel 51 alcanzado no se veía desde 2015.

Y es que Alemania ha tenido siempre presente su cuidada industria, fuente de renta y de exportaciones. Si se cumplen estas expectativas, se puede esperar que la economía se recupere en una V, que empezaría en el IV trimestre. Suerte. 

Trade Off

La caída del PIB del primer trimestre fue estruendosa: -5,2%, que además se concentró en la segunda quincena de marzo, cuando empezó el confinamiento. Eso implica que la segunda quincena el PIB debió caer... un 30%.

Abril-junio va a ser peor. Se verá en todo su esplendor el efecto de los cierres sin reaperturas. Se disimulará un poco con los ERTES, que camuflarán una buena parte del paro de los que acogidos a este sistema, no volverán  trabajar porque sus empresas de origen no reabrirán. Se ha estimado por algunos que los ERTES condenados serán como el 30%. Ya veremos, porque de momento no hacen más que alargarlos.

Y lo que venga después es puro voluntarismo adivinarlo. Algunas cosas, sin embargo, ya están  anunciadas. El gasto público alcanzará por primera vez más de la mitad del PIB, lo que dejará un déficit y una deuda que se prevé alta, desde el 110% del gobierno, pasando por el 113% del FMI, y llegando al 121,1% del Deustche Bank. Ésta entidad prevé un déficit, en el mejor de los casos, del 16,7%. Es mejor no visitar los escenarios peores.

La prima de riesgo diferencial con Alemania se ha elevado sensiblemente,

(gráfico de ABC)

¿Pero cual hubiera sido sin los 750 millones prometidos por el BCE?

Estamos ante dos trade off: uno entre el estado de alarma, en el que el gobierno se siente cada vez mas cómodo para gobernar por decreto en contra de las libertades, cada vez más secuestradas,y el restablecimiento de la actividad económica. Empiezo a sospechar que es verdad que a este gobierno no le interesa el renacimiento de la pujanza de las empresas. Desde luego las proposiciones que hace parecen intencionadas para que mueran de asfixia.

El segundo trade off, entre el inevitable aumento de deuda y cuanto aguantarán las autoridades europeas ese aumento sin sacar la cuchilla de rasar. Mucho depende de a que tipo se financia España. Pero las previsiones de deuda no son tranquilizadoras, cuando te dicen que se tardarán 20 años en volver a su nivel anterior del 95,5%, sin contar con el pasivo encubierto de las pensiones, gigantesco, que un día estallará cuando ya no se le pueda dar patada a seguir.

EEUU. Prod. industrial, ventas minoristas

En EEUU, abril, la producción industrial cayó un 11,2 %. Las manufacturas, un -13,7%.

y las ventas al por menor un 16,4 %. Medidas con alimentación pero sin gasolina, la caída fue del 19,7% (anualizado).

Por otra parte, algunas estimaciones del PIB del segundo trimestre, rondan el -30% (anualizado, como es costumbre en EEUU). Lo que supone en torno a un 7% sin anualizar.

Fuente: Calculated Risk

Diferencial de desconfianza

A) Un país que se endeuda por necesidad para hacer frente a una crisis o acometer obras ineludibles, vende la deuda que emite a sus ciudadanos, que así colocan su ahorro en un activo frente a un deudor seguro. Los balances macroeconómicos del país no se ven alterados, pues los activos de Estado se hacen pasivos frente a los nuevos activos del sector privado. Esa deuda, por grande que sea, será devuelta, pues el banco central está como prestamista de última instancia en la misma moneda emitida, para el caso de que un imprevisto originara un pánico y el público quisiera recuperar su dinero instantáneamente. El Banco Central compraría el excedente de oferta a su propia ciudadanía, manteniendo la cotización de la deuda y frenando con ello el pánico. La deuda comprada por el banco central se convertiría el dinero líquido, lo que posiblemente venga bien para combatir las tendencias deflacionistas originadas en el aumento de demanda de liquidez. 

Este es el caso claramente de Japón: tiene una altísima deuda/PIB, como se puede ver en el primer gráfico, en comparación con España; pero tiene un banco central que está haciéndome una política de Quantitavity Easing que ayuda a mantener muy baja la curva de tipos, como se ve en el segundo gráfico.

B) un país no goza de la confianza total de sus ciudadanos y si emite deuda la ha de vender, en parte, en los mercados exteriores. Tampoco encontrará total confianza en ellos, pues la desconfianza interna se contagiará al exterior. Esta desconfianza se verá reforzada por errores del gobierno en su gestión, que transmiten la idea no dicha en alto, pero entendida a voces, que no es amigo del capital ni de la empresa, para satisfacción de sus bases, que quieren imponer impuestos a los “ricos”, desalientan la entrada de inversiones, y la demanda de sus activos en general se ve lastrada por esta actitud contradictoria: querer aumentar los ingresos pero denostar y vilipendiar a quien tiene dinero. Hablo de España, naturalmente.

Además, a diferencia del país A), no cuenta con un banco central propio, pues el poder de emisión ha sido cedido definitivamente a un banco central multinacional, el BCE. Se confía que éste actúe a la manera de un banco central, pero no del todo, como demuestra la permanente prima de riesgo de los bonos nacionales respecto al país más fiable. De manera que no es seguro que el BCE actúe 100% como prestamista de última instancia, porque en 2011-12 no lo hizo, y como se ve en el segundo gráfico, los tipos de interés de su deuda aumentaron sustancialmente, hasta el 7%, en un momento de fuerte recesión. Esto retrasó la salida de España de la Gran Recesión, y dejó la impronta indeleble de que el BCE no iba a ser igual de fiable para todos. Ahora lo estamos viendo con los rebrotes de la prima de riesgo España/Alemania.

Es claro en este gráfico que pese a un nivel de Deuda/PIB el doble que España (ver primer gráfico), Japón merece mucha más confianza del inversor, por lo que tiene que pagar un tipo de interés de la deuda cero o negativo, con un notable margen de ventaja sobre España. Y sabemos que Japón no es un país ejemplar. Su población está alarmantemente en descenso, y no se ha quitado de encima la deflación persistente.

Esto es importante en unos momentos en que tenemos necesidad de emitir deuda para sustituir al sector privado, que no puede. Tenemos la necesidad, primero, que el confinamiento y sus efectos colaterales sobre las empresas dure lo menos posible, y además poner todos los recursos que puede captar el gobierno en poner en marcha la economía lo antes posible. Pero parece que el gobierno no está centrado en esto, sino en su particular guerra ideológica, que en muchos casos lleva a una desviación de recursos. Y no pensemos que subiendo los impuestos vamos a recaudar más, porque eso hará aumentar la prima de riesgo y el coste de la deuda. 

España invertebrada (I y II)

Leyendo “España invertebrada” , de Ortega y Gasset. Título de por sí meritorio, impactante, imposible de negar su actualidad. 

¿Tiene el contenido esa vigencia?

Por tercera o cuarta vez me asomo a este libro, por ver si encuentro la idea “gancho” que hay detrás de la teoría - pues de una teoría se trata - sobre esta invertebración. Palabra muy acertada para un título inolvidable, porque España sigue invertebrada. Leer sin prisas a OyG es un placer que no da ningún escritor de hoy. La riqueza, y el cuidado con que escoge el vocabulario, es sencillamente impresionante. Sus ideas fluyen a través de una prosa rica, clara, y potente. Se puede decir lo mismo de los escritores de esa generación y de la anterior, Unamuno, por ejemplo. Es como si hubiéramos perdido capacidad explicativa, riqueza lingüística.

¿Cual es la idea gancho? 

Castilla hizo a España como nación. Nación es un proyecto ilusionante de vida en común. En un momento histórico, la unión de las coronas de Castilla y Aragón forman a España, bajo el genio militar de Isabel y Fernando. Nace un proyecto del que surge un Imperio, Imperio admirado y temido en el mundo. Éste crece y llega a su culmen con Felipe II, hacia 1580, en que empieza la lenta decadencia. Bajo la decadencia deja de estar viva la proyección de futuro, en cuya creencia - y no la nostalgia de pasado - funciona una nación. Por ejemplo, Ortega hace notar que leyendo los tratados de Felipe III se nota la sequedad de la fuente de la que manaba esa ilusionante proyección. 

Entra en juego el particularismo, en que poco a poco, regiones y sectores sociales se desenganchan de la proyección común, y se centran en sí mismos, reivindicando intereses particulares sin tener en cuenta el resto de las piezas componentes. Nacionalismos, pero no sólo eso: sectarismo económico, social, cuerpos sociales de profesionales, militares... se enfrentan unos a otros porque ya no creen en el proyecto colectivo.

pero cuando sucede esto es porque antes ha fallado el centro, que es el que mantenía viva la llama de la ilusión de futuro, y deja de hacerlo. Todos y cada uno se afanan en crear mitos históricos que tratan de explicar el creciente subjetivismo agraviado. el centro se particulariza también, y sólo piensa en conservar el poder. Es una decadencia del centro a la periferia. “Castilla hizo España y Castilla La ha deshecho”.

Dato importante, el libro está escrito en 1921 en periódicos, y reeditado en 1926 (ya como libro) y de nuevo en 1934: dos años antes de la guerra civil.

Seguiré hablando del libro.

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Masa y aristocracia. Una sociedad que funciona es una sociedad jerarquizada en “arriba” y “abajo”, en donde éste acepta completamente que debe ser dirigido por el primero. Cuando las masa empiezan a cuestionar, quizás con razón, la dirigencia de los de arriba, es una sociedad fallida, porque la masa tiene propensión al particularismo y la disgregación. Quizás la aristocracia se ha beneficiado de demasiado tiempo en el poder, y ha iniciado su propio proceso de disgregación, lo que acelera la “rebelión de la sociedad masas” (no quiere decir los pobres, sino lo suyo inconscientes de que deben ser dirigidos), e intenta imponer su ocurrencia. 

Una de la situación rebeliones más notables es la de la Ilustración, que quiso imponer sobre la sociedad una impronta moral y jurídica, su impronta, cuando lo primero que ha de existir es la sociedad. Imponer una determinada ética quizás destruya una de las verdades históricas más constantes: que la sociedad ha de ser jerárquica si quiere existir. Una moral que quiere liquidar eso disuelve la sociedad como tal. 

La relación masa-poder es, cuando las cosas funcionan, naturales. El de abajo acepta que debe ser mandado por hombres que saben mandar y le conviene. 

Esto se repite en todos los ámbitos sociales. El mejor industrial es dirigente y modelo de los trabajadores, a la vez jerarquizados según su capacidad técnica y de liderazgo. No es abuso de poder, sino eficiencia social. 

España - dice Ortega - es hoy (1921) todo lo contrario. “Por una extraña y trágica perversión del instinto encargado de la seguridad valoraciones, el pueblo español, desde hace siglos, detesta todo hombre ejemplar... cuando se deja conmover por alguien, se trata, casi invariablemente de algún personaje ruin e inferior que se pone al servicio de los instintos multitudinarios”.

“El dato que mejor define la peculiaridad de una raza es el perfil de los modelos que elige”. A esto lo llama el autor aristofobia.

Que cada uno intente aplicar esta idea a la España de cien años después...

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La última parte del libro es tan fascinante como, posiblemente, errónea. Hemos visto que la clave, la idea “gancho”, es esa relación entre masa y jerarquía que a través de los siglos se ha manifestado de muy diversas maneras. En España falla esa relación. La masa siempre ha odiado y descabalgado al hombre destacable. Pero lo ha hecho siempre, desde la Edad Media. Ortega achaca el principio de esa decadencia - pues según él, España ha sido siempre decadente - a la decadencia de los visigodos, pueblo viejo y sin las ambiciones de los francos, que fue incapaz siquiera de crear un feudalismo. 

Y esto para OyG no es ninguna ventaja, contra lo que algunos piensan. De aquí se deriva una flaqueza que explica por qué España fue la primera nación de Europa en formarse - la monarquía  no tuvo que luchar contra los señoríos feudales para alzarse con el poder -. Vinieron épocas de brillantez y de conquista, pero, ¿quien creó el Nuevo Mundo? El pueblo, pues todo lo que se ha hecho en España lo ha hecho el pueblo, no los dirigentes, que fueron los quería hicieron la conquista de América en Inglaterra, por ejemplo. 

La conclusión es que España es decadente desde la Edad Media, pues a la brillantez del Imperio le faltó clase dirigente (¿?). 

España padece un mal endémico que la rebelión permanente de sus masas contra sus más eximios personajes, a los que persiguen y debelan por sistema. 

Yo creo que el Imperio, tan temido y respetado en su máxima cumbre, debe ser considerado un ejemplo de que España tuvo grandes dirigentes, que luego decayeron. Y el siglo XVIII no puede ser menospreciado tampoco. España tenía una riqueza, fruto de su comercio con sus tierras americanas, cuyos habitantes eran considerados como unos españoles más. España era todavía temida por su poderío en el mundo. 

No todo fue decadencia.

Pero la concepción de la masa rebelde contra sus líderes sociales naturales, creo que en acertado.