Desapalancamiento

En "The 2012 recovery: handle with care" Martin Wolf reflexiona sobre las posibilidades de avance en el 2012. No es más optimista que yo, así que ya pueden imaginarse. Sólo unos pocos países han recuperado el nivel de PIB de antes de la crisis, todos poco significativos. Canadá, por ejemplo; Suecia, por ejemplo; Australia, por ejemplo. Estos países han practicado una política monetaria muy agresiva, y eso ha ayudado. Esto, a su vez, ha sido interpretado abusivamente por algunos como la prueba definitiva de que sólo el dinero determina el nivel de producción. Hay otros aspectos: sobre todo, el grado diferente de apalancamiento con que llegaron las distintas economías a la crisis. Por ejemplo, los países citados, Suecia. Canadá, Australia, no tuvieron grandes desequilibrios intersectoriales, entre otras cosas porque no vivieron una burbuja inmobiliaria. Luego una política monetaria no puede ser igual de potente en situaciones financieras de partida diferentes, Porque algunos países tuvieron un proceso de apalancamiento (burbuja) mucho más intenso que otros. Wolf, partiendo de Minsky:

 On this ideologically charged debates rage. The dominant theoretical paradigm holds that a financial crisis cannot happen and cannot matter if it does happen, at least provided broad money is not allowed to collapse. In this view, the only things now holding economies back are structural rigidities and policy-induced uncertainties. This is, in my view, a fairy story, based on theories that reduce capitalism to a barter economy under a thin monetary veil.

 In his prescient 1986 masterpiece, Stabilizing an Unstable Economy, the late Hyman Minsky laid out his financial instability hypothesis. Janet Yellen, vice-chair of the US Federal Reserve, remarked in 2009 that “with the financial world in turmoil, Minsky’s work has become required reading”. What makes his work compelling is that it ties investment decisions oriented to an inherently uncertain future to the balance sheets that finance them and so to the financial system. In Minsky’s view, leverage – and so fragility – are determined by the economic cycle. A lengthy period of tranquillity will raise fragility: people will underestimate dangers and overestimate opportunities. Minsky would have warned that the “great moderation” contained seeds of its own destruction.

Y el desapalancamiento de los países más tocados financieramente no ha avanzado mucho:

 How far then has the deleveraging proceeded? In the US, quite a long way. By the third quarter of 2011 the ratio of financial sector gross debt to GDP was where it was in 2001 and the ratio of household debt to GDP was where it was in 2003 (see chart). Furthermore, notes Goldman Sachs: “We believe that housing starts have probably bottomed already, while nominal house prices are likely to bottom in the course of 2012.” The US is now set for recovery, albeit one limited by the premature fiscal tightening, ongoing deleveraging, risks in the eurozone and, perhaps, higher oil prices. Recovery will also be built on what is still an unbalanced economy.

Desdeñar este duro camino de desapalancamiento es una frivolidad. Precisamente es su inevitavilidad lo que aconseja una política inflacionaria de activos,  no una política de austeridad del gobierno, que resta rentas a los que tienen que desendeudarse. Si el gobierno se dedica a cerrar su brecha mediante el expediente de robar a los demás lo que ganan, empobrecerá a los ciudadanos pero no es seguro que él se desendeude, pues el PIB habrá caído más al final del proceso.
España tuvo un fuerte apalancamiento, con crédito exterior además, lo que complica las cosas, porque no puede devaluar para corregir precios y salarios relativos al exterior. Lo peor es que tampoco está siendo ayudada mucho por el BCE,  en parte porque éste no quiere, y en parte porque hay distorsiones en la distribución de la política monetaria  entre países del euro, como vimos en miguelnavascues.Target.