jueves, 13 de diciembre de 2012

Otro modelo monetario y financiero

Dentro de unos meses, el gobernador del Banco de Canadá, Carney, se hará cargo del gobierno del Banco de Inglaterra. Es un movimiento insólito en la historia de los bancos centrales.

El hoy gobernador del BdE, Mervin King, ha fracasado estrepitosamente en la crisis. Fue el más remiso a poner en marcha lo que bancos centrales tuvieron que asumir, medidas excepcionales para una crisis excepcional. Fue, como el NCE, el más tardo en bajar los tipos de interés.

En cambio, Carney, el gobernador canadiense, ha sido, aparentemente, el más exitoso del mundo. En Canadá ni hubo quiebra bancarias y la recesión apenas notó.

Digo aparentemente porque, con todos sus méritos, que son abundantes, ha gozado de circunstancias favorables, que intentó resumir en el cuadro del FMI.

5. Report for Selected Countries and Subjects

You will find notes on the data and options to download the table below your results.
Shaded cells indicate IMF staff estimates
CountrySubject DescriptorUnitsScale2008200920102011
AustraliaGeneral government gross debtPercent of GDP11.78516.85020.52424.196
CanadaGeneral government gross debtPercent of GDP71.28383.30185.06185.428
SwedenGeneral government gross debtPercent of GDP38.37742.01838.82037.918
United KingdomGeneral government gross debtPercent of GDP52.21567.98274.97681.792
United StatesGeneral government gross debtPercent of GDP76.13789.65598.617102.930

Un simple vistazo nos dice que de los países que han salido de la crisis, Canadá, junto con Australia y Suecia, han sido los que mejor lo han hecho. Hay dos circunstancias decisivas:


Una, que la deuda del estado era mucho menor en esos países (especialmente en Australia y Suecia) que el EEUU y RU. Otra, que la regulación y supervisión bancaria es mucho más férrea en esos países. Lo primero deja más recursos públicos para contrarrestar el desapalancamiento del sector privado.

Lo segundo, más importante, ha impedido que los bancos se metieran en operaciones de alto riesgo camuflado bajo instrumentos de nueva tecnología financiera que resultaron un fraude.

Y este es el modelo que "vende" Carney: supervisión férrea "antes de", y apoyo monetario generoso hasta que la economía se recupere. Como los bancos canadienses no estaban demasiado apalancados, no hubo necesidad de tantos recursos para salvarlos. Y es el modelo que Bernanke parece haber asumido, al,haber insistido en la estabilidad financiera como primer objetivo.

Esto se ve en las palabras que vimos ayer del mismo Carney, que, casualmente o no, aplicó al pie de la letra Bernanke al día siguiente: ofrecer un tipo de interés bajo hasta que la tasa de paro baje al 6,5%, y subir el objetivo de inflación.

Esto no es una iluminación de un señor: es lo que se desprende de uno de algunos de los modelos explicativos de la crisis, que se basan principalmente en la fragilidad del sistema bancario. Gorton, Krugman (como otros), tienen sendos libros que dejan pocos dudas de que la causa principal de la crisis fue la desregulacción bancaria iniciada en los 80, con la euforia de la eficacia "probada" de los mercados. Entre 1934 (año de la promulgación de la ley Glass Steagall) y 1980 ( en que fue anulada) no hubo en EEUU una sola crisis sistémica; hasta que la desregulacción empezó, y empezaron a aflorar.

Podría decirse que la regulación bien gestionada permite a la política monetaria mayor margen de maniobra para perseguir sus objetivos no financieros. El error que se cometió desde 1980 fue creer que la estabilidad financiera "cuidaba de sí misma", y la política monetaria era libre para perseguir su doble objetivo de maximo empleo y minima inflación. La famosa "Gran Moderación" atribuida a Greenspan fue un espejismo bajo el que se coció poco a poco el gran estallido de 2007. En Canadá y otros países, con una estructura bancaria más sólida y protegida, la crisis fue menor y más corta.

Hay unas relaciones evidentes entre la Gran Depresión de los 30 y la Gran Recesión de hoy. Una es el gran grado de apalancamiento alcanzado antes del estallido. Es claro que cuanto más alto el apalancamiento, mucho más difícil es retornar a posiciones de normalidad después. Otra relación es que esta vez la crisis ha sido menos grave y más corta (aunque no aquí), gracias a lo que nos enseñó Friedman sobre el efecto amplificador que tuvo entonces la política monetaria contractiva de la FED. Esa política errónea ahondó la contracción de la economía real. Como dice Carney,

Addressing the Chartered Financial Analyst Society in Toronto, Mr Carney said that in major slumps: “To achieve a better path for the economy over time, a central bank may need to commit credibly to maintaining highly accommodative policy even after the economy and, potentially, inflation picks up.
“To ‘tie its hands’, a central bank could publicly announce precise numerical thresholds for inflation and unemployment that must be met before reducing stimulus.”
He added: “If yet further stimulus were required, the policy framework itself would likely have to be changed. For example, adopting a nominal GDP level target could in many respects be more powerful than employing thresholds under flexible inflation targeting.”
Este es el modelo al que se dirigen los países citados: más rigor supervisor, pero también más flexibilidad monetaria, en ambos sentidos.
Mientras, ¿a qué juegan la UE y el BCE? juegan a un modelo atrasado, obsoleto, que sigue poniendo objetivos de los años 90. Probablemente, aún suponiendo que se arregle el follón financiero a satisfacción de todos, el BCE nunca asumirá como objetivo bajar la tasa de paro hasta determinado nivel, ni tolerará una inflación superior al 2% mucho tiempo. En otras palabras, ni siquiera hemos empezado, porque los objetivos han sido confusos y cambiantes, demasiado centrados en el austerismo, en la contracción, din explicación convincente alguna. Eso ha acentuado el desequilibrio financiero de España y otros países. Y esto ha empeorado las expectativas de crecimiento. ¿Hasta cuándo? Va para largo.