Un largo camino por recorrer

Un largo camino por recorrer (artículo para Revista Consejeros)

Desde que Draghi anunció su intención de comprar deuda soberana de España con la condición de que éste solicitara un rescate, las condiciones financieras externas se han relajado notablemente, pese a que el gobierno no ha solicitado el rescate.

Por otra parte, desde que el FMI cambió su doctrina sobre los ajustes fiscales y se distanció de la la UE, diciendo que el multiplicador del déficit resultó mucho mayor de lo estimado (y que por lo tanto tenía efectos contractivos más serios de lo que se esperaba), la exigencia sobre el cumplimiento del objetivo del déficit parece haberse relajado, aunque oficialmente no hay una declaración explícita por parte de la UE. Finalmente, el avance en la reforma del sector bancario, aunque todavía en sus inicios, ha incitado a un mayor optimismo.

Una cosa y otra han causado una mejora en las perspectivas sobre los plazos que quedan para retornar a una recuperación firme, al menos por parte de gobierno y de otras fuentes afines.

En el gráfico de abajo pueden ver el PIB en su tasa de variación interanual. La línea azul llega hasta el final de 2012, con la previsión del Gobierno y otros a organismos, de una caída del PIB del 1,5% medio. Eso haría que la tasa el cuarto trimestre fuera probablemente de un -2,3%.

Las tres líneas que se ven a continuación son las previsiones del gobierno (línea verde) , del FMI (línea naranja) y del FUNCAS (Fundación Cajas de Ahorro, línea roja), de mayor a menor optimismo. Las tres salen de las previsiones anuales del PIB de un -0,5% (gobierno) -1, 5% ( FMI) y -1,8% (FUNCAS), respectivamente. Es fácil ver que mientras las tres comparten una mejora de la tendencia, sólo la del gobierno se acerca a crecimientos positivos para el último trimestre de 2013, aunque el ministro ha expresado su opinión de que podría ser aún mejor.

Estas previsiones no hablan de un rescate, que los mercados, implícitamente, dan por hecho, al aceptar una prima de riesgo más reducida, como si descontaran que el BCE comprará deuda española.

Parece como si el Gobierno, por su parte, confiara en sus reformas en el plano real (reducción de déficit, reforma laboral, mejora palpable del error exterior), para encastillarse en sus previsiones de crecimiento positivo al final de 2013. Las otras previsiones retrasan para más adelante la recuperación, aunque conceden un perfil alcista, pero en la zona negativa.

El Gobierno parece centrarse en el sector real para la resolución y fin de la crisis, como si el sector financiero fuera una secuela pasiva de ella. La mejora reciente del saldo comercial exterior alienta estas expectativas de mejora. Lo cual no es extraño, pues es hasta ahora el modelo oficial que emana de las instituciones europeas: lo financiero depende de la economía real. Desgraciadamente mo es así.

En efecto, observando a otros países que han pasado por esta crisis y han conseguido sacar la cabeza a flote, o en otros países que han sufrido una crisis financiera de estas características en el pasado, es imposible negar que el desendeudamiento es un proceso inevitable antes de que se pueda hablar de normalización.

En el gráfico siguiente vemos el estado de la deuda española, total y por componentes, de los sectores no financieros en % de PIB en 2010 y en 2012 (fuente: cuadro 2.3 del BdE). Apenas se aprecia una mejora en el total. Hay una disminución de deuda en las familias (columna verde) en las empresas (columna naranja) pero muy leve, y eso gracias a que el Gobierno ha absorbido esa deuda, lo que ha aumentado necesariamente la deuda pública del 68% al 80% del PIB.

En otras palabras, el inevitable proceso de "deleveraging", o desendeudamiento, apenas ha avanzado. O, más bien, no ha comenzado. Es más, el proceso de reducción de deuda el sector público, exigido por la UE - y más si al final se solicita un rescate- frenaría aún más ese proceso, a no ser que desde fuera se recibieran los fondos suficientes (o las quitas de deuda necesarias) para compensarlo.

El atasco del proceso de desendeudamiento es la razón que impide que los bancos concedan créditos.... Y reciban prestamos del exterior, salvo la ayuda oficial para la reforma ( que es de temer que ha sido comprimida por el gobierno para no aumentar su déficit). A su vez, la falta de crédito impide que se pueda crecer mientras el desendeudamiento prosigue. Hemos de tener en cuenta que esta ayuda recaerá sobre las espaldas del sector público, lo que obligará a subir impuestos y recortar gastos para proseguir con la reducción del déficit.

En el gráfico siguiente (de FUNCAS) podemos ver que el flujo de crédito bancario a las Familias y Empresas (líneas punteadas azul y fusia) decrecen a cada vez más velocidad. Sólo el crédito al sector público mantiene una notable tasa e crecimiento, superior al 10% anual.

 

Un avance hacia una normalización exigiría una paulatina reducción del crédito a las AAPP y un inmediato restablecimiento del canal de crédito al sector privado (hoy por hoy en proceso de amortización neta para recapitalizarse). Pero eso pasa por una reducción de la contribución del sector público a la demanda, lo que a corto plazo aumenta las presiones recesivas.

En esta situación de recesión profunda, otro error arraigado es ver el sector público como competidor con el sector privado para el mismo volumen de crédito. Esta es la falacia intrínseca en la posición oficial del la UE. Hay gastos de consumo del sector público que deberían reducirse, pero otros deberían aumentar para sostener la demanda y mantener el capital en estructuras y servicios.

Reuniendo las piezas expuestas, respecto a años anteriores se ha avanzado en los inevitables y penosos procesos de desendeudamiento de los únicos sectores que pueden impulsar el crecimiento. Sin embargo, este avance ha sido escaso, como refleja la inamovible cifra de deuda/PIB de esos sectores. Y es que la carga de la responsabilidad de la rehabilitación de la zona euro no debería estar sobre los países individuales, a riesgo de que se desplomen descapitalizados y sin futuro.

Como dice Tyler Cowen en el NYT (artículo de inexcusable lectura), no se puede decir con certeza si el euro tiene solución o no, a menos que se decida que la solución definitiva es ésta de ir tirando, sin reconocer que cada país por sí mismo no puede arreglar unos problemas que le han venido por la mala estructuración de la Zona Euro. Pero ese "ir tirando" no evita el riesgo más o menos lejano de que un día no haya capacidad política de los paises solventes para poner sobre el tapete los recursos necesarios. Recursos que pueden ser de naturaleza positiva, como aportaciones de capital, o negativa, como una reestructuración de deudas, como propone Cowen:

"Unfortunately, the relevant governments — and their citizens — still don’t seem close to accepting the onerous financial burdens they need to face. And when those burdens are unjust to mostly innocent voters, no matter whose particular story you endorse, acceptance becomes that much tougher.

Still, we shouldn’t forget that a solution exists. In essence, the required debt write-down is a large check lying on the table waiting to be picked up. No one knows how costly it is, but estimates have ranged from the hundreds of billions to the trillions of dollars. It need only be decided how to divide the bill. The reality is this: The longer that the major players wait, the larger that bill will grow. That they’ve yet to split the check is the worst news of all."

Mientras, no se puede hablar de una recuperación total de un crecimiento robusto y prolongado que crre empleo noto y absorba el paro.

http://cuadernodearenacom.blogspot.com