Desapalancamiento. La cuadratura del círculo

En el gráfico, el estado de deuda (pasivos totales) por sectores: Total (gris), gobierno (verde) , empresas no financieras (naranja) , hogares (ladrillo) , sistema financiero (rojo), Sector exterior (morado. Va en positivo, pero es la deuda frente al exterior). Posiciones a final de 2011 y tercer trimestre de 2012. En el gráfico de abajo, lo mismo para 2004, para comparación. Todo ello expresado en % del PIB. Datos del Banco de España, Cuentas Financieras por sectores.

La deuda total ha aumentado de 936 a 957por ciento de PIB en los tres primeros trimestres.

El gobierno (verde) ha aumentado su deuda total de 88% a 96% de PIB.

La deuda exterior ha aumentado de 215% a 217% el PIB pese a la mejora del saldo comercial.

La banca ha aumentado sus pasivos de 448 a 471%.

Sólo las familias y las empresas reducen, mínimamente, su deuda/PIB.

En definitiva no se ha avanzado NADA este año, un año más, en el proceso en desapalancamiento. Mientras siga pesando la deuda sobre las unidades de gasto, es difícil que cualquier aumento de los recursos (raquíticos, por otra parte), se dedique a otra cosa que saldar deuda.

En "Debt, Money and Mephistopheles: How do we get out of this mess?", Aldair Turner, Presidente del FSA (RU), nos ofrece una visión completa de los últimos análisis de la crisis y de las nuevas propuestas de política para sortearla. Haciendo un esfuerzo de síntesis, la causa final de la lentitud de la salida de la crisis es el volumen de deuda de todos los sectores -no sólo del Estado- y la política adecuada ha de ser no rutinaria si se quiere no empantanarse muchos años. Lo más sobresaliente del análisis es los medios que se ofrecen para sortear la trampa de la liquidez, o la ZLB (tipo de interés cero), según en qué circunstancias. La más efectivas son: la inflación por encima de lo normal durante cierto periodo, la devaluación del tipo de cambio, y la política fiscal de apoyo. Todas tienen sus aspectos negativos. Turner se inclina por el modelo que propuso Friedman en 1948, que aquí he citado profusamente, en el que el déficit público cíclico se financia no mediante deuda, sino recurso directo al Banco Central. lo que Turner llama OPMF. (Friedman: "‘A Monetary and Fiscal Foreword for Economic Stability").
Citamos las conclusiones:

I suggest nine key conclusions.

1. Leverage and the credit cycle matter a lot.
   •  The level of leverage in both the real economy and the financial system are crucial variables which we dangerously ignored pre-crisis.
   •  ... future macro-prudential policy should reflect a judgment on maximum desirable levels of cross economy leverage, as well as ondesirable growth rates of credit. A wide range of policy levers may be required to contain leverage.
2. Banks are different: the arguments for free markets – strong in other sectors of the economy – do not apply: private credit and money creation are fundamental drivers of both financial and macroeconomic instability and need to be tightly regulated.
3. Financial crises that result from excess leverage are followed by long periods of deleveraging which depress nominal demand, and which change fundamentally the context within which appropriate macro-demand policy must be designed and implemented.
4. In that context there is a good case for a temporary shift away from a pure inflation rate target: state contingent policy rules such as currently applied by the Federal Reserve, or a policy target which for a period of time takes account of nominal GDP growth rates or levels have attractions. .... but simply changing the targets without also changing policy tools, may in some circumstances be insufficient to ensure optimal policy.
5. In a deleveraging cycle, monetary policy levers alone – whether conventional or unconventional – may be insufficiently powerful and / or have adverse long-term side effects for financial stability. If we got into this mess through excess private leverage we should be wary of escape strategies that depend on creating more private debt.
6. Fiscal multipliers are likely to be higher when interest rates are at the zerobound, and when monetary authorities are pre-committed to accommodative policy in future. ... but long term debt sustainability must be recognised as a significant constraint.
7. Governments and central banks together never run out of ammunition to create nominal demand: overt permanent money finance (OPMF) can always achieve that and is the only policy lever certain to do so. ... and in some circumstances OPMF may have fewer adverse side effects than the use of pure monetary policy levers (conventional or unconventional). ... and in technical terms OPMF carries no more inflationary risks than other policy levers.
   8. But the political economy risks of OPMF are very great.... strong disciplines and rules are therefore essential to ensure that excessive use does not turn OPMF from a useful medicine to a dangerous poison.
   

   ... but such disciplines and rules, based on independent central bank judgement and clear inflation or other targets, can be designed.

   9. We should therefore cease treating overt money finance as at a boo subject.... and if we continue to do so, we increase the danger that overt money financie may be deployed too late to be effective or safe, or deployed in anundisciplined fashion, increasing the long term risks to financial and macro-stability.

Ahora, volvamos a España. Si la deuda normal que permite crecer a un ritmo normal fuera, por ejemplo, la del no lejano año 2004 (ver gráfico segundo), tendríamos un gran problema por delante: la deuda total deberia ser reducida de 936% a 726% de PIB, un 210% del PIB.Obsérvese que la deuda exterior era casi la mitad que la de ahora, pese al gran déficit de entonces. Y es que los ritmos de una y otro no tienen nada que ver. Lo que hace el análisis de flujos totalmente inútil.

A este ritmo nulo de desapalancamiento que llevamos -y que depende tanto de la disminución de la deuda como del ritmo de aumento del PIB, siendo posible que interactuen negativamente cuando se intenta hacer lo primero sin lo segundo- tardaríamos décadas en salir. Si no hay una reconversión de deuda y más facilidades, o una aplicación de alguna de las propuestas de Turner, (todas ella conducen, directa o indirectamente a la reconversión de la deuda) parece que sea la cuadratura del círculo.