La nueva política monetaria japonesa y la optima respuesta de la UE

Supongo que habrán leído u oído cosas como ésta:

En concreto, el BoJ dijo que la base monetaria de Japón pasará de 135 billones de yenes (unos 1,43 billones de dólares) a 270 billones de yenes (2,86 millones de dólares), un ritmo de expansión muy superior al que tuvo lugar en Estados Unidos por parte de la Reserva Federal.

Mientras el programa monetario estadounidense a partir de 2008 implicó un incremento del balance de la Reserva del 0,54% mensual del PBI, el plan japonés supondrá un aumento mensual del 1% en 2013 y del 1,1% en 2014, informó Kuroda.

La noticia fue recibida con beneplácito por la Bolsa de Tokio que cerró con una suba del 2,2% el mismo jueves, al tiempo que el yen respondió de manera previsible al descender a su valor mínimo de las últimas dos semanas frente al dólar, a 95,20 unidades por billete verde.

Japón intenta salir de la deflación en la que vive desde hace décadas mediante un impulso monetario que baje los tipos de interés reales (bajando los tipos nominales y subiendo la inflación), y el efecto derivado de una devaluación de yen.
La bajada de los tipos de interés reales alentarán el consumo y la inversión. La devaluación de la moneda animará las exportaciones y deprimirá las importaciones.
Esto es lo que se deduce del modelo Mundell Fleming, que es el modelo IS-LM Con sector exterior. es lo que ha hecho EEUU desde 2008, y ha funcionado: el tipo de interés ha bajado, el $ se ha depreciado, el PIB ha repuntado, el paro ha bajado y la balanza de pagos se ha reequilibrado. Por otra parte, la inflacion ha sido muy moderada. No sabemos si más laxitud monetaria hubiera conseguido más resultado, pero lo que es probable es que un política monetaria de signo contrario hubiera sido mas contractiva. la inflación hubiera sido mas baja y el tipo de interés mas alto, con lo que el tipo de interés real,caeteris paribus, hubiera sido mas alto y la inversión mas baja.
En la grafica, se muestra el funcionamiento del modelo Mundell-Fleming, que es el modelo IS-LM pero con un sector exterior añadido, BP. Se supone que el tipo de cambio es libre y que el país es relativamente independiente de los movimientos monetarios externos. Este supuesto siempre ha estado proscrito en España: siempre se ha obligado a creer que en España una variación del tipo de cambio queda anulada por la inflación y el tipo de interés. Así una devaluación de la peseta se esterilizaría inmediatamente. Esto es claramente una exageración interesada. Es posible que una devaluación provoque impulsos inflacionistas, pero no estos son inevitables, ni esterilizan completamente el efecto expansivo.
En la parte izquierda, las IS, LM, que son los pares de puntos {i, PIB} que equilibran la economía real IS y el mercado monetario LM. el punto E es del pleno empleo.
Como abrimos el modelo al exterior, añadimos la curva BP (balanza de pagos), que vemos con más detalle cómo se forma en la parte derecha. la BP son los pares de puntos de tipo de interés {i-i*} y tipo de cambio {ER}que mantienen el saldo de la BP equilibrado para cada nivel de PIB. (el i* es el tipo de interés internacional, que consideramos fijo, por lo que lo decisivo es el i interno.) La curva se inclina a la derecha porque cuanto más se devalúe la moneda (mas se desplaza ER a la derecha)  mayor es el tipo de interés necesario para mantener el equilibrio (= que la cuenta corriente y financiera sumen cero). es decir, el aumento de {i} "sienta bien" a la entrada de capitales y la devaluación de {ER}  a las exportaciones.
El punto E representa el único punto en que el tipo de interés, el PIB y el tipo de cambio ER son de pleno empleo y de equilibrio de los tres sectores, el exterior, el real, y el monetario.

Supongamos que una crisis desplaza la demanda interna y la IS a la izquierda (contractivo), que hace subir el tipo de interés interno de equilibrio y que la salida de capitales empeora el saldo exterior neto, pese a que (como en España ahora) la contracción de la demanda mejore el saldo comercial. ello hace aumentar también el tipo de interés.
en la gráfica de abajo, se llega a un nuevo equilibrio, É, insatisfactorio, pues es de PIB menor, mas paro.
El modelo recomienda entonces una política monetaria expansiva que baje el tipo de interés nominal, suba la inflación (baje el t. de interés real) y eso conduzca a una devaluación del tipo de cambio que aumente las exportaciones y aumente la entrada de capitales (al abaratarse el precio de los títulos de propiedad internos).
El éxito depende de las relaciones de los mercados internos y externos. Para un país pequeño es mas difícil que uno grande, porque es más dependiente del efecto neto exterior (los tipos de interés están alineados con los exteriores). Pero de eso a decir que es una política que se anula a si misma pues crea inflación y subidas del tipo de interés, se da de bruces con los hechos.
Y ¿qué pasa con el resto del mundo, como debe reaccionar? depende de su situación. La zona Euro, por ejemplo, en recesión y desinflación, debería reaccionar igual que Japón, con una política monetaria expansiva, como recomienda Wolfgang Münchau en el FT de hoy. por el contrario, si la Zona Euro estuviera en una situación de calentamiento excesivo, debería dejar apreciarse el euro y subir los tipos de interés, un movimiento natural que enfriaría la demanda. Pero estamos muy lejos de eso. en realidad la mayor parte d la economía mundial está debil, y la que n o lo está tiene problemas de inflación. la libertad de tipos de cambio aisla a cada pais de las politicas de los demás, menos los paises como China, que tiene como estrategia principal exportar.
de todas maneras Münchau es esceptico de que los efectos se expandieran a toda la zona, por la asimetría financiera evidente entre Norte y Sur. sobre España, destacamos este párrafo:

Unlike in Italy, the fall in bank lending in Spain is mostly demand-driven. In Spain, lending to households was down 4.4 per cent year-on-year in February, while lending to firms was down by 10.6 per cent. Spain is the classic example, along with Japan in the 1990s, of a balance-sheet recession where the private sector deleverages irrespective of the level of interest rates. But even for Spain I would expect that a targeted programme to reduce the interest-rate premium would bring higher returns than an overall quarter-point rate cut.

I am not against a rate cut. On the contrary, I think the ECB should cut policy rates to zero to counteract the fall in aggregate demand. But while this would have a small positive effect on average monetary conditions, it will be less effective than a programme designed to reduce real-world lending rates.

En todo caso, el motivo de la pésima situación de la actividad ES la falta de crédito debido a la trampa en la que siguen los bancos de dependencia total de BCE para financiarse y de la deuda soberana para invertir con u margen de rentabilidad seguro. Una caída en febrero del 10% del crédito a empresas, la cifra de morosos, y la dependencia del BCE denotan que el colapso del interbancario y la restricción crediticia no han mejorado, todo lo contrario. Un expansion monetaria del BCE, como en ocasiones anteriores, se desviaria hacia unos paises que no lo necesitan, en perjuicio de los que sí.

por eso Münchau  dice que no sería suficiente. por eso propone tres menidas complementarias:

First, the ECB could find a way to provide direct incentives to banks to lend money. It might relax collateral requirements for various classes of asset-backed securities, or extend an existing programme to allow bank loans themselves to be posted as collateral. But do not hold your breath – this programme has not been very successful so far.

Second, he could backstop a massive lending programme to be spearheaded by the European Investment Bank to co-finance loans to small and medium-sized companies. For this to work, it would have to be big, uncharacteristically fast and unbureaucratic.

The third, and most radical, action the ECB could undertake is to purchase corporate bonds on the primary and secondary market, thus funding companies directly, in addition to purchases of covered bonds. A corporate bond purchasing programme may not help the smallest companies, though there is no reason in theory why they should not issue bonds for the ECB to buy. Some combination of the three measures may well do the trick.

Es decir, tres medidas dirigidas directamente al problema del canal crediticio obturado, muy heterodoxas según los baremos del Bundesbank, pero imprescindibles al haberse abortado la Unión Bancaria Europea. cualquiera de las tres se encontraría con la fuerte oposición de los alemanes.