Los riesgos de los emergentes para el euro

Las cosas parecen ir mejor desde el punto de vista de los indicadores reales. El PIB fue positivo en el último trimestre de 2013. La EPA del tercer trimestre y el Registro mensual del paro en enero 2014 traen netas mejoras, si bien que hay que decir que una buena parte se debe al incesante goteo de activos que se dan de baja de la búsqueda de empleo. Ahora bien, en una perspectiva de cinco años, desde que empezó la crisis, todavía estamos en niveles de PIB inferiores al bajón de 2009, y la tasa de paro sigue siendo del 26% pese a la caída de los activos.

Son datos esperanzadores, pero débiles para ver en ellos una firme recuperación dedinitiva.

Lo malo es que si miramos el contexto financiero de este atisbo de recuperación, las cosas no aparecen tan positivas. Los saldos deudores de los sectores financieros apenas han variado; los balances patrimoniales de empresas, familias y banca siguen siendo altamente negativos. El gobierno tampoco se ha disciplinado, y presenta un déficit o necesidades de financiación prácticamente iguales que el años pasado,

Si escudriñamos las aportaciones financieras del sector exterior, cuyo aumento ha sido muy comentado como un inicio de renovada confianza en España, se observa que la mayor parte del capital estable a largo plazo (inversión directa) apenas da signo de fortaleza creciente.

El rescate bancario, aparentemente positivo según la declaración de la UE, no ha logrado levantar el crédito bancario a los sectores no financieros. En diciembre, el crédito a familias y empresas seguía cayendo a una tasa interanual del -4,8%. Es verdad que en las empresas se nota una tasa menos negativa, y por lo tanto un incremento en los últimos meses. Mientras, el crédito a las AAPP sigue creciendo a bun ritmo, un 14% en diciembre.

La variables macroeconómicas no incitan a mayor optimismo, especialmente porque la inflación en la zona euro se le está escapando de las manos hacia la línea roja del cero al BCE. El último dato para el índice subyacente es de un 0,8% interanual. Esto afecta a las rentas nominales con las que se pagan las deudas acumuladas, y un riesgo de caer una "suave" deflación a la japonesa es cada ves más temido. Sin embargo, las autoridades europeas parecen complacidas con este estado de cosas y frenan el impulso del BCE de hacer algo más para reforzar el Crecimiento nominal.

Por lo tanto, seguimos en ese bucle melancólico de bajo crecimiento, inflación muy por debajo del objetivo del BCE, lo que merma el proceso de desendeudamiento del saldo de deuda, lo cual, a su vez, no invita a invertir a largo plazo ni a que los bancos presten dinero más que en condiciones muy duras. Las noticias de que algún banco ha prestado dinero alguna empresa no pasan de ser anecdóticas.

La prolongación de la precariedad financiera tiene el riesgo de que el próximo ciclo recesivo nos pille a todos en condiciones mucho peores que las que había en 2007, y con unas instituciones europeas que han demostrado sus limitaciones voluntarias. Vivimos desde 2012 de la palabra de Draghi y su famosa OMT, pero de perfila en el horizonte que en caso de verdadera necesidad esa OMT sería obstaculizada por el Bundesbank! com el apoyo en abril de una sentencia del Tribunal Constitucional alemán que, sea cual sea, no será un burra para Draghi.

Y lo malo es que algunos ya perciben en el cercano horizonte ese choque adverso que podría a cercenar los tibios indicios de recuperación. Ese choque podría estar ya en marcha: es el frenazo brusco de las economías emergentes tras cinco años de vivir del Maná de los capitales que en 2008 huyeron de Europa. En la gráfica (cortesía de Ambrose Evans-Prichart), una imagen de la holgura con la que han vivido esos países:

La línea de arriba representa el tipo de interés monetario que según una regla de Taylor debería haber regido en función de la condiciones económicas internas; la línea de abajo es el tipo de interés realmente en vigor: pocas dudas caben que esos países no han esterilizado los ingentes fondos recibidos: se han dejado llevar. Eso ha permitido crecimientos de la demanda excesivos.

Ahora estos países son cuestionados precisamente por esos excesos, y los fondos recaudados en los últimos cinco años huyen. Los países emergentes se ven en la tesitura de endurecer su política monetaria para suavizar la depreciación de su moneda, que agravaría las presiones inflacionarias internas: sus bancos centrales han intentado usar sus reservas, pero éstas se han agotado. Después han elevado sus tipos a corto plazo, pero sin resultados firmes sobre sus divisas. El problema cuando se intenta frenar salidas de capitales a largo plazo con la política monetaria es que, en todo caso, se truecan esos capitales por fondos especulativos a corto muy volátiles, y con primas de riesgo cada ver mayores...

Todo esto aumenta la volatilidad de los mercados. Esa volatilidad podría ser problemática si la aversión al riesgo hace que la dirección del flujo de capitales busque refugios muy seguros. En la primera oleada de huida de los países emergentes, que se produjo a mediados del año pasado (por la amenaza de la FED de frenar el QE), los capitales no fueron muy selectivos y buscaron el euro, cualquiera que fuera el riesgo soberano. De ahí la fuerte caída de la prima sobre el bono alemán. Aún así, la apreciación del euro (un 5% desde marzo 2013 con el dólar, mucho más frente a los países emergentes) fue adversa a las exportaciones de los países del euro, entre ellos España.

Pero si la selectividad aumenta y el inversor empieza a distinguir por países, Alemania y sus satélites serían objetivos prioritarios en relación a los demás, y eso podría tensar la cuerda entre los miembros del euro, arte de que la apreciación del euro se reforzaría.

La apreciación del euro, en un contexto deflacionario como el actual, podría ser la puntilla para pasar la línea roja de la desinflación a la deflación a la japonesa. La desinflación es ya un signo de debilidad de la demanda de los países miembros.asar la línea roja sería mucho más alarmante, porque es más difícil luchar contra una dinámica deflacionista una vez que los precios caen, pues el tipo de interés real comienza a elevarse sin que las autoridades monetarias puedan hacer nada.

Cuanto más tolere la autoridad monetaria que la inflación se aproxime a cero, las expectativas se inclinarán con mayor insistencia hacia la caída de precios. Como dice Paul de Grauwe, una inflación muy baja puede jugar como una plena deflación si las expectativas se generalizan en ese sentido.

Existe la errónea creencia de que la deflación no tiene efectos acumulados, incluso que es neutra respecto a la asignación de recursos. En todo caso, la insensibilidad de la mayoría a la deflación es evidente, quizás porque es un fenómeno muy lejano en el tiempo para Europa. Pero la deflación recorta las márgenes empresariales, lo que retrae la inversión y el empleo. La subida del tipo de interés real a largo plazo (mayor cuanto más diferencial haya entre los bonos soberanos) sería un duro choque para la recuperación apenas amagada, con las altas tasas de paro aún presentes.

De momento estamos asistiendo a un riesgo de enfriamiento de la economía mundial, y una mayor volatilidad financiera; pero que podría convertirse sin mucha dificultad en un grave retroceso de las economías del euro, con todo lo que eso puede suponer. Los efecto retroactivos de unas zonas sobre otras no deben despreciarse, y sería mejor -aunque no ciertamente esperable- una coordinación de los principales bancos centrales. Los antecedentes no invitan al optimismo.