Entendiendo a Minsky

Minsky fue un economista heterodoxo, a contra corriente: cuando todo el mundo abandonaba el keynesianismo, y se inclinaba había la nueva escuela clásica, él se mantuvo en su economía de raíz Keynesiana. Al fin y al cabo, su pretensión declarada era reinterpretar y complementar a Keynes, al que consideraba habían traicionado incluso los keynesianos más destacados, como Samuelson, Tobin, etc, que se habían esforzado por acoplarse a la "síntesis neoclásica", la fusión de la economía neoclásica y Keynesiana. (Ver aquí la mejor síntesis que he encontrado para entender a Minsky)

En opinión de Minsky, el intento de integrar a Keynes con los clásicos en una síntesis obligó a abandonar sus principales aportaciones. La síntesis neoclásica (centro gravitatorio de la economía desde la pos guerra hasta los años setenta), al admitir que la economía tiende por sí sola al equilibrio a largo plazo, aparcó lo que para Minsky era lo más acertado de la Keynes, la tendencia de la economía al deesquilibrio.

Para Keynes/Minsky, la razón del desequilibrio innato es la volatilidad de la inversión, que se trasmite a toda la economía a través del sistema financiero que le ha prestado al inversor el dinero a largo plazo para instalar el capital. Si el inversor se equivoca en sus expectativas de ganancias futuras, puede incumplir en el servicios se su deuda, lo que a su vez puede poner en dificultades al banco, y al sistema financiero, y a la economía, en la medida que sean muchas empresas las que caigan en impago.

En contra de lo predicado por los clásicos, Keynes dijo que la valoración de la inversión era muy subjetiva y volátil: los empresario inversores no podían adivinar cual iba a ser la corriente de beneficios futura, y eso inprimía una alta volatilidad a los precios de los activos que representaban esa inversión. Los empresarios podrían protegerse de ese riesgo con otros instrumentos, pero eso lo trasladaba a otras entidades. Con todo, los empresarios tendían a una valoración necesariamente subjetiva y condicionada del rendimiento futuro de su capital, lo que Keynes llamo los animal spirits. (Esta visión está completamente desterrada de la economía clásica, en que los agentes son racionales y toman decisiones intertemporales de riesgo calculable.)

Una política monetaria podría suavizar esas oscilaciones, pero entonces, Minsky dice, si la gente confía en que al final la política estabilizadora va a frenar la caída, se produce con el tiempo una euforia que lleva a minusvalorar el riesgo, y no sólo a invertir en capital real en espera de un rendimiento, sino a la simple especulación basada en el aumento de la precios del capital ( modelo Ponzi), con una gran dosis de apalancamiento, lo que hace más frágil a toda la economía ante cualquier shock.

Es fácil ver que esto se aproxima, y no vagamente, a lo que pasó antes de la crisis. Creciente confianza, enorme apalancamiento, especulación inmobiliaria frenética, financiada por nuevos productos innovadores que ocultaban los riesgos reales en los que se estaba incurriendo.

En el esquema Minsky, la innovación financiera es crucial, pues permite aumentar la velocidad de circulación del dinero y el crédito sin necesidad de que el banco central lo impulse. El banco central, para Minsky, no controla la oferta monetaria, que en una gran parte es endógena: es decir, los bancos pueden multiplicar el crédito sobre la base monetaria del banco central gracias a la innovación de nuevos productos que permiten trasladar el riesgo de un activo o esconderlo y pasar a financiar otro más lucrativo. Es más, Minsky no descarta que en ese contexto frenético de ganancias rápidas, los bancos se vean impelidos a seguir la corriente si no quieren ser borrados o absorbidos por la competencia.

La endogeneidead de la oferta monetaria no es del agrado de los monetarista, que defienden que el banco central siempre puede determinarla. En el gráfico vemos un cambio estructural importante en el control de la oferta monetaria por parte de la FED en 1990 . Antes de 1990, la velocidad de circulación del dinero (PIB/M1) (línea azul) muestra un tendencia alcista moderada con oscilaciones, pero cuando alcanzaba un nivel considerado excesivo por la FED, esta aumentaba su tipo de Interés (línea verde) , lo que se transmitía a los tipos de interés a más largo plazo (línea roja: Tresury a 1 año). En realidad al FED controlaba la inflación, pero esta claro que indirectamente estaba controlando la velocidad del dinero, es decir, el PIBN en relación con la oferta monetaria.

A partir de 1990 se pierde de manera acusada ese control, como se ve en la explosión de la velocidad entre 1990 y 2005-6. ¿Qué es lo que explica este cambio tan notable?

• Primero, hay cambios por el lado de la oferta que determinan la década prodigiosa de la innovación informativa, que supone un shock muy positivo para la producción real.
• Segundo, ese primer factor y la globalización comprimen a la baja los precios, lo que indudablemente es bueno, pero mantiene la inflación en unos niveles engañosos para la FED.
• Eso, a su vez, permite a la FED mantener unos tipos de interés excepcionalmente bajos, con el apoyo además, de una política día al de reducción del déficit exitosa. Es fácil ver en la imagen como los ripos monetarios y del Tesoro se reducen hasta niveles muy bajos; en términos reales, negativos.
• La crisis financiera del 2000 abate la velocidad de circulación y trae una recesión que al final no es tan grave como se pensaba. Sin embargo, la FED, ante el temor a una deflación a la japonesa, reducen agresivamete sus tipos hasta el 1%. Poco después, en 2003, la economía se recupera (aumenta la velocidad de circulación), pero el empleo de estanca, y la burbuja inmoviliaria empieza a despertar.
• La burbuja inmobiliaria crece rápidamente, se produce un gran apalancamiento de los particulares y los bancos; estos ocultan su empeoramiento patrimonial con innovación de nuevos productos financieros que ayutodan a sacar del balance activos deteriorados. Llega un momento que la única manera de salvarse es huir hacia delante, alimentar la subida de precios de los inmuebles, especular con financiación a corto plazo para pagar los vencimientos de anteriores deudas, hasta que los precios de el mercado inmobiliario caen. Eso arrastra a las empresas inmobiliarias,mque suspenden pagos de deuda, lo que afecta a los bancos, que empiezan a estar bajo sospecha y no conseguir dinero en el interbancario, etc. La FED contribuye a estallar la burbuja al subir los tipos de interés desde 2003, aunque lo hace gradualmente, del 1% al 5,25%. Es suficiente en un momento financiero de un gran endeudamiento de los anuncios y los particulares,

Es decir, el esquema de Minsky parece encajar en la evidencia cronológica de los acontecimientos. Supone una explicación alternativa a la clásica, y sobre todo a la Monetarista. Friedman, en su gran obra "La historia monetaria de EEUU..." Decía que la culpa de la Gran Depresión había sido el intento erróneo de la FED de restringir la oferta monetaria cuando había empezado una pequeña recesión. Ese error convirtió en una Gran Depresión lo que no era más que un pequeño bajón de la economía real. No tuvo en cuenta la fuerte especulación financiera anterior.

Esta es la explicación básica de los Markets Monetarists de la crisis actual: la culpa la tuvo Bernanke por no haber contrarrestado la recesión que había empezado ANTES de la crisis financiera, que, según ellos, es consecuencia, y no el origen, de la Gran Recesión. Es más, para ellos no hay burbuja. Los mercados son eficientes (Marcus Nunes me va a abroncar por esto, pero en todo caso es lo que he deducido de S Sumner).

La cronología de los datos no refuerza esta tesis, pues el desplome financiero empezó mucho antes del enfriamiento económico

Con todo, es difícil explicar la duración de la recesión posterior, el marasmo y la lentitud para salir de él, si no se tienen en cuenta los condicionantes financieros en que quedaron todos los sectores privados tras el derrumbe, y el duradero cambio en las expectativas.

En cambio, Minsky si tiene una respuesta para eso: en las condiciones que quedan financieramente los agentes, por mucho que se esfuerza en inyectar dinero la FED, el factor endógeno de la ofertar ta monetaria daría ahora en sentido contrario al deseado, y el crédito no crece como sería necesario para recuperar antes la normalidad.

Esto se puede ver en el gráfico, cómo, pese al ingente aumento de la base monetaria de la FED desde 2008, la velocidad de circulación pierde gas. Ciertamente el impulso monetario de la FED ha ayudado a recomponer al normalidad en ciertos mercados y sectores, pero no ha sido suficiente. El patrimonial de las unidades económicas tras la crisis, y la desconfianza profunda por lo ocurrido, no se curan en poco tiempo.

La situación previa de balance de las unidades económicas es un factor condicional clave para la solución definitiva.