El Euro NO es un Área Monetaria Óptima institucional

La semana pasado se produjo un hecho de consecuencias impredecibles (aunque de escaso eco en España): la "no sentencia" sobre el BCE del Tribunal Constitucional de Alemania (TCA) ante la demanda de grupos y asociaciones que querían frenar la posibilidad de que el BCE actuara como prestamista de última instancia. El TCA se ha abstenido, pero de una manera retorcida, trasladando a unTribunal Europeo el caso, pero marcando bien los límites que no serían aceptables para Alemania. Curiosamente, en España se ha interpretado como una sentencia que nos favorece, como si el TCA renunciara a proteger la soberanía alemana. Todo lo contrario.

El objeto de litigio es la OMT. La OMT fue una promesa de Draghi de comprar ilimitadamente y en firme deuda de los países con dificultades, como Italia y España, cuando las primas de riesgo amenazaron con hacerlos quebrar y acabar con el euro. La sola promesa de Draghi de hacer lo necesario (whatever it takes), enfrió a los mercados sin mover un músculo, es decir, sin poner un euro. Esto fue a finales de 2012. Desde entonces estamos viviendo del "efecto Draghi", de esa promesa que jamás se puso en marcha, tan convincente fue. Las primas de riesgo empezaron a estrecharse y hasta ahora lo siguen haciendo. Pero Alemania nunca hubiera aceptado que el BCE actuara como prestamista de última instancia con países como España e Italia.

La "No Sentencia" del Tribunal Constitucional de Alemania (TCA) suscita cuestiones económicas que se han tapado concienzudamente por muchos economistas, especialmente los Monetaristas. Estos no han querido reconocer, o lo han dejado en segundo plano, que el euro NO es un Área Monetaria Óptima no sólo en el sentido macro, sino también institucional. Se suele hablar de la deficiente política del BCE como si la Zona Euro fuera un país homogéneo, con unas instituciones que convergen hacia una cúpula (legislativo, ejecutivo, judicial) representativa, como si de una nación se tratara.

Todas las fricciones que han surgido en el euro sobre su gobierno, entre Alemania y el BCE, surgen de esa ficción. Cuando Draghi anunció a mediados de 2012 su OMT para salvar al euro "haciendo todo lo que hubiera que hacer" ("whatever it takes"), implicitamente estaba suponiendo que el euro es un Area Monetaria Única y homogénea. Es decir, estaba asumiendo que el BCE es un banco central capacitado para frenar una crisis como cualquier banco central nacional, cuando no lo es.

No lo es, primero, por su constitución fijada en los Tratados Europeos: prohibido "monetizar" deuda (sin este mandato, Alemania no hubiera aceptado el euro). Pero no lo es, además, porque no está supeditado a unas instituciones nacionales únicas, un parlamento, unos tribunales, y un gobierno nacional. Y de ello se deriva (aparte del embrollo jurídico-legal), que no tiene -como sí lo tiene cualquier banco central -, un mercado homogéneo de deuda pública sobre el que ejerce su política monetaria. Un BC nacional compra y vende con dinero homogéneo deuda nacional homogénea. El BCE se enfrenta a 17 deudas nadionales. Esto no representa problema en casos normales de estabilidad, en que lo único que hace es operaciones repo (préstamos a un día con colateral) para el que puede adimitir como garantía deuda de los países miembros, porque son préstamos temporales a corto plazo; pero en caso de crisis, que requieren compras en firme, las consecuencias son bien distintas.

Podemos preguntarnos, ¿la FED, hubiera podido hacer su QE si no hubiese existido el mercado nacional de deuda del Tesoro, sino un amasijo de deudas estatales heterogéneas? Probablemente o no, en todo caso no con la máxima eficacia u con la aprobación unánime de los estados federales.

Es lo que le ha dicho con toda rudeza el TCA, en su "no sentencia", que traslada el caso al Tribunal Europeo de Justicia, pero con el sobrentendido de que si aprueba los deseos de Draghi, podría obligar a Alemania a no cumplir esa sentencia, incluso podría obligarla a abandonar el euro.

Por mucho que la teoría monetaria justifique la compra de bonos nacionales por el banco emisor para evitar un colapso, desde el momento que los gobiernos no son igual de fiables, la estrategia OMT suscita lógicas dudas en los gobiernos no beneficiados, precisamente porque fiscalmente se han portado con más seriedad.
El dinero con el que se comprarían esos bonos de países en dificultades tendrán efectos asimétricos importantes en la zona, como es obvio. Por ejemplo, supongamos que Draghi, en caso de que la prima de riesgo se disparara, ejecuta el programa OMT comprando bonos españoles, un país que no ha sido capaz de controlar su déficit ni el de sus CCAA. Los países que no tuvieran problema de financiación, no aceptarían de buen grado ese tratamiento ventajoso para un país que no ha sido capaz de controlar su deuda.

Supongamos que el BCE compra bonos españoles hasta reducir la prima a cero -lo que podría suponer unas compras ingentes-, y mantiene las compras ("whatever it takes") el tiempo que sea necesario para fijar el tipo de rendimiento en esa prima de riesgo, incluso hasta el vencimiento de bono. Estaría financiando al gobierno español monetizando su deuda. Los países bien gestionados no verían muy contentos como se financia monetariamente a otro país menos disciplinado.

Por otra parte, los bonos españoles están en posesión de bancos españoles, que serían los primeros beneficiados en colocárselos al BCE y recomponer sus balances con dinero fresco. Sería un rescate bancario a España con el dinero de todos. En realidad sería una bonita quita encubierta de la deuda española si el BCE los guarda hasta el vencimiento. Esto, a su vez, provocaría distorsiones y agravios en la política monetaria, si es que el BCE decide, por otro lado, mantener el signo de la política monetaria global y esterilizar las inyección de liquidez a España, lo que restringiría el acceso a los repos de otros países. Si, por el contrario, no esterilizara, amenazaría de inflación a la zona, tampoco del agrado alemán. Las posiciones enfrentadas en el BCE, evidentes ahora, se enconarían hasta una posible ruptura.

En definitiva, es muy difícil pensar que el BCE vaya nunca a disponer de la capacidad operativa que tiene cualquier banco central nacional.

Una sindicación de emisiones de deuda pública, como se habló en el pasado, podría paliar la cuestión, pero es que Alemania nunca la aceptará. Cualquier camino que quiera orillar el problema de fondo, la ausencia de homogeneidad básica, nunca será aceptada por Alemania.

El euro se hizo como un peldaño decisivo hacia la unión política. Se empezó la casa por el tejado, pensando que los tropiezos y dificultades del camino acelerarían el paso hacia la unión política. Probablemente sucederá lo contrario, porque el coste social está siendo desmesurado y angustioso para millones de personas, aunque ellos no sepan bien el origen de sus pesares. La Unión Politíca soñada por algunos se va a retrasar por mucho tiempo.