El canal financiero. Macroprudential

Philip Pilkington tiene un precioso blog (Fixing the Economists), sobre todo fácil de leer. En este post habla de las dificultades de la política monetaria para estabilizar la economía. Lo bonito es que se basa en economistas antiguos y en desuso, pero que escribían muy bien y tenían las ideas claras. En este caso, Kaldor y Harrod son los elegidos, dos viejos y difuntos keynesianos clarividentes.

¿Cuál es el problema que expone Pilkington para que la política monetaria consiga resultados? Simplemente, el sector financiero, que no es tan "obediente" a los objetivos del banco central. Aquí hemos expuesto varias veces la discrepancia en esta crisis entre la base monetaria, lo único que controla el banco central, y la oferta monetaria, es decir, el dinero líquido y los medios de pago creados por la banca: depósitos movilizables mediante cheques o tarjetas de crédito.

¿Recuerdan esta imagen? La línea roja es la base monetaria, y la azul es la voló cuidad de circulación de la oferta monetaria M2, que se calcula como la M2/base monetaria. Es decir, los impulsos de la base monetaria mediante el QE ha logrado muy es cada eficiencia marginal en movilizar el dinero. La razón: entre B y M2 está el canal crediticio, algo que los ,mentaréis tasa de hoy desdeñan olímpicamente, pero que en esta imagen demuestra que tiene sus propias causas. Un aumento de B no se traduce necesariamente en un aumento de M2.

Lo que Harrod aporta en esta historia: el mercado financiero no es perfecto, especialmente para la mayoría de prestatarios, rechazados precisamente cuando más necesitados están de crédito. Reproduzco sus palabras que son transparentes:

It must be remembered that the capital market is for most people an imperfect one. There are bits of the capital market which function in the way of perfect markets, where at any one moment there is a going price at which the individual (other than some giants, like the government broker) can satisfy his needs. Such are the gilt-edged end of the stock exchange [i.e. stocks for state-backed, nationalised industries] and the discount market. But most borrowing for capital outlay is not done in these markets. There are all the various channels for borrowing, the commercial banks themselves, the market for new issues, financial syndicates, insurance companies and, above all, trade credit, which plays a vital role. In these various markets it is not a question of just taking out as much money as one wants at the going price. It is a question of negotiation. When the aggregate money supply is reduced, a would-be borrower may find it more difficult, and even impossible, to raise money through his accustomed channels; and conversely. It is essentially the imperfection of the capital market that makes monetary policy a powerful weapon. (pp64-65)

Por supuesto, la política monetaria de la FED ha puesto un suelo en la contracción de la actividad y la deflación. Es por ello que no henos caído en una profunda sima como la del 1929, en que los precios cayeron un 30% en tres años. Pero la transmisión del impulso monetario desde arriba puede llegar a los últimos necesitados sólo si otras variables, como la valoración del riesgo, no cambian mucho. En épocas normales la valoración del riesgo es estable. Eso permite una transmisión de la política monetaria más directa. Pero en épocas de euforia,como durante la burbuja previa, tiende a bajar mucho y el crédito de dispara. Las hipotecas subprime son en mejor ejemplo de crédito acelerado. En épocas de crisis, la valoración del riesgo se va al otro extremo, y la transmisión se hace lenta. Las deudas pendientes y la deflación aumentan la prudencia.
Lo malo es que la valoración del riesgo no se mide fácilmente. Pero un indico de por donde va en España es el tipos e interés de la banca para clientes privados, en comparación con su homólogo en Europa. Lo vemos en el gráfico que ya representé, cortesía de Juan Carlos Barba.

La inflexión del tipo de interés bancario en España es mucho más lenta que en Europa; su diferencial aumenta hasta más de dos pp. Lo cual quiere decir que la asimetría del área euro ha aumentado, dificultando aún más la política del BCE. Aunque, afortunadamente para nosotros, el crédito se contrae en toda la zona, y Draghi ha sido que le preocupa la deflación. Teóricamente, todos necesitamos (menos Alemania) una expansión crediticia.

Es necesaria una política complementaria que suavice el apetito al riesgo en épocas de euforia y lo contrario: estimularlo. Ahora se habla de "macroprudential policy", de contención de la expansión crediticia. Pero como se ve en Gavyn Davies, no es fácil.

ADDENDA: pero según Ambrose Evans-Prichard, Noruega lo ha conseguido -domesticar el crédito bancario excesivo y el riesgo sistémico- con medidas como reducir el máximo crédito hipotecario al 85% del valor de tasación e imponiendo un 1% de reserva adicional. El resultado ha sido, como se ve en la imagen, indiscutible, sí comparamos los precios inmobiliarios del Reino Unido con los de Noruega. Por lo,tanto, sí hay alternativa a subir los tipos de interés para frenar una burbuja naciente, cuando los demás sectores están todavía hundidos.