La política fiscal como lazarillo de la política monetaria (CONT. Delpost anterior)

En el post anterior veíamos el juego complementario que la deuda pública ha jugado con la privada en España. Este papel es negado por la economía liberal. En este post vemos vía David Beckworth, cómo la política monetaria, en deflación y trampa de la liquidez, necesita de la ayuda de algo más (p.ej, la deuda pública) para ser más creíble y efectiva.David Beckworth ha escrito un importante post sobre política monetaria. En resumen, viene a decir que la FED ha hecho una política de expansión que ha tardado mucho en ser efectiva porque siempre "se curó en salud": siempre dijo que el aumento de sus activos -y de la base monetaria- sería transitoria. Seguramente por amansar a los políticos de derechas, que decían que su política una a provocar una hiperinflación, la FED siempre tuvo cuidado en mostrar preocuación por el equilibrio de su balance. El problema es que cuando anuncias una expansión monetaria transitoria, reduces mucho su impacto expansivo, porque no consolida expectativas de inflación suficiente. Esto, con distinto punto de vista, ha sido la posición de los economista que Beckworth expone en un panel resumen, que copio a continuación por sus interesantes links:

Economist(s)	Permanent Monetary Base Injection Quote	Source
Michael Woodford	The economic theory behind QE has always been flimsy...The problem is that, for this theory to apply, there must be apermanent increase in the monetary base… The Fed has given no indication that the current huge increases in US bank reserves will be permanent. It has also promised not to allow inflation to rise above its normal target level. So for QE to be effective the Fed would have to promise both to make these reserves permanentand also to allow the temporary increase in inflation that would be required to permanently raise the price level in that proportion.	Source: Financial Times. See also his comments at this Vox article or the bottom of page 237 through 239 of his famous Jackson Hole article.
Lars Svensson	[I]n a liquidity trap… an expansion of the monetary base would increase inflation expectations and reduce the real interest rateonly if it is seen as a permanent expansion.	Source: Escaping from a Liquidity Trap
Alan Auerback and Maurice Obstfeldt	[O]ur analysis shows... that credibly permanent open- market operations will be beneficial as a stabilization tool as well, even when the economy is expected to remain mired in a liquidity trap for some time. That is, under the same conditions on interest rates that make open- market operations attractive for fiscal purposes, amonetary expansion that markets perceive to be permanent will affect prices and, in the absence of fully flexible prices, output as well...Our analysis suggests that Japanese policymakers should underscore the permanence of past operations, perhaps through an announced inflation target range including positive rates, and may need to increase the monetary base even more.	Source: American Economic Review (2005)
Paul Krugman	[W]hen you’re at the zero lower bound, the size of the current money supply does not matter at all…what the models actually say is that doubling the current money supply and all future money supplies will double prices. If the short-term interest rate is currently zero, changing the current money supply without changing future supplies — and hence raising expected inflation — matters not at all… Central banks can change the monetary base now, but can they commit not to undo the expansion in the future, when inflation rises? Not obviously.	Source: The Conscience of a Liberal. See also his post on helicopter dropshere.
Willem Buiter	A permanent helicopter drop of irredeemable fiat base money boosts demand both when Ricardian equivalence does not hold and when it holds. It makes the deficient demand version of secular stagnation a policy choice, not something driven by circumstances beyond national policy makers’ control. It boosts demand when nominal risk-free interest rates are positive and when they are zero – and even in a pure liquidity trap when nominal interest rates are zero forever	Source: The Simple Analytics of Helicopter Money.
Scott Sumner	Monetary policy is never very effective if the injections are temporary, and (almost) always very effective if permanent.	Source:TheMoneyIllusion.
Simon Wren-Lewis	Printing base money under quantitative easing does not imply hyperinflation because the expansion in the monetary base will be reversed once the recession is over.

 

Los datos confirman sin asomo de duda de la política QE de la FED ha sido mejor que nada (después de seis años ha conseguido reavivar la economía) (Krugman), pero su efectividad ha sido más que dudosa: la transmisión de la base monetaria al dinero en manos del público no ha sido fluida: se ha astascado en las cajas bancarias. La teoría monetarista dice que la solución a eso es más aumentos de la base monetaria, mientras que otros (Krugman) dicen que la política fiscal debe dirigir el dinero a los mercados cuando el tipo de interés es cero y la inflación negativa. Pero el problema clave es convencer a la gente de que el banco central va a cumplir su compromiso de recuperar, por decirlo de alguna manera, el PIB potencial. El ejemplo más contundente de ineficacia del QE es Japón, con 20 años de deflación a sus espaldas, por culpa de un QE interrumpido constantemente. Vean gráfico:

Pero no es lo que más me interesa ahora. Independientemente de sí es verdad o no que la efectividad del QE desciende cuando la FED dice que tiene la intención de retirar la oferta en cuanto las cosas se normalicen, lo que hay que destacar es que la preocupación por el balance del Banco Central es una burda falacia, que además ha jugado un triste papel en el euro, porque se ha usado como arma arrojadiza contra todo intento de una política siquiera pálidamente refleja de la de la FED.

El capital del banco central NUNCA es problema, por la sencilla razón que emite dinero fiduciario, es decir, no basado en ningún activo físico ni financiero. El Banco Central siempre se puede "recapitalizar a sí mismo". Primero, porque su única preocuación debe ser que la inflación sea la que se compromete a mantener; segundo, porque el dueño del Banco es el gobierno, y en caso de "pérdidas" (porque la base monetaria sea eventualmente mayor que el activo), el señoreaje -beneficios del Banco percibidos por el Tesoro- sería negativo, lo que en las relaciones gobierno banco central no es significativo, teniendo en cuenta que el activo del banco es deuda del Tesoro. Por ende, la cuenta de resultados del Banco frente al Tesoro, su único accionista, es un mero asunto contable sin efectos reales.En tiempos normales el diferencial es positivo, pues el Banco, en sus operaciones diarias, emite a interés cero y percibe un tipo X positivo.

Puede ocurrir que el señoreaje (renta de la propiedad que percibe el gobierno), se reduzca a cero, debido a la deflación/tipos de interés cero, ¡pero eso no es un motivo para subir los tipos de interés al que presta el dinero a los bancos!

Otro problema completamente distinto es el mal diseño del BCE. El BCE mantiene la ficción que su único objetivo es la inflación media ponderada de la zona, lo que puede alcanzar con una grave deflación en algún país miembro, como lo ha hecho con Grecia, y ahora España e Italia. Esa ficción le permite no atender las necesidades financieras de algunos países, porque los títulos del Tesoro emitidos por ellos no son de la más alta categoría, lo que afectaría al "capital" del BCE, en el caso de que esos títulos cayeran de precio.




Supongamos que el BCE compra deuda griega para impedir que siga subiendo el tipo de interés del bono griego.

Si hace esto, el precio de la deuda Grecia subirá (el tipos e interés bajará), por lo que habrá obtenido una ganancia de capital.

Supongamos que hace esto con la deuda de todo los países en dificultades. Sus activos se verán "cargados" de bonos de eso países, por los que obtendría una ganancia de capital. Ahora supongamos que la inflación se desata en la Zona y debe operar al revés: debe vender esos títulos para que los tipos de interés a suban. Al vender subirá el interés(que es lo que quiere) y bajará el precio. En el momento que tenga que vender a tipos más altos que los vigentes cuando compró, registraría una pérdida después de la ganancia obtenida en la fase anterior. Sobre este aspecto, David Beckworth dice lo siguiente:

... yes, the capital position is separate from the monetary base. What I was trying to say is that if the capital position takes a hit such that the Fed's liabilities (monetary base) are greater than its explicit assets this need not necessarily be reason for alarm.

Many observers, though, would see this as a reason for alarm as it would suggest to them that the Fed was insolvent and not be able to reign in inflation. That is, the Fed would not have enough assets to retire the monetary base. My point was that this is not true if the net present value of future seignorage profits (an implicit asset) exceeded the monetary base. The Fed could use this implicit asset to retire the monetary base.

(And yes, the treasury could always bail out the Fed too so an even better approach would be to look at the consolidated government balance sheet when considering this issue.)

Luego no es más que un problema ficticio usado como arma arrojadiza por los austéricos. Efectivamente, el capital del BCE es muy pequeño, por esto también es ficticio, porque en cualquier momento los propietarios (países miembros) podrían ampliarlo. Lo que pasa es que los países dueños tienen objetivos completamente distintos, por lo que al final mandan los "socios mayoritarios", que además puede alegar que son los que más capital han puesto. Como habrán adivinado, esto es una tergiversación absoluta de la teoría monetaria que, mientras el euro perviva, imprimirá un sesgo deflacionista permanente a su función principal.

 

Con todo, el banco central no es un banco comercial que ha de tener un capital que cubra posibles quebrantos. El banco central NO quiebra; su fracaso está en provocar una inflación incontrolada, pero también es fracao una deflación.