Alemania, Caperucita y el lobo

En estos días de intenso debate sobre la decisión del BCE, se ha esgrimido todo tipo de análisis sobre si el BCE, al comprar deuda de un país que luego hace default, eso se convierte en una transferencia fiscal de los países "serios" al país "díscolo" que suspende los pagos de su deuda.




Paul de Grauwe, en un artículo tan claro como todos los suyos, dice que es una coartada falaz de los alemanes para frenar la inyección de liquidez que podría producir una inflación excesiva.

En cambio, JKH contradice a De Grauwe. Roger Farmer, por su parte, refuta a JKH en "vivo u en directo", puesto que éste se mete de comentarista en su blog y discute con Farmer. Creo que la esencia del debate está en estos párrafos:

JKH dice:

"From an accounting standpoint, the loss should be recognized appropriately and the balance sheet recapitalized with newly issued bonds. That is the correct way to recognize and crystalize a loss on the ECB balance sheet. De Grauwe instead treats an actual loss as if it were a forgivable opportunity cost that can simply be swept under the rug of future seigniorage. The proposed treatment plays fast and loose with regular accounting, committing errors of economic analysis in the process."

A lo que Farmer responde:

I don't see that at all. Your argument assumes that there is a meaningful concept of the net worth of a central bank. There is no reason why the net worth of the central bank should be positive. A central bank that issues fiat money is in effect, its own sovereign. There are many potential exit strategies from QE including, for example, raising reserve requirements. I'm with DeGrauwe on this.

En el reciente post "QE sin transferencias fiscales", me alineo con de Grauwe.

Para mi el punto crucial es si es relevante el balance neto de un banco central. Creo que la relevancia es una ficción que mantienen los alemanes para tener embridado al BCE.

Como dice Farmer, es perfectamente imaginable un banco central sin capital que emite dinero como otro cualquiera, sin que su ausencia de capital le impida operar.

"OK. But I still don't see there why there are any "real losses". One could imagine the creation of a newly created central bank of a monetary union that prints bank notes and gives them as transfers to its citizens. That bank would never engage in any operation in which it lends to anyone, including the treasuries of its constituent member states. Who is losing here and why? What are these real fiscal consequences? I did read your blog post. But that didn't clear this up for me."

Lo que dice Farmer aquí es muy importante: los BC, hoy, no necesitan capital para emitir dinero. Antes sí: cuando la emisión estaba ligada a un cierta relación fija entre los billetes en circulación y el oro que el BC guardada en sus cajas. Entonces, si un BC emitía más allá de la proporción entre el oro y los billetes emitidos, tarde o temprano se produciría un "debasement" de los billetes: la gente se daría cuenta porque aumentarían los precios de las cosas (es decir, bajaría el poder adquisitivo), y acudiría al BC a cambiar los billete por oro (que es el pilar del patrón oro: el BC está obligado a, como reza en el billte que ha emitido, pagar al portador del mismo la cantidad de oro que figura en él como paridad oficial).

En esta caso, si el BC se quedaría sin oro si emitiera constantemente más billtes de los que permite la paridad. Se vería obligado a recurrir al estado (y otros capitalistas que hubiera) para recapitalizar el banco, lo que se haría a cargo de los impuestos. En otras palabras, habría una transferencia fiscal de los contribuyentes al banco.

En el presente, desde hace décadas, el banco central se financia con dinero fiduciario, que él mismo crea o destruye en función de su objetivo de estabilidad de precios. Su credibilidad ya no es el capital en oro, sino su seriedad y efectividad en mantener sus objetivos de inflación a largo plazo. Obviamente, mantenerlo por debajo del máximo y por encima del mínimo (implícitamente se supone que el mínimo es el cero%).

Por tanto, el BCE es un banco central de hoy que no puede quebrar: es imposible. El único riesgo es que origine una inflación mayor del objetivo. Entonces se cambia al gobernador por incompetente. (O el gobierno que lo puso pierde las elecciones, si es que los electores tienen alguna sensibilidad a la inflación.)

Veamos que pasa si el BCE compra bonos de un país miembro y este país quiebra y no suspende el pago de su deuda.

En cuanto a los pago de intereses suspendidos, no hay ningún problema como demuestra de Paul de Grauwe, si la compra de deuda de los países se hace en proporción a la posición de cada país en los beneficios del BCE (renta de señoreaje: ingresos netos percibidos lo en BC gracias a sus costes -tipo de interés de emisión igual a cero- menores que los intereses cobrados en sus operaciones de mercado abierto). Esto desnataría el argumento de Alemania, de que la quiebra de un activos el banco obligaría a recapitalizarlo con aportaciones de los demás países, es decir, con dinero de los contribuyentes de alemanes: en otras palabras, se produciría una transferencia fiscal.

En cuanto a la reposición de la quiebra del activo, tampoco es el caso de una entidad privada que vive de lo que acota y vende en el mercado. El BCE podría declarar que no suministra liquidez al país que ha suspendido pagos (lo que ciertamente sería traumático para él), pero podría seguir dando liquidez a los demás.

Pero hay más aún. Como explican Parîs & Whyplosz, el BCE podría solucionar el problema del exceso de deuda, sin aumento de la inflación, mediante una adquisición de una cantidad por país en proporción a la participación en el capital del BCE, y éste podría reconvertir esos títulos en otros devengables a otro plazo más acomodaticio; el coste para el o los países sería que durante los años de devengo no recibirían ningún beneficio del señoreaje del BCE.

Es decir, sería una restructuración de deuda más ágil, menos costosa, más eficiente en suma; aunque tiene que haber una contrapartida de ejemplaridad, de garantías de mejor comportamiento fiscal de los países miembros.

Por lo tanto, hay vías de salida de la crisis que no se practican por razones políticas, por miedo de los países más rigurosos a que eso se convirtiera en costumbre, etc. Pero lo que no es verdad es que por el simple hecho de que el BCE haga un QE (elasticidad cuantitativa) eso suponga un riesgos etraanferencias fiscales. Es una cuento del lobo y caperucita que le conviene a Alemania, pero nada más (Alemania se arroga el papel de caperucita). Eso cuento era eficaz cuando las cosas iban bien, pero con las cosas patas arriba, sería mejor olvidarlo. Alemania cuando renunció al Marco, fue como si le amputaran una pierna, y sigue sintiendo dolor (como dicen que les pasa a los amputados). Hay mucho de mítico en la postura alemana, porque sus electores son los que más sienten dolor sin su Marco querido. Lo malo es que los talibanes como Werner Sinn aprovechan para alimentar el mito y meter miedo.