El comienzo de una gran amistad

Los tipos de interés más bajos que nunca, los precios del barril bajando en picado, ¿qué mejor panorama para la economía europea? Incluso la deflación, en esos términos, podría ser un factor de reactivación, siempre que el petróleo baje más deprisa que los demás. Por otra parte, parece casi seguro que el BCE va a a implementar algún tipo de QE, lo que siempre tendrá un efecto estimulante: Así, los precios podrían incluso subir, mientras el precio del barril sigue bajando. Esto "podría ser el comienzo de una gran amistad" entre el BCE y sus súbditos.

Para Frances Coppola no es tan fácil. Que el BCE compre deuda pública a los bancos no quiere decir que éstos expandan su crédito al sector privado. Y lo que genera dinero en el mundo moderno es la expansión del crédito bancario, no el banco central. El banco central puede comprar todos los activos que tiene la banca, y ésta, como se ha demostrado, puede decidir almacenar esa liquidez en sus depósitos en el banco central y no dar crédito. El dinero lo crean los bancos. La inmensa mayor parte del dinero en circulación son depósitos creados por la banca mediante el crédito y el múltiplicador. Si el crédito privado está estancado, el único que puede crear dinero es el gobierno a través del aumento del gasto.

(Claro que el gobierno podría pagar sus deudas mediante dinero físico, billetes y monedas, pero eso aumentaría los costes de transacción, y además la genta lo depositaría en una cuenta bancaria. El medio más efectivo de aumentar el dinero en circulación es que el estado aumente sus pagos a través de sus cuentas bancarias. Una alternativa sería crear una banca nacional que le hiciera la competencia a la privada, lo que está muy lejos del radar ideológico de nuestros políticos, u con razón después de lo que ha pasado con las cajas.)

Por lo tanto, mientras el sector privado este gripado, el único que puede aumentar la demanda es el gobierno: es el único capaz de sustituir al sector privado en su obligada contracción del gasto.

Lo interesante es cómo se aplica este esquema a la Eurozona. Nos encontramos con serios obstáculos institucionales. No existe un gobierno, sino 19, además éstos tienen un margen legal muy estrecho para poner en marcha su maquinaria de gasto. Es más, el BCE se ha portado como jefe de esos 19 gobiernos, amenazandoles con retirar la liquidez si no cumplían sus reformas y su recortes.

Esto implica en realidad un esquema teórico al revés: el BCE pretende incentivar el gasto y el crédito a la vez que se fuerza a los gobiernos a recortar sus gastos y sus déficits a un máximo del 3%, cuando el efecto cíclico de la crisis ha elevando los déficits al 10%. Toda la esperanza se deposita en que el aumento de la base monetaria se convierta en aumento del crédito, y no en aumento de las reservas bancarias. Pero este mecanismo no es automático. El sector privado se encuentra en un círculo vicioso: ve sus rentas caer mientras sus deudas al mantienen. Es decir, no tiene colateral para pedir crédito. El único que tiene colateral ilimitado es el sector público: cuando a un gobierno le corresponde un banco central nacional, es muy difícil que el gobierno haga default.

Ahora bien, ese colateral público ilimitado -esa confianza en que el estado paga sus deudas- se diluyó rápidamente cuando el BCE empezó a juguetear en 2011 con no hacer su papel de Back-stop y ponerse por encima de los gobiernos que sus propietarios. Ahora Draghi ha corregido en parte ese terrible agujero negro creado por su predecesor, evidentemente no muy ducho en temas monetarios. Aún así, queda las restricciones legales a que los gobiernos actúen de urgencia supliendo al sector privado.

So even if eurozone governments ended bond issuance tomorrow and funded their borrowing requirements entirely from bank lending, as Richard Werner of Southampton University has suggested, there would still be significant restriction of money growth due to ECB-enforced spending cuts and tax rises.

Surely the ECB can offset the effects of that fiscal consolidation? It seems it cannot. Its attempts to encourage bank lending to the private sector (which also increases broad money) have fallen flat. Banks are continuing to pay off LTROs and the take-up of TLTROs has been poor, while extensive ABS/MBS purchases have so far only succeeded in slowing the rate at which bank lending to the private sector is falling. Monetary conditions across the eurozone remain very tight. Hence the calls for QE.

Pero... ¡Un momento, un momento! Me van a decir - y con razón: EEUU ha logrado recuperar la senda de normalidad con la FED en QE, mientras el gobierno consolidaba su déficit y deuda... (Aquí, una sabrosa respuesta de Krugman).
Ya, pero la verdad es que el crédito bancario tardó bastante en renacer, pero a partir de 2011 repuntó y no ha parado de hacerlo, mientras que la Eurozona no ha dejado de caer...

En suma, en EEUU sí ha habido un crecimientos el crédito... tardío. Sólo cuando éste dejó de caer y creció (2011, tres años después del co pienso de la crisis), se afianzó la recuperación. En Europa el crédito está en negativo, y en los países del sur más aún. La obligación de reducir el déficit en recesión hace difícil que el crédito y el dinero aumenten.Además de la restricción fiscal, ¿es que el BCE va a hacer de verdad un QE ilimitado? Ambrose Evans-Pritchard opone serias dudas:

The optimal moment for quantitative easing has passed. It is late in the day, even if the ECB council plucks up the courage this month to force through full-blown QE against guerrilla resistance from the Bundesbank. Yields on 10-year German Bunds have already dropped to a historic low of 0.46pc. Finland is down to 0.54pc, Holland to 0.57pc and France to 0.73. Even Spain has fallen to 1.63pc.Little can be done by compressing yields yet further, and the ECB is prohibited by treaty law from carrying out more radical action that injects money directly into the veins of the economy. Most likely it will be another fudge, an overly complex formula that avoids any real sharing of risk. Hedge funds may pocket a profit. But it will not create many jobs in Naples.

No está claro que el aumento del balance del BCE vaya directo a créditos a todos los rincones del sector privado. Hemos visto que en EEUU se tardó bastante en lograrse. Y eso que allí hay un gobierno central, un FED central, que no tenemos en Europa.