Secular Stagnation: los mercados no creen a la FED

Hay una divergencia cada vez más evidente entre lo que prometen las instituciones económicas y lo que los mercados reflejan. Los mercados no se movilizan, al revés, cuando la FED o el FMI afirman que la economía de EEUU se va a reforzar, pase lo que pase en el resto del mundo, que, además, da muestras de mejora .

La FED está ofreciendo desde enero una visión optimista de la economía, y en sus previsiones últimas, tal visión oprimista forzaría los tipos de interés a subir hacia una "normalización". ¿Qué se entiende por normalización? Según los miembros del FOMC, su idea de un tipo de interés normal sería los puntos rojos del gráfico, cuya mediana (el valor más frecuente en cada momento) es la línea amarilla. Es decir, desde la base cero de 2016, el tipo de interés interbancario tendría que llegar al 2,5% hacia mediados del 2016. (Gráfico cortesía del FT).

 

Sin embargo, como muestra la línea azul, lo que prevén lao mercados es evidentemente mucho menor que lo que el FOMC considera "normal". Que es como darle un corte de mangas a la FED, y decirle que sus palabras son vanas.

¿Cómo explica Yellen está discordancia entre la FED y los mercados? porque -dice- las fuerzas económicas foráneas están en un tono muy anémico, y los mercados piensan que tarde o temprano la economía de EEUU se verá lastrada:

"Despite the overall improvement in the U.S. economy and the U.S. economic outlook, longer-term interest rates in the United States and other advanced economies have moved down significantly since the middle of last year; the declines have reflected, at least in part, disappointing foreign growth and changes in monetary policy abroad. Another notable development has been the plunge in oil prices. The bulk of this decline appears to reflect increased global supply rather than weaker global demand. While the drop in oil prices will have negative effects on energy producers and will probably result in job losses in this sector, causing hardship for affected workers and their families, it will likely be a significant overall plus, on net, for our economy. Primarily, that boost will arise from U.S. households having the wherewithal to increase their spending on other goods and services as they spend less on gasoline."

Es decir, reconoce el riesgo de quedar atrapado en el estancamiento mundial, pero aún así sigue ponderándolo como muy lejano.

Pero las cosas pueden ser peores, según dice Jim Tuy -uno de los mejores watcher de la FED-, que indica que los mercados están en un tono mucho más pesimista: están descontando que estamos en una "Secular Satagnation", y por eso los ripos de largo plazo no acaban de despegar. El testimonio de Yellen se convirtió en una bajada del tipos de los bonos del Tesoro a 10 años, que hoy cotizaban al 1,98%.

Entonces, ¿por qué esa necesidad imperiosa de la FED de "normalizar" lo tipos de interés? bueno, ya hemos visto a lo largo de 2014 las manifestaciones más o menos iracundas de las gestores de renta fija, que quieren más holgura de márgenes entre tipos, que es de lo que viven. Es lo que Tim Duy llama el miedo a "la eutanasia del rentista", al que le importa un bledo si la economía crece mientras sus rentas nominales suban. La eutanasia del rentista es una feliz aportación de Keynes, refiriéndose a la divergencia de intereses entre los ahorradores (y sus gestores) y los inversores productivos. (Por cierto, Keynes no decía que había que esquilmar a los "ricos", sino a los rentistas.)

"I suspect there will be disbelief if not outright hostility to the idea that equilibrium short term real rates are near zero. Monetary policy makers will not like the result because it implies a narrow range to the effectiveness of their interest rate tools. They will also fear the asset bubble implications; many market participants will lament the same. I understand. That those in the rentier business would be hostile to the euthanasia of the rentier is expected and understandable. But if (safe) real returns are indeed collapsing toward zero, then obtaining higher returns will require taking on more risk, and more of those in the rentier business using more money to chase more risk will undoubtedly yield more asset bubbles of one variety or another. Those entrusted with financial stability will counter with a more costly regulatory environment to limit the creation of those bubbles, thereby making the rentier business even more difficult. In short, the future looks challenging for the rentier business."

Lo más preocupante es que la FED y otros organismos nos quieran vender que estamos saliendo de la crisis a toda pastilla. Para ello se basaban en los altos niveles alcanzados por las bolsas, que responden, según ellos, a sólidos fundamentos. ¿No estarán tomando el rábano por las hojas, como sugiere Mohamed El Erian? Este respetado economista de Pymco dice que los bancos centrales no deberían dorAr la subida de tipos, que podría desencadenar una reacción financiera catastrófica, sino usar sus armas de política macroprudential (regulación) para evitar riesgos apalancados excesivos.

Economic-risk takers see the world differently. Despite some moderation recently, companies are sitting on an unusually large amount of cash. It is held at banks and in portfolios with asset managers that earn virtually nothing (and, in some cases, incurring a net fee). While companies are under tremendous pressure from shareholders to do something "productive" with the cash, they are hesitant to invest in new plant, equipment and hiring. Instead, they maintain large cash balances, returning just bits and pieces to investors via stock buybacks or engaging in defensive M&A.

The hope of many is that central banks — effectively, the only policy game in town — will be able to reconcile the two divergent views in an orderly and constructive manner. That their continued policy experimentation will buy sufficient time for companies to gain confidence; and that macroprudential measures will contain excessive risk-taking. It is a big bet, but then so is the faith in the magic of central banks.

Que las empresas estén sentadas en océanos de liquidez, sin sacarles rentabilidad, no es un signo tranquilizador. La prueba más contundente de que las cosas no están nada claras es que los tipos de interés a largo plazo están bajando, contra los deseos de los políticos. Eso puede crear presiones para que se suban los tipos de interés antes de tiempo, como sucedió en Suecia, que luego se vio obligada a rectificar, por la deflación en que metió a su economía:

Si estamos realmente en una Secular Stagnation, como la definió Larry Summers (larga perspectiva de bajos crecimientos) entonces el tipo de Interés "normal" es cero, se pongan como se pongan los rentistas (y sus gestores). Una prematura subida de los ríos de interés supondría riesgos sistémicos muy serios en un mundo que muestra tales signos de desconfianza.