"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

domingo, 22 de marzo de 2015

Los méritos del plan Varoufakis

Varoufakis ha expuesto sus planes para revivir Europa. En la primera parte, análisis del presente, no puedo estar más de acuerdo con él: dificilmemte va a obtener resultados el BCE en su expansión monetaria en un continente fragmentado con sistemas bancarios tan distintos. Difícilmente va a llegar el dinero a financiar actividades productivas. Un comentario a esta fragilidad del QE hice aquí.
Pone el ejemplo de Alemania, que va a emitir, en 2015, 140 mm en bonos, son embargo, el BCE se ha comprometido a comprar 160 mm para que se conviertan en oferta de dinero. Además, el regulador alemán ha elevado en 20 mm la ratio bancaria de reserva obligatoria (es decir, bonos), todo lo cual deja la oferta disponible de bonos en 120 frente a los 180 mm que quiere comprar BCE. La banca germana no tendrá ningún incentivo a a cambiar dinero por bonos para dar crédito a empresas.

Lo que cabe esperar es una inflación de las bolsas, y no es creíble que esta revalorización se convierta en una gran inversión productiva, como se ha visto en el pasado, dado la quebradizo estado de la macroeconomía.
Now I know that, in this fine country of two brilliant Marios,[1] to utter these words as QE (i.e. quantitative easing) is being unleashed, borders on the blasphemous. QE is all around us and a great deal of optimism hangs on it. At the risk of sounding like a party pooper (as my daughter often calls me!), let me say that I find it hard to imagine how the broadening on the monetary base in our fragmented, and fragmenting, monetary union will transform itself into a substantial increase in private investment in productive activity.

QE has indeed proven quite bad at this transformation even in solid, homogenous economies like Japan, the US, Britain. It is bound to prove worse in a fragmented Eurozone where asset purchases by the ECB are not even proportional to output gaps or aimed at the national economies experiencing the most powerful deflationary forces. I very much fear that the decoupling of the monetary base from the money supply that is always QE’s Achilles Heel will, in the case of the ECB’s QE efforts, prove far worse than it did in the experience of Japan, the United States or Britain.

The German case illustrates this well. In 2015, Germany’s total bund issuance will come up to only €140bn, courtesy of the Federal Government’s attempt to deleverage. However, the ECB is committed to buying €160bn worth of bunds in the same year. At the same time, German banks must increase their regulator-imposed liquidity reserves by around €20bn. And they are only allowed to use highly liquid paper, i.e. bunds. This translates into an aggregate structural demand for bunds of at least €180bn for 2015, well ahead of supply.
Under such circumstances, German financial institutions have no incentive to sell bunds as they need them, and their relatively high yields, to satisfy regulatory requirements.

Predictably, bund prices across the maturity spectrum will quickly head up towards the ECB’s stated maximum, yield spreads across the Eurozone will collapse independently of any investment-led recovery in countries like Spain and Italy, and share valuations will be inflated to levels that have proved unsustainable in the past. The notion that this type of asset price inflation will help mobilise idle savings and convert them into productive investments, especially in the crisis countries, flies in the face both of empirical evidence from countries where QE was vigorously pursued previously and it flies in the face of basic macroeconomics.
Creo que es un análisis standard no muy diferente del que podría hacer, por ejemplo, Frances Coppola: los bancos no convierten el aumento de reservar en crédito si no hay expectativas firmes de recuperación permanente.

Ahora veamos la propuesta de Varoufakis para sortear los impedimentos descritos, avanzar hacia resultados eficaces, federales, sin por ello tener que avanzar hacia un estado federal.

Varoufakis propone que el BCE no compre deudas nacionales, que además suscitaría recelos entre los paises, sino que el BEI (abanico Europeo de Inversiones) pergeñe un plan de inversión a gran escala para Europa, para financiar el cual el BEI emitiría deuda que, esta sí, sería comprada por el BCE en el mercado secundario para que el tipo de interés fiera el deseado. El riesgo pasaría a no depender de las de dudas nacionales.

Here is what the ECB could do to achieve its objective while overcoming both its ‘operational problem’ and the ‘macroeconomic concern’:
  1. The European Investment Bank (EIB) should be given the green light to embark upon a Pan-Eurozone Investment-led Recovery Program to the tune of up to 8% of the Eurozone’s GDP, concentrating on large scale infrastructural projects while its offshoot the EIF concentrates on start-ups, SMEs, technologically innovative firms, green energy research etc.

  2. The EIB has been issuing bonds for decades to fund investments, covering 50% of the projects’ funding costs. It should now issue bonds to cover the funding of the Pan-Eurozone Investment-led Recovery Program to the full; that is, by waving the convention that 50% of the funds come from national sources.

  3. To ensure that the EIB bonds do not suffer rising yields, as a result of these large issues, the ECB ought to announce its readiness to step into the secondary market and purchase as many of these EIB bonds as are necessary to keep the EIB bond yields at their present, low levels.
Con esto, el QE de Draghi se instrumentaría con un activo seguro, cuyo valor en el mercado seria mas fácil de controlar. Además, sería la única manera de inyectar dinero en los mercados de inversión y consumo, que es la debilidad de la banca privada. Por otra parte, esta se pondría en marcha al ver un aumento de las inversiones con riesgo reducido, un aumento del PIB que le incitaría a dar crédito nuevo.

Aquí hay una falla a largo plazo: la solidez de los proyectos que financiaría el BEI. Hay un problema de selectividad previa de inversiones a largo plazo, en la que los (politicos) españoles hemos fracasado estruendosamente, llenando España de aeropuertos vacíos, carreteras ruinosas que hay que renacionlizar, por no hablar de los desvíos de fondos. No cabe duda que, con una una selección objetiva, seria un buen chute para Europa, y si se hace bien, pero ha de reconocerse que queda esta gran incógnita por resolver. En todo caso, no quedan muchas alternativas, salvo el Austerismo de siempre, cuyo horizonte es una estancamiento secular.

Él mismo lo reconoce cuando hace alusión a la dificultad de encontrar inversiones sólidas por valor de 200mm € al año.

One may counter that the EIB may have difficulty finding shovel-ready projects worth hundreds of billions of euros to fund to the tune of €200 billion per year. In the longer run this is not so. Worthy pan-European projects, such as the European green energy union, or the digital union, will offer the necessary investment opportunities to the EIB. In the meantime, existing infrastructure projects that are moribund because national budgets are exhausted could be funded by the EIB if the EIB knows that the ECB has its back in the bond markets. By removing some of the burden from national budgets, the current decline in public investment could be reversed creating, without additional public debt or fiscal transfers, thus inspiring private investors to ‘crowd in’.
Aquí, inevitablemente, entra una amplia distribución entre el oprimista y el escéptico en materia de estabilidad final de inversiones públicas. En mi opinión, para que las inversiones públicas sean eficientes, han de atraer inversiones privadas.

En otras palabras, la propuesta de Varoufakis es bueno desde el punto de vista Keynesiano de relanzar la demanda eficazmente, es decir, llevando el dinero directamente (o casi) a la inversión productiva. Pero queda el problema de la oferta, es decir, de la selección del criterio, la estricta jerarquización del gasto por rentabilidad social, lo cual no se adivina nada fácil con las tensiones que hay en Europa -y que Varoufakis ha contribuido a aumentar.

Varoufakis recurre al ejemplo del Plan Marshall, que costó al contribuyente americano un 2% de PIB. Coste que fue ampliamente rentabilizado con el aumento del comercio. El problema del plan Marsahll es que fue ejecutado por el país donante, que exigió una serie de condiciones de eficiencia que se cumplieron. Pero dice que a Alemania el plan no le costaría un euro; esto es un poco exagerado. Pero seria un coste mas que sobradamente cubierto por el aumento de la exportaciones alemanas.

Con todo, Varoufakis tiene razón en proponer un plan que no significa la unión política pero que intenta disponer de ciertas ventajas de dicha Unión. La unión política debería haber precedido al euro, y se hizo al revés. Pero si hay alguna posibilidad de revivir Europa por encima de los rencores crecientes de hoy, es recuperar el crecimento sim recurrir a la deuda de los Estados nacionales, que con el crecimento se irían diluyendo más fácilmente.

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