El sueño eterno de la academia

A finales de abril hubo una conferencia del FMI sobre los cambios que la crisis habían supuesto para la teoría y la política económica. Un muy buen resumen del evento es el artículo de Gavin Davies, Como dice Krugman en "The case for missing Minsky".


Gavin pone el dedo en la llaga cuando dice que los ejecutores de la política económica han ido muy por delante de los académicos en adaptar su punto de vista a la nueva realidad. Los académicos siguen imbuidos de, como dice Krugman, su "Mathiness", rechazando todo lo que no quepa en la racionalidad matemática del agente-tipo que manejan.

La clasificación que hace Krugman de las tres fases de las crisis, distinguiéndolas por el nombre de tres consagrados economistas, es sumamente clarificador. Así, llama a la primera fase de euforia desbordante y burbuja, el momento Minsky; a la fase de la acción de los bancos centrales para salvar el sistema financiero y evitar el colapso, el momento Bagehot. Finalmente, al momento posterior de bajo crecimento-estancamiento, el momento Keynes.

No es que las distinciones sea tan tajantes, como si Minsky no tuviera nada que decir sobre el momento post crisis, o keynesiano: de hecho, Minsky diría tres cuartas partes de lo que diría Keynes. Pero es una buena clasificación intuitiva.

Detallemos un poco cada fase:

1) Minsky es la fase de euforia en la que la prima de riesgo baja, se piensa que "esta vez es diferente": la economía seguirá creciendo eternamente. No se quiere ver que la subida de los activos está financiada con un apalancamiento creciente.

2) Bagehot quizas necesite una introducción, por ser menos conocido, olvidado desde que escribió allá por el segundo tercio del XIX. Su gran aportación, irrebatible, es "Lombard Street", que denunciaba el error básico de los Bancos Centrales en situaciones de pánico. Básicamente lo que hizo Bernanke en 2008 frente a la crisis es seguir las directrices que fijó Bagehot hace más de un siglo: dar dinero sin limite a la banca a tipos de interés sin penalización. Subrayó esto porque la creencia general es que Bagehot defendía prestar con penalización, pero como demuestra Frances Coppola, no es así:

But redesigning the city and retraining the ba(n)kers doesn’t mean you can dismantle the fire brigade. Despite our best efforts, fires still happen. So do financial crises. We need to be able to deal with them. And we cannot deal with them if we hobble the central bank.

In my post, I observed that Bagehot's Dictum actually does not apply in a financial crisis. Bagehot's Dictum advises the lender-of-last-resort to "lend freely to solvent institutions, against good collateral, at a penalty rate". This is good advice for central banks in normal times. Individual banks that have good collateral and substantial equity buffers may meet liquidity shortfalls by borrowing from the central bank at penalty rates. Most central banks have this facility available at all times.

But lending of this type is emphatically not appropriate in a crisis, and Bagehot did not so regard it. This is what Bagehot had to say about central bank lending in a financial crisis:
"Lend that reserve most freely in time of apprehension". No restrictions. No "good collateral", "penalty rate" or "solvent institutions". Those are restrictions for liquidity support to individual banks in normal times, not in a crisis.

And why? Because failing to lend freely makes the crisis worse. Half-hearted emergency lending is worse than none at all. Bagehot is uncompromising: "To lend a great deal, and yet not give the public confidence that you will lend sufficiently and effectually, is the worst of all policies; but it is the policy now pursued." Stopping financial crises requires unlimited liquidity, just as ending the Great Fire of London required unlimited water. We would be foolish to turn off the taps.

La batalla de Bernanke-Paulson-Geithner contra el derrumbe del sistema financiero mundial, que hubiera sido el perfecto Amagerdon apocalíptico, fue puro Bagehot.... Tal como los describía en su libro, porque el Banco de Inglaterra de su tiempo estaba muy lejos de seguirle. No pertenecía al mainstream.

3) La tercer fase, llama por Krugman keynesiana, es la actual, y sobre la cual se han desplegado teorías diversas, entre al que destaca la de Larry Summers y su "Secular Stagnation". En el resume de Gavin Davies se pueden ver las distintas -aunque no opuestas- posiciones que se debatieron en el Congreso del FMI.

Esta fase se caracteriza, según los keynesianos, porque la trampa de la liquidez no es una cosa de breve tiempo, que una vez solucionada por el banco central la economía vuelve al crecimiento normal. Los keynesianos tienen la sospecha de que la trampa de la liquidez ha durado seis años, y aún continúa en la Zona Euro. Una ayuda de la política fiscal hubiera acortado el periodo de recesión.

Eso, a su vez, plantea debates sobre la deuda pública, si es o no un condicionante para una política fiscal expansiva. Me remito aquí al excelente cuadro resumen de Davies sobre las distintas posturas y matices:

Por la fuerza de los hechos, las teorías cambian, pero primero han cambiado los esquemas de los prácticos de la política monetaria. La academia apenas se ha despertado de su sueño eterno. Europa no lo hará si no lo hace antes la academia del otro lado.