La sospechosa eficiencia de los mercados

David Glasner tiene un post que nos ayuda a aclararnos las ideas en torno a las Expectativas Ravionales en los mercados financieros y la Eficiencia de éstos al asignar recursos. Es una teoría que, a pesar de la crisis, se toma muy en serio en la Academia, por lo que cualquier aclaración sobre su veracidad es bienvenida. Adelantemos que Glasner rechaza tal teoría, ¿o más bien deberíamos de decir creencia?

Como ejemplo de la prevalencia de la teoría, uno de los economistas más seguidos que adoptan las EMH es Scott Sumner, a quien se dirige la crítica de Glasner. Scott tiene una curiosa, u optimista, manera de demostrar que la EMH es válida y es la mano invisible que guía a los mercados, como vemos aquí.
 

"The EMH is most certainly "falsifiable." It’s been tested in many ways. Some people even claim that it has been falsified, although I’m not convinced. In the tests that I think are the most relevant the EMH comes out ahead. (Stocks respond immediately to news, stocks follow roughly a random walk, indexed funds outperformed managed funds, excess returns are not serially correlated, or not enough to profit from, etc., etc.)"

Es decir, para Scott (para quien la EMH es fundamental para mantener su modelo "Market Monetarist" en pie) el Mercado es eficiente como demuestran sus propias reacciones a la nueva información. Es fácil intuir que sólo porque las bolsas suban o bajen no se demuestra eficiencia. Pero recordemos que para Scott la crisis de 2008 no fue causada por una burbuja irracional, sino únicamente porque la FED no mantuvo el PIB nominal de 2006.

 
Pero volvamos a Glasner, que aporta ideas que nos ayudan a aclarar este importante tema.
 
Primero, Glasner empieza exponiendo la alternativa, y más interesante, teoría de Keynes sobre el asunto. El modelo de Keynes es sencillisimo: comprar acciones se puede basar en información relevante sobre la empresa o sobre el sentimiento alcista/bajista del mercado. Hace el siguiente símil: uno puede adivinar (y ganar un premio) qué señorita/señorito va a ganar un concurso de misses/missos de dos maneras: eligiendo la/el que le gusta mas a él o ella, o bien intentando adivinar qué decidirá el jurado. El primer sistema es elegir acciones en base a los fundamentos de la empresa; el segundo, especulando sobre cuál va ser el nivel de mercados de mañana.
 

According to Keynes, picking stocks is like guessing who will win a beauty contest. You can guess either by forming an opinion about the most beautiful contestant or by guessing who the judges will think is the most beautiful. Forming an opinion about who is the most beautiful is like picking stocks based on fundamentals or EMH, guessing who the judges will think is most beautiful is like picking stocks based on predicting market sentiment (Keynesian theory). EMH and the Keynesian theory are totally contrary to each other, but it’s not clear to me that any of the tests mentioned by Scott (random fluctuations in stock prices, index funds outperforming managed funds, excess returns not serially correlated) is inconsistent with the Keynesian theory.

Para Keynes, la fuerza que imprime en los mercados esta forma de especular, impide que los que actúan racionalmente por la información de la (o las) empresa(s), puedan mantener su posición cuando los mercados fluctúan. Si el mercado cae y arrastra todas las cotizaciones a la baja, aunque tenga mucho fundamento, se verá obligado a vender. Ergo, si uno está en el Mercado, es imposible que no preste más atención a los movimientos a corto que a los fundamentos.

 
Es lo que Keynes llamaba el aspecto de "Casino" de los mercados, que a él le gustaría suprimiría, pero que después de una reflexión no lo propone porque eso afectaría radicalmente a la liquidez del mercado: lo cual, a la postre, redundaría en un retraimiento de la inversión. La liquidez es la propiedad de poder vender (liquidar) una posición en cualquier momento, y es fácil ver que sin liquidez difícilmente habría inversión.
 
Segundo, vayamos a la critica en sí de Glasner de la teoría de la EMH. La teoría dice que hay una causation directa entre los fundamentos y las expectativas. Los fundamentos son vehiculados a través de la información, y de esta información se forman las expectativas.
 
Glasner refuta esto: las expectativas son un fundamento más sobre el que decidir. Si las expectativas son alcistas, la gente propondrá a comprar. Glasner pone el ejemplo, muy de actualidad, siguiente: supongamos que estoy en la bolsa de NY, y que soy optimista. Por la mañana me entero de que la bolsa de Shanghái se ha caído un 30%. ¿Voy a mantener intacta mi valoración del mercado de EEUU? Sería totalmente irracional. Aquí la racionalidad no contribuye al equilibrio, sino al desorden.
 

Third, EMH presumes that there is a direct line of causation running from "fundamentals" to "expectations," and that expectations are rationally inferred from "fundamentals." That neat conceptual dichotomy between objective fundamentals and rational expectations based on fundamentals presumes that fundamentals are independent of expectations. But that is clearly false. The state of expectations is itself fundamental. Expectations can be and often are self-fulfilling. That is a commonplace observation about social interactions. The nature and character of many social interactions depends on the expectations with which people enter into those interactions.

I may hold a very optimistic view about the state of the economy today. But suppose that I wake up tomorrow and hear that the Shanghai stock market crashes, going down by 30% in one day. Will my expectations be completely independent of my observation of falling asset prices in China? Maybe, but what if I hear that S&P futures are down by 10%? If other people start revising their expectations, will it not become rational for me to change my own expectations at some point? How can it not be rational for me to change my expectations if I see that everyone else is changing theirs? If people are becoming more pessimistic they will reduce their spending, and my income and my wealth, directly or indirectly, depend on how much other people are planning to spend. So my plans have to take into account the expectations of others.

Luego la racionalidad del comportamiento no garantiza el equilibrio, sino la volatilidad excesiva, y frecuentemente una valoración de equilibrio perfectamente compatible con una alta tasa de paro.

 
Un equilibrio requiere expectativas consistentes entre los agentes, lo que quiere decir, simplemente, que las decisiones llevan al equilibrio de todos los mercados. Es sospechoso que a veces se cuele como una premisa en los modelos de equilibrio general, sin contrastadion alguna.
 

An equilibrium requires consistent expectations among individuals. If you posit an exogenous change in the expectations of some people, unless there is only one set of expectations that is consistent with equilibrium, the exogenous change in the expectations of some may very well imply a movement toward another equilibrium with a set of expectations from the set characterizing the previous equilibrium. There may be cases in which the shock to expectations is ephemeral, expectations reverting to what they were previously. Perhaps that was what happened last week. But it is also possible that expectations are volatile, and will continue to fluctuate. If so, who knows where we will wind up? EMH provides no insight into that question.

Que gustazo leer análisis tan sutiles y refinados que te dejan las cosas claras. Al final, Glasner dice que le da risa el modelo del ciclo austriaco (ABCT), pero eso lo traté hace muy poco en "Hay que tenerlos bien puestos".