"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

sábado, 3 de octubre de 2015

Persiste el inquietud, se agotan las soluciones

Las expectativas mundiales no se han recuperado del susto de agosto, originado por las ondas de choque provenientes de China. Los datos más recientes no ayudan, al contrario, a levantar la moral.

Veamos primero el estado en el que se han quedado las bolsas, reflejado en el índice S&P 500 y el de volatilidad. La línea roja es el S&P, la azul el VIX, índice de volatilidad.

Después de la caida en picado de agosto, que llegó a un 10%, y tras una breve recuperación, las acciones han vuelto a caer hasta su peor nivel, o casi. Al mismo tiempo, el VIX, índice de volatilidad, se ha moderado un tanto desde su máximo, pero claramente está muy lejos de la normalidad. Esto significa que la valoración actual no se ve con tanta certeza como se veía la anterior a la crisis de agosto.

Esto se repite con más o menos intensidad en todas las bolsas mundiales. El FMI ya revisado a la baja sus perspectivas. Además, la única economía creciendo a fuerte ritmo, EEUU, empieza a dar muestras de de fatiga. Por un lado, los dos últimos meses se ha enfriado bastante la creación de empleo. De momento sólo señala una desaceleración, pero los mercados de futuros han desplazado sus expectativas de que la FED actúe elevando tipos, hasta al menos marzo del año que viene.

Esto podría ser una buena noticia, pero como ya se demostró en la reacción a la baja de la última decisión de la FED, de suspender la subida (ya anunciada en abril), que lo que se percibe es que la FED tiene también perspectivas pesimistas. Casi todos los expertos opinaron que era arriesgado subirlos, pero no hacerlo se convirtió en más dudas sobre la fuerza de la economía. El pesimismo ha ganado al factor positivo de la estabilidad del tipo de interés. Esto se ve claramente en la caída de la inflación esperada (línea verde: interés bino 10 años menos bonos cubiertos de inflación) y de la pendiente de la curva de rendimientos (línea azul: interés de bonos a 10 años menos e de 3 meses)

Ambos índices son un claro anuncio de pesimismo. Naturalmente, en este contexto de expectativas, la FED arriesgaba mucho subiendo tipos. Prefirió ponderar más las perspectivas que los datos reales, que siempre son el pasado. Es verdad que la decisión estuvo muy dividida entre los miembros del FOMC, órgano decisorio. Pero seguramente en la próxima reunión habrá más consenso.

¿Qué hubiera pasado si la FED hubiera subido tipos? Seguramente habría afectado muy negativamente a los paises emergentes, China y otros, especialmente Brasil. El efecto boomerang sobre los países desarrollados hubiera sido contundente.

Una prueba de ello es que prosigue la caída de precios de materias primas, señal de que la demanda de los paises importadores -China otra vez- está decayendo. El "Mito" del incansable crecimento de China se tambalea: de momento se cree que seguirá creciendo, pero a mucho menor ritmo, y esto ya es suficiente para ajustar las perspectivas a la "nueva China".

El pesimismo se se alimenta a sí mismo, pero su impulso inicial no deja de estar justificado. La FED no va a subir tipos, pero el problema es que no puede bajarlo más. Y es lo endiablado de esta situación: que los bncoa centrales se encuentran si munición si se presenta una nueva recesión, y no digamos si va a acompañada -como es probable- de fuertes correciones bursátiles.

Con una inflación cero o negativa, acentuada por la recesión y caída de los mercados emergentes, el tipo de interés compatible con el crecimiento de pleno empleo esta lejos del alcance de los bancos centrales. Lo que se planteen posiblemente es reanudar el QE, pero se ha visto que ha sido más eficiente en impulsar los mercados financieros que la economía real. Es claro que la utilidad marginal del QE es decreciente, y más dosis no traerán un chute de optimismo duradero a los inversores.

Quizás, en contra de lo que piensan los "Bonds vigilantes", los bancos centrales, por exceso de prudencia, se han equivocado de modelo. La inflación cero debería ser una señal de alarma de que algo ha salido mal en la transmisión de la Base Monetaria a la economía real.

Las alternativas eran sencilla, pero políticamente mas incorrectas aún que el QE. Una era el "Helicopter Money": dirigiría el dinero emitido directamente a los ciudadanos, lo que hubiera redundado en una más fácil solución para la crisis de los bancos. Se hubieran oído los aullidos de indignación hasta en Marte.

Otra, no menos heterodoxa, seria fijar objetivos de inflación más altos, aunque no exagerados. Por ejemplo, como propone Olivier Blanchard, doblar el objetivo del 2% al 4%. Eso, ratificado por el FMI y el G-20, podría haber colado, y seguramente hubiera sido más eficiente. Pero el simple planteamiento pone en el tapete las profundas divergencias ideológicas y teóricas que hay entre EEUU y Europa. En EEUU, posible, en Europa una utopía.

Finalmente, la tercera alternativa sería no haber jugado la carta de la austeridad fiscal, sobre todo con los tipos deinterés tan bajos. El impulso del gasto público, coordinado mundialmente, hubiera actuado sobre la demanda mundial de manera contundente. La conexión con los bancos centrales para impedir que subieran los tipos del pasivo habrían contenido el aumento de deuda mas que con la política de recortes.

Como dice Janson Furman, Presidente de los Asesores Económicos de la Casa Blanca, el orden lógico en macroeconomía es: la inversión no se origina por la caída de los tipos de interés y el aumento de los beneficios. Se origina por el crecimiento de la demanda. Los beneficios han aqumentado en los últimos años, pero no la inversión. ¿En qué se han ido esos beneficios?
En, primero, acumulación de activos líquidos, y en, segundo, pagar dividendos y recomprar acciones propias (buy back). El gasto en inversiones/beneficios ha sido menor.

La tres vías, en todo caso, hubieran sido más eficientes, en el sentido de acortar el largo periodo de estancamiento. El problema de la deuda encallada se hubiera disuelto antes. No descartemos que se lo planteen si volvemos a caer. En todo caso, se hablará de ello.

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