"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

jueves, 28 de enero de 2016

¿Está enfermo el capitalismo? Pruebas gráficas de las raíces de la crisis.

En los gráficos siguientes expongo los fenómenos inusuales, rompedores, que llevaron a la Gran Crisis Financiera de 2008. Los dato son de EEUU, pero pueden ser replicados para otros paises que tuvieron una burbuja especulativa (si hubiera estadísticas accesibles. Sacar series como éstas del BdE o del INE es un dolor de muelas).

En ellos intento buscar pistas sobre lo que ha pasado y sigue pasando en cierta medida.

1) En el primero, la gran desviación de los hogares americanos hacia el gasto en consumo de bienes duraderos y residencias (linea azul) a crédito de la banca (linea roja), lo que provocó un gran desequilibrio patrimonial cuando los precios de las viviendas y de los bienes duraderos cayeron, pero habia que seguir pagando la hipoteca. Lo grave es que estos activos bancarios, a su vez, eran transferidos mediante su conversión en nuevos títulos sobrevalorados a otras entidades, que los computaban como activos de primera clase con la anuencia de las casas de calificación.

Es decir, sobre la inversión en unos activos -pisos- de escasa o nula rentabilidad, que en realidad son un bien de consumo, se montó un globo de pasivos de los consumidores a los bancos, y de los bancos a otros bancos. Para mantener en vida el proceso era necesario que los pisos no dejarán de subir de precio, y que la financiación no dejará de crecer. Mientras el valor de los pisos crecía, los bancos seguía prestando, incluso más que el valor inicial prestado. Una pirámide especulativa considerada por todos enriquecedora, pues se partía de la base que el precio de mercado era el adecuado, y nuca caería.

Por eso las burbujas inmobiliarias son demoledoras. Cuando el bien adquirido tiene una rentabilidad sobre la que se obtiene un beneficio del que se paga el crédito, por lo menos es sostenible mientras la economía crece y se sostiene la rentabilidad. Pero la inversión residencial no tiene más rentabilidad que el aumento constante del precio. A mayor precio, más crédito se concede hipotecado sobre un bien que aparentemente vale más todos los años. Es un sistema de los que Minsky llamaba Ponzi, o juego de la pirámide. El que compraba al final del ascenso, antes del derrumbe, se quedaba con el muerto. Pero también los que ampliaban el crédito en base a la revalorización de la vivienda. Es decir, millones de personas.




  
2) El segundo gráfico representa la deuda bancaria de las empresas no financieras sobre su valor patrimonial neto. Salta a los ojos el incesante aumento del crédito en dos momentos muy significativos: a principios de los noventa, y en los momentos previos a la crisis, cuando la FED bajó los tipos de interés a su nivel más bajos hasta entonces, un 1%. Después de la crisis ha habido cierta corrección, pero sigue estando a niveles históricamente mis altos.

  
  3) El tercero representa la preferencia creciente de las empresas no financieras por lo que llamo activos de caracter financieros (línea verde): productos financieros sobre capital productivo (azul). El cambio de tendencia se produce, como en el gráfico anterior, a principios de los noventa. Para captar lo que es inversión en activos financieros, sumo la inversión en inmuebles residenciales (no relacionados con la actividad usual, a menos que sean de alquiler. En todo caso, han sufrido el mismo derrumbe de precios que las viviendas), los cuales resto de los activos no financieros en los que se incluyen. La gran causa de esta desviación es la cada vez más usual práctica de la recomprar (buyback) de sus propias acciones, lo que redunda en la recompensa de los altos cargos. como sabemos por los medios, estas prácticas no han cesado.

Nótese que esa preferencia creciente de las empresas no financieras por los "activos de papel" ha seguido aumentando después de la recuperación. Contablemente, la adquisición de activos de papel en el mercado secundario no añade nada a la inversión real. Son intercambios de propiedad de derechos que no añaden nada al PIB.

Los dos últimos gráficos se pueden interpretar como que las empresas no financieras se endeudan cada vez más para comprar productos financieros y inmuebles, en vez de financiar inversión en equipo.

En suma, las raíces de la crisis se han corregido, pero sólo en parte. Ha bajado el endeudamiento de las familias y empresas, pero sigue siendo preocupante lo que podríamos llamar el ensimismamiento financiero de las empresas. o también se podria decir que el capitalismo productivo está enfermo. No sabemo si es una secuela de la crisis, aunque bien que precedió una de las causas, si no la gran causa, como parecen demostrar estos gráficos.

Estas razones son las que han provocado -como sucede en todas las crisis financieras- una redistribución de renta hacia los más ricos, aunque eso no se corrige con politicas sociales: la primera causa de eso es la pérdida de empleo sólido, durable, y bien pagado.

Lo malo es que no se vislumbran soluciones claras. Habría que saber los motivos profundos para que las empresas se comporten así. Quizás están actuando correctamente desde el punto de vista micro, pero el conjunto, la coordinación de todas las piezas, la macroeconomía, es un desastre: el nivel de al inversión sobre el PIB sigue estando muy por debajo del nivel precio a la crisis.

También lo ha sido la gestión del riesgo por parte del sector encargado de ello, es decir, el financiero. Parece que se han desarticulado algunas prácticas y excesos que alimentaron la crisis, pero no del todo. Al menos como para que los bancos centrales puedan actuar sin temor sobre la demanda sin que a la vez se realimente la especulación.

En realidad los modelos al uso, sobre los que se basan las politicas económicas, siguen fundados en la creencia de la racionalidad de los mercados, algo cada vez más cuestionado, pero que no se puede sustituir por un supuesto distinto sin que nos quedemos en tinieblas.

¿Qué hacer? No se puede despachar la pregunta diciendo que las reformas en la regulación han alejado el riesgo de otra crisis. Se teme otra crisis, nucleada ahora en torno a China, que en 2009 se salvó de la quema porque desató oficialmente una burbuja crediciticia como la que nos había llevado a nosotros al borde del abismo. 

No hay nada seguro. Quizás eso nos salve, según Minsky, para quien la "seguridad en el sistema provocaba inestabilidad por exceso de confianza". Pero quizás no, si escuchamos a Larry Summers, que ve un cambio profundo -que bien podría ser el que reflejan nuestor gráficos- desde hace décadas, auqnue él tampoco precisa mucho una solución concreta.

¿Problemas de demanda, que es la tesis de Krugman? parece que hay algo más: una profunda crisis en las motivaciones. La demanda espoleada por el gasto público podría ser un acicate a la inversión productiva, pero habrá que tocar más palos. hay un problema de tipo Pigou, o de su seguidor Mankiw, un problema de restablecer un sentido de las motivaciones para aceptar riesgos  largo plazo.

El modelo basado en el interés propio no funciona si resulta que el interés propio está mal guiado, encuentra numerosos desvíos que le llevan a cómodas soluciones parciales desastrosas para el conjunto. Pero lo primero es rectificar la motivacion financiera, volver a una regulación más estrecha y sistémica, de manera que un banco pueda quebrar sin que tenga contagio sobre todo el sistema mundial.

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