Ya dije ayer que creía que el "efecto Yellen" iba a ser de muy corto alcance.The “yield curve” — the slope made up of the yields of Treasury bonds of various maturities — is a popular gauge for the health of economies, and historically the most accurate market gauge for a recession. While the stock market has a patchy record of predicting economic downturns, the US yield curve has “inverted”, when short-term borrowing costs are higher than longer term ones, ahead of every recession since the second world war.
The yield curve is still far from inverting, but the difference between the 2 and 10-year Treasury yield, a popular measure of its shape, on Wednesday slipped just below 100 basis points (or 1 percentage point) for the first time since January 2 2008.
Como ven en la siguiente figura, una curva de interés invertida (10 - 2 años negativa, ha precedido en unos meses una recesión (zonas grises)
Pero, ¿por qué sucede esto, y unos meses antes, no justo antes?
El diferencial de rendimientos de 10 a 2 años expresa las expectativas sobre tipos de interés a diferentes plazos. El rendimiento de un bono del Tesoro esta inversamente relacionado con su precio. A mayor precio, lógicamente, menos rendimiento obtenido.
Si el bono a 2 años rinde un 2% anual, y el de 10 años un 1% anual, el que compre un bono a 2 años por 100 dólares obtendrá en dos años 4 dólares (2 $ por año). El que compre un bono a 10 años, obtendría 10 dólares (1 $ por año).
A primera vista es mejor comprara a 2 años, y al cabo de ese tiempo reinvertirlo de nuevo, teniendo un capital de 104 $. En 6 años (si no cambia el diferencial, a tipo de interés simple) obtendría 12 $, más que en 10 años en el bono a 1%. (Las cosas son más complicadas, porte las posiciones se pueden cambiar,muero simplifico por la claridad).
Entonces, ¿por qué la gente prefiere correr el riesgo de pagar más por un bono la mitad de rentable y esperar más años? Obviamente, porque espera que el precio del bono a 10 va a subir más que el del bono a 2 años. Es decir, ve más riesgo en el bono a 2 años que en el bono a 10. En otras palabras, espera que los tipos de interés caigan más, y que la curva invertida se haga más negativa. Cuanto más negativa sea, más sólidas expectativas de recesión y deflación, porque desde luego los tipos subirán menos cuanto más se espere eso.
Si la curva cae a posiciones negativas, esto es, el tipo de interés de 2 años es mayor que el de 10 años, se espera que se haga todavía más negativa, y es un indicio de recesión. Cuanto mayor sea la diferencia, más unánimes expectativas de recesión/deflación.
La pendiente de la curva, o el diferencial entre rendimientos de diferentes plazos, expresa las expectativas en función del tiempo. Estas expectativas son fiables porque se refieren a títulos homogéneos, bonos del Tesoro, sin riesgo de default, por lo que lo único que cuenta es la expectativa temporal. (No quiere decir que la expectativa sea exactamente entre los 2 y los 10 años, pues las posiciones se pueden deshacer en cualquier momento. Pero entonces podríamos leer un nuevo mapa de expectativas).
¿Por qué se nota unas semanas o meses antes que la recesión? Bueno, hay razones de imprecisión inevitable. La recesión (tal como,la vemos en las granjas grises) la estiman y definen, ex post, los expertos del NBER, en base a una serie de indicadores. En realidad ni se sabe cuando de verdad empieza la recesión. Lo que sí es notable es que el lag temporal coincide casi siempre.
Otra razón es que la pendiente de la curva depende de lo que haga la FED. La FED suele decirse que "provoca" o "acentúa" las recesiones, al subir los tipos a corto demasiado tarde y demasiado bruscamente. Al subir los tipos, induce una más fuerte subida de los tipos a corto, acentuando la inversión de la curva. Cuando ve que se ha pasado, reacciona bajando los tipos, lo que endereza la curva cuando la recesión ya ha empezado.
En suma: la (pendiente de) la curva responde a las expectativas de la economía, a través de los tipos de interés, a vencimientos diferentes. Cuanto más baja, menos expectativas de ganancia: menos dinamismo se espera. De momento, ha bajado por debajo de 1%, lo que indica una caída de crecimiento importante. Pero dados los focos de incertidumbre que hay en el mundo (no se pierdan el excelente post, el más completo, sobre China de David Beckworth*) , me parece pobable que veamos pronto la pendiente negativa. Muy pronto. Además, los bancos centrales se han quedado sin munición, como veíamos ayer en
"Yellen rectifica a medias..."
(*) China: la Trinidad imposible: no se puede mantener el tipo de cambio, tener deudas en moneda extranjera, y subir los ripos de interés internos para frenas la huida de capitales. Ver también: "China en tres líneas".
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