En Sober Look, Marcello Minenna nos pone sobre la pista de una posible nueva brecha en la infraestructura del euro. Hace años (2011-12), cuando el euro pasó por sus peores momentos, una de las consecuencias fue el aumento de la posición deudora de los bancos centrales de países periféricos con el Sietema TARGET2: acrónimo que designa el sistema de pagos en el que se determinan las posiciones deudoras-acreedoras entre bancos de la zona por transacciones con su clientela. Dichas posiciones se supone que son de cortar duración. Sin embargo, en plena crisis del euro, los bancos centrales de España, Italia, Portugal, Irlanda y Grecia acumularon una deuda creciente, señal de que algo iba mal. No es casual que tres de esos países fueran intervenidos.
Hubo una polémica que desató el economista alemán, Werner Simm, quien pretendía que esas deudas perjudicaban a Alemania, y se debían a los déficits comerciales acumulados por dichos países frente a Alemania. Todo esto fue refutado por Whelan & Al, que demostraron que no tenía relación alguna con las Balanzas comerciales. Ahora bien, fue un evidente signo de desequilibrio, pero de otro origen: la salida de capitales de los países cuestionados por sus deudas públicas.
Hay que decir que el problema se acabó cuando llegó Draghi y restableció la confianza en la capacidad de pago de sus iconos países, lo que cortó de raí la salida de capitales, al menos en algunos de ellos.
Pero he aquí que de nuevo se abre algún tipo de desequilibrios entre los paises miembros, lo cual se refleja otra vez en el aumento del pasivo de éstos y el BCE-TARGET2. Así, dice el autor,
Net balances in the Eurozone continue to widen as capital flows from the periphery to Germany and other core countries. Much of the convergence in net balances that took place between 2012 and 2014 has reversed. As for the underlying reasons, we’ll show that empirical evidence points mainly to the combined effects of the new ECB programs of monetary expansion (T-LTROs and Quantitative Easing). As of March of this year, Italy reported its largest Target 2 net deficit 2012 (€ -263 billion), followed closely by Spain (€ -262 billion) and Greece (€ -95 billion). Germany’s Bundesbank saw its surplus grow to over € +600 billion once again (see Figure 1).
Es decir, han resurgido los flujos de capital de la periferia hacia el centro, y no por que las balanzas comerciales no estén en perfecto orden: se trata, seguro, de deslocalización de capitales del sector privado no bancario. Obsérvese que uno de los paises afectados es España, que ha aumentado su débito frente al Sistema hasta 262 mm de euros, mientras Alemania ve subir su posición crediticia . En el gráfico puede verse cómo la brecha que se había cerrado tras la crisis de 2001-12, vuelve a abrirse.
El autor solo se centra analizar el caso de su país, Italia; para explicar este nuevo movimiento analiza su balanza financiera, concretamente las partidas que se ven en el gráfico siguiente:
Es claro que mientras las inversiones de capitales del exterior a Italia (línea verde) han corregido su signo fuertemente negativo, las salidas de Italia hacia Alemania (línea roja), lo ha acentuado, lo que se refleja en la creciente posición deudora (línea azul) frente al sistema.
As of the beginning of 2016, over € 180 billion has shifted from Italy towards mutual funds located in Luxembourg, Netherlands and Germany. Only 20% of them can be traced back to Italian entities (i.e. round trip funds). The hunt for yield in a unprecedently low-interest-rate environment can only explain part of this sustained capital flight towards Northern Europe. Subtle but persistent redenomination risk (the risk that a euro asset will be redenominated into a devalued legacy currency after a partial or total Euro break-up) affecting Italian assets. Moreover, the fear of adverse effects of the bail-in regulation that came into effect in January 2016 may have had a meaningful role in explaining this massive portfolio readjustment by the private non-banking sector.
En otras palabras, se vuelven a percibir riesgos, por parte de los inversores privados no bancarios, de turbulencias intra euro (riesgo esto de que los activos de un país puedan ser re-denominamos atolladero en otra divisa, por ruptura parcial o total del euro), además del miedo suscitado por la nueva regulación entrada en vigor en enero 2016, que carga de el rescate de una entidad en los depositantes. Ambos riesgos o temores se retroalimentan, como es obvio.
¿Es aplicable el argumento del autor a España? creo que sí.
Yo añadiría la creciente incertidumbre política en España, y ciertamente los datos más recientes de la posición en exterior de España certifica que algo está moviéndose paulatinamente en ese sentido: aumento de las posiciones privados en fondos de inversión en el exterior y aumento también del pasivo del Banco de España (tras el pico bien visible de la crisis de 2012), como vemos claramente en la imagen:
No hay duda que en el 2015, y más deprisa en el 2016, están creciendo las colocaciones en el exterior a la par que aumenta la posición deudora del BdE (tras la normalización después de la enorme joroba de 2012). El saldo positivo de la cuenta comercial se está usando intencionadamente para tapar esta preocupante movida.
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