Europa. La eterna e inacabada construcción

“Si el choque económico más violento en trescientos años no fuerza la unión fiscal europea, nada lo hará.” (Ambrose Evans-Pritchard)

No sé que piensan ni que esperan Uds de Europa  ¿Está bien como está ahora? Debe avanzar más hacia la convergencia, para parecerse más a EEUU en cuestiones clave? 

Hace unos días Francia y Alemania han propuesto una donación única a los países más dañados por el Covid, de 500 mm de euros (500 billones en inglés). Es una mera propuesta, que debe ser aprobada, especialmente por Holanda y Austria, que se oponen. 

Hay que decir que la cantidad es inmensamente ridícula, que no llega al billón del que se habló antes. Además, se versarían en marzo de 2021, cuando seguramente habremos quebrado. 

Pero ya lo he dicho muchas más veces. Somos un grupo de países soberanos, a unos les va bien y a otros no tan bien, pero los primeros actúan en consecuencia con su electorado, que no quiere saber nada de co soberanía fiscal. NO a los Coronabonos. NO a un TESORO común. Y y ahora veremos si sale la mísera propuesta de Francia y Alemania, que como dice Ambrose Evans-Pritchard,

No es un gran avance en la estructura constitucional de la UE lo que muchos desean que sea. Tampoco rectifica las fallas estructurales de la unión monetaria, ni restaura la solvencia posterior al Covid de Italia y los estados del Club Med que enfrentan una trampa de deflación de la deuda.

El plan franco-alemán es un "esfuerzo excepcional" para reparar el daño de la tormenta de Covid-19. Una vez que termina, Europa vuelve al status quo ante. No hay revolución federal.

Y en mi opinión, nunca la habrá. 

Esta es una concesión de Berlín, pero cuidado. Fue rápidamente respaldado por estrictos Ordoliberales y el ala euroescéptica de la coalición CDU-CSU de Angela Merkel. Eso debería ser unas señal roja de advertencia. El IFO Institute de línea dura elogió el esquema precisamente porque es temporal.

El dinero no comenzará a fluir hasta el próximo marzo. Llega demasiado tarde para evitar la histéresis*de primera etapa en el sur de Europa. El propio plan de la Comisión la próxima semana, estrechamente relacionado, se extenderá a aproximadamente € 150 mil millones al año durante tres años. Eso es 1pc del PIB de la unión anualmente. Difícilmente mueve la aguja macroeconómica en estas circunstancias extremas.

*(Histéresis. Tendencia al deterioro o perdida de cualificación de una máquina o trabajador mucho tiempo en paro).

En fin, que la oferta es otro trampantojo para que nos callemos. No nos hacia falta esta muestra de caridad, lo que nos urge es que el BCE funcione a toda máquina. Y es un indicio, también, de que Europa no va a avanzar más en mucho tiempo. 

Lo que pasa es que esta crisis es de especial gravedad, de la que no vamos a salir fácilmente sin unas instituciones perfectamente engrasadas. La gravedad de esta crisis es tal que podemos no despertar hasta el final del 2021, con caídas del PIB, de la capitalización y del empleo terroríficas. 

Morgan Stanley estima que el PIB se contraerá en 8.4pc este año en Alemania, 10.7pc en Francia, 12-13pc en España y Portugal, 15pc en Italia, incluso en su escenario base. Bajo una salida fallida y una segunda ola, muy probablemente debido a que los regímenes de prueba / seguimiento no están listos, la caída aumentaría a 22.7% en Italia y 22.6% en España. El efecto sobre la dinámica de la deuda es sorprendente. Jefferies cree que un escenario en forma de W empujaría el índice de deuda de Italia a 183pc.

Somos incapaces de centrar las previsiones sin abarcar un montón de incertidumbres que podrían desviar nuestras vidas hasta cerca de la pobreza. Si Europa no funciona ahora, ella misma puede perecer. 

La derogada, pero no tanto (¿?) reforma laboral de Rajoy

Ahora mismo hay un estado de confusión sobre cómo ha quedado la guerra entre Nadia Calviño y Pablo Iglesias. Éste ha firmado la derogación completa de la ley laboral vigente con Bildu, pero Nadia Calviño ha dicho que ni hablar. Si se hace, sostiene Calviño, el paro empezará a subir inmediatamente y llegará al 30%, aparte de que “Europa” llamó súbito al enterarse del enredo expresando su malestar. 

Y con razón. Si se sale con la suya el irresponsable Iglesias, es verdad que el paro subiría como la espuma, porque empezarían a despedir gente y se crearían menos puestos de trabajo, en una tesitura excepcional de economía congelada. 

La reforma Rajoy 2012 (si se me permite llamarla así), consiguió principalmente una autonomía total de las empresas para descolgarse de los convenios salariales sectoriales, lo que les permitía (no sabemos cómo está la ley hoy) gestionar su plantilla acorde a sus necesidades. El resultado fue, como se ve el gráfico, que después de la gran subida del paro con Zapatero, a partir de la reforma la economía empezó a crecer y el paro a bajar con Rajoy. Vean gráfico.

Los contrarians a esta tesis pueden aducir que con crecimientos de la economía del 3%, también conseguidos con Rajoy, también se hubiera creado empleo.

Pero es que el crecimiento no está desligado de la ley laboral. Se puede contra argumentar que gracias a ella mejoraron las expectativas empresariales, obteniendo más confianza para invertir y contratar sabiendo que no iba a ser obligada a aceptar por matices un convenio sectorial que no le conviene. Una vez despejado este horizonte, tenían más empuje para aumentar sus instalaciones y/o contratar más empleados. 

También se ha alegado que la mayoría del empleo creado era temporal. Falso. Es verdad que España mantiene un % de temporalidad alto, el más alto de Europa quizás. Pero el empleo creado en esa fase no aumentó esa cuota de temporalidad.

Precisamente lo que hay que hacer es acabar con ese lastre, pero para ello se necesita otra reforma que profundice más en la ley de 2012 en el sentido de cerrar formas de contrato (hay demasiadas) e ir a un contrato único indefinido; pero claro, eso exige más flexibilidad en otros aspectos colaterales, como son los costes sociales y de despido del trabajo, modalidades que venimos arrastrando desde Franco, cuando el paro era ínfimo porque se crecía mucho. 

El contrato temporal y a tiempo parcial, por su parte, debe de sobrevivir, porque sencillamente hay gente que lo desea. Pero también hay que bajar los costes unitarios sociales de estos contratos, que no financian nada, aumentan el coste de al empresa de contrato, y frenan la creación de empleo. 

En España hay muchas reformas de este tipo por hacer, pero hay fuerzas sociales que se oponen frontalmente porque así mantienen a sus huestes manejadas a su antojo. Mejor algo de paro que nada de paro. O mejor, mucho paro que algo de paro. Cuando hay que sacar a la calle al ejército de parados, es más fácil si hay muchos. 

Bueno, ¿pero nos podían informar cómo ha quedado la ley, o no está cerrada la guerra?

Se adivina que estas guerras va ser interminables, porque los objetivos de Iglesias no son gestionar, sino entorpecer. Pero Sánchez lo necesita para su mayoría. Ah! Pero hemos descubierto que también necesita a Nadia Calviño, porque sino Europa berrea! ¿hasta cuándo aguantará Nadia? De todas maneras, estas guerrillas, acaben como acaben, no crean buen ambiente inversor, ni español ni extranjero, ni afición a contratar. Es por el contrario, una invitación a salir corriendo con el dinero en el bolsillo. Pero debe ser esto, ¿no? lo que quiere Pablo Iglesias. Es decir, todos sus designios pasan fatalmente por empobrecer a España.

Acotaciones al post anterior “Dónde coño está el dinero”

Una aclaración previa. El BCE actúa básicamente comprando deuda de un país miembro, pagándole con euros a su poseedor (generalmente un banco), quien ve aumentar su liquidez. Ha entrado liquidez en los mercados, se ha “aparcado” un pasivo fuera del mercado. Inmediatamente, el país de que se trata ve bajar su débito en circulación. Esa deuda está ahora en el activo del BCE, y no sometida a presiones vendedoras. Por lo tanto, puede emitir deuda nueva para conseguir liquidez y aplicarla a sus necesidades de sus compromisos con los afectados por la crisis: ERTES, autónomos, aplazamiento de impuestos, ayudas a pymes, etc... 

Si suponemos que la deuda comprada por el BCE es de Alemania, ésta se ve beneficiada por este sistema, pero no España. Lo digo porque Alemania, según expliqué en el post anterior, ha sido el país más beneficiado por compra de deuda. No es que España no pueda hacer esa operación, pero está bajo sospecha de la prima de riesgo, y emitir deuda sería aumentar las dudas. Y dudas las hay, muchas. Este gobierno ni siquiera entra en la categoría capitalista de Europa. 

El BCE tiene prohibido comprar en el mercado primario, o emisor. No puede financiar directamente al país comprándole nueva deuda. Pero si se observa bien la descripción anterior, la única diferencia es que el país tiene que volver a endeudarse sabiendo que la deuda del secundario se ha reducido de facto al entrar en la caja del BCE. Su deuda aumenta, pero una parte de ella está a salvo de especulaciones a la baja. 

Pero es un sistema lento si no hay gestión eficaz de los canales de transmisión, si el gobierno no dirige el dinero a quien le corresponde según los programas pactados, si los bancos no son ágiles o interpretan estrechamente las directrices, o si simplemente el gobierno no sabe cómo llevar la tarea a cabo. Por eso preguntaba ayer ¿pero dónde coño está el dinero?

Porque hay un montón de gente a la que se le ha prometido  dinero para paliar su caída de ingresos, y estamos sabiendo que no les llega. Como este gobierno ya ha mostrado multitud de ineptitudes, es de temer que esto es una nueva prueba. 

El otro sistema, que no cabe en la legislación de la UE, es el Helicopter Money, que yo creo que EEUU está empleando para hacer llegar antes el dinero a los que se han quedado sin fuentes de renta. El gobierno se endeuda y el dinero lo envía por cheque a cada uno de los ciudadanos implicados.Es decirle, no actúan  través de la banca, sino que va, vías Tesoro, directamente al afectado. 

 Eso implica una estrecha relación entre gobierno y el banco central, la FED, que se ha mostrado dispuesta a comprar una batería de instrumentos para desatascar los mercados más endebles, como vimos en “FED. Discurso de Jerome Powell”. 

Eso sí, por instrumentos y mercados, no por países o estados federados. El territorio es único. No se mira si Arkansas recibe más que Minnesota.

¿Y que pasa con los títulos aparcados en el BCE o en la FED? Como explicaba Bernanke, se conservan hasta su vencimiento cobrando su renta, que se invierte en la renovación si hace falta renovarlo. Por lo tanto, el enorme volumen de activos que vimos, 

No afecta a le economía salvo que la FED o quiera usar para drenar liquidez al sistema por exceso de inflación. 

Ahora, volviendo a la pregunta, o bien el gobierno arrastra los pies, o el BCE está siendo muy mezquino. Pero algo no funciona. 

¿Dónde coño está el dinero?

¿Dónde está el dinero emitido por el BCE?

El BCE ha anunciado la compra de deuda pública indiscriminada por un total de 750 mm €, que automáticamente se convierten en dinero. Sin embargo, el gobierno no está pagando a las víctimas de los ERTES, que supuestamente tendrían cubierta su periodo de espera a la vuelta a la empresa - Sí esa llega felizmente - , ni está dando facilidades a los autónomos que han tenido que cerrar. 

El gobierno ha anunciado otros 20mm disponibles en el ICO para garantías y créditos, pero nos preguntamos por qué hay que soltar este dinero con cuenta gotas, que además el ICO es avaro en soltar, pues pone condiciones nada generosas, que no es lo que se le pide. 

Hemos sabido por El Confidencial que el BCE está emitiendo más de los previsto,

El BCE mantiene 20.000 millones netos mensuales de la era de Mario Draghi, añadió un extra de 120.000 millones para este año, y lanzó el PEPP con 750.000 millones. En las nueve últimas semanas ha desembolsado 277.000 millones netos para aliviar la presión sobre la deuda pública y corporativa ante la crisis provocada por el coronavirus. En el acumulado del año lleva 332.000 millones, que si si descuenta la cantidad usada desde el PEPP, son casi 151.000 millones. Es decir, ya ha consumido la mitad del extra de 120.000 millones que añadió a sus programas vigentes el 12 de marzo y la cuarta parte del bazuca especial contra la pandemia.

Las compras de activos han sido clave para calmar los mercados y evitar que haya una fragmentación financiera en la eurozona, que eleve las primas de riesgo y encarezca los costes de financiación de los estados. La economía española, por ejemplo, ha disparado a máximos su dependencia con el BCE por estas adquisiciones de deuda.

Lo vuelvo a preguntar de otra forma: ¿que hace el gobierno con el dinero diseñado y emitido por el BCE para aliviar el parón económico debido a la pandemia? 

El dinero tendría que estar circulando por toda Europa, pero nos enteramos por  Juan Carlos Bermejo que Alemania ha sido la más lista y la que más se ha beneficiado de la largueza del BCE:

Hoy, los baños de realidad son significativos. La Comisión Europea revela que el país que más fondos ha recibido por los daños de la covid-19 ha sido, ante la perplejidad del público, ¡Alemania!. El fondo de reconstrucción de 1,5 billones de euros ni está ni se le espera, por los recelos entre los estados miembros. Macron pacta con Merkel una propuesta para liberar cuanto antes fondos porque Francia, el gran tapado, está más débil que nunca.

¿Que hace el gobierno? O si es el caso, ¿Europa? En el menos tenebroso de los casos, hay una desconexión, y en el peor una mala fe, para que se eternice la llegada del dinero a los “camiones de bomberos” españoles que tienen la manguera seca. No sé, pero no llega el agua y el fuego se aviva. 900 mil casos de ERTES sin ayuda. Dice Bermejo:

En la crisis de 2007, el Gobierno rescató al sistema bancario por hacer las cosas mal. Hoy, empresas y trabajadores han tenido que parar sin tener culpa alguna, y el Gobierno no los está rescatando. Las empresas y las familias necesitan dinero urgentemente para financiar el circulante, pero la realidad es que hay centenares de miles de personas sin cobrar las prestaciones y más de la mitad de las empresas no han recibido los préstamos ICO. Cada minuto que pasa es vital porque de lo contrario los daños serán irreversibles. Es doloroso decirles esto. No son juicios de valor, son matemáticas.

Si Uds lo entienden, por favor, explíquemelo, porque yo no lo entiendo. Entiendo que la crisis es muy lesiva, pero es que el gobierno se oculta tras esta pantalla para no hacer nada, porque no hace nada aparte de gestionar chapuceramente el confinamiento. Pero es que esto es lo único. Aquí los protagonistas no deberían ser Simón e Illa, sino los economistas, si es que hay. Nadia Calviño parece opacada. Jose Luis Escrivá dice tonterías. Yo les  preguntaría ¿qué se hace con el dinero del BCE? Sospecho que hay un nudo en el gobierno que es lo que impide que en la liquidez llegue a su fin. Nudo de incompetencia, o nudo de supercherías, vaya ud a saber.

A todo esto, los planes de subir impuestos ya están totalmente desacreditados por los expertos, como los participantes en el Panel de previsiones de FUNCAS, donde opinan 18 casas analistas. Ahí pueden consultarlas. Del texto de FUNCAS entresaco que

Ante un contexto de una extraordinaria complejidad, los bancos centrales han adoptado medidas excepcionales de apoyo a la liquidez y a la financiación de los Estados. El BCE ha abierto una nueva línea de compra de deuda pública, destinado a hacer frente a los costes de la pandemia (programa PEPP), por un monto total de 750.000 millones de euros. Por otra parte, los límites de esas compras por país se han flexibilizado, para así hacer frente a contingencias imprevistas. M

¿Entonces, por que no fluye el dinero?. En cuanto a los impuestos, 

Todos los panelistas reconocen que la política monetaria está siendo expansiva, y que esta posición debería mantenerse durante los próximos meses. 

En el último Panel, se apreciaba un incipiente cambio de valoración acerca de la política fiscal, una tendencia que se refuerza en la presente valoración. Ahora, las opiniones son unánimes acerca del carácter expansivo que está teniendo la política fiscal. Asimismo, todos los panelistas –salvo dos– consideran que esta es la posición adecuada para los próximos meses. Ningún panelista aboga ya por una política fiscal restrictiva.

¡Necesitamos que llegue el dinero a España! 

FED. Discurso de Jerome Powell

Powell, presidente de la FED, ha expuesto en el Senado todas las medida sobre que han ido tomando para reducir los efectos del confinamiento en los mercados financieros y de liquidez, capaces de paralizar la economía  y contraerla a su mínima expresión. En este discurso se ve la máxima expresión de eficacia institucional y coordinación con el Tesoro u el Congreso.

Al discutir las acciones que hemos tomado, comenzaré con la política monetaria. En marzo, redujimos nuestra tasa de interés de política a casi cero, y esperamos mantener las tasas de interés en este nivel hasta que estemos seguros de que la economía ha resistido los últimos acontecimientos y está en camino de alcanzar nuestros objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios.

Además de la política monetaria, tomamos medidas contundentes en cuatro áreas: operaciones de mercado abierto para restaurar el funcionamiento del mercado; acciones para mejorar las condiciones de liquidez en los mercados de financiación a corto plazo; programas en coordinación con el Departamento del Tesoro para facilitar más directamente el flujo de crédito a los hogares, las empresas y los gobiernos estatales y locales; y medidas para permitir y alentar a los bancos a utilizar sus niveles sustanciales de capital y liquidez acumulados durante la última década para apoyar a la economía durante este momento difícil.

Al detallar cada una de éstas cuatro acciones fuera de la política monetaria tradicional, Powell dice,

Los mercados de valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias, o MBS, comenzaron a experimentar tensiones. Estos mercados son críticos para el funcionamiento general del sistema financiero y para la transmisión de la política monetaria a la economía en general. En respuesta, el Comité Federal de Mercado Abierto realizó compras de títulos del Tesoro y de la agencia MBS en las cantidades necesarias para respaldar el buen funcionamiento del mercado. Con estas compras, las condiciones del mercado mejoraron sustancialmente y, por lo tanto, hemos disminuido nuestro ritmo de compras. Si bien el objetivo principal de estas operaciones de mercado abierto es preservar el buen funcionamiento del mercado y la transmisión efectiva de políticas, las compras también fomentarán condiciones financieras más acomodaticias.

A medida que se afianzaba una perspectiva más adversa para la economía asociada con COVID-19, los inversores mostraron una mayor aversión al riesgo y se alejaron de los activos a más largo plazo y de mayor riesgo , así como de algunos fondos mutuos del mercado monetario. Para ayudar a estabilizar los mercados de financiación a corto plazo, alargamos el plazo y bajamos la tasa de los préstamos en la ventanilla  de descuento a las instituciones depositarias. La Junta también estableció, con la aprobación del Departamento del Tesoro, la Línea de Crédito del Concesionario Principal (PDCF) bajo nuestra autoridad de préstamos de emergencia en la sección 13 (3) de la Ley de la Reserva Federal. Según el PDCF, la Reserva Federal otorga préstamos contra buenas garantías a los operadores primarios que son intermediarios críticos en los mercados de financiación a corto plazo. Similar a las compras a gran escala de valores del Tesoro y de la agencia MBS que mencioné anteriormente, este servicio ayuda a restablecer el funcionamiento normal del mercado.

Con ello la FED a conseguido estabilizar mercados que daban señales de tensión, como se ve el Ted- spread (eurodólar - Interbancario a 3 meses). (Obsérvese el nivel que alcanzó en 2008)

Además, ... junto con el Departamento del Tesoro, establecimos la Facilidad de Financiación de Papel Comercial, o CPFF, y la Facilidad de Liquidez del Fondo de Inversión del Mercado de Dinero, o MMLF. Ambas instancias tienen capital provisto por el Departamento del Tesoro para proteger a la Reserva Federal de pérdidas...

En fin, ¿para qué seguir? Mi única intención ha sido dar unas pinceladas que den una imagen de la potencia de fuego que se le permite a la FED y de cómo se articulan las instituciones, especialmente Tesoro, FED, Congreso, con el fin único de sacar la economía de las distorsiones producidas por la pandemia. 

¿Nos movemos nosotros a ese nivel? Supongo que es un objetivo a largo plazo, muy muy largo. El BCE no tiene relación parecida con un Tesoro europeo, pues éste sencillamente no existe. Un Tesoro único europeo es hoy por hoy, una utopía. Esa fluidez FED-Tesoro que refleja Jerome Powell en su discurso es impensable. En Europa cada Tesoro es de su padre y de su madre. Cada uno tiene objetivos que le marca un parlamento y un gobierno en cada uno de los países miembros del euro. Cada uno espera que le llegue la ayuda del BCE, pero no puede interrelacionarse con éste, que, además, está bajo la gran sombra de Alemania. Bueno, pero para qué quejarse, tenemos lo que tenemos. Es imposible pensar en otra cosa. Para terminar, el gráfico de los activos acumulados por la FED en sus acciones descritas.

El del BCE, para los últimos meses, es el siguiente:

Economía alemana. Expectativas alcistas.

En mayo, el índice ZEW de confianza de los inversores alemanes ha dado un fuerte salto alcista, indicando que se recuperan vigorosamente las expectativas alcistas. El nivel 51 alcanzado no se veía desde 2015.

Y es que Alemania ha tenido siempre presente su cuidada industria, fuente de renta y de exportaciones. Si se cumplen estas expectativas, se puede esperar que la economía se recupere en una V, que empezaría en el IV trimestre. Suerte. 

Trade Off

La caída del PIB del primer trimestre fue estruendosa: -5,2%, que además se concentró en la segunda quincena de marzo, cuando empezó el confinamiento. Eso implica que la segunda quincena el PIB debió caer... un 30%.

Abril-junio va a ser peor. Se verá en todo su esplendor el efecto de los cierres sin reaperturas. Se disimulará un poco con los ERTES, que camuflarán una buena parte del paro de los que acogidos a este sistema, no volverán  trabajar porque sus empresas de origen no reabrirán. Se ha estimado por algunos que los ERTES condenados serán como el 30%. Ya veremos, porque de momento no hacen más que alargarlos.

Y lo que venga después es puro voluntarismo adivinarlo. Algunas cosas, sin embargo, ya están  anunciadas. El gasto público alcanzará por primera vez más de la mitad del PIB, lo que dejará un déficit y una deuda que se prevé alta, desde el 110% del gobierno, pasando por el 113% del FMI, y llegando al 121,1% del Deustche Bank. Ésta entidad prevé un déficit, en el mejor de los casos, del 16,7%. Es mejor no visitar los escenarios peores.

La prima de riesgo diferencial con Alemania se ha elevado sensiblemente,

(gráfico de ABC)

¿Pero cual hubiera sido sin los 750 millones prometidos por el BCE?

Estamos ante dos trade off: uno entre el estado de alarma, en el que el gobierno se siente cada vez mas cómodo para gobernar por decreto en contra de las libertades, cada vez más secuestradas,y el restablecimiento de la actividad económica. Empiezo a sospechar que es verdad que a este gobierno no le interesa el renacimiento de la pujanza de las empresas. Desde luego las proposiciones que hace parecen intencionadas para que mueran de asfixia.

El segundo trade off, entre el inevitable aumento de deuda y cuanto aguantarán las autoridades europeas ese aumento sin sacar la cuchilla de rasar. Mucho depende de a que tipo se financia España. Pero las previsiones de deuda no son tranquilizadoras, cuando te dicen que se tardarán 20 años en volver a su nivel anterior del 95,5%, sin contar con el pasivo encubierto de las pensiones, gigantesco, que un día estallará cuando ya no se le pueda dar patada a seguir.

EEUU. Prod. industrial, ventas minoristas

En EEUU, abril, la producción industrial cayó un 11,2 %. Las manufacturas, un -13,7%.

y las ventas al por menor un 16,4 %. Medidas con alimentación pero sin gasolina, la caída fue del 19,7% (anualizado).

Por otra parte, algunas estimaciones del PIB del segundo trimestre, rondan el -30% (anualizado, como es costumbre en EEUU). Lo que supone en torno a un 7% sin anualizar.

Fuente: Calculated Risk

Diferencial de desconfianza

A) Un país que se endeuda por necesidad para hacer frente a una crisis o acometer obras ineludibles, vende la deuda que emite a sus ciudadanos, que así colocan su ahorro en un activo frente a un deudor seguro. Los balances macroeconómicos del país no se ven alterados, pues los activos de Estado se hacen pasivos frente a los nuevos activos del sector privado. Esa deuda, por grande que sea, será devuelta, pues el banco central está como prestamista de última instancia en la misma moneda emitida, para el caso de que un imprevisto originara un pánico y el público quisiera recuperar su dinero instantáneamente. El Banco Central compraría el excedente de oferta a su propia ciudadanía, manteniendo la cotización de la deuda y frenando con ello el pánico. La deuda comprada por el banco central se convertiría el dinero líquido, lo que posiblemente venga bien para combatir las tendencias deflacionistas originadas en el aumento de demanda de liquidez. 

Este es el caso claramente de Japón: tiene una altísima deuda/PIB, como se puede ver en el primer gráfico, en comparación con España; pero tiene un banco central que está haciéndome una política de Quantitavity Easing que ayuda a mantener muy baja la curva de tipos, como se ve en el segundo gráfico.

B) un país no goza de la confianza total de sus ciudadanos y si emite deuda la ha de vender, en parte, en los mercados exteriores. Tampoco encontrará total confianza en ellos, pues la desconfianza interna se contagiará al exterior. Esta desconfianza se verá reforzada por errores del gobierno en su gestión, que transmiten la idea no dicha en alto, pero entendida a voces, que no es amigo del capital ni de la empresa, para satisfacción de sus bases, que quieren imponer impuestos a los “ricos”, desalientan la entrada de inversiones, y la demanda de sus activos en general se ve lastrada por esta actitud contradictoria: querer aumentar los ingresos pero denostar y vilipendiar a quien tiene dinero. Hablo de España, naturalmente.

Además, a diferencia del país A), no cuenta con un banco central propio, pues el poder de emisión ha sido cedido definitivamente a un banco central multinacional, el BCE. Se confía que éste actúe a la manera de un banco central, pero no del todo, como demuestra la permanente prima de riesgo de los bonos nacionales respecto al país más fiable. De manera que no es seguro que el BCE actúe 100% como prestamista de última instancia, porque en 2011-12 no lo hizo, y como se ve en el segundo gráfico, los tipos de interés de su deuda aumentaron sustancialmente, hasta el 7%, en un momento de fuerte recesión. Esto retrasó la salida de España de la Gran Recesión, y dejó la impronta indeleble de que el BCE no iba a ser igual de fiable para todos. Ahora lo estamos viendo con los rebrotes de la prima de riesgo España/Alemania.

Es claro en este gráfico que pese a un nivel de Deuda/PIB el doble que España (ver primer gráfico), Japón merece mucha más confianza del inversor, por lo que tiene que pagar un tipo de interés de la deuda cero o negativo, con un notable margen de ventaja sobre España. Y sabemos que Japón no es un país ejemplar. Su población está alarmantemente en descenso, y no se ha quitado de encima la deflación persistente.

Esto es importante en unos momentos en que tenemos necesidad de emitir deuda para sustituir al sector privado, que no puede. Tenemos la necesidad, primero, que el confinamiento y sus efectos colaterales sobre las empresas dure lo menos posible, y además poner todos los recursos que puede captar el gobierno en poner en marcha la economía lo antes posible. Pero parece que el gobierno no está centrado en esto, sino en su particular guerra ideológica, que en muchos casos lleva a una desviación de recursos. Y no pensemos que subiendo los impuestos vamos a recaudar más, porque eso hará aumentar la prima de riesgo y el coste de la deuda. 

España invertebrada (I y II)

Leyendo “España invertebrada” , de Ortega y Gasset. Título de por sí meritorio, impactante, imposible de negar su actualidad. 

¿Tiene el contenido esa vigencia?

Por tercera o cuarta vez me asomo a este libro, por ver si encuentro la idea “gancho” que hay detrás de la teoría - pues de una teoría se trata - sobre esta invertebración. Palabra muy acertada para un título inolvidable, porque España sigue invertebrada. Leer sin prisas a OyG es un placer que no da ningún escritor de hoy. La riqueza, y el cuidado con que escoge el vocabulario, es sencillamente impresionante. Sus ideas fluyen a través de una prosa rica, clara, y potente. Se puede decir lo mismo de los escritores de esa generación y de la anterior, Unamuno, por ejemplo. Es como si hubiéramos perdido capacidad explicativa, riqueza lingüística.

¿Cual es la idea gancho? 

Castilla hizo a España como nación. Nación es un proyecto ilusionante de vida en común. En un momento histórico, la unión de las coronas de Castilla y Aragón forman a España, bajo el genio militar de Isabel y Fernando. Nace un proyecto del que surge un Imperio, Imperio admirado y temido en el mundo. Éste crece y llega a su culmen con Felipe II, hacia 1580, en que empieza la lenta decadencia. Bajo la decadencia deja de estar viva la proyección de futuro, en cuya creencia - y no la nostalgia de pasado - funciona una nación. Por ejemplo, Ortega hace notar que leyendo los tratados de Felipe III se nota la sequedad de la fuente de la que manaba esa ilusionante proyección. 

Entra en juego el particularismo, en que poco a poco, regiones y sectores sociales se desenganchan de la proyección común, y se centran en sí mismos, reivindicando intereses particulares sin tener en cuenta el resto de las piezas componentes. Nacionalismos, pero no sólo eso: sectarismo económico, social, cuerpos sociales de profesionales, militares... se enfrentan unos a otros porque ya no creen en el proyecto colectivo.

pero cuando sucede esto es porque antes ha fallado el centro, que es el que mantenía viva la llama de la ilusión de futuro, y deja de hacerlo. Todos y cada uno se afanan en crear mitos históricos que tratan de explicar el creciente subjetivismo agraviado. el centro se particulariza también, y sólo piensa en conservar el poder. Es una decadencia del centro a la periferia. “Castilla hizo España y Castilla La ha deshecho”.

Dato importante, el libro está escrito en 1921 en periódicos, y reeditado en 1926 (ya como libro) y de nuevo en 1934: dos años antes de la guerra civil.

Seguiré hablando del libro.

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Masa y aristocracia. Una sociedad que funciona es una sociedad jerarquizada en “arriba” y “abajo”, en donde éste acepta completamente que debe ser dirigido por el primero. Cuando las masa empiezan a cuestionar, quizás con razón, la dirigencia de los de arriba, es una sociedad fallida, porque la masa tiene propensión al particularismo y la disgregación. Quizás la aristocracia se ha beneficiado de demasiado tiempo en el poder, y ha iniciado su propio proceso de disgregación, lo que acelera la “rebelión de la sociedad masas” (no quiere decir los pobres, sino lo suyo inconscientes de que deben ser dirigidos), e intenta imponer su ocurrencia. 

Una de la situación rebeliones más notables es la de la Ilustración, que quiso imponer sobre la sociedad una impronta moral y jurídica, su impronta, cuando lo primero que ha de existir es la sociedad. Imponer una determinada ética quizás destruya una de las verdades históricas más constantes: que la sociedad ha de ser jerárquica si quiere existir. Una moral que quiere liquidar eso disuelve la sociedad como tal. 

La relación masa-poder es, cuando las cosas funcionan, naturales. El de abajo acepta que debe ser mandado por hombres que saben mandar y le conviene. 

Esto se repite en todos los ámbitos sociales. El mejor industrial es dirigente y modelo de los trabajadores, a la vez jerarquizados según su capacidad técnica y de liderazgo. No es abuso de poder, sino eficiencia social. 

España - dice Ortega - es hoy (1921) todo lo contrario. “Por una extraña y trágica perversión del instinto encargado de la seguridad valoraciones, el pueblo español, desde hace siglos, detesta todo hombre ejemplar... cuando se deja conmover por alguien, se trata, casi invariablemente de algún personaje ruin e inferior que se pone al servicio de los instintos multitudinarios”.

“El dato que mejor define la peculiaridad de una raza es el perfil de los modelos que elige”. A esto lo llama el autor aristofobia.

Que cada uno intente aplicar esta idea a la España de cien años después...

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La última parte del libro es tan fascinante como, posiblemente, errónea. Hemos visto que la clave, la idea “gancho”, es esa relación entre masa y jerarquía que a través de los siglos se ha manifestado de muy diversas maneras. En España falla esa relación. La masa siempre ha odiado y descabalgado al hombre destacable. Pero lo ha hecho siempre, desde la Edad Media. Ortega achaca el principio de esa decadencia - pues según él, España ha sido siempre decadente - a la decadencia de los visigodos, pueblo viejo y sin las ambiciones de los francos, que fue incapaz siquiera de crear un feudalismo. 

Y esto para OyG no es ninguna ventaja, contra lo que algunos piensan. De aquí se deriva una flaqueza que explica por qué España fue la primera nación de Europa en formarse - la monarquía  no tuvo que luchar contra los señoríos feudales para alzarse con el poder -. Vinieron épocas de brillantez y de conquista, pero, ¿quien creó el Nuevo Mundo? El pueblo, pues todo lo que se ha hecho en España lo ha hecho el pueblo, no los dirigentes, que fueron los quería hicieron la conquista de América en Inglaterra, por ejemplo. 

La conclusión es que España es decadente desde la Edad Media, pues a la brillantez del Imperio le faltó clase dirigente (¿?). 

España padece un mal endémico que la rebelión permanente de sus masas contra sus más eximios personajes, a los que persiguen y debelan por sistema. 

Yo creo que el Imperio, tan temido y respetado en su máxima cumbre, debe ser considerado un ejemplo de que España tuvo grandes dirigentes, que luego decayeron. Y el siglo XVIII no puede ser menospreciado tampoco. España tenía una riqueza, fruto de su comercio con sus tierras americanas, cuyos habitantes eran considerados como unos españoles más. España era todavía temida por su poderío en el mundo. 

No todo fue decadencia.

Pero la concepción de la masa rebelde contra sus líderes sociales naturales, creo que en acertado.

Predicciones en V, demasiado optimistas

El Banco de Inglaterra ha presentado unas previsiones curiosas. Digo curiosas porque prevén una fuerte caída entre el último pico del PIB y el fondo, -25%, lo que da una caída para el año 2020 del -14%. Pero luego prevé una rápida salida en V con un crecimiento en 2021 del 15%. En fin, como todas las previsiones, incluida España, recuperación en V más o menos simétrica o asimétrica. Al menos las del Banco de España son más contenidas: una caída en 2020 del 13,6%, y

En este supuesto, una parte importante de empresas "no lograrían evitar que las dificultades de liquidez se transformen en problemas de solvencia" y el confinamiento duraría también 12 semanas. La tasa de paro, por su parte, se dispararía hasta el 21,7%, el déficit sería del 11% y la deuda alcanzaría el 122,3%. Además, en 2021 el rebote sería fuerte, del 8,5%, pero insuficiente para recuperar todo lo perdido. Y el paro seguiría rozando el 20%, la desviación presupuestaria superaría el 7% y la deuda se mantendría en el 120%. Un escenario catastrófico.

La tendencia anterior no se recuperará hasta 2024. (Por lo tanto, el nivel de paro tampoco.) véase el gráfico de la que. España e Italia, los más perjudicados.

Jeremy Warner avisa en su columna del Telegraph, 

Sin embargo, es probable que transcurran hasta un año antes de que los compradores y las empresas vuelvan a la normalidad, ya que es probable que sigan siendo cautelosos incluso después de que se eliminen las reglas formales de distanciamiento.

En su Informe de Política Monetaria, el Banco dijo: "Es probable que los hogares mantengan cierto distanciamiento social de forma voluntaria incluso después de que se alivien las medidas oficiales. Eso es consistente con la evidencia inicial de países en los que ha habido menos medidas forzadas y aquellos en los que la relajación de las medidas ya están en marcha ".

"En el escenario, se supone que el distanciamiento social voluntario se desenrollará gradualmente durante el próximo año. Eso es ampliamente consistente con la experiencia de Hong Kong tras el brote de SARS".

Es decir, que hay razones para pensar que el comportamiento social de la gente no va a volver  ser natural como lo era antes, durante un tiempo que puede durar un año. Parece que las previsiones oficiales de todas parte minimizan Este aspecto y otros, que seguro ralentizarán la vertiginosa recuperación esperada, no son incluidos en los modelos que manejan estas instituciones, por lo que se me hace cuesta arriba creérmelas. Muy cuesta arriba.

Normalización completa y real, desde los colegios a los minoristas, de las Pymes a las grandes empresas, de los autónomos a sus clientes, no será más que gradual. Primero porque hay que contar con mercados flexibles que no existen. Segundo, porque el Paro va a ser gigantesco, y tanto el paro como otros mercados sufren una especie de histéresis (perdida de capacidad y eficiencia productiva, difícil readaptación) que hace difícil que la incorporación al viejo o nuevo trabajo sea fluida. Habrá menos renta disponible para consumir. Tercero, porque habrá muchas empresas que quebrarán y, como avisa el BdE, pasarán de ser ilíquidas a insolventes, pues no aguantarán un plazo demasiado largo sin ingresos y con costes a pagar, cosa que tenía que haber resuelto el gobierno pero lo ha hecho mezquinamente (facilidades crediticias que aumentan las deudas de los sujetos, con lo que se van a encontrar con mayores deudas al final de la lucha. Veremos si pueden cargar con ellas con una clientela diezmada y unos costes medios, estos sí, normales. Como consecuencias, una parte de los ERTES irá al paro). En fin, todo esto augura que habrá u déficit de demanda para gastar todo lo que se supone que producirán las empresas de nuevo puestas en marcha, que, repito no serán tantas como antes.

Y no olvidemos que el déficit y la deuda pública se van a presentar con un aumento al filo del rescate - Justo cuando se necesitará más avivar la demanda -, que sin embargo, tras la sentencia del TC alemán, no se sabe muy bien quién va a tomar la iniciativa y en qué condiciones de tal rescate. En todo caso será más a lo bruto, cargando el coste al país rescatado, con todo lo que eso implica de película de terror.

Todo lo contrario que en EEUU, donde la FED está actuando agresivamente con un Helicopter Money que va en busca de los necesitados con cheques que sustituyen sus ingresos habituales. 

En suma, en Europa - y España - las rentas y la demanda final no serán tan boyantes como lo fue antes de la pandemia, y eso no es absurdo, sino más bien lo contrario. 
En fin, que el deseo no hace a la realidad, ésta va por su camino y encuentra obstáculos que se quieren vanamente minimizar.

(Lean la excelente columna  Vidal Cuadras)

EEUU pierde empleo a raudales

EEUU en abril perdió 20,5 millones de puestos de trabajo, mientras el paro subía a un 14,7%, una tasa jamás vista desde la Gran Depresión. La tasa de paro en Febrero fue del 3,5%.

Durante mayo han seguido las peticiones de ayuda al desempleo por millones, de forma que desde el comienzo del confinamiento se han acumulado 33,5 millones de solicitudes. Se espera que en mayo la semana solicitudes y la caída del empleo sean más suaves, aunque se contarán por millones.

Algunos datos parciales de marzo son simplemente escalofriantes. Ya vimos que el PIB había caído un 5,1%. 

Ahora conocemos el Índice de Producción Industrial de marzo, que pueden ver detallado en este cuadro. Registra una caída del -11,9%, pero lo que llama la atención es la caída de los componentes consumo duradero (ejemplo, coches) con un -28,1%, y bienes de equipo empresarial, con un -26,7%.abracabrante.

1. Índices de producción industrial: General y por destino económico corregidos de efectos estacionales y de calendario
		Índice		Tasa (%)
				Mensual		Anual		De la media  de lo que va  de año
Índice General		92,2		-11,9		-12,2		-5,4
Bienes de consumo		97,9		-3,6		-4,9		-3,3
- Bienes de consumo duradero		74,3		-28,1		-27,1		-9,6
- Bienes de consumo no duradero		100,1		-1,3		-3,0		-2,3
Bienes de equipo		83,1		-26,7		-26,3		-9,1
Bienes intermedios		95,5		-11,8		-12,1		-4,7
Energía		93,9		1,3		-2,2		-4,9

También se ha sabido el registro de marzo de los ingresos por turismo, mes en que ha caído el total ingresado un 63%. 

En suma, se van cumpliendo la “desescalada” de un desastre. Desastre que no se sabe cuándo tendrá fin, por mucha salida en V que el gobierno prevea para el año que viene.  

España, bajo condiciones de rescate

El déficit público estructural español este año alcanzará un -5,6% , lo que le hace entrar en el radar de la Comisión europea de déficit excesivo, susceptible teóricamente de un rescate. La tabla de déficit estructurales (es decir, independientes del ciclo económico, no justificables por éste, sólo debido a la mala gestión), cortesía de El Economista,

Vemos que entre los grandes países, sólo Italia tiene un déficit mayor con un 6,3%.

Sin embargo, cabe poner en duda estas cifras, pues la estimación de caídas de ingresos fiscales está infravalorada. Por ello, el déficit total previsto, según Juan Fernando Robles, se iría a 12,5% de PIB

Calcula que "si se compara la pérdida de ingresos de 35.313 millones de 2009 con un 3,8% de contracción, con los 15.711 millones de merma previstos para 2020 por el Gobierno (solo de ingresos fiscales) con una caída del PIB del 9,2%, tenemos que concluir que esta última cifra está muy infravalorada: es imposible que los ingresos públicos caigan tan poco". Esto aumentaría las necesidades de financiación en 25.000 millones adicionales, y elevaría el déficit público al 12,5%, superior al 10,1% que calcula la UE para España.

En suma un déficit total del 12,5% y estructural del 5,6% sobre PIB. Puede cuestionarse, por lo tanto, las previsiones de deuda de 110%-115% de PIB. 

En estas condiciones la Cristine Lagarde ha negado que el BCE vaya a usar mecanismos extraordinarios- Cómo el Helicopter Money - para hacer frente a tanta necesidad financiera.

La presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, ha dejado claro que el helicóptero de dinero, por el que el banco central ingresaría dinero de manera directa a empresas y ciudadanos, no forma parte en este momento de las opciones a explorar por el Consejo de Gobierno de la institución, que "nunca ha debatido la cuestión". También ha descartado financiar directamente el déficit de los países, tal como hace el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón.

En otras palabras, ante la perspectiva de un gigantesco aumento del déficit y la deuda por la pandemia, el BCE no va a mostrar su capacidad Máxima se aliviar la situación como otros bancos centrales, como la FED, el BOE, o de Japón, que no lo hacen más que por necesidad de poner en marcha sus economías a la mayor brevedad. Pero Lagarde se enfrenta a unos Consejeros  del BCE alemanes reforzados por la sentencia del Tribunal Constitucional, que ha prohibido al Bundesbank participar en comprar bonos por el BCE. 

Un escenario explosivo cuando las primas de riesgo empiecen a subir y el BCE no haga nada para impedirlo. El infierno puede desencadenarse muy deprisa, como en 2011-12. ¿Que hará entonces el BCE, rectificar, dividirse? O ver cómo caen países en el default como brevas maduras? 

Piensen un poco en países con deudas del 160% del PIB, que nadie privado quiere financiar, con unas primas de riesgo por las nubes, y un BCE que se niega a jugar su juego Máximo. Podemos decir entonces “adiós Europa”. Y adiós España. 

El PIB se contrae a gran velocidad

EL PIB del primer trimestre cayó un 5,2%, pese a que los efectos del confinamiento comenzaron en la segunda quincena. 

ahora sabemos que el PMI (manufacturas y servicios) de abril, fue desastroso, bajando a la cota de 9, siendo la de 50 la que marca la separación entre crecimiento o contracción. El PIB es bastante fiel al PMI, por lo que se puede uno imaginar que el PIB del segundo trimestre va a ser aún peor que el -5% del primero.

En el gráfico (que tomo de El Economista vemos como el PMI (eje izquierdo) anticipa fielmente lo que va a hacer el PIB trimestral (eje derecho) en % de variación ínter anual 

La consultora IHS que elabora los índices PMI estima que la velocidad de caída del segundo trimestre podría ser del -7%, aunque hay estimaciones que van más lejos. Téngase en cuenta que si el primer trimestre fue un - 5%, la segunda quincena fue del -33%.

En todo caso, con este ritmo de caída las perspectivas del gobierno del comienzo de la recuperación en la segunda mitad de año me parecen ilusorias. Y más aún el crecimiento previsto oficialmente para 2021 del 6,8%, inverosímil. 

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Prosigo. Después de acabar éste a artículo, me encuentro con esta entrevista a Roberto Centeno, que hace cenizas las previsiones de fuentes oficiales que eran min referencia. Centeno hace unas previsiones basando en cada rama de actividad (Turismo, Automoción, Servicios, Hostelería, Construcción, etc...) y la fuente de cada una. Luego, teniendo en cuenta su peso en % del PIB, llega a una caída de éste en 2020 del ¡-20% del PIB! 

Tras este cálculo, y con una estimación de la deuda ya emitida y la que se espera sea emitida, se llega (dada la caída del PIB estimada) a la “astonishing” cifra de deuda de un 160% del PIB, lo que haría altamente probable un rescate o intervención, con recortes en pensiones y salarios, privados o públicos, del 20-40%. 

Les recomiendo que vean el vídeo de Centeno. Quizás haya arrimado un poco el ascua a su sardina, pero no entra en la categoría de imposible. Vuelvo a repetir que todo depende de cuando se pondrá en marcha la economía plena, y hay ramas de actividad que dan este año por perdido. Por ejemplo, el más importante, que es el Turismo. 

¡A ver si de una vez la gente se entera de lo que vota!

Salvando la economía española y a España

Para hacer frente a las consecuencias del confinamiento, es necesario que el Estado se endeude y cubra necesidades que antes no existían. Me refiero al aumento del paro, el aumento del cierre de empresas que deseamos vuelvan a abrir cuanto antes, la severa caída de la producción que debe restituirse a su tendencia anterior lo antes posible; en fin la normalización cuanto antes del funcionamiento de los canales dañados de las empresas y su relación con las demás, y con sus clientes. El tiempo que duren las restricciones impuestas por el virus es directamente proporcional al daño causado. La normalización no va a ser en breve, me temo, lo que cuestiona seriamente las previsiones que se han hecho, sobre todo es absurdo crecimiento del 6,8% del gobierno. 

El aumento de la deuda publica se justifica porque el sector privado no tiene capacidad financiera propia para afrontar el incierto tiempo que van a durar los daños. El Estado se puede endeudar en mejores condiciones, a más plazo y menos tipo de interés, que la empresa y las familias privadas. El aumento de la incertidumbre, que hace dudar a todos los sectores, sólo puede ser contrarrestado por el Estado.

El problema no es por sí ese aumento de la deuda, sino la confianza de los acreedores en que se pagará, cuestión esencial que tienen resuelto algunos estados, pero no precisamente nosotros. 

Nosotros somos un apéndice de un sistema monetario raro, que por primera vez en la historia la emisión de moneda no depende de un Estado propietario del banco central, sino de un BCE del que son propietarios los 23 países integrados en el euro, cada uno de ellos con su cuota de capital calculada principalmente por el PIB de cada uno. (Esto se deriva de la moda de los noventa de “banco central independiente”, lo que ha resultado ser una falacia.)

Esta fragmentación política hace más difícil que el BCE tenga la capacidad de la FED, o del Banco de Japón, o de Australia, para ser respaldado por el Gobierno en determinados casos de crisis. Por lo tanto, la confianza en las distintas deudas emitidas por los estado miembros será diversa, y el mercado exigirá un tipo de interés tanto más alto cuanto menos confiable sea el país emisor y menos segura tenga la cobertura del banco central. En otras palabras, España siempre tendrá un prima de riesgo en el interés que habrá de pagar por emitir, respecto al país más confiable. Ese es el problema que se encontró Draghi al llegar en 2012 y que despunta ahora. 

A esto hay que añadir la seriedad del Gobierno que gestiona la deuda. Y Este gobierno nuestro es conocido ya por los acreedores por ser despilfarrador y confuso en sus objetivos de gasto, amén de sus objetivos políticos dislocadores que no oculta. A Italia le paso otro tanto, y ya paga una prima de riesgo del 2,5% por sus no ocultas intenciones de salirse del euro si no le hacen los más favores que pide. 

La desconfianza que suscita el gobierno afecta a todos los aspectos de la ayuda que pueda prestar Europa y el BCE a los países miembros, pues la subida del diferencial de interés entre distintas deudas exigiría que el BCE comprara más deuda italiana, por ejemplo, que alemana. 

Esto ha sido puesto en cuestión por la sentencia del Tribunal Constitucional alemán dictada hoy, que no pone en cuestión la labor de política monetaria del BCE, sino el aspecto precisamente de las proporciones entre países a la hora de comprar deuda y otros aspectos. Leemos en El País hoy:

El Tribunal Constitucional alemán ha puesto contra las cuerdas en plena pandemia a las instituciones comunitarias al cuestionar el programa de compra de deuda pública del Banco Central Europeo (BCE), avalado por la justicia europea, al considerar que podría haber excedido las competencias de la UE. En una sentencia publicada este martes, la Corte de Karlsruhe pone en duda la “proporcionalidad” del paquete de estímulos lanzado bajo el mandato de Mario Draghi para apuntalar la zona euro e insta al Bundesbank a dejar de participar en esas compras masivas si el BCE no las justifica. El Constitucional alemán matizó que la sentencia no afecta a las medidas adoptadas por la pandemia, pero no evitó la subida de las primas de riesgo de los bonos de España e Italia.

Otro problema a echar en la cuenta de un BCE con tantos estados. Es inevitable esperar roces internos en el BCE a cuenta de esta sentencia, pues invita al Bundesbank a “no participar” en las compras que se decidan a partir de ahora, y el presidente del banco central alemán ha dicho que por supuesto lo va a seguir. Esto añade confusión en donde existían dudas sobre la capacidad de BCE de actural como, por ejemplo, el Banco de Inglaterra o la FED. Además, Lagarde es Lagarde, no es Draghi.

Precisamente lo que hizo Draghi fue compras no proporcionales, para acabar con el riesgo de que Italia y España fueran expulsadas del euro, cuando sus primas subieron varios puntos. Estos días estamos asistiendo a un rebrote de las primas de ambos países. Tengan por seguro que sin el BCE estaríamos pagando intereses mucho más altos.

En todo caso, el BCE es crucial en una coyuntura adversa en que vamos a ver aumentar la deuda de todos los países. España podría llegar a una deuda de 115-125% sobre PIB, e Italia a 140-160%. Deudas al filo del impago, y que hace aparecer el fantasma tan temido de un rescate por parte de Europa - aunque formalmente el rescate lo solicita el país afectado. Está claro que sin la ayuda del BCE, no hay fácil salida. No se puede esperar que una vez puesto en marcha el tren de la economía, tengamos que hacer un programa de restricciones para reducir la deuda. Sería suicida. 

Es más, lo importante es coordinar los estados financieros de todos los sectores, público y privados. El endeudamiento público de los últimos años ha ayudado a reducir el endeudamiento de familias y empresas (con el sector exterior estable), y eso ha facilitado el crecimiento de la economía y la bajada de la tasa de paro. Naturalmente esto no es unidireccional, pues el crecimiento del PIB ha ayudado a ese proceso. Lo que quiero decir es que es absurdo, pueril, pretender tener equilibradas las cuentas financieras en todos los sectores a la vez. Esa política llevaría a quebrantos y un menor crecimiento del potencial. La regla que ha impuesto Alemania al resto de Europa, de un déficit público siempre cercano a cero (introducido en las constitución por Zapatero sin grandes protestas, y que se incumple sin grandes protestas), es frustrante y limita la capacidad de crecimiento...

Debemos preguntarnos ahora ¿Posibilidad de rescate? La verdad es que no sé si habrá voluntad y capacidad para ello. Son dos países muy grandes. Nos exigirían un ajuste brutal en las cuentas, insoportable para muchos sectores. Los rescates habidos en la UE hasta ahora no han sido ejemplares; han llevado a serias recesiones, lo que ha hecho difícil bajar la ratio Deuda/PIB. El rescate debe buscar el crecimiento robusto, un crecimiento por encima del tipo de interés devengado. Dado el carácter de este gobierno, no sería extraño que nos lo exigieran. 

Pero veo muchas incógnitas políticas en El horizonte que me impiden dar una respuesta contundente.

¿Por qué sube la bolsa americana cuando las previsiones son tan malas?

Un poco misterioso sí que es la remontada que ha mostrado el S&P precisamente cuando las noticias sobre el hundimiento de la economía son tan severas. ¿Que explicaciones hay? 

Aquí les ofrezco dos, una de Paul Krugman, y otra para mi más ingeniosa de  Cullen Roche. Ambas son diversas como lamentó noche y el día, pero no son incompatibles.

Paul Krugman dice, en esencia, que la economía está en una cuesta abajo profunda, por lo cual los tipos de interés (0,6% a 10 años) no ofrecen rentabilidad atrayente, y por ello los inversores van a la bolsa en donde, con más riesgo, se encuentran rentabilidades sensiblemente más apetitosas. Según sus palabras, los bonos no son rentables porque todo el mundo compra bonos - eso sí, abonados por la FED -, buscando seguridad. Los que invierten en bolsa huyen de la seguridad, quieren rentabilidad, y la bolsa sube. No es la primera vez, como veremos con Cullen Roche, que la bolsa crece cuando la economía más va mal. En palabras de Krugman,

Es decir, la relación entre el rendimiento de las acciones, en gran medida impulsada por la oscilación entre la codicia y el miedo, y el crecimiento económico real siempre ha estado entre flojo e inexistente. En la década de 1960, el gran economista Paul Samuelson bromeó que el mercado había predicho nueve de las últimas cinco recesiones.

Pero diría que hay razones más profundas para la desconexión actual de la economía real del mercado de valores: los inversores están comprando acciones en parte porque no tienen a dónde ir. De hecho, hay un sentido en el que las acciones son fuertes precisamente porque la economía en su conjunto es muy débil.

¿Cuál es, después de todo, la principal alternativa para invertir en acciones? Comprando bonos. Sin embargo, en estos días los bonos ofrecen retornos increíblemente bajos. La tasa de interés de los bonos del gobierno de EE. UU. A 10 años es de solo 0.6 por ciento, por debajo de más del 3 por ciento a fines de 2018. Si desea bonos que estén protegidos contra la inflación futura, su rendimiento es menos medio por ciento.

Por lo tanto, comprar acciones en compañías que aún son rentables a pesar de la recesión de Covid-19 parece bastante atractivo.

¿Y por qué las tasas de interés son tan bajas? Debido a que el mercado de bonos espera que la economía se deprima en los años venideros, y cree que la Reserva Federal continuará aplicando políticas de dinero fácil en el futuro previsible. Como dije, hay un sentido en el que las acciones son fuertes precisamente porque la economía real es débil.

Ahora, una pregunta que podría hacer es por qué, si la debilidad económica es algo bueno para las acciones, el mercado se desplomó brevemente a principios de este año. La respuesta es que durante algunas semanas en marzo, el mundo se tambaleó al borde de una crisis financiera de tipo 2008, que provocó que los inversores huyeran de todo con el menor indicio de riesgo.

Sin embargo, esa crisis se evitó gracias a acciones extremadamente agresivas de la Reserva Federal, que intervino para comprar un volumen y una gama de activos sin precedentes. Sin esas acciones, estaríamos enfrentando una catástrofe económica aún mayor.

Veamos ahora que nos dice Cullen Roche. En esencia, basándose en la ecuación de Kalecki, lo que dice es que el déficit público está aumentado a cotas inauditas, y eso hará  aumentar los beneficios empresariales, y los que se anticipan a eso compran esas acciones que van a ver aumentar sus beneficios. 

El mercado de valores tuvo su mejor mes desde 1987. Y la economía tuvo uno de sus peores meses. ¿Cómo es esto posible? Que esta pasando? ¿Es todo una conspiración de la Fed? ¿Los comerciantes de acciones están locos? Todas las anteriores? ¿Qué hacemos con todo esto? Hablemos de eso.

Primero, el mercado de valores es prospectivo. Entonces, mientras vemos todo por lo que es, el mercado de valores está buscando en lo que podría convertirse. Esto disminuye y fluye a través del tiempo. Las fluctuaciones del mercado de valores son una serie de conjeturas sobre los resultados futuros. Warren Buffett siempre describe esto como "Sr. Market ", un hombre (sí, un hombre) que es bipolar, gritando constantemente sus opiniones de manera maníaca. A veces bien, a veces mal, pero nunca en duda.

Para comprender mejor cómo piensa el mercado de valores, revisemos la recuperación de 2009. En noviembre de 2009, cuando las perspectivas financieras todavía se ven tristes, el mercado de valores subió un 53% año tras año, mientras que la economía subió un 1% año tras año. El mercado de valores anticipa años de crecimiento futuro. En ese caso, el mercado obviamente tenía razón. Pero así es como siempre se verá. El mercado de valores siempre detectará una recuperación antes de que los datos lo muestren porque las personas están fijando precios en función de lo que esperan que suceda, no de lo que realmente está sucediendo.

Pero aquí está la gran cosa con la que el mercado está lidiando en este momento. Como señalé en mi artículo diciendo que esta no era la próxima Gran Depresión, la respuesta del gobierno ha sido masiva aquí. Este es el truco para el mercado de valores:

Según la identidad de Kalecki 

Beneficios corporativos = Inversión + Dividendos / (buybacks) - Ahorro de hogares- Ahorro del gobierno - Ahorro del resto del mundo. (cada uno con su signo.)

Esta es la ecuación de Kalecki Profits. Y es bastante fácil de descomponer. Claramente, esos primeros tres elementos serán arrastrados en el futuro previsible. La inversión colapsará 30% +. Los dividendos y las recompras disminuirán más del 20%. El ahorro de los hogares aumentará en más del 20%. Volverán, pero lentamente. El ahorro del gobierno, por otro lado, ha sido un gran, gran impulso. El déficit del gobierno debería ser de ~ $ 3.7T este año. La gente parece no entender cuánto tan grande es este número. Y qué gran beneficio es para las empresas estadounidenses porque, en última instancia, todo fluye a las empresas porque los estadounidenses no ahorran. Déjame ponerlo en perspectiva. La inversión neta, los dividendos / recompras, el ahorro de los hogares y el ahorro de Resto de Mundo sumaron $ 4.7 trillones en 2019. El gobierno generará el 78% de eso en 2020 TODO POR SÍ MISMO.

La idea es clara. El déficit público aumentará los beneficios empresariales, independientemente de sus efectos posteriores más o menos negativos o no  para el equilibrio macroeconómico (que no tiene que ser estrictamente permanente, por cierto). El déficit público es gasto que será ingresos para las empresas. 

Los bolsistas están anticipando algo que va a ocurrir, que las cotizadas estarán más fuerte dentro de un año. 

Es una explicación convincente. Eso sí, deja claro que a los bolsistas les importa más o menos una higa el resultado macroeconómico siguiente, si habrá subidas de impuestos posteriores o una gran inflación para reducir la deuda. Lo que le importa es que dentro de un año aprox. Habrá cosecha de benéficos y dividendos. 

También es verdad que saben que el déficit americano es financiable sin grandes apuros, por las razones que ya sabemos: La deuda se emite en dólares y el mundo tiene gran confianza en lo denominado en dólares. 

Esta explicación no es incompatible con la de Krugman, pero destaca una variable importante que sí se observada, por lo que dice Cullen, por las casas inversoras. 

Bravo por Kalecki, economista polaco que anticipó a Keynes.

Yo creo, sin embargo, que los mercados están tan pendientes de la FED como del déficit fiscal, pues la que financia a éste.