Rescate zombificador
JUAN RAMÓN RALLOCuanto más tiempo se extienda este régimen excepcional de ayudas y rescates estatales, tanto más probable es que estemos creando compañías zombis
En cuanto a las causas reales, los economistas Gregor Boehl, Gavin Goy, Felix Strobel acaban de estimar que las políticas de flexibilización cuantitativa en EEUU han contribuido a incrementar la inversión empresarial, sobre todo porque han abaratado los tipos de interés al que podía financiarse parte del sector privado (merced a la adquisición de títulos de deuda corporativa, aunque también como resultado del acaparamiento de títulos de deuda pública que ha llevado a los inversores a buscar otros pasivos privados análogos). Este incremento de la inversión de bajo rendimiento ha contribuido a incrementar la capacidad productiva de la economía —generando, de hecho, un exceso de capacidad instalada— y, en consecuencia, semejante sobreoferta ha empujado los precios a la baja. Por tanto, desde el punto de vista real, el QE no ha generado inflación porque ha alimentado la 'zombificación' de la economía, consolidando así una cierta atonía deflacionista.
Rescate zombificador
JUAN RAMÓN RALLOCuanto más tiempo se extienda este régimen excepcional de ayudas y rescates estatales, tanto más probable es que estemos creando compañías zombisDe hecho, en la medida en que estas expansiones crediticias del banco central (que no son más que intervenciones dirigidas a crear activos líquidos a través de la socialización de pérdidas) contribuyan a seguir zombificando la economía (impidiendo la liquidación de estructuras de capital poco rentables o impulsando la inversión en nuevos proyectos de bajo retorno), ambas tendencias desinflacionarias podrían terminar realimentándose: cuantas menos oportunidades de inversión haya, mayor será la demanda de liquidez por parte de los agentes económicos y cuanta mayor sea la demanda de liquidez, más margen tendrán los bancos centrales para aumentar la oferta monetaria (y por tanto la provisión de crédito artificialmente laxo) sin que repunte la inflación.
En suma, el QE no genera inflación, pero sí malas inversiones. Y esas malas inversiones sientan las bases de una menor inflación y de nuevas rondas de flexibilizaciones cuantitativas que alimenten nuevas malas inversiones.
El índice de fabricación ISM indicó expansión en agosto. El PMI se situó en el 56,0% en agosto, frente al 54,2% de julio. El índice de empleo fue del 46,3%, frente al 44,3% del mes pasado, y el índice de nuevos pedidos fue del 67,6%, frente al 61,5%.
Esto superó las expectativas del 54,5%, pero el índice de empleo indicó una mayor contracción.
Esto sugiere que la manufactura se expandió a un ritmo más rápido en agosto que en julio.
Es decir, dos meses por encima del 50, signo que se considera donde empieza el crecimiento del PIB. Inevitable impresión positiva sobre la recuperación sobre el COVID.
A continuación se muestra un gráfico a largo plazo del índice de fabricación ISM. Esto superó las expectativas del 54,5%, pero el índice de empleo indicó una mayor contracción. Esto sugiere que la manufactura se expandió a un ritmo más rápido en agosto que en julio.
En suma, un cambio de estrategia de cara ala público, para que tenga menos miedo a una reacción contractiva de la FED porque la inflación supere el objetivo durante largo tiempo. Podríamos ver inflaciones prolongadas de 3% sin miedo a que la FED contraigan la oferta monetaria, y una curva de intereses con más pendiente que alivie un poco la la posición de riesgo e los bancos porque tengan más margen de rendimientos y beneficios. Una formulación de un deseo que, sin embargo, como dice Stepek, la FED no lo tiene fácil, pues llevamos más de 10 años que no consigue llegar a una inflación del 2%. Más márgenes también para las empresas para reconstituir sus márgenes de beneficio.Entonces, en promedio, la Fed no ha alcanzado el objetivo del 2% (según el período de tiempo que elija). Eso significa que, en teoría, bajo el nuevo régimen, la Fed podría ver cómo la inflación aumenta por encima del 2% y permanecer allí durante bastante tiempo, y aún cumplir con su objetivo “promedio” del 2%. No tendría ninguna razón para actuar para intentar detener el aumento.De hecho, que el 2% sea ahora el objetivo "promedio" implica que la Fed debería estar haciendo todo lo posible para impulsar la inflación al alza desde aquí. Como dice la propia política de la Fed: "después de períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2%, la política monetaria adecuada probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente superior al 2% durante algún tiempo".En otras palabras, de aquí en adelante, puede ver que el objetivo de la Fed está más cerca del 3% que del 2%.Aún más importante fue el énfasis en el empleo. A diferencia del Banco de Inglaterra, se le dice explícitamente a la Reserva Federal que observe el empleo y la inflación (por supuesto, todos los bancos centrales consideran el empleo; es un aspecto fundamental de la economía y, por lo tanto, de la gestión de la inflación).Lo que ha cambiado es que la Fed ahora está poniendo el empleo por delante de la inflación en su lista de prioridades.La pregunta obvia para los inversores es: ¿por qué importa esto? Sabíamos que la Fed apuntaba a una mayor inflación, incluso antes de la recesión del coronavirus. La predecesora de Powell, Janet Yellen, habló sobre metas de inflación "asimétricas" durante gran parte de su mandato. No hay una gran revelación aquí.Y, por supuesto, existe el simple hecho de que, a pesar de que la Fed podría querer que la inflación aumente bruscamente, no está claro que desencadenar la inflación esté En poder de la Fed. Después de todo, hasta ahora no lo ha logrado.
M*V = Y*P,
Es decir, se reconocen situaciones de riesgo totalmente keynesianas y se adoptan sus políticas fiscal y monetaria, pero no se le cita porque la Santa Inquisición no ha dado el placet para reconocer que la economía clásica de Lucas & co no funciona en su supuesta autorregulación automática. Reconocer que hay que intervenir es reconocer que los mercados no son autosuficientes para volver al punto de partida, que cometen errores sistémicos en su Expectativas, y que los errores llevan a más errores.El temor a la deflación ha sido el detonante para que el Banco Central Europeo (BCE) aumentara su programa de compra de bonos de emergencia, según el responsable de la política monetaria y Gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos. "Los riesgos de deflación han aumentado y esa es una de las razones por las que el Banco Central Europeo está tomando las medidas que está tomando, para asegurar que el riesgo no se materialice", señala Hernández de Cos en una entrevista con Bloomberg News en Madrid. "Estoy entre los que piensan que esta crisis es esencialmente desinflacionaria, en el sentido de que algunos de los problemas que tuvimos con la baja inflación se están acumulando", apunta. Así, destaca el temor de que la pandemia del coronavirus pueda llevar a la Eurozona a una espiral similar a la de la depresión, con una caída de precios y salarios, si no se contrarresta el golpe a la economía.
Cos prevé que la demanda seguirá siendo débil en los próximos meses, mientras se produce la desescalada en las medidas de confinamiento. "Es probable que los consumidores mantengan la cautela y sigan ahorrando preocupados por perder sus trabajos y ante la amenaza de un nuevo brote de coronavirus", manifiesta, citando una alta correlación entre el desempleo y las tasas de ahorro en España.
En suma, puro Keynes. Friedman nunca hubiera recomendado el uso de la política fiscal, aunque sí de la monetaria sin límites. El hecho de que se estén usando las dos convierte a la política actual en Keynes.Hernández de Cos avala los planes de gasto lanzados por los gobiernos nacionales para apuntalar su economías afectadas por la pandemia y considera que sus programas trabajaban mano a mano con las economías política. "En esta crisis, hay más de un equilibrio", señala. "La respuesta fiscal nacional tiene ha sido muy fuerte y la respuesta europea está mejorando progresivamente", concluye.
Habrá cierta recuperación del PIB en el tercer trimestre. El peor mes para la actividad económica fue en abril de 2020, y la economía se recuperó en mayo y junio.
Incluso si no hay un mayor aumento de la actividad económica en julio, agosto y septiembre, en comparación con junio, el PIB aumentará porque abril fue tan malo.
Conocemos también el dato de solicitudes de ayuda al desempleo. Como se ve en la imagen, las ultimas semanas se ha estabilizado en torno al millón y medio. La línea roja indica lo que serían los ERTES en España.La inversión residencial (RI) disminuyó a una tasa anual de 38.7% en el segundo trimestre. La inversión en equipo disminuyó a una tasa anual del 37.7%, y la inversión en estructuras no residenciales (edificación empresarial)disminuyó a una tasa anual del 34.9%.
Si la situación epidemiológica no experimentara cambios significativos, esta recuperación observada en el transcurso del segundo trimestre continuaría en los meses de verano y daría pie a un crecimiento intertrimestral elevado en el tercer trimestre. No obstante, este crecimiento requiere una interpretación cuidadosa, pues no debe hacernos perder de vista que el nivel de actividad seguirá siendo significativamente inferior al observado con anterioridad a la irrupción de la pandemia, de modo que el proceso de recuperación estará lejos de completarse. De ahí que podamos hablar de una recuperación incompleta, con el primero de los tres adjetivos a los que me refería al comienzo de esta intervención.El condicionante a cuyo cumplimiento acabo de hacer referencia para que estas perspectivas de corto plazo se materialicen —la ausencia de cambios de entidad en la evolución de la pandemia en nuestro país— no es un factor menor. En efecto, los desarrollos económicos se verían afectados negativamente en los próximos meses, potencialmente incluso de forma severa, si los brotes que se están produciendo en las últimas semanas en distintos territorios tras la relajación de las restricciones a la movilidad no pudieran ser controlados con medidas de alcance local y transitorio. Por ello, las incertidumbres sanitarias persistirán todavía algún tiempo hasta que no se consiga un tratamiento efectivo de la enfermedad o el acceso generalizado a una vacuna frente al virus.Además, las dudas acerca de la evolución económica de los próximos trimestres no se agotan en el ámbito sanitario. En particular, junto con el impacto adverso sobre la actividad que puedan seguir teniendo las medidas de distanciamiento social que eventualmente sea necesario mantener en un futuro, habría otro efecto, más difícil de medir a priori, relacionado con los posibles cambios, potencialmente persistentes, en el comportamiento de los agentes en respuesta a la “nueva normalidad”. Estos cambios podrían incluir alteraciones en los patrones de consumo y ahorro o modificaciones en las cadenas de suministro o en ciertos aspectos de la operativa de las empresas. Todas estas consideraciones justificarían que a la actual recuperación se la calificara de incierta, con el segundo de los adjetivos que he utilizado antes para caracterizar esta recuperación.
XL. ¿No cree que vaya a producirse una recuperación en forma de uve, a pesar de los importantes paquetes de estímulo que se están aprobando? Sin ir más lejos, en mayo se crearon 2,5 millones de nuevos puestos de trabajo en Estados Unidos… N.R. Sí, pero eso después de que 42 millones de personas hayan perdido el suyo. Como es lógico, veremos una recuperación en la segunda mitad del año, pero no será una recuperación real, será solo una ilusión. La economía se ha desplomado de tal manera que es prácticamente inevitable que acabe repuntando otra vez, pero esa recuperación no compensará en absoluto la caída. A finales de 2021, la economía estadounidense todavía seguirá por debajo de los niveles de 2020, es demasiado lo que se ha venido abajo. La tasa de desempleo oscilará entre el 16 y el 17 por ciento, mientras que durante la pasada crisis financiera se quedó en un máximo del 10 por ciento.
XL. ¿Hay algo que le haga albergar esperanzas? N.R. ¿Esperanzas? Déjeme que lo piense… Me parece positivo que los gobiernos hayan reaccionado de forma rápida y enérgica a la pandemia. ¿Pero al margen de eso? Me temo que la próxima década va a estar marcada por la ruina y el desastre. Puede que al final la economía global acabe siendo más sostenible, pero por el momento lo que va a ser es más sombría.