Fundamento de la macro. El efecto arrastre

La ratio última de la macro es la funesta manía de las caídas en cadena.

Según los "austéricos", es bueno purgar los excesos del pasado. Sin límite, cuanto más se purgue, mejor. Vea la la falsedad de esta posición.

En los dos gráficos vemos como ha ido la inversión en capital dijo (FBCF, o formación bruta de capital dijo) en el total (azul) y en construcción (verde).

El primero es el volumen trimestral (indiciado). El segundo es la tasa de variación de cada trimestre respecto al mismo periodo del año anterior, o tasa anual.

La caída de la inversión total ha sido casi tan épica como la de la inversión en construcción. Ummmm, es como si una arrastrada a la otra...

Es decir, no es como pretenden los austéricos, que la purga solo afecta a las empresas sin futuro, y las otras se mantienen... No, parece que no, que caen los buenos y los malos, sin discriminación.

Claro, esa caída supone un empobrecimiento, pues es destrucción de capital productivo (bueno y malo). ¿Será que la caída de los precios de los activos ha arrastrado a la inversión? Será. Pero, claro, esto sería confesar un origen financiero en la crisis, y eso no cabe en la teoría austérica. Y, por supuesto, el empobrecimiento es mayor aún en los más de 5 millones sin trabajo. Porque, sí, hay una cadena de reducción del gasto de un sector a otro... Del consumo a otro consumo, de ése a la inversión, de ésta al paro, etc...

En el gráfico de abajo podemos ver que la inversión total, y la de construcción, están cayendo a tasas superiores al -10% anual en el tercer trimestre de este año. Probablemente cerrarán el años cayendo algo más. Sólo cuando crezca la inversión (es decir, cuando haya estabilidad financiera) habrá crecimiento de la economía.

Úych, qué pena, no se ve eso de que la liquidación de un sector la aprovecha otro... Es decir, que hay sospechas fundadas de que sí existe la macroeconomía.

Macroeconomía es para mí la economía en oposición a la microeconomía, que es la economía de las unidades de gasto y producción. Para los equilibristas generales, y los austéricos, si un sector se hunde, según el equilibrio general (o la ley de Say), la demanda se trasladadas a otro... Que no sólo no caerá, sino que crecerá, aprovechando los recursos abandonados por el sector caído (construcción). ¿Por qué fluyen los recursos de un sector a otro? Lo precios y salarios caen en el sector fatídico, y en el otro suben (el nivel de precios se mantiene constante) y ya está. El nuevo sector se ensancha y los parados vuelven a encontrar trabajo (después de adaptarse). Bueno, es verdad que esto puede pasar, pero en crecimiento. Per, ay, en depresión nunca se ha visto. Hay una razón. Para invertir y meter fondos en un proyecto tiene que haber expectativas de crecimiento...

Si un sector, al caer, arrastra a los demás, es que la macro tiene fundamento, en contra de lo que dicen los cenutrios esos (cenutrios que han contaminado la economía española a través de la falacia del euro). Sobre todo cuando llevamos 5 años, 5, dejando que las cosas se arrastren unas a otras. Pero en fin, su obcecación y ceguera no tienen límites.

Ya me gustaría a mí que la macro fuera innecesaria. Pero es como si la economía funcionara en oleadas, que se llaman ciclos, y que a veces presentan aspectos tan siniestros como el presente, que todo arrastra a todo.

Vidal Cuadras y Aznar y el PP asistencial

No deben perderse hoy el artículo de Arcadi Espada, uno de los pocos escritores de raza que quedan en el periodismo; por lo menos de los independientes de verdad. Habla sobre la destitución y arrinconamiento de Vidal Cuadras en 1996, por expreso deseo de SM Jordi Pujol. Vidal había llevado al PP catalán a su máxima cota electoral, y Pujol no lo podía ni ver. Pero antes, como paso previo, el miserable párrafo dedicado por José María Aznar al episodio en su libro recién editado.

«Y en Cataluña habíamos sobrevivido durante años como un partido prácticamente cautivo. Nosotros queríamos que el Partido Popular de Cataluña tuviera una posición clara, con capacidad de maniobra y de decisión, y que no fuera un mero satélite de CiU. Con ese objetivo promoví a Alejo Vidal-Quadras a la dirección del PP catalán. Aquella decisión tuvo que vencer no pocas reticencias y resistencias internas, pero cumplió su objetivo. Tiempo después, Alejo dejó la dirección del partido en Cataluña y se incorporó a la Faes como coordinador general. Luego también formó parte de las listas al Parlamento Europeo, del que es vicepresidente desde junio de 1999. Ninguna persona ajena al partido influyó sobre estas decisiones, que impulsé siempre con el respaldo de la mayoría de nuestros compañeros de Cataluña».

Como ven, no hay manera de que digan la verdad ni siquiera Borrachos. Ahora, lean la versión de un testigo muy cercano a Vidal Cuadras en aquellos tiempos tan lejanos.

A partir de las legislativas de 1996, Vidal-Quadras nota un cambio de actitud por parte de la cúpula del PP, Aznar, Rato, Arenas,Rajoy… De las ovaciones, las palmadas en la espalda y las suculentas promesas de ministerios se entra en un clima frío de miradas esquivas y saludos estrictamente corteses. Durante las Fallas de 1996, poco después de las elecciones, Aznar se traslada a Valencia. Apagado el ruido de la pólvora, Aznar llama a Vidal-Quadras a un lujoso salón del Ayuntamiento y ruega que les dejen solos. Allí le comunica a su hombre en Cataluña que Pujol le ha pedido su cabeza y que él se la ha negado. A continuación le hace ver la dificultad de la coyuntura y le recomienda que baje temporalmente el diapasón del enfrentamiento hasta que las cosas se estabilicen. Con posterioridad a esta conversación, pocos días antes de la célebre cena del Majestic, se reúne el comité ejecutivo del PP. A su término, Aznar convoca a Vidal-Quadras a su despacho y le comunica que en breve se reunirá con Pujol y la cúpula de CiU para intentar cerrar un acuerdo. Vidal-Quadras, que en todos los desplazamientos de Aznar a Cataluña le recibe en el aeropuerto y le acompaña en sus encuentros con las fuerzas vivas catalanas, le pregunta si le necesita para algo. Aznar le contesta que no, que ya está todo organizado y que muchas gracias. Vidal-Quadras siente en su cuello el gélido contacto de la guadaña y adquiere la convicción de que su sentencia está ya firmada. Tal como actúan los caballeros en estas circunstancias, le desea suerte a su jefe y se despide cortésmente. Una vez firmado el pacto entre PP y CiU, Vidal-Quadras observa que se levanta a su alrededor un espeso muro de silencio. Aznar no vuelve a hablarle y se acerca peligrosamente la fecha del congreso del PP de Cataluña, previsto para septiembre de 1996. En julio, Vidal-Quadras decide imitar la salida de Nijinsky en El Espectro de la Rosa y pronuncia su provocativa conferencia sobre los nacionalismos. Se forma el correspondiente escándalo y corren ríos de tinta. Vidal-Quadras pide reunirse con Aznar y éste se niega. Acebes, a la sazón coordinador general del PP, le llama a Madrid y le pide en nombre de Aznar que renuncie a la presidencia del PP catalán. Jaime Mayor apela a su patriotismo: Aznar se encuentra políticamente muy débil, España ha de entrar en el euro, hay poco tiempo para prepararse y si Vidal-Quadras se presenta al congreso del PP y lo gana, Aznar se verá obligado a montar una gestora anulando el congreso, lo que le desprestigiará a unos niveles que no podrá sobrellevar y el país entrará en el caos. Al final, Vidal-Quadras cede y accede».

Eso, si, en caso de pedir explicaciones, como intentó Vidal Cuadras en Onda Cero con la presencia de Aznar, "vean bien lo que le dijo":

- Basta conocerme a mí un poco para saber que esta historia es imposible...

Soberbio, ¿no? Soberbio de soberbia. ¿Qué le vamos a hacer? Así que ya saben lo que va a hacer el PP ahora que tiene a CIU a los pies de los caballos: recogerlos amorosamente, limpiarles las heridas del polvo de la derrota y curárselas, y darles dinero para que vuelvan a intentarlo. No vaya a ser que se subleven y pongan en riesgo la relaciones con Europa, ahora tan cordiales... Y no vaya ser que pueda hacer saltar a su excelsa esposa, la del caso "Arena" dirigido desde un Yacuzzi ubicado a cientos de km de las víctimas, a la que la alcaldía le Madrid le viene, más que grande, enorme. ¡Qué raza! Qué raza de grandes señores compasivos! Cuando ganan dan la mano, como dice el himno del Real Madrid.
No se pierdan el artículo.

Baratijas y represiones financieras

La OCDE ha vecinos a tirar de las orejas al gobierno. Ha dicho verdaderas barbaridades. Le ha venido a dar la razón a Montoro, lo cual es "deguelasse", o sea, vomitivo, que diría un gabacho. Más IVA, mucho más, ha dicho Angel Gurría, Secretario Gral. De la cosa.

La OCDE fue un gran organismo, pero ahora es una mierda de organismo. Sus consejos son extemporáneos, como cuando apoyó las subidas de tipos de Trichet.

Suena a cómo si estuviera sometida a la influencia alemana, lo que no es raro. Por ejemplo, la pieza central de Gurría (Secretario Gral de la OCDE) es ésta.

Los costes laborales unitarios, CLUs, que es la línea gris, se han moderando "sustancialmente", lo que ha permitido que las exportaciones, línea azul, se recuperen algo. Un poquito.

Si nos fijamos, ni siquiera los CLUs han vuelto al nivel de 2007, cuando estaban tan altos, ni las exportaciones tampoco han subido tanto como hasta el nivel de 2007, cuando el déficit exterior alcanzó su récord histórico del 10% el PIB.

Entonces, dice el señor Gurría, hay que apretar más las clavijas a los salarios y al mercados de trabajo. Para qué?

Aunque se ve que hay una relación CLUs exportaciones, no parece ser un relación decisiva. Claro, faltan aquí un montón de variables que explican el saldo exterior.

Primero, las importaciones. Las importaciones han caído, no gracias a la ganancia de competitividad en precios, sino al desplome de la demanda interna. Una desagradable víctima colateral de eso ha sido el paro más alto del mundo. Paro que, como veíamos aquí, gracias a unos sindicatos subvencionados, esta correlacionado con un mercado dual, en el que los empleados temporales son el 32% del empleo, el coeficiente más alto del mundo. No hay cosa más fácil que despedir a un temporal y cosa mas difícil que contratar a un fijo. A corto plazo, con el desplome de la demanda, no se puede esperar que aumente el empleo y menos que ese empleo sea fijo en el país del contrasentido.

Segundo, la productividad. Ha habido un aumento de productividad gracias a la caída el empleo. El empleo ha caído más que el PIB, por lo tanto la productividad ha aumentado pasivamente, no porque hayamos asistido a un florecimiento de la innovación. ¿Cómo, si la inversión está cayendo al 9% anual?

¿Qué es lo que estamos haciendo? Estamos arreglando una crisis puramente financiera a través de la economía productiva, el PIB y el empleo. En cambio, en lo financiero apenas hemos avanzado. Pretendemos volver a la normalidad sin tocar los desperfectos financieros, y de ellos, el más serio es el tipo de cambio. Vuelvan a mirar el gráfico. Con una devaluación de la divisa, hubiéramos recuperado competitividad hasta las orejas, y el saldo exterior sería fuertemente , no anémicamente, positivo.

¿Qué quiero decir con esto? Qué el euro nos va a aplastar sin remisión, por mucho que hoy, de cara a las Navidades, estemos viviendo sin tormentas oficiales (aunque en la calle...). Mientras, nos dicen que lo estamos haciendo muy bien, y nos dan soga para que sigamos ahorcándonos. Las previsiones de todos, incluso la OCDE (menos el gobierno) que el año que viene será horrible, pero que el 2014... ¿Cuantas veces nos han dicho esto? Pues la estrategia única, la recojoestrategia, es seguir subiendo impuestos, ir apor el contribuyente a los restaurantes de lujo (como cuenta hoy El Mundo) y joder, joder, joder, para que baje aún más el consumo y la inversión y acabemos como Grecia.

Por qué la inflación es buena en según qué momento

Noah Smith ofrece una excelente y pedagógica reflexión sobre qué es la inflación. La gente cree que la inflación es Satán. Eso se debe a la intoxicación permanente de los Austéricos, que sólo quieren que veamos un lado de la inflación. Por supuesto que el aumento constante del NIVEL de precios es malo. Pero también es malo la caída constante del NIVEL de precios. Incluso peor, como explica Noah.

Supongamos que ud. es mileurista. Gana por tanto 12 mil euros/año (antes de impuestos). Supongamos que tiene una deuda bancaria e 12 mil euros. Su ratio deuda/renta inicial es del 100%.

Se produce, Por la crisis, un aumento del paro que hace caer los salarios reales (como recomienda el modelo merkeliano). ¿Qué le vendría mejor, que los precios subieran o bajaran?

Que Bajaran, diría un espontáneo. Porque así su poder adquisitivo podría mantenerse o aumentar.

Veamos. A) los precios suben un 100%. Su salario real ha caido un 50%. su salario nominal es el mismo. Pero su deuda real se ha reducido también a la mitad. Su ratio deuda/ renta sigue siendo 100%.

B) Los precios se mantienen. Inflación 0%. Su salario real se ha reducido un 50%, el nominal es 6mil, y su poder adquisitivo es la mitad. Pero su deuda sigue siendo de 12mil. Su ratio deuda/renta ha subido por tanto, de 100% a 200%. Debe Ud. Ahora el doble de deuda/renta!!! La inflación cero ha sido mal negocio.

C) Los precios caen un 50%. Su salario real vuelve a caer un 50%. Aparentemente Ud. mantiene su poder adquisitivo. Sin embargo, Ahora su ratio deuda/renta es 400% (su salario real se a dividido por día, y su deuda tal as ha multiplicado por dos). La deflación ha sido peor negocio

Es decir, en una situación depresiva de caída de la renta real, con deudas acumuladas del periodo anterior, es peor para el deudor cuanto más caigan los precios. ¿Por qué?. Porque la deuda está fija en términos nominales, y sólo se reduce si los precios suben.

Por supuesto, mejor aún si los salarios también suben. Por ejemplo, si los salarios suben tanto como los precios (un 100%, supongamos) el poder adquisitivo se mantiene, y encima la ratio de deuda/renta se reduce. Si el salario nominal se duplica, como los precios, el poder adquisitivo se mantiene, y la ratio deuda/renta se reduce a la mitad.

¿Cual es la alternativa? Mirar como la deuda se mantiene mientras la renta, el PIB va cayendo. Como en Grecia.

Por eso economistas tan circunspectos como Rogoff y como Blanchard (jefe de economistas del FMI) recomiendan más inflación. No mucha, un poco más.

Por lo tanto ¿Es buen la inflación? Para un país como España, endeudado, la inflación reduce el peso de la deuda. Es buena para los que están endeudados. Como el país está endeudado, sería buena para todos.

Por ejemplo, yo no estoy endeudado. En principio, no me interesa la inflación, peo si el gobierno me sube incesantemente los impuestos para aliviar la deuda de otros, como los bancos, mientras la crisis me reduce la renta real, prefiero la inflación. Está claro.

No hay deuda: Viva la estabilidad de precios. Hay deuda, bienvenida la inflación. Es completamente distinto.

Ojo de Alce

En la Isla, una de las operaciones quirúrgicas mas sonadas del Dr. Ma-lô (en la imagen),

fue la de Ojo-de-Alce. Se trataba de una operación de vanguardia, pues era el primer intento de crear una sabía combinación de Lince y de Alce, con algunas partículas de Jabalí, con el fin de combinar las virtudes de tales especies sin mezcla alguna de sus deficiencias. Como ya es sabido por unoa pocos, tras las indagaciones de hace años, ocultadas hasta ahora por la Conspiración, fue un sonoro fracaso.

No salió una nuevo espécimen con vista de lince y porte de Alce, con testarudez del Puerco, como pretendía, sino un engendro culibajo de grande y pesada cornamenta, burriciego, llamado por eso con ironía -esa ironía de sal gruesa que corría por los pasillos a espadas del Dr. M- Ojo-de-Alce (ver foto que consiguió hacer National Geografic de noche, aunque se rumorea que es una foto de un Alce que está trucada).

Sin embargo, poco de después se descubrió su utilidad impensada (Unintended Cosequences), pues O d A resultó ser, con su cara bobalicona a medio hacer, un espía de gran eficacia, sin escrúpulos de ningún tipo (el gran defecto de los espías: el sentimentalismo), una mala Baba y una tenacidad francamente de primera línea.

En la Isla, el pánico a las filtraciones es constante, como es natural y, además, se comprende. Ningún medio es suficiente para frenar la fuga al exterior de los designios del Doctor, más que nada por la estulticia de la mayoría de sus miembros, cuyos cerebros eran de origen de difícil identificación.

En esta tarea, O d A fue un recurso providencial. Cuando se ponía a la tarea de desenmascarar a alguien, era imparable hasta que conseguía triturar al sospechoso. No había manera de detenerle, a no ser que se enredara la cornamenta en alguna puerta, cosa que era frecuente, por el gran volumen de ésta (la cornamenta, no la puerta).

Así, no había pequeños paraísos artificiales en la isla. En cuanto se suponía que alguien quedaba aislado de la ferrea cadena de mando, allá que te iba O d A con sus cortas pero firmes piernas, su cornamenta enhiesta, y su mal olor, a remover las aguas turbias hasta prender al reo y sacarlo triunfalmente a la luz. Entonces, a éste se le había caído el pelo. Ya no volvería a sentirse seguro. Cuando O d A lograba desenmascarar al traidol, se producía un gran jolgorio - lo que no era inhabitual - con grandes riaotadas entre trasgos de comida y hidromiel, o así la llamaban, aunque era simplemente vino peleón sacarinado y agua, que la característica más pronunciada de esa "gente" era la tacañería.

Como saben, yo conseguí huir de allí con grandes penalidades, antes de que O d A viniera a por mí. Sabía que un día estaría en su lista, y algunos amagos de embestida tuve que soportar. Afortunadamente había una oportuna puerta de por medio. Sin embargo, nunca pude sustraerme a la fascinante atracción por el terror, y de vez en cuando paso por aquellas aguas putrefactas para rememorar amargamente aquellos tiempos de sobresaltos, y sentir una brizna de compasión por esos seres informes y desgraciados fabricados con ahínco por el Dr. MA-Lô, sin conocimientos suficientes para tal misión.

Panorama

En Bloomberg, una buena crónica sobre lo que esperan los expertos consultados sobre la economía mundial y los riesgos, especial,ente geoestrategicos. Una panorama muy completo sobre lo que mejora y lo que no. Lo que no: Europa, que será el peor sitio para invertir. Lo que sí: todo lo de,às. Se espera un mayor crecimiento en China, y semespetabtamnien que haya acuerdo Congreso-Obama para eludir el Fisval Cliff.

Empleo y PIB en Grecia y España

En la FED de Nueva York (a la que llego via Business Insider), nos ofrecen un a comparación entre España y Grecia inquietante. Ya saben que Grecia esta bajó una recesión galopante del - 6% anual. Eso ha llevado a una caída del empleo y un aumento del paro, cuya tasa ya es cercana a la de España.

Lo cual se puede ver en el gráfico de al lado, que representa el empleo total en un índice base en 2007. La comparación con el total del Área Euro - que tampoco es un paraíso del trabajo- es sencillamente escandalosa.

Pero lo de verdad escandaloso, escalofriante, y todo lo que empieza por "esca", Es lo que vemos en el gráfico segundo, el PIB de ambos países también indiciado en base 2007. El PIB de Grecia cae vertiginosamente, mientras que el de España lo hace mucho menos, a pesar de estar en la peor recesión desde los años cincuenta.

Esto quiere decir que sí el PIB de España cayera como el de Grecia, el paro en España sería TOTAL. No habría ni un empleado...



Esto pide a gritos una explicación. Los autores del artículo, ambos de la FED de NY, dicen que la culpa es de la temporalidad del empleo en España, la más alta de Europa. En Grecia es mucho menor. El trabajo temporal es en España el 32%, mientras que en Grecia es del 10% del total. Es más fácil despedir cuando las cosas van mal en España...

Esto seria un torpedo a la teoría oficial de que la flexibilidad laboral reduce el coste unitario de empleo, por lo que el abaratamiento del trabajo debería crear más puestos de trabajo por cada unidad de PIB.

Pero hay que mirar el otro lado de la ecuación. La alta temporalidad puede deberse a la falta de libertad de contratación laboral. Las empresas se refugian en esta forma anómala porque el coste laboral, si incluimos el despido y la seguridad social, encarecen el empleo fijo. La reforma laboral no ha tocado de lleno esos problemas, y ha dejado en vigor una dualidad laboral de efectos devastadores. Yo creo que mientras haya judicialización del empleo, los temporales seguirán pesando mucho.


Por lo tanto, cuidadín. Los gráficos, leídos estáticamente, como una foto, pueden dar lugar a interpretaciones erróneas, muy sindicalistas., Que son los que bloquean la introducción de otro contrato laboral mas barato. Visto dinámicamente, si consideramos factores institucionales, la lectura es opuesta a la de los autores.

En todo caso, inquietante lo es. La elasticidad el empleo al PIB en España es probablemente la menor del mundo (también lo era en el auge). Y eso no puede radicar más que en un defecto institucional.

Por otra parte, mientras el PIB no suba ya he dicho que no habrá más empleo en España, aún con el mercado mas flexible del mundo. Es decir, no olvidemos la demanda.

Un griego

Aquí, en Bloomberg, el porqué el nuevo rescate a Grecia no sirve para nada. Sólo una quita de deuda podría haber salvado a Gecia. Lo que han hecho es mejorar las condiciones de pago: menores tipos de interés, plazos más amplios, etc. Los más destacable es que Grecia pagará por la ayuda menos interés que pagan los países que entran en el rescate. Por ejemplo, España, que se endeudará a un tipo muy superior al concedido a Grecia para prestárselo. Qué chorrada. Eso no le sirve a España para ganar crédito, todo lo contrario. Es pagar dinero para que España mantenga la ficción contable de que Grecia le pagará un día lo que le debe. En suma, la deuda griega se mantienen y alarga, la deuda española (y de otros) aumenta, y nos debemos más dinero unos a otros. Todo lo contrario de lo que debería hacerse: una condonación de deudas acordada entre todos. No entiendo mucho la verdad. Esto es lo que deben llamar en las casas de putas "un griego".

Lucas, macro, RBCH, ciclos reales y monetarios...

De la mano de Noah Smith y sus comentarios Llego a esta imprescindible entrevista con G. Lucas. También los comentarios de S. Williamson son de provecho.

Lucas admite que la Gran Depresión y la Gran Recesión (hoy) tienen una causa monetaria/financiera. Los ciclos entre ambas, dice, justifican los modelos de ciclo real, los RBCH. Me parece un poco expeditivo. Siempre ha habido ciclos monetarios alcistas antes, y bajistas después, de cada recesión/recuperación. A no ser que llame ciclo a otra cosa...

 

¿Qué fue la gran caída e Japón en 1990, que todavía dura? Una decadencia tecnológica?

El canal bancario

Ayer veíamos como se transmitían las decisiones de política monetaria del Banco Central hacia la economía real. Vamos a centrarnos en el canal de la izquierda de la figura que exhibíamos ayer y que vuelvo a poner:

Es decir, el canal que va de (1) a (3) y que determina (con un gran dosis de incertidumbre que señalan las estrellitas amarillas (A) y (C)) y que llega a la casilla "Consumo e inversión privadas". En otras palabras, a través del efecto sobre la curva de tipos de interés en todos los plazos, los agentes privados deciden su nivel de consumo e inversión deseados. Esto no deja de ser una simplificación, pues la relación entre expectativas y tipos de interés reales son lo que cuenta.

Como vemos en el siguiente paso, la suma de "consumo e inversión + gasto público + exportaciones netas conforman la "Demanda agregada". Pero volvamos al recorrido de (1) - (3), que es el canal de transmisión a través del sistema financiero, principalmente la banca.

La banca toma dinero y lo presta en el interbancario. El interbancario es el mercado al por mayor de liquidez. Es, normalmente, el único que toca el banco central, y sólo para fijar el tipo de interés a un día que ha prometido que mantendrá. Si el interbancario encuentra su equilibrio en ese tipo, el banco central dejará hacer. (En casos de crisis aguda, el BC puede hacer operaciones no habituales, como compra en firme de bonos, u otros activos).

Los bancos intentan cuadrar su tesoreria, que tiene movimientos debidos a sus operaciomes con los clientes. Los bancos prestan dinero y con ese dinero los clientes financian la compra de coches, casas, acciones, o capital productivo... El banco tiene en cuenta, e intenta casar, los ingresos y débitos esperados en cada fecha, y con el interbancario va cerrando baches que se le presentan cuando no coinciden exactamente los vencimiento a de ingresos y pagos. A veces se le presentan casos de morosos, que generalmente resuelve con un parche y luego decidiendo si da de baja al activo y los lleva a pérdidas. En otros casos, tendrá ingresos extraordinarios por la venta de un activo a un precio superior al esperado. Siempre tednra in colchón de liquidez para imprecistos,arte del cual es obligarorio. Esas operaciomes conforman la cuenta de resultados.

En todo caso, ese canal es la base del sistema crediticio. Sin él los bancos no dan créditos. Al no dar créditos, es imposible crecer y crear empleo. Como vimos en el gráfico el otro día, que reproduzco, el crédito a familias y empresas (consumo e inversión) esta cayendo. Sólo el crédito al gobierno crece.

Este canal es imprescindible que funcione para que haya economía real, y para que la politica monetaria alcance sus fines. Y este canal ahora mismo no funciona en España y en otros países pese a ser rescatados, como Portugal. No funciona porque los bandos no confian entre ellos, y eso ha secado el mercado interbancario, que por ello es unidireccional, de banco a BCE y e BCE a banco. De ahí la impresionante cifra de debito del Banco de España al Sistema de Pagos, truco no muy ortodoxo para que el sistema español no haya colapsado.

Draghi dijo este verano que se comprometía a restablecer el flujo de dinero por ese canal. Ofreció operaciones de deuda en firme (OMT) sí, sólo sí, el pais se acogía a un rescate. El rescate no se ha pedido y el canal sigue embarrado.

Lo que es más deprimente, Draghi le ha negado a Portugal su OMT, porque, dice, como ya esta bajo un rescate, no tiene acceso al mercado, ergo no lo necesita.

Como se puede comprender, ese canal debería ser la niña predilecta y mimada del BCE, pero el BCE lo ha desdeñado, y ahora Draghi ha "descubierto" que él puede rescatarlo. ¿No está tomando el pelo? Tras cinco años de cortocircuito, ¿él, con una varita mágica que no funciona, lo va a curar, con esa actitud de aficionado?

Canal de transmisión

Del Bank of Canadá saco este sencillo y didáctico esquema sobre cómo surten efecto las decisiones monetarias del Banco Central.

El banco decide mover arriba o abajo el tipo de interés repo a un día (préstamo a un día entre bacnos al tipo de interés oficial). El banco puede mover el tipo demandando u ofreciendo las cantidades de dinero que desee. Si quiere subir el tipo, demandará dinero, si lo que quiere bajar, lo ofrecerá.

Esto desencadena una serie de efectos directos e indirectos que se llaman el Canal de Transmisión de la política Monetaria. Es la cadena de las etiquetas naranjas del cuadro. Los globos rosas con números son puntos de incertidumbre sobre la transmisión de un punto a otro. Las estrellas amarillas representan las incertidumbres sobre variables autónomas no controladas por el Banco.

Los efectos inmediatos, aunque no controlados, son (1) y (2), es decir, los demás tipos de interés y el tipo de cambio. Pero la dirección y la intensidad del cambio nunca son seguras. Una subida del tipo básico ave aumentara toda la curva de tipos en sus distintos vencimientos. También hace apreciarse el tipo de cambio. Ambos movimientos son contractivos sobre la demanda de consumo (3) y exportaciones metas (4).

Si la decisión fuera bajar los tipos, el efecto sería el contrario: bajada de los demás tipos, bajada del tipo de cambio, aumento de la demanda y de las exportaciones netas.

La demanda determina a corto plazo el nivel de PIB (5 actual GDP), que en relación con el PIB potencial (máximo PIB posible sin inflacion) nos define el GAP, que es simplemente la diferencia entre el PIB de ese momento y el PIB potencial.

En vía directa desde el Banco se ha generado (estrella G) unas expectativas de inflación. Esas expectativas, junto con el GAP, determinan el nivel de inflación (globo 6). Se estima que entre la decisión del Banco y la inflación resultante pueden transcurrir 18 meses.

Como ven nada hay preciso en esta cadena de acontecimientos. No hay relaciones funcionales fijas.

Me ha parecido interesante contarlo por muy conocido que sea para algunos.

Krugman versus Market Monetarist & Bond vigilantes

En este post de Woolsey, una explicación sobre los diferentes enfoques teóricos entre un keynesiano como Krugman, la posicion de un Banco central como la FED, y los Market Monetarist.

Krugman: es un error preocuparse por los "bonds vigilantes" (BV, los inversores en bonos públicos) mientras la economía este en recesión y el tipo de interés sea cero. En la teoria neoclásica, los BV juegan un papel de control sobre el presupuesto: hacen subir los tipos de interés ai sospechan que la politica fiscal va a aumentar la deuda: penalizan el exceso de endeudamiento. Pero Krugman dice que no, que en situacion de ZLB (Zero Lower Bone) ese riesgo no existe, pues la FED compra deuda para mantener bajos los tipos. Por ello, No hay que reducir el déficit público, sino aumentarlo, para estimular la economía. La postura de Krugman es la keynesiano en la trampa de la liquidez: no hay riesgo de que los inversores de bonos vendan, pues saben que el déficit esta monetizado y además es necesario para recuperar la economía.

A esto añade Woolsey otras consideraciones sobrio los BV: Y si los BV se retraen y venden bonos, el tipo de cambio se depreciará, y eso estimulará tambien la economía.

I think Krugman is arguing that this is wrong, and that when the bond vigilantes strike, they force down the value of the dollar, and so increase spending on domestic output--more spending on exports and more spending on import competing goods. Fiscal austerity, then, will tend to depress spending on output, while an attack of the bond vigilantes will have the opposite effect. The notion that we are going to have slower spending on output anyway, so we might as well reduce the budget deficit, is wrong.

Market Monetarists: fian todo a la política monetaria que esté centrada en mantener un objetivo de PIB nominal. Por lo tanto, están de acuerdo con que la política fiscal (ineficiente) se mantenga en reducir el déficit, siempre que la FED mantenga su objetivo de PIBN, lo que, automáticamente, se transmitirá a las expectativas y se hará realidad. Es más, una política fiscal agresiva podría desencadenar un ataque al bono nacional, una depreciación seguida de inflación, y obligar a una política de la FED contractiva. Es más, he leído a veces a los MM decir que la subida de tipos es buena, pues es señal de que la demanda de inversión está subiendo.

From a Market Monetarist perspective, monetary policy can and should be used to keep nominal spending on output on target. With a competent monetary authority, bond vigilantes won't have any effect on total spending on output. Still, if people holding government bonds expect that the monetary regime will hold, but government will explicitly default, or else the regime will break down and money will be created to pay off the debt, or that the real exchange rate will later depreciate so that holding U.S. bonds is less attractive than foreign bonds, there can be an immediate sell off of bonds and depreciation of the U.S. currency.

The decrease in the value of the dollar results in higher prices of imported consumer goods and lower real incomes. The reason for the lower real incomes is the less advantageous terms of trade. To keep spending on output from rising above target, market interest rates must increase. Those fixated in interest rate targeting would frame this as the central bank raising its target interest rate to dampen increases in spending.

Básicamente, los MM no creen en la trampa de la liquidez. La política monetaria es suficiente para levantar la economía. Krugman cree que en situación de trampa de la liquidez (preferencia absoluta por el dinero aunque el rendimiento de este sea cero) aniquila la política monetaria. Todo lo que el banco central emita será absorbido pasivamente por el público, son ser gastado.

But, of course, Market Monetarists (unlike Krugman,) believe that it is in the power of the Fed to bring about a rapid nominal recovery without an attack by the bond viligantes. And so, there is really no particular benefit to such an attack. And, of course, Market Monetarists believe that the Fed can offset the effect of any fiscal austerity, and so, prefer that fiscal policy be aimed at effeciently funding an appropriate sized government. It is the monetary authorities job to make sure that adjustments in fiscal policy, like the myriod of other things that might impact various elements of spending on output, remain consistent with the nominal anchor--ideally a target growth path for spending on output.

If, on the other hand, the Fed were to target the exchange rate, then an attack of the bond viligantes would require a rapid contraction in spending on output. Further, a focus on inflation, at least of consumer goods, would also require a contraction of spending on output to prevent the inflation of the prices of imported consumer goods.

This second scenario is very realistic, and so, unless inflation is running below target, an attack by the bond viligantes could be very contractionary. It seems to me that this is the framing that those favoring fiscal austerity have in mind when they worry about the threat of the bond vigilantes. For a Market Monetarist, inflation targeting is a bad idea, and exchange rate targeting is worse.

Creo que hay un problema pasado por alto por los MM. Ese problema es el volumen de deuda acumulado antes de que estallara la burbuja que provocó la crisis. Veíamos ayer que Canadá ha sido uno de lo países mejor tratados por ésta, probablemente porque su nivel de deuda era menor. Eso hizo más fácil llama transferencias de renta del sector público al privado que ayudan a desendeudarse a éste. En otras palabras, la ZLB es una situación de difícil salida si los agentes prefieren liquidez a cualquier otro activo, entre ellos la inversión productiva. Pero un apoyo fiscal será tanto más fácil cuanto más libres de cargas estén los sectores privados y públicos. Es decir, cuanto mejor haya sido la política de regulación financiera antes de la crisis.

Victoria pírrica

Curioso que ahora todos los medios nacionales pidan la cabeza de Mas. Curioso, porque el sucesor puede ser aún peor. Sí, sería justo que dimitiera, como lo hubiera sido que Rajoy dimitiera en el 2004, 2008, y las europeas de enmedio, pero en este país (incluida Catalonia) no se dimite.

Yo no dudo que Mas va a desaparecer: la presión del gas que hay debajo del corcho es mucho más irresistible en esta ocasión. Mas era un empleado de los Pujols, y los ha dejado en calzoncillos gracias a su patanería (aunque ellos estaban detrás dirigiendo la función, pero le culparán). Seguro que esa presión no podrá contenerse en la botella, y el corcho saltará, volará, y se estrellará contra el suelo. Luego, como consuelo, le quedará (al corcho) el saco de los millones de Suiza. Pero que los Pujols lo liquidan, seguro. Ya no les sirve más que de chivo expiatorio.

Más que esperar a que alguien dimita, un gobierno nacional debería intentar aprovechar el resultado para clausurar esta ridícula función teatral del escenario catalán, como si de una obra pornográfica se tratara; daño, ha hecho mucho daño, y lo volverá a hace si se permite mantener la "inmersión lingüística" y otras gracietas de estos liberticidas. Sin compasión ni chalaneos, es hora de defender los derechos de los catalanes/españoles, que si tenemos que esperar a que Albert Ribera (al que admiro como el gran politico nacional que podria ser y no será) crezca como fuerza electoral, vamos dados, porque el PSOE esta en el siglo XIX y el PP esta instalado en la debilidad propia de no aprovechar no lo que cae del cielo.

Ese es el centro de gravedad del problema, los derechos declarados en la Constitución que el gobierno ha dejado de proteger desde hace décadas, y que Ribera ha sido el único en recoger del arroyo y defenderlos con dignidad, sin chalaneos. Con la experiencia adquirida, y el momento propicio, hay que entrar a saco. Como permitan que se forme un gobierno con ERC, antiguo perno del Tripartito, de nuevo se solidificará la conspiración nacionalista, que con el desconcierto actual es propicia dejarse penetrar y ser controlada para varios lustros (desaparecer no va a desaparecer. Ya decía Ortega que había que soportarlos pero sin darles ni agua.)

Es lo malo de este país. Se consigue un pasito adelante y se tiende la mano al oponente, como si este no hubiera estado demoliendo a la Nación con saña. Seguro que Rajoy se da por satisfecho y sugiere financiando al próximo gobierno.

Esperar a que Mas dimita para sentirse sarisfecho es típico de Rajoy, pero la victoria es pírrica.

Canadá y su ex gobernador

http://www.thecorner.eu/2012/11/mr-carney-and-his-charts/
Los siguientes gráficos son un modesto intento de medir el éxito del Banco de Canadá durante la
crisis. Modesto porque no he podido acceder a datos más completos. El éxito se traduce en que ahora Canadá está creciendo al 2,5% y la inflación está al 1,7%. La tasa e paro, que subió a más el 8% en 2009, ya esta cerca del 7%. Es de notar, como se ve en el gráfico inicial, que el PIB sufrió menos caída que el de otros países en 2009, el año duro de la crisis. Cayó un 2,5%.

Pero el éxito de verdad fue, como dijimos ayer, la regulación bancaria antes de la crisis, que no permitió que el apalancamiento llegara al extremo de otros países.

El segundo gráfico es la oferta monetaria en su tasa de variación. Hubo un impulso de liquidez en los años malos, y aún se mantiene un ritmo de aumento bastante importante, de 6%. No dispongo de datos de balance del Banco de Canadá, así que no puedo decir si el QE fue intenso como en EEUU. Pero las tasa de crecimiento de la M2 no parecen excesivas. En todo caso, que suban quiere decir que el crédito bancario aumenta.

En esta página del BoC tiene la lista de operaciones emprendidas para taponar la crisis.



El tercer gráfico es el tipo de interés oficial, el interbancario al que los bancos se

prestan a vencimiento un día. Como ven la política ha sido similar a la de la FED: llegar al mínimo tipo de interés posible, aunque no tanto tiempo. En diciembre de 1010 fue elevado al 1% donde se mantiene hasta ahora.

El BoC sigue una política de inflación en torno al 2%, con un margen de entré el 1% y el 3%.







Por eso, en el cuarto gráfico vemos el grado de cumplimiento del objetivo, siendo la franja gris el entorno en el que se debe mover el IPC interanual. El índice subyacente,mqué es el IPC menos sus componentes más volátiles de energía y alimentos, esta plenamente dentro de la franja objetivo.

Resumiendo mucho, el Banco de Canadá ha seguido las mismas política monetarias excepcionales que, por ejemplo, EEUU; pero al tener menos deudas los sectores más importantes, no ha supuesto tanto lastre y se ha recuperado antes. Una prueba es el cuadro de abajo, sobre la deuda/PIB encanada y EEUU

Shaded cells indicate IMF staff estimates
Country	Subject Descriptor	Units	Scale	Country/Series-specific Notes	2008	2009	2010	2011	2012
Canada	General government gross debt	Percent of GDP			71.283	83.301	85.061	85.428	87.515
United States	General government gross debt	Percent of GDP			76.137	89.655	98.617	102.930	107.180

Canadá ha sujetado su equilibrio fiscal mejor que EEUU, pues su deuda ha aumentado menos. Eso quiere decir, probablemente, que los ingresos fiscales no han caído tanto, que la ayuda y la absorción de deuda del sector privado al público no ha necesitado ser tan intensa, aunque me gustaría tener datos de deuda por sectores para cerciorarme.

fuentes, Banco de Canadá, FMI, y Oficina de estadística.

Un fichaje estelar

Mark Carney, Gobernador del Banco de Canadá, ha sido nombrado sucesor de Mervin King como gobernador del Banco de Inglaterra. Estas cosas solo suceden en England, o sea, la pérfida Albión.Carney tiene un prestigio profesional enorme, pero es la primera vez que se ficha a un gobernador como si fuera un crack del fútbol. Inimaginable en cualquier otro pais, especialmente en España. Está considerado uno de los mejores. Ha trabajado en la banca privada y es un experto en regulación, aparte de su reconocido nivel macroeconomico. La verdad está en lo hechos: Canadá ha sufrido mucho menos esta crisis porque la regulación y supervisión del Banco de Canadá fue casi ejemplar, lo cual evitó el grado de apalancamiento de EEUU o de España... O del Reino Unido, país al que va a dirigir monetaria y financieramente. Todo lo cual demuestra una vez más que el nivel de deuda previo a la crisis es un factor importante. Así que buena suerte para Reino Unido. Pero hay algo más: ¿en qué grado este nombramiento no es un aldabonazo a la UME y al BCE? Si este señor lo hace bien, pondrá en evidencia que el BCE no lo está haciendo tan bien. Aunque la verdad, eso está más que demostrado, pero hay gente, mucha, que no lo ve. El BCE se desdice constantemente, aparte de que tiene la máquina de imprimir oxidada ya, pese a que amaga con engrasarla, pero no encuentra el aceite apropiado. Lo tiene escondido Weismann en el BUBA. Pero es sobre todo en la regulación donde pueden saltar fricciones. Sabemos que hay un proyecto de unión bancaria que RU no acepta, pero es que Alemania simplemente se niega. Las nuevas competencias del BoE supervisoras serán totales (parte de la dureza de la crisis en RU se ha debido al desastroso estado de los bancos). Si este señor es tan riguroso como competente en estos temas, pueden saltar chispas. De hecho, las ha podido haber ya, por su último cargo como presidente del Financial Stability Board, desde dónde se las tuvo tiesas con más me un banco, y le echo un rapapolvo a Haldane, un capitoste del Banco de Inglaterra.

The Canadian central banker criticised calls by Andrew Haldane, the BoE’s director of financial stability, for a simpler system of banking regulation, telling Euromoney magazine in an interview, that previous regulations “were simple and it drove us off a cliff. Andrew Haldane’s conclusion is not supported by the proper understanding of the facts.”

O sea, que no se muerde la lengua.

La paradójica y desorientada Europa en manos de trujimanes

Europa es capaz de discutir sobre el presupuesto de la UE con uñas y dientes, pero lo que representa tal presupuesto no es más que calderilla: 1 billón de euros para 10 años, pero de lo que se debate es de la tercera parte, lo que viene a ser el 0,003 % del PIB de la zona... Rajoy me había engañado, haciéndome creer que iba a defender la asignación española como un jabato... Pero resulta que tal Asignación no vale más que para tener contentos a los grupos de intereses internos receptores del momio, los que se levantan en armas cuando no les llega el dinero de Bruselas.

¿Recuerdan cuando Aznar, en la oposición, acusó a Gelipe González de mendicidad en la Cumbre de Edimburgo, allá por el año 1993, y se oyeron grandes y fuertes palabras, que si antipatriota, que si indigno... Luego, todos los presidentes han hecho lo mismo y lo han vendido como un GLE, Gran Logro para España.

Mientras. la UE es incapaz de ver que para que Grecia salga adelante necesita una quita de deuda, como el FMI está pidiendo. Leemos en el Confidencial:

"No es posible una quita en la deuda si al mismo tiempo tenemos que dar nuevas garantías. Así que no debe presentarse como un problema alemán porque no lo es. La forma en que hemos construido el mecanismo de estabilidad no permite quitas a la deuda y el Banco Central Europeo tiene la misma posición", ha dicho Schäuble a su llegada al Eurogrupo.

El FMI pide una quita de deuda que permita reducir el volumen total de deuda del 144% al 70% del PIB en 2020. La deuda será el año que viene del 190% del POB, y se antoja muy difícil alvanZar ese objetivo si no es consonando parte de la deuda.
Pero España (como los demas países), tiene un riesgo crediticio sobre Grecia de 25 mm €, fruto de de participación en rescates anteriores, y admitir una quita sobre eso sería hacer un agujero enorme en la deuda Española. Sin embargo, lo que es seguro es que por el método aplicado hasta ahora, ¡España no va a conseguir cobrar esa deuda!

¿Entonces? Bueno se trata del mezquino objetivo de cuadrar contablemente las cuentas. Se trata de que en los activos de España aparezca un activo que no se va a cobrar, por lo tanto ficticio, pues Grecia no tiene recursos. Ergo, el acuerdo sobre Grecia es un método de mantener la contabilidad e España y otros países... Y que naie vea, ni los niños, que "El Rey esta desnudo".

¿Por qué España participó en el rescate a Grecia? Esas cosas estúpidas que suceden en la UE, esa prepotencia que llevo a Zapatero a ofrecer dinero a Grecia, hace dos años. Hubiera sido más claro y eficaz que Grecia hubiera reestructurado su deuda mejor.

La súper potente UE esta llena de agujeros, unos débitos de unos sobre otros, mientras las fuentes de ingresos para cumplir esas deudas se volatilizan. Europa es un carajal. Ni tiene un Banco Central que sirva para cubrir las necesidades de la periferia, pero juega solemnemente a que sí. Mientras, los agujeros se van agrandando cuando unos y otros tironean del tejido y los rasgan. Es lo que hace Guindos, que para salvar su trasero, dice que seguro que se llega un acuerdo sobre Grecia.

El ministro de Economía de España, Luis de Guindos, aseguró hoy que el acuerdo sobre la revisión del segundo rescate financiero a Grecia está "muy cerca" y que las alternativas para reducir su deuda pública están "muy cerradas".

"Estamos muy cerca. Hemos avanzado todavía más en medidas para aliviar el nivel de deuda griego (¡¡será hipócrita??) y es extremadamente importante que alcancemos hoy un acuerdo", afirmó el ministro a su llegada a la reunión del Eurogrupo que se celebra en Bruselas.

Puede que haya acuerdo, pero será, como los anteriores, pan para hoy y hambre para mañana. Guindos, en uana encuesta del FT, Ha salido calificado como el peor ministro de finanzas del año. Yo no creo que sea peor que Schauble, el alemán, que ha resultado el ganador. Son todos igual, todos picoteandose unos a otros, disputando por las migajas del 0,003% del PIB, y haciéndonos creer que hacen algo por nosotros. Pero lo único que hacen es arrancarle el pelo unos a otros, y enseñando los puñados arrancado como un trofeo, hasta que la señora Merkel se cansa y dice ¡basta, se acabó! Austeridad sobre todas las cosas, y cada uno aguente su losa, aprended de Alemania, que no debe un duro a nadie.

Cada vez hay menos dudas de que esto no se sostiene.

Crédito y recesión

En El Confidencial, nuevas previsiones de FUNCAS (Fundación Cajas de Ahorros), que para el año que viene dicen:

Sin embargo, advierten de que los factores que han motivado la contracción económica -como son la limitada financiación, la incertidumbre, los ajustes fiscales o la devaluación interna- "persistirán" en 2013.

Funcas espera que las contracciones continúen hasta sumar una caída anual del PIB del 1,6 % el próximo año -dos décimas más que en la última previsión- , aunque apunta que "la situación podría empezar a estabilizarse" en el último trimestre.

También subraya que España tiene una economía "incapaz" de acceder al crédito externo, de reducir la deuda, absorber el exceso de viviendas o llevar a cabo una devaluación interna y que "no se esperan cambios significativos en las condiciones actuales en lo que queda de este año ni en la mayor parte del próximo".

En otro artículo de la misma fuente, nos dicen que en septiembre (ultimo dato) el crédito a empresas y familias ha caído un 6% en términos reales, la mayor caída desde que existe la serie. Vean gráfico. Es claro que mientras no se resuelva esto y no fluya el crédito al sector privado, seguiremos retrocediendo.

Genial

Gratísima sorpresa la que nos ha dado Mas con su costalada. Las caras e él y de Durán dando explicaciones eran un poema. Buena costalada y buena purga les espera. Gravísima sorpresa de Albert Ribera, un Político de raza de los que nunca han dicho una tontería. Por supuesto, los Pujol, desaparecidos en combate.

Además, qué lujazo su alocución en español, consciente de quienes le han votado. En cambio Alicia Sánchez, del PP, chapurreando un catalán ridículo, como Pere no sé cuantos, del PSOE, ni puta de quien le ha votado, también hablando en catalán. Un desprecio a lo que dicen representar. Dentro de 4 años, por debajo de Albert Ribera. Creo que no se han Dado cuenta de que Mas ha perdido por goleada. Pero el miedo al nacionalismo les puede.

No crean que esto les descalifica. Aquí no dimite nadie. Pero la galleta ha sido de época. Qué gozada.

Rogoff & Reinhart

Aquí una entrevista con Rogoff y Reinhart (los autores de "This Time si Different"). Sobre la crisis, las causas, hasta donde hemos avanzado unos y otros, etc...

Imprescindible.

Dos o tres apuntes. Las crisis viene de la desregulación (coinciden con Krugman). La política monetaria post crisis debería ser más audaz y permitir más inflación (coinciden con Krugman). Las deudas no se van a pagar, por lo que debería haber más planes de reestructuración de deudas. En cambio, la politica fiscal debeser prudente (difieren de Krugman).

Una selección del texto (énfasis míos).

Rogoff:It is important to have an independent central bank that can resist, when necessary, short-sighted political pressures for lower interest rates, even if that's at the cost of higher inflation. At the onset of this crisis, informed by my work with Carmen, I started writing that this is a once-in-a-100-year event. And, yes, there are a lot of clever ways to try to clean things up, but I'm pretty cynical that we will be able to do it. But having some temporarily elevated inflation would not be such a bad idea for many, many reasons. Of course, it means there will be a transfer of wealth from creditors to debtors. But some of this is inevitable anyway, since not all of the debt is going to get paid. Even then, we will need more restructuring [of debt]. Second, on fiscal policy we have struck a middle ground because we are running a 7% deficit [as a percentage of GDP], and the situation is comparable in the U.K. And there are voices that say, "Well, the deficit should be much higher." Our work suggests caution on that front. There can be very-long-term costs, in terms of growth, to having such elevated debt.

What are some of the key lessons from the financial crisis and the recovery?

Reinhart: The U.S. recovery very much fits the mold of those following any severe financial crisis. The U.S. did not have as sharp an initial decline in output as what you have seen in emerging markets or, in effect, as what you saw in prior crises in U.S. history.—not just the Great Depression, but in the crises of 1907 and 1893, as well. In all of these, there were years where you had massive initial declines in GDP [gross domestic product] of 10% or 12%. In the Depression, it was 30%. We did not have that this time. But all the other developments were the same, including the failure to regain what was lost in income and employment, and how long it has lasted.

Post-war recessions, on average, barely last a year. And here we are having these conversations five years after the onset of the subprime crisis. It attests to the long duration of this type of systemic crisis. In the historical context, the U.S. has had, overall, a pretty good track record in the latest crisis. In terms of income per person and in comparison with other countries that are having similarly severe crises, we are doing pretty well–but not so hot in terms of unemployment.

Rogoff: We have always argued that the right metric for thinking about deep financial crises is to compare the current conditions to where you started. It is a much more robust method, particularly because there are false starts, and you don't know when the recovery starts. It is really getting into semantics to say, "Well, we are not racing ahead that fast." But the flip side of that is that a lot of effort was made to have the economy not fall that fast. There is basically fiscal stimulus being taken out of the economy, for example, as we are consolidating from the initial $800 billion stimulus in 2009. And if we hadn't done that, there would be more room to make the economy grow faster now. But that doesn't mean we would be ahead.

Is there a regulatory framework that would prevent severe financial crises?

Reinhart: Of course there is. But can we get there?

Rogoff: And stay there?

Reinhart: That's the question. Getting there is one thing, staying there is a different matter. And that's where the memory, or the dissolution of memory, kicks in. This comes out very clearly in our chapter in the book about banking crises. Devastated by what happened in the 1930s, the architects of the Bretton Woods System at the end of World War II, including John Maynard Keynes, were very leery of financial markets. This was an era of financial repression. Trade boomed. Not trade in finance, but trade in goods and services. And this very tight system, with all its distortions and problems, still delivered decade after decade of no systemic crisis. Between 1945 and 1980, it was an unusually quiet period. But then, by the late-1990s, the regulations seemed passé. The financial system found ways of circumventing regulation. It was outmoded. It was discarded, and we started anew.

Rogoff: It's important to channel some financing into safer instruments. If banks were to finance themselves like normal firms by raising a significant share of their lendable capital through issuing equity or retained earnings, we would have much, much safer financial system. So that's a very simple change.

In closing, what's your assessment of the financial crisis in Europe?

Reinhart: The short answer is that it is a lot worse there than it is in the U.S. in terms of the financial crisis morphing into an immediate sovereign crisis with a very deep, double-dip recession. But [European Central Bank President] Mario Draghi has tried to be much more accommodative with regard to purchasing the debt of periphery countries. That's a very big step in the right direction.

But it's very clear that the euro zone needs higher inflation. The orders of magnitude are such that fiscal austerity, together with the ECB easing, won't be sufficient to deal with the extreme debt overhangs in places like Spain and Ireland. And so, bottom line, we expect to see more credit events, including the writing off of senior bank debt. Credit events don't end with Greece. This is not a Greek problem. This is a European problem. So be prepared for a lot of volatility surrounding future credit events.