Si la inflación monetaria es suficiente o no. Más sobre Keynes y Friedman

Scott Sumner retoma el debate sobre Keynes versus Friedman, que yo había tocado aquí. El debate creo que está erróneamente llevado tanto por Glasner como por Sumner. Pero como se trata de denostar a Keynes (a lo mejor con razón)... Pues llevan el agua a su molino.

La posición de Friedman esta más que clara en su Alocución de 1968. En ella reivindica desde el principio el "Tipo de interés Natural" de Wicksell. Es el concepto que ha dominado la economía desde entonces, y que Friedman ligó para siempre a su Tasa Natural de Desempleo. El tipo de interés natural es el tipo de interés real al que se iguala la oferta de ahorro y la demanda se inversión. En ese punto, si los salarios son flexibles, se alcanza el pleno empleo, o Tasa Natural de (des)empleo. Observese que hay tres variables que si se las deja libres logran equilibrar la economía con pleno empleo: el interés, los precios y los salarios. Todo alejamiento de ese equilibrio es temporal.

Eso es lo que dan de comer a los medios todos los días los economistas del mundo mundial, lo sepan o no. Y del Banco de España en particular. (Salvo que Friedman era partidario del ajuste exterior vía tipo de cambio, y el BdE, como eurista fanático y cerrado, No. Pero no voy a hablar de eso ahora.)

Keynes, en su Teoría General, rompe con la idea del Tipo de interés Natural. No hay un tipo real de interés que en cada momento iguala la oferta y la demanda de ahorro e inversión y la oferta y demanda de trabajo. Puede suceder que otras variables de más peso incluyan más en el ahorro y la inversión y el tipo de interés, y que estas tres variables cambien sin encontrarse en pleno empleo.

Por ejemplo, cuando las expectativas de caídas de ventas recortan los beneficios esperados, y la inversión cae pese a que el tipo de interés nominal ha bajado a cero. Ese tipo de interés cero no es un incentivo a invertir si la contracción de la demand es lo bastante intensa como para esperar que los precios caigan, lo cual aumenta aún más el tipo de interés real. Con un tipo nominal en el cero por ciento, y unos precios en caída (deflación), el tipo real que le mataría la inversión está fuera del alcance del BanCo Central, a menos que sea capaz de hacer confiar a la gente que va a elevar los precios de manera que el tipo real se reduzca.

En todo caso, para Keynes lo que realmente puede estimular la inversión es la subida de los beneficios esperados, y no eso no está garantizado con la subida de precios, puesto que estos se trasladarían a la subida de tipos nominales. Sólo si el aumento de precios revisa al alza los beneficios esperados tendrá eficacia la política inflacionista. En realidad a keynes siempre tiene en mente DOS tipos de rendimiento, el del ahorro y el que llama la Eficiencia Marginal del Capital (o Beneficio expresado en tasa de rendimiento). Lo que impulsa la inversión es la EMC, y lo que frena la inversión es su coste unitario de financiación, el tipo de interés. Cuando éste (que podemos fijar en el bono del Tesoro) es mayor que el EMC de pleno empleo, la inversión no llega a su nivel compatible con el pleno empleo. Comparado con Friedman y el tipo de interés natural, ahora no hay garantía de equilibrio con pleno empleo, aunque los salarios sean muy flexibles. El empresario no va a contratar mano de obra adicional porque el salario baje, si no ve que su producción se va a vender.

Así explica Glasner el error de Keynes:

So what Keynes is saying, I think, is this. Consider an economy with a given fixed marginal efficiency of capital (MEC) schedule. There is some interest rate that will induce sufficient investment expenditure to generate enough spending to generate full employment. That interest rate Keynes calls the “neutral” rate of interest. If the nominal rate of interest is more than the neutral rate, the amount of investment will be less than the amount necessary to generate full employment. In such a situation an expectation that the price level will rise will shift up the MEC schedule by the amount of the expected increase in inflation, thereby generating additional investment spending. However, because the MEC schedule is downward-sloping, the upward shift in the MEC schedule that induces increased investment spending will correspond to an increase in the rate of interest that is less than the increase in expected inflation, the upward shift in the MEC schedule being partially offset by the downward movement along the MEC schedule. In other words, the increase in expected inflation raises the nominal rate of interest by less than increase in expected inflation by inducing additional investment that is undertaken only because the real rate of interest has fallen.

Yo no me puedo separar de la visión de dos tipos de interés que no tienen por qué coincidir en pleno empleo. Si pensamos que el tipo que recompensa el ahorro puede ser más alto que el que recompensa la inversión con riesgo, estamos en un modelo keynesiano. Si pensamos que ese situación es transitoria, y mediante un impulso inflacionista sólo monetario, estamos en un modelo monetarista-Friedmaniano. Que este modelo funcione a través de movilizar precios en el lado financiero, luego traspasado al lado real, requiere más tiempo del que conceden los autores. Con todo, repitamos una vez más que no s errata de rechazar esto por contraproducente, sino como insuficiente. Esa es la diferencia esencial entre Friedman y Keynes: si la política monetaria es suficiente o no.

Glasner hace un comentario interesante, aunque no definitivo: basta que lo que suba es el precio derrumbado de los activos, lo que elevaría los beneficios esperados, y podría otra vez en marcha la economía. Es decir, no haría falta que fuera el índice de precios al consumo, que seguirá en todo caso la estela de la subida de los activos. En todo caso, no es eso lo que dice Friedman.

Keynes’s mistake lies in supposing that an increase in inflation expectations could not have a stimulating effect except as it raises the marginal efficiency of capital relative to the rate of interest. However, the increase in the value of real assets relative to money will increase the incentive to produce new assets. It is the rise in the value of existing assets relative to money that raises the marginal efficiency of those assets, creating an incentive to produce new assets even if the nominal interest rate were to rise by as much as the rise in expected inflation.

Yo creo que el error lo puede cometer él al quedarse anclado en el lado financiero de la ecuación, y no mirar lo que pasa del lado de la inversión; es relativamente fácil impulsar al alza los precios de los activos financieros, pero eso no se traduce inmediatamente en una revalorización de la EMC y del capital físico que lo sostiene. De todas formas, movilizar al alza la bolsa para estimular la inversion no depende sólo del Banco Central: las EMC de la industria por supuesto influyen en el precio de las acciones.

Finalmente, Glasner apunta:

I would point out that the Keynesian analysis violates the standard neoclassical assumption that, in a two-factor production function, the factors are complementary, which implies that an increase in employment raises the MEC schedule. The IS curve is not downward-sloping, but upward sloping. This is point, as I have explained previously (here and here), was made a long time ago by Earl Thompson, and it has been made recently by Nick Rowe and Miles Kimball.

Esto no lo entiendo del todo bien, pero temo que contiene una misconception. Por supuesto, a corto palzo son complementarios. pero sólo puedo entender que el empleo aumenta después de que lo haga la inversión, vía aumento de la EMC (supongamos que gracias a un aumento de la inflación). La cadena correcta es: EMC - inversión - empleo- consumo... La primera fase es expectacional, que ha de verse confirmada con los hechos posteriores si no se quiere que no se frustren y decaigan. Keynes era marginalista, por lo que un aumento de la inversión y el empleo reduce la EMC, no la aumenta indefinidamente (lo cual es contra la base misma de la economía: los incrementos marginales decrecen con la cantidad consumida.)

Hay una economía real y una economía financiera. Los modelos al uso y dueños de la Opinión Publica han fundido ambas erróneamente; creo que Keynes había abierto una brecha en ese error, que luego se cerró falsamente. Sí, hay momentos de prosperidad que parecen corroborar ese modelo fundido de actividad y finanzas estrechamente unidas por los mismos incentivos, pero a veces esos momentos se rompen estruendosamente. Y no es el momento de reimplantar principios, si no de reparar las cosas que pueden impedir volver a la prosperidad.

Es suficiente Friedman en esas crisis? En EEUU hemos asistido a un política mixta , un poco de todo, tal como el sentido común o el miedo aconsejaba. La FED y el gobierno han saneado sectores, han aumentado el déficit y han inyectado liquidez. El resultado no ha sido totalmente satisfactorio, pero se ha logrado evitar el hundimiento total. Ahora que se implata una reducción del déficit y la deuda, la economia parece enfriarse. No sabemos si ha sido insuficiente, o si había llegado a su máxima eficiencia posible. Si la consolidación fiscal no aborta el crecimiento, a medio plazo será positiva. Pero ¿y si vuelve a caer en recesión?

NOTA: he encontrado esta joya (gracias a Noah Smith) sobre el problema del tipo de interés natural realmente aclararoria y apabullante. Recomendación muy alta.