¿Por qué aferrarse a esquemas trasnochados que lo único que dicen es que después de la lluvia viene el bien tiempo? Eso es lo que prometen los modelos al uso que, aparentemente, funcionaban bien hasta 2007. Pero esos modelos hacían abstracción de las complejidades financieras, de la caída a plomo de la confianza, de la zona del tipo de interés cero con inflación cero... ¿Cuáles son las consecuencias de cinco años de crisis con tipos de interés cero si la inflación en vez de remontar cae, e incluso el niveles de precios empieza a caer? Las consecuencias son que en el próximo tropiezo, todo severa mucho más complicado salir del bache.
Porque la economía mejore un poquito no significa que estemos ante una recuperación permanente.
Larry Summers, en (http://www.ft.com/cms/s/2/a1a5b550-bb53-11e3-8d4a-00144feabdc0.html#ixzz2yDu34Bij) vuelve a insistir en su pesimismo sobre la economía mundial, que califica de un escenario de "Secular Stagnation"; es decir, un escenario de bajo crecimiento de PIB y precios, a muy bajos tipos de interés, lo que representa un riesgos de que cualquier adversidad sea inmanejable, por imposibilidad de bajar aún más los tipos de interés.
Cinco años de crisis y depresión, a pesar de la política expansiva de algunos bancos centrales, nos han traído a estas playas aparentemente habitables, con unos tipos de interés nominales más bajos que nunca; un PIB estancado; unos precios cada vez más bajos; una tasa de paro más alta un nunca, aunque haya mostrado leves mejoras recientemente... (Más de uno se regocija de esto a pesar de que refuta sus teorías: todo ello ha advenido con políticas contrarias a las que preconizan. En efecto, la inflación ha caído a cero, no se ha elevado incesantemente, como pronosticaban.)
¿Cuál es la amenaza de esta situación? La amenaza es que cualquiera contratiempo de la economía (mundial, porque no se trata sólo de España y Europa, aunque el riesgo es mayor), se va a encontrar con una política monetaria ya impotente, después de 5 años de reducir los tipos al límite cero; unos precios más inclinados a la baja, lo que elevaría los tipos de interés reales; y unas deudas todavía a un nivel precario: la caída del PIB y precios elevaría inevitablemente la ratio Deuda/PIB.
El último informe WEO del FMI se ha hecho eco de esta tesis de Larry Summers, y ha intentado diseccionarla (http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/01/pdf/text.pdf) desde el punto de vista financiero: por qué, pese a los tipos de interés tan bajos -y no sólo por las políticas monetarias, sino también por otros factores aparecidos Durante los años noventa- la economía ha languidecido como si el "mal japonés" se extendiera al mundo entero.
Creo que el ejercicio vale la pena porque hay un punto que para mí es clave: el tipos de interés de los bonos públicos a largo plazo ha bajado enormemente, sobre todo desde que el "efecto Draghi" de 2012 extendió ese movimiento a los países periféricos de Europa.
Pero el tipo de interés decisivo para la inversión privada, y por ende para el empleo, no es el tipo de los bonos públicos, sino el coste real de la inversión real en comparación con los beneficios futuros. Y éste he mostrado una resistencia q porque baja, con lo que ha subido en términos reales desde que la inflación se ha desplomado.
Es claro, como demuestra el FMI, que se ha asistido a un aumento de la prima de riesgo sobre la inversión privada, porque ha habido un cambio de preferencia en la distribución de las carteras hacia el bono público (lo que destrozado totalmente la tesis austérica de que íbamos a asistir a una gran inflación y subida de tipos de interés) frente a las acciones y títulos de financiación de la inversión privada. En el siguiente gráfico se ve cómo, en EEUU, el tipo de interés real de los bonos Baa privado están subiendo otra vez después de una caída casi continúa desde lo peor de la crisis.
Por lo tanto, la caída del rendimiento de la deuda pública es un falso indicio de facilidad de inversión; al contrario, eso no ha hecho más que abrir la brecha con la rentabilidad de los títulos privados, lo que explica a su vez el "punto de eficiencia marginal decreciente" de la política monetaria en su intento de doblegar los tipos. La política monetaria no ha podido con la aversión al riesgo que ya se atisbaba antes de la crisis y se ha acentuado con ella.
Como advierte Larry Summers, no es que esa política monetaria no fuera necesaria: lo era, y podemos suponer con certeza que ha evitado una depresión como la de 1929, años terribles en que se propugnó una política de liquidacionismo.
Pero debemos cuestionarnos si ha sido suficiente. Es evidente que no lo ha sido para elevar la confianza en los inversores y prestamistas de fondos, que prefieren seguir manteniendo bonos públicos en vez de títulos rentables y arriesgados. Hay dinero, pero ese dinero va a la compra de deuda del Tesoro, pese a la gran diferencia de rentabilidad con los bonos privados y las acciones.
Ciertamente, si la expectativa es la que anuncia Summers, de "Secular Stagnation", el panorama no es tranquilizador, porque es un anuncio casi seguro de una crisis igual o peor que la de 2007 a la vuelta de la esquina: una crisis de confianza sobrevenida sobre una cosos de confianza anterior, pero con menos recursos de política económica para hacerle frente.
El exceso de crecimiento se paga, peor la ausencia de crecimiento también. Por eso no es tranquilizadora la expectativa de una deflación o inflación cero en Europa, porque es un preaviso de de algo peor. Un preaviso de impotencia para levantar la economía, de empeoramiento del paro, y deuna deuda/PIB creciente. Véase Japón.
Europa, lo digo por enésima vez, es un caso especialmente grave, porque los responsables no son conscientes de la amenaza. Se siente justificados con gestos como el de Draghi el jueves pasado, cuando no es sólo un problema acuciante de política monetaria -que también- sino de dislocación de las estructuras financieras. A esto respecto, cito las palabras de Larry Summers sobre Europa (subrayados míos):
"Europe has moved back from the brink, with defaults or devaluations now remote as possibilities. But no strategy for durable growth is yet in place and the slide towards deflation continues. Strong actions to restore the banking system so that it can be a conduit for a robust flow of credit, as well as measures to promote demand in the countries of the periphery where competitiveness challenges remain, are imperative."
Desgraciadamente el gobierno, con su metáfora de "haber pasado el Cabo de Hornos", se equivoca y confunde a la ciudadanía. Las sombras son mucho más extensas que las luces, por mucho que sólo a ponga el foco en éstas.
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