EEUU ha salido de la gran crisis, pero lo ha hecho muy lentamente. Puede decirse que la política monetaria expansiva ha sido necesaria, pero no ha llegado a ser suficiente para recuperar el terreno periodo.
Una medida de la insuficiencia de la política monetaria -pese al tipo de interés cero de la FED y a la ingente cantidad de dinero regalado a la banca- es el diferencial o pueda entre el tipo de interés del bono del Tesoro a 10 años y el tipo. De interés del bono privado "normal", de calificación BAA.
¿Qué podría haber hecho? tendría que, como dice Krugman en su trabajo de Japón de 1998, insuflado a la gente la fe en que su decisión de acabar con la incertidumbre iba tan en serio como para romper con su modelo habitual; tendría que haber hecho lo posible para que la gente creyera que iba a ser heterodoxa hasta que la economía creciera fuertemente. Por ejemplo, comprometiéndose a que no pararía hasta que la inflación fuera un punto más, 3%, que su objetivo habitual del 2%. Eso en términos reales reduciría en un 1% el coste real de financiación.
Otra alternativa hubiera dependido de la colaboración del gobierno: que se hubiera endeudado a coste cero para generar demanda y reducir más deprisa la deuda privada. Nótese que aritméticamente sería un trueque de deuda privada por pública, sin aumentar el total, a un coste cero. En términos de PIB, el crecimiento de este hubiera sido mayor, por lo que la Deuda/PIB total - que es lo importante - se hubiera reducido antes.
Una medida de la insuficiencia de la política monetaria -pese al tipo de interés cero de la FED y a la ingente cantidad de dinero regalado a la banca- es el diferencial o pueda entre el tipo de interés del bono del Tesoro a 10 años y el tipo. De interés del bono privado "normal", de calificación BAA.
Es lo que vemos en la figura. Es un simple diferencial. En el sustraendo tenemos el rendimiento del bono público, que es sensible al tipo de interés de la FED. En el minuendo tenemos lo que rinde un bono con riesgos mayores que el bono del Tesoro. Riego d capital y riesgos de liquidez: de que cuando vayamos a venderlo su haya caído más que el bono público. Por lo tanto, se puede tomar como indicio del riego de colocar el dinero en el sector privado en vez del público, más arropado, tanto por el nulo riesgo de quiebra del Estaso como por la liquidez que le insufla la FED.
El diferencial, por los tanto, expresa en qué se ha traducido la política de inyecciones masivas de liquidez a base de compras masivas de bonos públicos por parte de la FED. Es claro que la enorme subida de este indicador en el huracán de la crisis (zona sombreada) se redujo luego gracias a la mejora en la expectativa que la política de la FED consiguió. Pero hasta cierto punto. De hecho, el diferencial apenas ha logrado bajar de 3%, que expresa una prima de riesgo -un miedo- elevada, a pasar de la seguridad y liquidez total a un mayor riesgo recompensado. El nivel del 3% supera a la media histórica, del 2% más o menos.
En otras palabras, la FED no ha conseguido reducir los riesgos a la inversión privada.¿Qué podría haber hecho? tendría que, como dice Krugman en su trabajo de Japón de 1998, insuflado a la gente la fe en que su decisión de acabar con la incertidumbre iba tan en serio como para romper con su modelo habitual; tendría que haber hecho lo posible para que la gente creyera que iba a ser heterodoxa hasta que la economía creciera fuertemente. Por ejemplo, comprometiéndose a que no pararía hasta que la inflación fuera un punto más, 3%, que su objetivo habitual del 2%. Eso en términos reales reduciría en un 1% el coste real de financiación.
Otra alternativa hubiera dependido de la colaboración del gobierno: que se hubiera endeudado a coste cero para generar demanda y reducir más deprisa la deuda privada. Nótese que aritméticamente sería un trueque de deuda privada por pública, sin aumentar el total, a un coste cero. En términos de PIB, el crecimiento de este hubiera sido mayor, por lo que la Deuda/PIB total - que es lo importante - se hubiera reducido antes.
La otra cara de la misma moneda es lo que presenta Martin Wolf, y con idénticas conclusiones: el exceso de ahorro de las unidades inversoras (las "Corporates"), que ya antes de la crisis se había manifestado. Lo normal es que las familias ahorren y presten estos ahorros a las empresas, para que inviertan y creen riqueza y empleo. Por el contrario, en las últimas décadas los empresas, que representan en algunas países hasta el 100% de la inversión, se han dedicado a ahorrar, desviando de la inversión fondos importantes, como se puede ver en el gráfico:
Cuando un sector normalmente en déficit, encargado de la inversión productiva, prefiere atesorar sus ganancias (o prefiere tener una cartera conservadora, concentrada en activos líquidos y de bajo riesgo), es que la confianza en el crecimiento futuro no se ha restablecido. Ni la bajada forzada de los tipos de interés, ni la caída de los salario en términos reales, han funcionado como predice el modelo clásico.
Como hemos visto hace poco (Las identidades económicas insalvables), el ahorro no líquido se presta a otros sectores, del mismo país o de fuera del país. Alemania, por ejemplo, tiene un exceso de ahorro, no sólo de las empresas, que presta al exterior, puesto que las familias y él gobierno no se endeudan.
Estas concentraciones de ahorro, mientras otros sectores deben también ahorrar para pagar su carga de deuda, frena la demanda y el crecimiento. Es decir, que la misma incertidumbre de los empresarios respecto al futuro alimenta esa incertidumbre respecto al futuro. ¿Por dónde se pesca este pez que se muerde la cola?
Es obvio que para avivar las expectativas de crecimiento hay que movilizar ese ahorro, que vaya hacia donde se financia inversión productiva. No habiendo otro sector con capacidad de endeudarse, lo lógico sería que fuera el estado el que se endeudara y absorbiera ese ahorro, para invertirlo en inversiones públicas de rentabilidad social manifiesta: es decir, que a largo plazo generen economías externas. En otras palabras, que esas inversiones no sean, al cabo del tiempo, estructuras por falta de uso o de fondos para su mantenimiento, y que generen una reducción de costes al usuario. En caso de excesos de deuda o de inversiones públicas -como es el caso nuestro- se puede planear una coordinación entre países con distintas circunstancias. También se puede gravar el exceso de ahorro sobre inversión de las empresas.
Como dice Wolf,
The behaviour of the corporate sector also raises important policy questions. Corporate taxation, for example should surely encourage both investment and the distribution of profits. The way to achieve these joint objectives could be through higher tax rates on retained earnings, together with full deductibility of both investment and dividends.
Beyond this, it has to be accepted that, so long as the corporate sector runs a structural financial surplus, macroeconomic balance is likely to require fiscal deficits. Moreover, if the corporate sector is unable to invest even its own savings, savings in the rest of the economy are bound to have a low marginal value. In such a world, both ultra-low real interest rates and high equity prices are not at all surprising. They are to be expected. So stop complaining.
Lo que pasa es que la inversión pública debe incentivar la privada, no sustituirla. Debe de llenar un hueco que no pueden cubrir los inversores naturales, y aprovechar el bajo tipo de interés que puede conseguir -menor que el de las empresas privadas, como se ve en el gráfico de arriba- para crear capital público o renovar el existente. Eso tirará del consumo en primer lugar, y de la inversión privada y el empleo en segundo.
No hay comentarios:
Publicar un comentario