Keynes, la inversión y el tipo de interés (III)

Este post enlaza con los dos anteriores, aquí y aquí (Los tres post están ordenados conjuntamente en la página "Keynes, I, II, III", de modo que el lector que no haya leido los post anteriores, puede leerlos de manera correlativa), 

Mi intención ha sido poner en claro a Keynes, su teoría del tipo de interés, la liquidez y la inversión. Todo el material está sacado del gran libro de Geoff Tily, "Keynes Betrayed" un análisis minucioso, pormenorizado, llegando hasta las fuentes más recónditas (como la correspondencia privada) , que aclara lo que dijo Keynes y por qué su mensaje fue traicionado por los keynesianos, que borarron todo lo que impedía sintonizar a Keynes con los neoclásicos, su gran obsesión. Al hacerlo aguaron la aportación de Keynes. Yo no he pretentido más que resumir y poner al alcance del lector profano las ideas de Keynes, porque me parecen imprescindibles para entender lo que nos ha pasado desde 2008 hasta ahora. En efecto, la crisis y el estancamiento posterior sólo se pueden entender desde la perspectiva keynesiana - lo cual no obliga a sacralizarlo al pie de la letra, como hacen los marxistas con Marx y los libertarios con sus Popes. En todo caso, las perspectivas en boga anteriores a la crisis han fracasado, especialmente la de las Expectativas Racionales y el Monetarismo. 

Eso sí, no tengo la pretensión de que todo el mundo se convierta en keynesiano. Sólo quiero ofrecer una visión clara de un enfoque de mirar las cosas que todavía tiene algo que aportar. Basicamente, lo que quiero es que el no iniciado comprenda por qué es falso que la economía tiende a regularse a sí misma. En especial, que se entienda la "Falacia de la Composición", que evidencia que de un comportamento racional de los sujetos no surge la armonía del conjunto. Los sujetos pueden ser perfectamente racionales en gestionar sus asuntos, y sin embargo el conjunto de la enconomía estar muy alejado del óptimo. Esto se refiere en especial al paro, que los economistas clásicos quieren hacer creer que depende sólo del salario, que todo trabajador en paro lo está por culpa suya.

Para ello Keynes desmontó la teoria de sus antecesores, a los que llamó los clásicos, y revolucionó la economía cambiando las relaciones funcionales entre las variables. Eso es lo que intento explicar aquí, esa revolución intelectual que luego fue traicionada por los que se autonombraron herededros de él.

En los tres post, del que este es el último, he desgranado la innovadora teoría de Keynes del tipo de interés, que definitivamente no es debido al equilibrio entre ahorro e inversión, sino al deseo de los agentes de retener más o menos de su patrimonio en liquidez, según el estado de expectativas que no es posible ser formulado con precisión, pues en él entran consideraciones subjetivas sobre lo que la gente considera normal, mejor o peor de lo normal, catastrófico, etc. Como lo decía el mismo Keynes, 

"It would be foolish, in forming our expectations, to attach great weight to matters which are very uncertain. It is reasonable, therefore, to be guided to a considerable degree by the facts about which we feel somewhat confident, even though they may be less decisively relevant to the issue than other facts about which our knowledge is vague and scanty. For this reason the facts of the existing situation enter, in a sense disproportionately, into the formation of our long-term expectations; our usual practice being to take the existing situation and to project it into the future, modified only to the extent that we have more or less definite reasons for expecting a change. ( CW VII, p. 148)."

Una vez definida la teoría del tipo de interés, corresponde introducir el papel de la demanda de fondos prestables por parte de los inversores empresariales, con el fin de invertir y producir bienes y servicios vendibles. ¿Qué determina la demanda de inversión productiva, según Keynes? 

Las motivaciones tienen un paralelismo evidente con la teoría de la liquidez examinada en el post anterior. Al fin y al cabo el ingrediente básico es las expectativas sobre el futuro en relación al presente. Dice Keynes,

‘Just as we found that the marginal efficiency of capital is fixed, not by the ‘best’ opinion, but by the market valuation as determined by mass psychology, so also expectations as to the future of the rate of interest as fixed by mass psychology have their reactions on liquidity-preference’.

If, however, we are tempted to assert that money is the drink which stimulates the system to activity, we must remind ourselves that there may be several slips between the cup and the lip. For whilst an increase in the quantity of money may be expected, cet. par. , to reduce the rate of interest, this will not happen if the liquidity preferences of the public are increasing more than the quantity of money; . . . ( CW VII, p. 173)

Más similitudes entre la función de liquidez y la función de demanda de préstamos para invertir: 

The aggregate MEC schedule, as with the liquidity preference schedule, is hence dependent on a state of expectation about the uncertain future. As with the theory of liquidity preference, the next critical point was that the MEC schedule would shift following a change in the state of expectation. Keynes’s notion of ‘animal spirits’ then reflected the further insight that firms’ estimates of the yields of investment will periodically be subject to either excessive optimism or excessive pessimism. There are, therefore, two potential causes of an increase in investment demand: a cut in the rate of interest ( Figure 8.1a ), or a change in expectations towards greater optimism of the yield on future investment represented by a shift in the MEC.

Es más, podemos pensar que a mayor optimismo generalizado, menor será la demanda de liquidez -menor el tipo de interés de los activos- y mayor el MEC, o la rentabilidad marginal del capital que el capitalista espera de su inversión. La diferencia entre el MEC y el tipo de interés será más alto, por lo tanto, cuanto mayor sea el optimismo (o menor la percepción de incertidumbre), lo que hará la inversión mayor que en caso contrario, cuando la incertidumbre hace aumentar la demanda de dinero y además comprime las expectativas de MEC. 

Así que tenemos una inversión "sensible" a varios factores, no dependiente del tipo de interés más que como un variable entre otras muchas. Tan importante es que el tipo de interés sea x, como que las expectativas de los empresarios al futuro sean medianamente optimistas. Ergo, todo lo que puede hacer un Banco Central con el tipo de interés, no sirve de nada si de una manera u otra las expectativas de MEC no son suficientes. Un factor condicional que cita Keynes como muy importante es las deudas acumuladas. Las deudas acumuladas del pasado por unos y otros lastrarán la curva de inversión hacia abajo, y por mucho que bajen los tipos, impulsados por el BC, es posible que ni aunque bajen a 0%, incluso por debajo del 0% -como sucede ahora en muchos países, incluida la zona del euro- en realidad las MEC están tan bajas que el tipo de interés que moviera la inversión esté fuera del alcance el banco central. Ergo, podemos definir la situación actual, de baja inversión y poco crecimiento, y tipos de interés negativos, como una situación keynesiana, de depresión prolongada, o de Secular Stagnation", como la llama Larry Summers. 

Por movilizar a los inversores y la demanda, Keynes propone que no sea sólo el banco central el que manipule los tipos a corto (mercado interbancario) y a largo (por compras directas de deuda a largo plazo, o QE), sino que el gobierno debe aumentar su demanda para movilizar los recursos. Dado que el banco baja el tipo de interés al gobierno a casi cero, éste puede aprovechar ese coste de financiación para crear demanda de inversión pública, acometer gasto que antes quedó aplazado por falta de recursos, todo ello gestionado de tal manera que no interfiera en la más que segura respuesta positiva del sector privado, empezando por los proveedores del sector público. 

El aumento  de las rentas de los porveedores, y de los porveedores de estos, irá en parte a consumo, en una proporción que dependerá de la propensión marginal a consumir (PMC, es decir, la cantidad gastada añadida d consumo por un aumento unitario de renta). Cuanto mayor sea PMC, mayor será la respuesta de la demanda de consumo, y mayor la de los productores de  esos bienes,  que tendrán que aumentar su inversión cuando vean que el panorama de futuro se va despejando. 

Por tanto, Keynes hubiera aprobado todo lo que han hecho los bancos centrales, pero hubiera censurado lo poco que han hecho - o lo que han hecho en sentido contractivo- las AAPP. Claro que si Keynes hubiera mirado hacia la España de hoy, creo que le hubieran surgido serias dudas sobra la capacidad política de nuestro caos administrativo de llevar a cabo una acción coordinada mnonetaria-fiscal, aun más en el marco de esta burocracia europea. Al fin y al cabo, Keynes estaba pensando  en su época, cuando el peso del estado era mucho menor, y en países como el suyo, en que las AAPP funcionaban razonablemente bien. 

Pero su mensaje iba más allá de un problema social. Keynes estaba viendo venir un conflicto muy serio en Europa, y estaba obsesionado por evitarlo. Sus propuestas iban todas en ese sentido. Como expliqué en un post del año pasado, Keynes y Ortega y Gasset, coetáneos, sin apenas conocerse, estaban en esa época intentando evitar con su obra la tragedia que avecinaba. 

"A great deal is at stake. We are engaged in defending the freedom of economic life in circumstances which are far from favourable. We have to show that a free system can be made to work. To favour what is known as planning and management does not mean a falling away from the moral principles of liberty which could formerly be embodied in a simpler system. On the contrary, we have learnt that freedom of economic life is more bound up than we previously knew with the deeper freedoms –freedom of person, of thought, and of faith. ( CW XXI, p. 446)"

Activos y pasivos de AAPP frente a AAPP

La deuda total oficial de las Administraciones Públicas ha llegado al 99% del PIB. Sin embargo, la deuda emitida es sensiblemente mas alta, pues alcanza el 138% de PIB como se puede ver en el siguiente cuado del BdE:

Es decir, entre la Deuda bruta total de la columna 1, hasta la que se admite oficialmente que es la de la columna 11, hay una detracción de nada menos que el 39% de PIB.

Las columnas 6 a 10 pretenden explicar ese ajusta a la baja, pero quizás lo que es fundamental en este ajuste es la "consolidación" de deuda debida de entidades de las AAPP a otras entidades de las mismas AAPP. Por ejemplo, la deuda de las Comunidades Autónomas a la Administración Central. En buena lógica contable, esa deuda debe desaparecer de de la AAPP en su conjunto, para ni incurrir en dobre contabilidad.

Pero vayamos a la descomposición de la deuda oficial, es decir, la deuda depurada de dobles contabilizaciones, y nos encontramos sorpresas inquietantes.
En el cuadro siguiente, se exhiben los pasivos y activos de los distintos entes que componen la AAPP, del la deuda oficial del 99% del PIB

En efecto, nos vemos no tramos con un hecho sabido, pero que se opaca a la opinión pública, como que la Seguridad Social tiene un de frente a la Administración Central (AC) de13,9% de PIB, que es el déficit acumulado que debe poner el Estado para pagar las pensiones y demás ayudas.

 
En la columna 7 vemos algo más inquietante: que la cuarta parte del 99% de deuda proviene de los prestamos de la AC a las CCAA, con un 24% de PIB. El problema es cómo ha ido subiendo, a qué velocidad, esa parte de deuda (del 6% del 2000 al 24% de hoy), que por mucho que se consolide, jamas será devuelta por las CCAA, quebradas, al conjunto de la Nación. Nunca tendrán capacidad para ello.

Es más, desde que fueron perdiendo esa pequeña y marginal capacidad que tenían en los mercados para financiarse, no han dejado de aumentar su deuda de manera irrefrenable, mientras el estado Central no hace nada por tasar ese despilfarro. Es claro que el mayor error que desató este proceso fue la sucesiva cesión de competencias, como sanidad y educación, que las CCAA han entregado a la causa electoral con gran alegría y sin niguna ganancia real para los cuidadanos.. Ya no hay dios que refrene ese proceso de despilfarro y deterioro de la calidad de lo servicios. Aparte de eso, esos servicios están cada vez más cantonalizados, y de hecho ya no eres atendido en un hospital de una CCAA si perteneces a otra y tu cartilla es distinta. Ídem con las recetas médicas. Los servicios sociales están más y más cantonalizados. Otras cosas, miles de cosas, como reglamentaciones empresariales, o de contratación, también. España, de facto, ya no es un país. Ya no puedes ir sin "pasaporte" cruzando comunidades, sobre todo si en algunas a la autoridad competente no le sale hablarte en la lengua común. 

Pero a lo que iba: el peor modelo posible es el nuestro. Madrid recauda la casi totalidad de los impuestos, y luego los malgasta a la orden y capricho de las CCAA. De momento no diste una auditoría única. El día qu eso se ceda...

Carta del lobo feroz, vestido de cristiano-roussoniano, a caperucita "roja"

 De Pablo Iglesias Turrión, en "Defensa de la belleza". Mayores cursilerías y falsedades es difícil de encontrar:

"... Rafael Mayoral afirmó una vez que a nosotros nos brillan los ojos cuando hablamos de ciertas cosas. Nuestros adversarios no soportan esa belleza. No soportan que nos emocionemos. No soportan que la mujer que —a punto de romper en llanto— llamó criminales a los banqueros en el Parlamento sea hoy la alcaldesa de Barcelona. No soportan que nuestras sonrisas, nuestros besos y nuestros abrazos sean de verdad. No soportan verme fundido en un abrazo con Juan Carlos Monedero, porque no pueden entender que nosotros tomamos decisiones políticas (duras a veces) sin traicionarnos. No entienden que el hecho de que Echenique y yo defendiéramos posiciones diferentes en varios procesos nos haya hecho admirarnos y respetarnos más al tiempo que consolidábamos una lealtad de la que nos enorgullecemos. No lo entienden y no lo soportan. Esa es la gran diferencia de Podemos, nuestro brillo; exactamente lo que no podemos permitirnos perder...

... El partido no es solo una máquina para desafiar la hegemonía del adversario, para acceder y ejercer el poder, sino que es también el instrumento puesto al servicio de la dignidad de la gente. Ese alemán que estudió el capital no solamente enseñó algunas claves científicas del funcionamiento de la economía. Si algo enseñó aquel barbudo de mente genial es que, si de las cuentas que uno hace en la pizarra brota la sangre, las ciencias deben ponerse a trabajar para cerrar esas heridas. Para eso hacemos política y para eso nos instruimos con el fin de hacerla con más eficacia...

... Un viejo dirigente de la izquierda me dijo una vez: «Cuando se os ve a los dirigentes en el escenario se nota que os queréis. El cuerpo no miente. A nosotros ya no nos pasa». Defendamos esa belleza que nos es propia.

Hoy nuestros adversarios nos ponen a prueba al afirmar que hay dos Podemos: uno domesticado y otro radical. No se lo pongamos fácil y respondamos con la belleza y la dignidad que nos es propia...

... No perdamos esa belleza. Pues esa belleza, nuestro brillo en los ojos, es la fuerza de Podemos, y está por encima de la habilidad y la capacidad de cálculo de cualquiera de nosotros.

No quiero acabar esta carta con un saludo, sino diciéndoos que os quiero.

Firmado: del Lobo feroz vestido de cristiano-roussoniano progresista, a caperucita "roja"

Keynes, la liquidez y el tipo de interés (II)

Este post es la continuación del anterior, "Keynes, el ahorro y la liquidez". En aquél desvelábamos la gran revolución keynesiana, de pasar las claves del tipo de interés del modelo clásico, ancladas en variables reales como el ahorro (renta no consumida) y la inversión (gasto en capital productivo), a otro escenarios completamente distinto, donde la figura principal va a ser la demanda de liquidez, o como el la llamaba, la preferencia por la liquidez. Además, al hacerlo así, dejaba de lado las variables flujo como son el ahorro y la inversión, y establecía el nuevo escenario en los saldos patrimoniales de los agentes, tanto hogares, como empresas, y bancos. 

En el nuevo modelo, la liquidez es la parte de patrimonio que cada agente quiere mantener en líquido, aunque no rente. 

Para ello Keynes divide la demanda de saldos líquidos en dos partes. Las primeras dependen del motivo de transacciones (la demanda de liquidez delos clasicos) y de precaución ante pagos imprevistos. Esto demanda es irrelevante para el tipo de interés. En cambio, no así el tercer componente, la demanda de dinero por motivo especulativo, que forma parte del patrimonio de una persona, empresa o banco típicos. Ese patrimonio se compone de una parte liquida y de otra parte no liquida, pero rentable. Para simplificar, llamemos bonos a esta parte. 

Pues bien: la proporción de patrimonio que el agente desea en líquido depende de lo que espera que vaya a pasar con la rentabilidad de los bonos. Si esperan que el tipo vaya a subir -es decir, que el precio de los bonos va a bajar- tenderá a posicionarse en liquidez para que cuando los bonos - o el tipo- lleguen a un nivel, sea interesante comprarlos/su precio ha bajado, su rentabilidad ha subido. Se puede imaginar el movimiento inverso cuando se espera que el tipo de interés vaya a bajar. 

Keynes no desarrolló en detalle su nueva teoría, pero dijo que cuando se considera esta demanda de liquidez, entonces los saldos liquidos deseados dependen de W, un estado de las expectativa sobre el futuro, y r, el tipo de interés. 

Naturalmente, es fundamental la distribución de las opiniones de los agentes. Cuanto más conocidas en una expectativa concreta, más decisiva será está en el movimiento de los mercados. 

Algún comentarista posterior ha precisado un poco más esta ambigüedad: lo que los agentes esperan es cuál debe ser él tipos de interés normal, y a qué distancia está él tipos de interés actual. Si el tipo actual está por encima del normal, esperarán que baje, luego compraran bonos y bajarán su liquidez, por los motivos explicados antes. Lo opuesto cuando creen que al tipo actual está por debajo del normal, ergo esperan que suba. 

Pero en el componente W, hay algo más que el tipo de interés. Hay una valoración del futuro que se sobrepone al tipo de interés como causa de las variaciones de la demanda de saldos líquidos. 

En todo caso, la demanda clásica del dinero, cuya única causa era el motivo de transacciones, se complementa con una demanda en función del tipo de interés, y un estado de opinión del futuro en el que entran consideraciones subjetivas. Como dice Geoff Tily, 

"At times of concern about the future (these might be cyclical or the result of policy ambiguity), there will be a tendency for larger holdings of money; conversely, in stable times, there will be a tendency for larger holdings of bonds."

Un ejemplo de libro de un cambio brusco cambio de expectativas, y por ello de demanda de saldos líquidos, es el golpe en la confianza tras la gran crisis financiera de 2008. Se desató una tendencia general a acumular liquidez que sólo podía provenir o del banco central, o vendiendo otros activos,; estos caían de precio, lo que en situación normal hubiera aconsejado comprar (cuantas veces no se oye, "¡ahora hay que comprar, que la bolsa está barata!") desatado el pánico, se vende todo a cualquier precio. La demanda de liquidez se ha hecho infinita a cualquier tipo de interés. Si el banco central no suple esa demanda infinita, lo mercados de bienes y activos acelerarán su caída. Solo les autoridades tienen potencia suficiente para frenar un pánico de esa envergadura (y esto con cualquiera patrón monetario, como se puede entender leyendo "Lombard Street", de Walter Bagehot...). 

Una aportación derivada de la teoría de la preferencia de la liquidez keynesiana es la introducción  de desequilibrios acumulativos, en contra de la "racionalidad" del que espera que como los activos caen, tarde o temprano la gente los comprará. En un momento determinado, la luces se apagan, se desata la incertidumbre (o falta de información fiable sobre lo que esta pasando) y el pánico se adueña del escenario. La racionalidad ha desaparecido, la valoración objetiva de activos es inútil, simplemente, todo cae. De nuevo: sólo el Tesoro y el Banco Central tienen artillería suficiente para parar el dsastre.  Volver a la normalidad es ya otra cosa. 

Después de la publicación de la "General Theory..." En 1936, la teoría de Keynes fue duramente criticada por ed no mistas de alto nivel, como Hicks y Roberston, que creían que dicha teoría no era innovadora, sino un caso especial de la teoría clásica de la demanda y oferta de fondos prestables, a lo que Keynes se opuso radicalmente, como en el siguiente párrafo:

"[the classical economist] has overlooked the precise nature of the difference which his abstraction makes between theory and practice, and the character of the fallacies into which he is likely to be led. This is particularly the case in his treatment of money and interest. And our first step must be to elucidate more clearly the functions of money. Money, it is well known, serves two principal purposes. By acting as a money of account it facilitates exchanges without its being necessary that it should ever come into the picture as a substantive object. In this respect it is a convenience which is devoid of significance or real influence. In the second place it is a store of wealth . . . . . . The significance of this characteristic of money has usually been overlooked; and in so far as it has been noticed, the essential nature of the phenomenon has been misdescribed. (ibid., pp. 115–16)."

Creo interesante reproducir la opinión de Keynes aobre el libro de Hicks "Value and Capital" (tan ídolatrado por Krugman, por cierto). La opinión de Keynes no puede ser más lacerante:

"I have now finished reading Hicks’s book. I don’t think I have ever read a book by an obviously clever man, so free from points open to specific criticisms, which was so utterly empty. I did not, at the end, feel a penny the wiser about anything. He seemed able to decant the most interesting subjects of all their contents, and to produce something so thin and innocuous as to be almost meaningless. Yet, in may ways, it is well written and clear, clever and intelligent, and without mistakes. But about nothing whatever. Simple things are made to appear very difficult and complicated, and the emptiest platitudes paraded as generalisations of vast import. A most queer book. (Moggridge, 1992, p. 553)"

Razonamiento pueril de D Lacalle

Grandioso: el señor don Daniel Lacalle, como ve una ralentización de la economía americana, aconseja a la FED que SUBA LOS TIPOS DE INTERÉS DOS VECES para así poder bajarlos después. Así se evitaría el error de Japón (¿?). 

Este tío es grandioso. No tiene en cuenta que el efecto en las bolsas y en la actividad de un subida de tipos de interés cuando la economía está flaqueando. Lo único previsible es que aumentara la incertidumbre, se produjera un enfriamiento aún mayor del que vislumbra este genio, y entonces tener que bajar los tipos a zonas negativas inalcanzables. Y para la banca, letal. ¿Y el sector de deteriore? El dólar ha sufrido una que ha deteriorado sus cuentas exteriores. 
Esto, lo que receta Lacalle, se hizo en Suecia, por ejemplo. El Reigsbank subió los tipos antes de tiempo, y luego los tuvo que bajar a zonas negativas, lo que es mucho más difícil de gestionar. 

¿Y que pasó en el euro, en 2011, cuando el "mago" Trichet subió los tipos de interés dos veces? Que lío la d dios es cristo, dando origen a la crisis de las primas de riesgo. 

Razonamiento pueril, muy extendido, que hay que tener los tipos altos para poder bajarlos. En qué cabeza cabe. Como si los movimientos al alza y a la baja no tuvieran efectos más que cuando a uno se le ocurre. 

Keynes, el ahorro y la liquidez (I)

Entre la publicación de su "Treatise on Money", en 1932,  y su "General Theory...", Keynes cambió radicalmente de opinión sobre el juego entre la variable ahorro y la variable inversión. A juzgar por sus palabras de su correspondencia, ese cambio fue en realidad un cambio de visión de la economía: 

"On my view, there is no unique long-period position of equilibrium equally valid regardless of the character of the policy of the monetary authority. On the contrary there are a number of such positions corresponding to different policies. Moreover there is no reason to suppose that positions of long-period equilibrium have an inherent tendency or likelihood to be positions of optimum output. A long-period position of optimum output is a special case corresponding to a special kind of policy on the part of the monetary authority."

Es decir, frente a la visión mayoritaria de que a largo plazo toda la economía tiende al óptimo, y por lo tanto al pleno empleo (pese a los ciclos de excesos y recesiones), Keynes se da cuenta que está vislumbrando que a largo plazo, una economía en permanente óptimo, es un caso especial debido a una forma especial de política por parte de la autoridad monetaria. 

Por lo tanto, lo que ocurre a largo plazo no es independiente de lo que haga el banco central. Una visión ciertamente heterodoxa, cuando la empezó a formular entre 1933 y 1936, y hoy mismo, en que incluso los llamados Neokeynesianos (asimilables a un monetarismo friedmaniano) parten de la base de que, a largo plazo, "todo vuelve a su ser". La política monetaria solo es requerida en los ciclos, para regresar antes a la posición óptima, que se ha perdido por la rigidez de las reacciones de los agentes y la ilusión monetaria, que, momentáneamente, no deja ver las cosas claras.  Otro texto de esa época de transformación entre el Treatise y la General Theory aclara un poco más lo que piensa del equilibrio definido mediante la igualdad del Ahorro y la Inversión. No hay tal igualdad, es una mera identidad, un truismo que siempre se cumple, a cualquier nivel del tipo de interés.

"For the community, aggregate saving and investment must be equal. One ‘can’t discover where a point is by having two names for it’. Saving and investment balance at any rate of interest, therefore any analogy with demand and supply analysis doesn’t work. The analogy is like trying to deduce the price from the equality of buyers and sellers . . . The ordinary theory of interest is the one which I was brought up on, and I think I taught it once, a certain number of years ago, but it doesn’t hold one drop of water. It is the idea that the rate of interest is determined by the point of intersection of two supply and demand curves, that of Saving and that of Investment . . . But we have just seen that these curves run parallel, or rather are coincident, because Investment and Saving are merely two names for the same thing. You cannot find were a point lies merely by having two names for it. The curves rise and fall together, not in opposite directions. (Rymes, 1989, pp. 121–2).

El debate en ese intermedio entre las dos grandes obras de Keynes siguió con más o menos intensidad en las revistas de economía más prestigiosas, y mientras Harrod se alineaba con Keynes, en el sentido  de que la igualdad ahorro e inversión era una identidad, Roberston criticaba la posición de ambos con las siguientes palabras, llamándola la Gran Tautología Monetaria:

"Mr. Harrod seems to me . . . to have succumbed to the charms of the Grand Monetary Tautology, which, long found useful by bankers as a cloak for their misdeeds, is now being rediscovered with alarming frequency by theoretical economists. The bank’s balance-sheet always balances: alias Savings always equal Investment: alias all money which is anywhere must be somewhere. (Robertson, 1934, p. 473) 

At the end of the short piece, he articulated his main concern that one should not build a theory on this foundation: But the preservation of what I will still venture to call equilibrium between real Saving and Investment is, at the least, one consideration among others . . . But I feel pretty sure that we shall get no way at all if all kinds of progress are to be smothered up together in the blanket of the Grand Tautology! (ibid.)

El debate se cierra, aparentemente, no por Keynes, sino por los keynesianos, al apoyarse en un comentario marginal del mismo Keynes, e introducir un variable intermedia a la que se ajustan el ahorro que la inversión que no es el tipo de interés: es el PIB. Los clásicos, argumentan los keynesianos, parten de la idea que a un nivel de PIB constante, el ahorro y la inversión se equilibrarán vía el tipo de interés. Pero lo más seguro es que el PIB no se quede quieto si cambia la inversión o el ahorro: la inversión arrastra al PIB, y eso modificará el nivel de ahorro. Nótese el paralelismo de este argumento con el modelo IS-LM. 

Sin embargo, la idea de Keynes era trasladar la teoría del interés a un terreno distinto, al de la preferencia por la liquidez, por una parte, y la expectativa de los inversores de la PMC, o del de beneficio esperado por una unidad extra de inversión. 

Con ello "robaba" a los clásicos su asidero del tipo de interés como variable intermedia entre la renta no consumida y la inversión deseada, y lo llevaba a otro terreno completamente distinto y novedoso: el de la demanda de liquidez como determinante del tipo de interés, y el de las (subjetivas) expectativas empresariales que, comparadas con ese tipo de interés, determinaban la inversión. 

Geoff Tily, de cuyo minucioso libro  "Keynes Betrayed" saco estas ideas, dice sobre la teoría de la preferencia de la liquidez: 

"Keynes turned his attention from money as a means of exchange to money as a store of value. His analysis led him not only to the theoretical treatment of uncertainty and expectation, but also to practical conclusions of the most profound importance. Ultimately, the theory turned classical analysis on its head."

Se piense lo que se piense de Keynes, hay que reconocer que su teoría del dinero como un activo capaz de guardar valor en el tiempo fue una revolución de la que no se ha podido volver atrás. El mismo Friedman tuvo que reconocerlo en su ensayo sobre "Keynes", en el que vino a decir que fue un gran economista monetario. Este simple cambio del dinero como medio de pago a un activo con un valor de especial calidad, muy especial en tiempos críticos, es de una importancia poca a veces igualada en la historia de las doctrinas económicas. Porque los clásicos estaban sometidos a la ley de Say, que dice que, como el dinero no tiene otra utilidad que ser cambiado por un bien deseado, "toda oferta crea su propia  demanda": todo dinero ingresado por un asalariado o empresario es inmediatamente gastado en un bien de consumo, o de inversión, o financiero. Esto es, el dinero es neutral, no tiene efectos reales en la actividad económica. No es demandado más que para intercambiar. Su demanda es proporcional a la actividad.  Pero si hay una demanda de dinero específica, y esta es sensible a determinadas circunstancias, como el pánico, juega un papel esencial en el nivel de actividad. La demanda de liquidez y su inestabilidad ya no puede ser obviada. 

Y¿qué quiere decir esto? Como dice Tilly, 

"Keynes argued that the rate of interest was not a reward for parting with savings but a reward for parting with liquidity ...

... Furthermore, it is a decision concerning the stock of savings –wealth –at any point in time rather than any new flow of saving alone. The rate of interest is hence not determined by the supply of and demand for (flows) of saving, but by the supply of and demand for assets into which holdings of (stocks) of wealth can be placed. In the theory of money as a store of value, money is one of these assets."

El tipo de interés no es la recompensa por dejar de consumir una parte de la renta y ahorrarla para consumirla en el futuro, sino la recompensa por no atesorar dinero. Y lo que es más, el centro ya no es una decisión de renta/ahorro, sino de stock de riqueza y  proporción que se desea mantener en líquido. La demanda de dinero es una demanda de stock. El tipo de interés de un activo de una cartera es el grado de iliquidez de ese activo respecto a la liquidez máxima del dinero. Es verdad que hay otras consideraciones de riesgo relativo entre activos, de pérdidas de capital, inflación, etc. Pero no se entendería el tipo de interés sin la pieza clave de la liquidez. 

La extraña legislatura

Gran artículo de Jorge de Esteban que nos explica las anomalías y los riesgos que conlleva esta situación de provisionalidad de un gobierno en funciones que puede durar un año. 

No puedo evitar ser mal pensado del "pueblo" español. Todo este desbarajuste es un reflejo de que el "pueblo" español, esa entelequia roussionana, no existe. Por eso se necesita, cono cualquier "pueblo" unas instituciones que le estructuren y le den entidad, instituciones con las que siente más o menos afinidad a través de las tradiciones y la cultura. Estas cosas han de ser dinámicas, fluidas, pero lentamente. Debe haber una distribución normal, una campaña de Gauss, en el centro de la cual debe concentrarse lo que llamaríamos el sentido común, la tolerancia, el interés común por la defensa de ciertas cosas básicas. 

Esteban nos habla de que, sorprendentemente, no ha habido apertura inaugurar de las Cortes, con la  presencia del rey y su discurso inaugural. ¿Nos será queda  los partidos no les interesa nada que la figura del rey sobresalga más que la de un mandado que no pinta nada, al servicio de lo que digan los partidos? Hay indicios de que es así. Ningunear al rey era el deporte favorito del partido en el poder. Como ahora no hay ninguno, pues son todos los que le ningunean. 

Este proceso de desgaste del papel del rey no ha hecho más que empezar. 

Tenemos un grave problema de exceso de poder de los partidos. Los partidos han acaparado todo el poder, y la cúpula de cada partido es, cuando gobierna, la que manda, y cuando está en la oposición, la que realmente hace oposición, no a través de sus diputados, sino desde sus cúpulas. Éstas dominan por el miedo a todos sus cargos electos. 

Y esto será así mientras ni se cambie la ley electoral, de la venenosa proporcionalidad, a la representación unipersonal por distrito. Así se daría la vuelta y el poder sería de los representantes sobre las cúpulas de los partidos. Cuando los parlamentarios Tories se cansaron de Margareth Thatcher fueron ellos la que la echaron, diciéndole que no la iban a votar más. Fueron ellos los que eligieron a su sucesor. Eso garantiza una correlación de fuerzas más sana entre el "pueblo" y sus representantes.

La posibilidad de esto en España está más alejada que nunca, pues primero tendría que haber una delegación en un poder centralizador con la función de cambiar a un sistema distinto. Y de momento, no hay nigúno cúpula de partido que lo desee. Y cuantos más partidos, menos habrá. 

Alguien lo pagará. Los musculines del BCE

El BCE se ha visto obligado, bien a su pesar, a revisar a la baja sus previsiones de crecimiento e inflación. 

En el cuadro adjunto vemos las nuevas previsiones a la izquierda y las anteriores a la derecha. Las del PIB no son muy llamativas, unas decimillas, pero las de inflación son un descuelgue del 1% al 0,1% en 2016. 

No sé si estas previsiones tienen en cuenta las hercúleas medidas tomadas Draghi la semana pasada, pero espero que no: un 0,1% de inflación, que para España será una recaída en la deflación, en la que ya estamos (-1% anual el último dato), es un dato tremendo. 

El BCE sigue  haciendo alardes de músculos ante el espejo, que luego no tienen casi repercusión en el mundo real. Luego hay gente que aúlla porque los tipos de interés son muy bajos, ¿pero dónde los pondría, por ejemplo, el señor Lacalle, don Daniel, con una inflación del 0% o menos? 

El otro día publicaba algunos gráficos sobre el estado del crédito en España. Reproduzco aquí el de los tipos de interés. 

El diferencial de interés entre el pasivo y el activo de los bancos es simplemente alucinante, tanto para los hogares (izquierda) como empresas (derecha). Añádanle un punto de deflación, y resulta que él tipo de interés real  del crédito es del 8% para los hogares y del 6% para empresas. Lo cual demuestra el fracaso del BCE e su intento de transmitir los ripos bajos y negativos a los activos bancarios. Pus en España al menos, fracaso total. 

El crédito neto de amortizaciones sigue cayendo, aunque el crédito bruto ha repuntado, lo que quiere decir que algunos han podido obtenerlo, aunque en conjunto los bancos siguen consolidando activos. Y como veíamos en otro gráfico, el crédito nuevo empresas ha girado a negativo bruscamente en diciembre. 

Mientras el crédito no se regularice y crezca no habrá efecto monetario de los musculos exhibidos por el BCE. 

Barry Eichengreen, el estancamiento mundial, y el Ordoliberalism español

Barry Eichengreen sobre el límite alcanzado por la política monetaria para levantar la economía mundial. 

BERKELEY – The world economy is visibly sinking, and the policymakers who are supposed to be its stewards are tying themselves in knots. Or so suggest the results of the G-20 summit held in Shanghai at the end of last month.

The International Monetary Fund, having just downgraded its forecast for global growth, warned the assembled G-20 attendees that yet another downgrade was pending. Despite this, all that emerged from the meeting was an anodyne statement about pursuing structural reforms and avoiding beggar-thy-neighbor policies.

Once again, monetary policy was left – to use the now-familiar phrase – as the only game in town. Central banks have kept interest rates low for the better part of eight years. They have experimented with quantitative easing. In their latest contortion, they have moved real interest rates into negative territory.

The motivation is sound: someone needs to do something to keep the world economy afloat, and central banks are the only agents capable of acting. The problem is that monetary policy is approaching exhaustion. It is not clear that interest rates can be depressed much further.

Negative rates, moreover, have begun to impair the health of the banking system. Charging banks for the privilege of holding reserves raises their cost of doing business. Because households can resort to safe-deposit boxes, it’s hard for banks to charge depositors for safekeeping their funds.

In a weak economy, moreover, banks have little ability to pass on their costs via higher lending rates. In Europe, where experimentation with negative interest rates has gone furthest, bank distress is clearly visible.

The solution is straightforward. It is to fix the problem of deficient demand not by attempting to further loosen monetary conditions, but by boosting public spending. Governments should borrow to invest in research, education, and infrastructure. Currently, such investments cost little, given low interest rates. Productive public investment would also enhance the returns on private investment, encouraging firms to undertake additional projects.

Barry EichengreenBarry Eichengreen

Es curioso, porque inmediatamente después leo esta presentación de José Luis Escrivá, rector del la ARIEF, entidad encargada de vigilar la solidez y viabilidad de las cuentas públicas, y claro, es una negación de plano contra lo que piensa Eichengreen, pero también, Krugman, o Brad Delong, o Summers... Prueba supongo que Escrivá parte de la posición definida por Eichengreen como "Ordoliberalism" o desconfianza absoluta de los alemanes a que el déficit publico pueda ayudar a levantar la economía. Bueno, la desconfianza va más allá: desconfían d e todo lo que no sea cuentas  bien atornilladas, equilibrio aún en situación de crisis extrema. 

El problema de Escrivá es que habla de déficits y deudas en relación al PIB como si fueran variables exógenas unas a otras. Me temo que lo que dice Eichengreen & Al, u cualquier persona cm dos dedos e frente, es que eso no es así: el PIB no crece igual en un proceso de consolidación fiscal constante que en un proceso en el que ser permirten desviaciones de déficits que lleven al PIB crecer más. Dicho de otro modo, para Escrivá el PIB potencial es una  cuestión de oferta a la que no puede contribuir la demanda, esté hundida o no. Eichengreen & Al lo que dicen es que la demanda se está hundiendo y eso puede limitar indefinidamente el PIB. Que es la tesis rectora de Keynes. 

¿Cuándo un déficit público se convierte en un enemigo del crecimiento? no lo sabemos, pero según los estrechos, como Rogoff, enseguida, porque el déficit siempre leona recursos al sector privado. Pero si hacemos la pregunta de otra manera: ¿cuándo la reducción  del déficit y la deuda no tienen consecuencias contractivas, si son partidas de gasto que en principio aumentan el PIB? ayer veíamos, en el post "Domo se financia una guerra", que la II guerra mundial supuso un gran impulso a la demanda final, aún eu eso si, a costa de tener que restringir la demanda privada. Por lo tanto, el problema no es una cuestión de nivel de déficit, sino de qué se financia con él. Y hay que reconocer que hay situaciones de dwbilidad se la demanda privada que podrían ser compensadas por el déficit público mometizado.

Claro, para Escrivá la inflación tampoco es relevante, lo que me parece  un craso error, como a Eichengreen & Al. 

Todo lo cual se traduce en que las instituciones españolas son todas férreamente obedientes al"Ordoliberamism", que es como un automatismo patológico, pero que es tan generalizado que no puede ser considerado patológico. Todo en España es patológico, pero como todos lo vemos con naturalidad, pues vivimos en ello sin saber muy bien por qué nos pica. 

Anda que, ¡el del bigotito!

Buen jugada ésta de UGT, de poner al frente de una organización  corrupta hasta la trancas a un independentista. Yo, cuando lo oí, (del verbo oír, verbo a punto de desaparecer del diccionario, pues ya no es de uso corriente) di por hecho que es catalán, pero no: ¡es asturiano! 

Pues asturiano, catalanista, y con el bigotito de facha, menuda combinación. Conozco a los asturianos. Son buena gente, aunque viven un poco en una especie de Brigadoom, pero de izquierdas, una especie de nebulosa que idealiza la montañas y la sidra, y las hadas que corren por sus bosques. 

Lo malo es que se ha erradicado en su tierra esta casta extractiva que mezcla esos sueños con una ideología trasnochada, en un tiempo pretérito heroica, hoy simplemente un juguete roto. Pues es precisamemte en esa ideología escacharrada en la que viene a apoyarse este nuevo titán de la lucha contra el capital, como nos cuentan en El Mundo. 

"En su primera intervención como secretario general de UGT, con un lenguaje casposo y anacrónico que evoca el mundo previo a la caída del Muro de Berlín, Álvarez se mostró incapaz de hacer autocrítica hasta el punto de escudarse en una "campaña del capital y de los poderosos para criminalizar el sindicalismo". 

En cuanto a su independentismo, también se muestra la mar de orgulloso, según leemos en Público:

"Tras conocer los resultados, Àlvarez ha dicho que el resultado demuestra que "UGT es la primera organización estatal donde la catalanofobia no funciona" y ha instado al Parlamento a ponerse a trabajar para que "se visualice la izquierda parlamentaria" con propuestas para los trabajadores."

Enorme la capacidad de este hombre para sumar fuerzas en la desintegración de España añadiendo un frente más.