FED. Discurso de Jerome Powell

Powell, presidente de la FED, ha expuesto en el Senado todas las medida sobre que han ido tomando para reducir los efectos del confinamiento en los mercados financieros y de liquidez, capaces de paralizar la economía  y contraerla a su mínima expresión. En este discurso se ve la máxima expresión de eficacia institucional y coordinación con el Tesoro u el Congreso.

Al discutir las acciones que hemos tomado, comenzaré con la política monetaria. En marzo, redujimos nuestra tasa de interés de política a casi cero, y esperamos mantener las tasas de interés en este nivel hasta que estemos seguros de que la economía ha resistido los últimos acontecimientos y está en camino de alcanzar nuestros objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios.

Además de la política monetaria, tomamos medidas contundentes en cuatro áreas: operaciones de mercado abierto para restaurar el funcionamiento del mercado; acciones para mejorar las condiciones de liquidez en los mercados de financiación a corto plazo; programas en coordinación con el Departamento del Tesoro para facilitar más directamente el flujo de crédito a los hogares, las empresas y los gobiernos estatales y locales; y medidas para permitir y alentar a los bancos a utilizar sus niveles sustanciales de capital y liquidez acumulados durante la última década para apoyar a la economía durante este momento difícil.

Al detallar cada una de éstas cuatro acciones fuera de la política monetaria tradicional, Powell dice,

Los mercados de valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias, o MBS, comenzaron a experimentar tensiones. Estos mercados son críticos para el funcionamiento general del sistema financiero y para la transmisión de la política monetaria a la economía en general. En respuesta, el Comité Federal de Mercado Abierto realizó compras de títulos del Tesoro y de la agencia MBS en las cantidades necesarias para respaldar el buen funcionamiento del mercado. Con estas compras, las condiciones del mercado mejoraron sustancialmente y, por lo tanto, hemos disminuido nuestro ritmo de compras. Si bien el objetivo principal de estas operaciones de mercado abierto es preservar el buen funcionamiento del mercado y la transmisión efectiva de políticas, las compras también fomentarán condiciones financieras más acomodaticias.

A medida que se afianzaba una perspectiva más adversa para la economía asociada con COVID-19, los inversores mostraron una mayor aversión al riesgo y se alejaron de los activos a más largo plazo y de mayor riesgo , así como de algunos fondos mutuos del mercado monetario. Para ayudar a estabilizar los mercados de financiación a corto plazo, alargamos el plazo y bajamos la tasa de los préstamos en la ventanilla  de descuento a las instituciones depositarias. La Junta también estableció, con la aprobación del Departamento del Tesoro, la Línea de Crédito del Concesionario Principal (PDCF) bajo nuestra autoridad de préstamos de emergencia en la sección 13 (3) de la Ley de la Reserva Federal. Según el PDCF, la Reserva Federal otorga préstamos contra buenas garantías a los operadores primarios que son intermediarios críticos en los mercados de financiación a corto plazo. Similar a las compras a gran escala de valores del Tesoro y de la agencia MBS que mencioné anteriormente, este servicio ayuda a restablecer el funcionamiento normal del mercado.

Con ello la FED a conseguido estabilizar mercados que daban señales de tensión, como se ve el Ted- spread (eurodólar - Interbancario a 3 meses). (Obsérvese el nivel que alcanzó en 2008)

Además, ... junto con el Departamento del Tesoro, establecimos la Facilidad de Financiación de Papel Comercial, o CPFF, y la Facilidad de Liquidez del Fondo de Inversión del Mercado de Dinero, o MMLF. Ambas instancias tienen capital provisto por el Departamento del Tesoro para proteger a la Reserva Federal de pérdidas...

En fin, ¿para qué seguir? Mi única intención ha sido dar unas pinceladas que den una imagen de la potencia de fuego que se le permite a la FED y de cómo se articulan las instituciones, especialmente Tesoro, FED, Congreso, con el fin único de sacar la economía de las distorsiones producidas por la pandemia. 

¿Nos movemos nosotros a ese nivel? Supongo que es un objetivo a largo plazo, muy muy largo. El BCE no tiene relación parecida con un Tesoro europeo, pues éste sencillamente no existe. Un Tesoro único europeo es hoy por hoy, una utopía. Esa fluidez FED-Tesoro que refleja Jerome Powell en su discurso es impensable. En Europa cada Tesoro es de su padre y de su madre. Cada uno tiene objetivos que le marca un parlamento y un gobierno en cada uno de los países miembros del euro. Cada uno espera que le llegue la ayuda del BCE, pero no puede interrelacionarse con éste, que, además, está bajo la gran sombra de Alemania. Bueno, pero para qué quejarse, tenemos lo que tenemos. Es imposible pensar en otra cosa. Para terminar, el gráfico de los activos acumulados por la FED en sus acciones descritas.

El del BCE, para los últimos meses, es el siguiente:

Economía alemana. Expectativas alcistas.

En mayo, el índice ZEW de confianza de los inversores alemanes ha dado un fuerte salto alcista, indicando que se recuperan vigorosamente las expectativas alcistas. El nivel 51 alcanzado no se veía desde 2015.

Y es que Alemania ha tenido siempre presente su cuidada industria, fuente de renta y de exportaciones. Si se cumplen estas expectativas, se puede esperar que la economía se recupere en una V, que empezaría en el IV trimestre. Suerte. 

Trade Off

La caída del PIB del primer trimestre fue estruendosa: -5,2%, que además se concentró en la segunda quincena de marzo, cuando empezó el confinamiento. Eso implica que la segunda quincena el PIB debió caer... un 30%.

Abril-junio va a ser peor. Se verá en todo su esplendor el efecto de los cierres sin reaperturas. Se disimulará un poco con los ERTES, que camuflarán una buena parte del paro de los que acogidos a este sistema, no volverán  trabajar porque sus empresas de origen no reabrirán. Se ha estimado por algunos que los ERTES condenados serán como el 30%. Ya veremos, porque de momento no hacen más que alargarlos.

Y lo que venga después es puro voluntarismo adivinarlo. Algunas cosas, sin embargo, ya están  anunciadas. El gasto público alcanzará por primera vez más de la mitad del PIB, lo que dejará un déficit y una deuda que se prevé alta, desde el 110% del gobierno, pasando por el 113% del FMI, y llegando al 121,1% del Deustche Bank. Ésta entidad prevé un déficit, en el mejor de los casos, del 16,7%. Es mejor no visitar los escenarios peores.

La prima de riesgo diferencial con Alemania se ha elevado sensiblemente,

(gráfico de ABC)

¿Pero cual hubiera sido sin los 750 millones prometidos por el BCE?

Estamos ante dos trade off: uno entre el estado de alarma, en el que el gobierno se siente cada vez mas cómodo para gobernar por decreto en contra de las libertades, cada vez más secuestradas,y el restablecimiento de la actividad económica. Empiezo a sospechar que es verdad que a este gobierno no le interesa el renacimiento de la pujanza de las empresas. Desde luego las proposiciones que hace parecen intencionadas para que mueran de asfixia.

El segundo trade off, entre el inevitable aumento de deuda y cuanto aguantarán las autoridades europeas ese aumento sin sacar la cuchilla de rasar. Mucho depende de a que tipo se financia España. Pero las previsiones de deuda no son tranquilizadoras, cuando te dicen que se tardarán 20 años en volver a su nivel anterior del 95,5%, sin contar con el pasivo encubierto de las pensiones, gigantesco, que un día estallará cuando ya no se le pueda dar patada a seguir.

EEUU. Prod. industrial, ventas minoristas

En EEUU, abril, la producción industrial cayó un 11,2 %. Las manufacturas, un -13,7%.

y las ventas al por menor un 16,4 %. Medidas con alimentación pero sin gasolina, la caída fue del 19,7% (anualizado).

Por otra parte, algunas estimaciones del PIB del segundo trimestre, rondan el -30% (anualizado, como es costumbre en EEUU). Lo que supone en torno a un 7% sin anualizar.

Fuente: Calculated Risk

Diferencial de desconfianza

A) Un país que se endeuda por necesidad para hacer frente a una crisis o acometer obras ineludibles, vende la deuda que emite a sus ciudadanos, que así colocan su ahorro en un activo frente a un deudor seguro. Los balances macroeconómicos del país no se ven alterados, pues los activos de Estado se hacen pasivos frente a los nuevos activos del sector privado. Esa deuda, por grande que sea, será devuelta, pues el banco central está como prestamista de última instancia en la misma moneda emitida, para el caso de que un imprevisto originara un pánico y el público quisiera recuperar su dinero instantáneamente. El Banco Central compraría el excedente de oferta a su propia ciudadanía, manteniendo la cotización de la deuda y frenando con ello el pánico. La deuda comprada por el banco central se convertiría el dinero líquido, lo que posiblemente venga bien para combatir las tendencias deflacionistas originadas en el aumento de demanda de liquidez. 

Este es el caso claramente de Japón: tiene una altísima deuda/PIB, como se puede ver en el primer gráfico, en comparación con España; pero tiene un banco central que está haciéndome una política de Quantitavity Easing que ayuda a mantener muy baja la curva de tipos, como se ve en el segundo gráfico.

B) un país no goza de la confianza total de sus ciudadanos y si emite deuda la ha de vender, en parte, en los mercados exteriores. Tampoco encontrará total confianza en ellos, pues la desconfianza interna se contagiará al exterior. Esta desconfianza se verá reforzada por errores del gobierno en su gestión, que transmiten la idea no dicha en alto, pero entendida a voces, que no es amigo del capital ni de la empresa, para satisfacción de sus bases, que quieren imponer impuestos a los “ricos”, desalientan la entrada de inversiones, y la demanda de sus activos en general se ve lastrada por esta actitud contradictoria: querer aumentar los ingresos pero denostar y vilipendiar a quien tiene dinero. Hablo de España, naturalmente.

Además, a diferencia del país A), no cuenta con un banco central propio, pues el poder de emisión ha sido cedido definitivamente a un banco central multinacional, el BCE. Se confía que éste actúe a la manera de un banco central, pero no del todo, como demuestra la permanente prima de riesgo de los bonos nacionales respecto al país más fiable. De manera que no es seguro que el BCE actúe 100% como prestamista de última instancia, porque en 2011-12 no lo hizo, y como se ve en el segundo gráfico, los tipos de interés de su deuda aumentaron sustancialmente, hasta el 7%, en un momento de fuerte recesión. Esto retrasó la salida de España de la Gran Recesión, y dejó la impronta indeleble de que el BCE no iba a ser igual de fiable para todos. Ahora lo estamos viendo con los rebrotes de la prima de riesgo España/Alemania.

Es claro en este gráfico que pese a un nivel de Deuda/PIB el doble que España (ver primer gráfico), Japón merece mucha más confianza del inversor, por lo que tiene que pagar un tipo de interés de la deuda cero o negativo, con un notable margen de ventaja sobre España. Y sabemos que Japón no es un país ejemplar. Su población está alarmantemente en descenso, y no se ha quitado de encima la deflación persistente.

Esto es importante en unos momentos en que tenemos necesidad de emitir deuda para sustituir al sector privado, que no puede. Tenemos la necesidad, primero, que el confinamiento y sus efectos colaterales sobre las empresas dure lo menos posible, y además poner todos los recursos que puede captar el gobierno en poner en marcha la economía lo antes posible. Pero parece que el gobierno no está centrado en esto, sino en su particular guerra ideológica, que en muchos casos lleva a una desviación de recursos. Y no pensemos que subiendo los impuestos vamos a recaudar más, porque eso hará aumentar la prima de riesgo y el coste de la deuda. 

España invertebrada (I y II)

Leyendo “España invertebrada” , de Ortega y Gasset. Título de por sí meritorio, impactante, imposible de negar su actualidad. 

¿Tiene el contenido esa vigencia?

Por tercera o cuarta vez me asomo a este libro, por ver si encuentro la idea “gancho” que hay detrás de la teoría - pues de una teoría se trata - sobre esta invertebración. Palabra muy acertada para un título inolvidable, porque España sigue invertebrada. Leer sin prisas a OyG es un placer que no da ningún escritor de hoy. La riqueza, y el cuidado con que escoge el vocabulario, es sencillamente impresionante. Sus ideas fluyen a través de una prosa rica, clara, y potente. Se puede decir lo mismo de los escritores de esa generación y de la anterior, Unamuno, por ejemplo. Es como si hubiéramos perdido capacidad explicativa, riqueza lingüística.

¿Cual es la idea gancho? 

Castilla hizo a España como nación. Nación es un proyecto ilusionante de vida en común. En un momento histórico, la unión de las coronas de Castilla y Aragón forman a España, bajo el genio militar de Isabel y Fernando. Nace un proyecto del que surge un Imperio, Imperio admirado y temido en el mundo. Éste crece y llega a su culmen con Felipe II, hacia 1580, en que empieza la lenta decadencia. Bajo la decadencia deja de estar viva la proyección de futuro, en cuya creencia - y no la nostalgia de pasado - funciona una nación. Por ejemplo, Ortega hace notar que leyendo los tratados de Felipe III se nota la sequedad de la fuente de la que manaba esa ilusionante proyección. 

Entra en juego el particularismo, en que poco a poco, regiones y sectores sociales se desenganchan de la proyección común, y se centran en sí mismos, reivindicando intereses particulares sin tener en cuenta el resto de las piezas componentes. Nacionalismos, pero no sólo eso: sectarismo económico, social, cuerpos sociales de profesionales, militares... se enfrentan unos a otros porque ya no creen en el proyecto colectivo.

pero cuando sucede esto es porque antes ha fallado el centro, que es el que mantenía viva la llama de la ilusión de futuro, y deja de hacerlo. Todos y cada uno se afanan en crear mitos históricos que tratan de explicar el creciente subjetivismo agraviado. el centro se particulariza también, y sólo piensa en conservar el poder. Es una decadencia del centro a la periferia. “Castilla hizo España y Castilla La ha deshecho”.

Dato importante, el libro está escrito en 1921 en periódicos, y reeditado en 1926 (ya como libro) y de nuevo en 1934: dos años antes de la guerra civil.

Seguiré hablando del libro.

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Masa y aristocracia. Una sociedad que funciona es una sociedad jerarquizada en “arriba” y “abajo”, en donde éste acepta completamente que debe ser dirigido por el primero. Cuando las masa empiezan a cuestionar, quizás con razón, la dirigencia de los de arriba, es una sociedad fallida, porque la masa tiene propensión al particularismo y la disgregación. Quizás la aristocracia se ha beneficiado de demasiado tiempo en el poder, y ha iniciado su propio proceso de disgregación, lo que acelera la “rebelión de la sociedad masas” (no quiere decir los pobres, sino lo suyo inconscientes de que deben ser dirigidos), e intenta imponer su ocurrencia. 

Una de la situación rebeliones más notables es la de la Ilustración, que quiso imponer sobre la sociedad una impronta moral y jurídica, su impronta, cuando lo primero que ha de existir es la sociedad. Imponer una determinada ética quizás destruya una de las verdades históricas más constantes: que la sociedad ha de ser jerárquica si quiere existir. Una moral que quiere liquidar eso disuelve la sociedad como tal. 

La relación masa-poder es, cuando las cosas funcionan, naturales. El de abajo acepta que debe ser mandado por hombres que saben mandar y le conviene. 

Esto se repite en todos los ámbitos sociales. El mejor industrial es dirigente y modelo de los trabajadores, a la vez jerarquizados según su capacidad técnica y de liderazgo. No es abuso de poder, sino eficiencia social. 

España - dice Ortega - es hoy (1921) todo lo contrario. “Por una extraña y trágica perversión del instinto encargado de la seguridad valoraciones, el pueblo español, desde hace siglos, detesta todo hombre ejemplar... cuando se deja conmover por alguien, se trata, casi invariablemente de algún personaje ruin e inferior que se pone al servicio de los instintos multitudinarios”.

“El dato que mejor define la peculiaridad de una raza es el perfil de los modelos que elige”. A esto lo llama el autor aristofobia.

Que cada uno intente aplicar esta idea a la España de cien años después...

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La última parte del libro es tan fascinante como, posiblemente, errónea. Hemos visto que la clave, la idea “gancho”, es esa relación entre masa y jerarquía que a través de los siglos se ha manifestado de muy diversas maneras. En España falla esa relación. La masa siempre ha odiado y descabalgado al hombre destacable. Pero lo ha hecho siempre, desde la Edad Media. Ortega achaca el principio de esa decadencia - pues según él, España ha sido siempre decadente - a la decadencia de los visigodos, pueblo viejo y sin las ambiciones de los francos, que fue incapaz siquiera de crear un feudalismo. 

Y esto para OyG no es ninguna ventaja, contra lo que algunos piensan. De aquí se deriva una flaqueza que explica por qué España fue la primera nación de Europa en formarse - la monarquía  no tuvo que luchar contra los señoríos feudales para alzarse con el poder -. Vinieron épocas de brillantez y de conquista, pero, ¿quien creó el Nuevo Mundo? El pueblo, pues todo lo que se ha hecho en España lo ha hecho el pueblo, no los dirigentes, que fueron los quería hicieron la conquista de América en Inglaterra, por ejemplo. 

La conclusión es que España es decadente desde la Edad Media, pues a la brillantez del Imperio le faltó clase dirigente (¿?). 

España padece un mal endémico que la rebelión permanente de sus masas contra sus más eximios personajes, a los que persiguen y debelan por sistema. 

Yo creo que el Imperio, tan temido y respetado en su máxima cumbre, debe ser considerado un ejemplo de que España tuvo grandes dirigentes, que luego decayeron. Y el siglo XVIII no puede ser menospreciado tampoco. España tenía una riqueza, fruto de su comercio con sus tierras americanas, cuyos habitantes eran considerados como unos españoles más. España era todavía temida por su poderío en el mundo. 

No todo fue decadencia.

Pero la concepción de la masa rebelde contra sus líderes sociales naturales, creo que en acertado.

Predicciones en V, demasiado optimistas

El Banco de Inglaterra ha presentado unas previsiones curiosas. Digo curiosas porque prevén una fuerte caída entre el último pico del PIB y el fondo, -25%, lo que da una caída para el año 2020 del -14%. Pero luego prevé una rápida salida en V con un crecimiento en 2021 del 15%. En fin, como todas las previsiones, incluida España, recuperación en V más o menos simétrica o asimétrica. Al menos las del Banco de España son más contenidas: una caída en 2020 del 13,6%, y

En este supuesto, una parte importante de empresas "no lograrían evitar que las dificultades de liquidez se transformen en problemas de solvencia" y el confinamiento duraría también 12 semanas. La tasa de paro, por su parte, se dispararía hasta el 21,7%, el déficit sería del 11% y la deuda alcanzaría el 122,3%. Además, en 2021 el rebote sería fuerte, del 8,5%, pero insuficiente para recuperar todo lo perdido. Y el paro seguiría rozando el 20%, la desviación presupuestaria superaría el 7% y la deuda se mantendría en el 120%. Un escenario catastrófico.

La tendencia anterior no se recuperará hasta 2024. (Por lo tanto, el nivel de paro tampoco.) véase el gráfico de la que. España e Italia, los más perjudicados.

Jeremy Warner avisa en su columna del Telegraph, 

Sin embargo, es probable que transcurran hasta un año antes de que los compradores y las empresas vuelvan a la normalidad, ya que es probable que sigan siendo cautelosos incluso después de que se eliminen las reglas formales de distanciamiento.

En su Informe de Política Monetaria, el Banco dijo: "Es probable que los hogares mantengan cierto distanciamiento social de forma voluntaria incluso después de que se alivien las medidas oficiales. Eso es consistente con la evidencia inicial de países en los que ha habido menos medidas forzadas y aquellos en los que la relajación de las medidas ya están en marcha ".

"En el escenario, se supone que el distanciamiento social voluntario se desenrollará gradualmente durante el próximo año. Eso es ampliamente consistente con la experiencia de Hong Kong tras el brote de SARS".

Es decir, que hay razones para pensar que el comportamiento social de la gente no va a volver  ser natural como lo era antes, durante un tiempo que puede durar un año. Parece que las previsiones oficiales de todas parte minimizan Este aspecto y otros, que seguro ralentizarán la vertiginosa recuperación esperada, no son incluidos en los modelos que manejan estas instituciones, por lo que se me hace cuesta arriba creérmelas. Muy cuesta arriba.

Normalización completa y real, desde los colegios a los minoristas, de las Pymes a las grandes empresas, de los autónomos a sus clientes, no será más que gradual. Primero porque hay que contar con mercados flexibles que no existen. Segundo, porque el Paro va a ser gigantesco, y tanto el paro como otros mercados sufren una especie de histéresis (perdida de capacidad y eficiencia productiva, difícil readaptación) que hace difícil que la incorporación al viejo o nuevo trabajo sea fluida. Habrá menos renta disponible para consumir. Tercero, porque habrá muchas empresas que quebrarán y, como avisa el BdE, pasarán de ser ilíquidas a insolventes, pues no aguantarán un plazo demasiado largo sin ingresos y con costes a pagar, cosa que tenía que haber resuelto el gobierno pero lo ha hecho mezquinamente (facilidades crediticias que aumentan las deudas de los sujetos, con lo que se van a encontrar con mayores deudas al final de la lucha. Veremos si pueden cargar con ellas con una clientela diezmada y unos costes medios, estos sí, normales. Como consecuencias, una parte de los ERTES irá al paro). En fin, todo esto augura que habrá u déficit de demanda para gastar todo lo que se supone que producirán las empresas de nuevo puestas en marcha, que, repito no serán tantas como antes.

Y no olvidemos que el déficit y la deuda pública se van a presentar con un aumento al filo del rescate - Justo cuando se necesitará más avivar la demanda -, que sin embargo, tras la sentencia del TC alemán, no se sabe muy bien quién va a tomar la iniciativa y en qué condiciones de tal rescate. En todo caso será más a lo bruto, cargando el coste al país rescatado, con todo lo que eso implica de película de terror.

Todo lo contrario que en EEUU, donde la FED está actuando agresivamente con un Helicopter Money que va en busca de los necesitados con cheques que sustituyen sus ingresos habituales. 

En suma, en Europa - y España - las rentas y la demanda final no serán tan boyantes como lo fue antes de la pandemia, y eso no es absurdo, sino más bien lo contrario. 
En fin, que el deseo no hace a la realidad, ésta va por su camino y encuentra obstáculos que se quieren vanamente minimizar.

(Lean la excelente columna  Vidal Cuadras)

EEUU pierde empleo a raudales

EEUU en abril perdió 20,5 millones de puestos de trabajo, mientras el paro subía a un 14,7%, una tasa jamás vista desde la Gran Depresión. La tasa de paro en Febrero fue del 3,5%.

Durante mayo han seguido las peticiones de ayuda al desempleo por millones, de forma que desde el comienzo del confinamiento se han acumulado 33,5 millones de solicitudes. Se espera que en mayo la semana solicitudes y la caída del empleo sean más suaves, aunque se contarán por millones.

Algunos datos parciales de marzo son simplemente escalofriantes. Ya vimos que el PIB había caído un 5,1%. 

Ahora conocemos el Índice de Producción Industrial de marzo, que pueden ver detallado en este cuadro. Registra una caída del -11,9%, pero lo que llama la atención es la caída de los componentes consumo duradero (ejemplo, coches) con un -28,1%, y bienes de equipo empresarial, con un -26,7%.abracabrante.

1. Índices de producción industrial: General y por destino económico corregidos de efectos estacionales y de calendario
		Índice		Tasa (%)
				Mensual		Anual		De la media  de lo que va  de año
Índice General		92,2		-11,9		-12,2		-5,4
Bienes de consumo		97,9		-3,6		-4,9		-3,3
- Bienes de consumo duradero		74,3		-28,1		-27,1		-9,6
- Bienes de consumo no duradero		100,1		-1,3		-3,0		-2,3
Bienes de equipo		83,1		-26,7		-26,3		-9,1
Bienes intermedios		95,5		-11,8		-12,1		-4,7
Energía		93,9		1,3		-2,2		-4,9

También se ha sabido el registro de marzo de los ingresos por turismo, mes en que ha caído el total ingresado un 63%. 

En suma, se van cumpliendo la “desescalada” de un desastre. Desastre que no se sabe cuándo tendrá fin, por mucha salida en V que el gobierno prevea para el año que viene.  

España, bajo condiciones de rescate

El déficit público estructural español este año alcanzará un -5,6% , lo que le hace entrar en el radar de la Comisión europea de déficit excesivo, susceptible teóricamente de un rescate. La tabla de déficit estructurales (es decir, independientes del ciclo económico, no justificables por éste, sólo debido a la mala gestión), cortesía de El Economista,

Vemos que entre los grandes países, sólo Italia tiene un déficit mayor con un 6,3%.

Sin embargo, cabe poner en duda estas cifras, pues la estimación de caídas de ingresos fiscales está infravalorada. Por ello, el déficit total previsto, según Juan Fernando Robles, se iría a 12,5% de PIB

Calcula que "si se compara la pérdida de ingresos de 35.313 millones de 2009 con un 3,8% de contracción, con los 15.711 millones de merma previstos para 2020 por el Gobierno (solo de ingresos fiscales) con una caída del PIB del 9,2%, tenemos que concluir que esta última cifra está muy infravalorada: es imposible que los ingresos públicos caigan tan poco". Esto aumentaría las necesidades de financiación en 25.000 millones adicionales, y elevaría el déficit público al 12,5%, superior al 10,1% que calcula la UE para España.

En suma un déficit total del 12,5% y estructural del 5,6% sobre PIB. Puede cuestionarse, por lo tanto, las previsiones de deuda de 110%-115% de PIB. 

En estas condiciones la Cristine Lagarde ha negado que el BCE vaya a usar mecanismos extraordinarios- Cómo el Helicopter Money - para hacer frente a tanta necesidad financiera.

La presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, ha dejado claro que el helicóptero de dinero, por el que el banco central ingresaría dinero de manera directa a empresas y ciudadanos, no forma parte en este momento de las opciones a explorar por el Consejo de Gobierno de la institución, que "nunca ha debatido la cuestión". También ha descartado financiar directamente el déficit de los países, tal como hace el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón.

En otras palabras, ante la perspectiva de un gigantesco aumento del déficit y la deuda por la pandemia, el BCE no va a mostrar su capacidad Máxima se aliviar la situación como otros bancos centrales, como la FED, el BOE, o de Japón, que no lo hacen más que por necesidad de poner en marcha sus economías a la mayor brevedad. Pero Lagarde se enfrenta a unos Consejeros  del BCE alemanes reforzados por la sentencia del Tribunal Constitucional, que ha prohibido al Bundesbank participar en comprar bonos por el BCE. 

Un escenario explosivo cuando las primas de riesgo empiecen a subir y el BCE no haga nada para impedirlo. El infierno puede desencadenarse muy deprisa, como en 2011-12. ¿Que hará entonces el BCE, rectificar, dividirse? O ver cómo caen países en el default como brevas maduras? 

Piensen un poco en países con deudas del 160% del PIB, que nadie privado quiere financiar, con unas primas de riesgo por las nubes, y un BCE que se niega a jugar su juego Máximo. Podemos decir entonces “adiós Europa”. Y adiós España. 

El PIB se contrae a gran velocidad

EL PIB del primer trimestre cayó un 5,2%, pese a que los efectos del confinamiento comenzaron en la segunda quincena. 

ahora sabemos que el PMI (manufacturas y servicios) de abril, fue desastroso, bajando a la cota de 9, siendo la de 50 la que marca la separación entre crecimiento o contracción. El PIB es bastante fiel al PMI, por lo que se puede uno imaginar que el PIB del segundo trimestre va a ser aún peor que el -5% del primero.

En el gráfico (que tomo de El Economista vemos como el PMI (eje izquierdo) anticipa fielmente lo que va a hacer el PIB trimestral (eje derecho) en % de variación ínter anual 

La consultora IHS que elabora los índices PMI estima que la velocidad de caída del segundo trimestre podría ser del -7%, aunque hay estimaciones que van más lejos. Téngase en cuenta que si el primer trimestre fue un - 5%, la segunda quincena fue del -33%.

En todo caso, con este ritmo de caída las perspectivas del gobierno del comienzo de la recuperación en la segunda mitad de año me parecen ilusorias. Y más aún el crecimiento previsto oficialmente para 2021 del 6,8%, inverosímil. 

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Prosigo. Después de acabar éste a artículo, me encuentro con esta entrevista a Roberto Centeno, que hace cenizas las previsiones de fuentes oficiales que eran min referencia. Centeno hace unas previsiones basando en cada rama de actividad (Turismo, Automoción, Servicios, Hostelería, Construcción, etc...) y la fuente de cada una. Luego, teniendo en cuenta su peso en % del PIB, llega a una caída de éste en 2020 del ¡-20% del PIB! 

Tras este cálculo, y con una estimación de la deuda ya emitida y la que se espera sea emitida, se llega (dada la caída del PIB estimada) a la “astonishing” cifra de deuda de un 160% del PIB, lo que haría altamente probable un rescate o intervención, con recortes en pensiones y salarios, privados o públicos, del 20-40%. 

Les recomiendo que vean el vídeo de Centeno. Quizás haya arrimado un poco el ascua a su sardina, pero no entra en la categoría de imposible. Vuelvo a repetir que todo depende de cuando se pondrá en marcha la economía plena, y hay ramas de actividad que dan este año por perdido. Por ejemplo, el más importante, que es el Turismo. 

¡A ver si de una vez la gente se entera de lo que vota!

Salvando la economía española y a España

Para hacer frente a las consecuencias del confinamiento, es necesario que el Estado se endeude y cubra necesidades que antes no existían. Me refiero al aumento del paro, el aumento del cierre de empresas que deseamos vuelvan a abrir cuanto antes, la severa caída de la producción que debe restituirse a su tendencia anterior lo antes posible; en fin la normalización cuanto antes del funcionamiento de los canales dañados de las empresas y su relación con las demás, y con sus clientes. El tiempo que duren las restricciones impuestas por el virus es directamente proporcional al daño causado. La normalización no va a ser en breve, me temo, lo que cuestiona seriamente las previsiones que se han hecho, sobre todo es absurdo crecimiento del 6,8% del gobierno. 

El aumento de la deuda publica se justifica porque el sector privado no tiene capacidad financiera propia para afrontar el incierto tiempo que van a durar los daños. El Estado se puede endeudar en mejores condiciones, a más plazo y menos tipo de interés, que la empresa y las familias privadas. El aumento de la incertidumbre, que hace dudar a todos los sectores, sólo puede ser contrarrestado por el Estado.

El problema no es por sí ese aumento de la deuda, sino la confianza de los acreedores en que se pagará, cuestión esencial que tienen resuelto algunos estados, pero no precisamente nosotros. 

Nosotros somos un apéndice de un sistema monetario raro, que por primera vez en la historia la emisión de moneda no depende de un Estado propietario del banco central, sino de un BCE del que son propietarios los 23 países integrados en el euro, cada uno de ellos con su cuota de capital calculada principalmente por el PIB de cada uno. (Esto se deriva de la moda de los noventa de “banco central independiente”, lo que ha resultado ser una falacia.)

Esta fragmentación política hace más difícil que el BCE tenga la capacidad de la FED, o del Banco de Japón, o de Australia, para ser respaldado por el Gobierno en determinados casos de crisis. Por lo tanto, la confianza en las distintas deudas emitidas por los estado miembros será diversa, y el mercado exigirá un tipo de interés tanto más alto cuanto menos confiable sea el país emisor y menos segura tenga la cobertura del banco central. En otras palabras, España siempre tendrá un prima de riesgo en el interés que habrá de pagar por emitir, respecto al país más confiable. Ese es el problema que se encontró Draghi al llegar en 2012 y que despunta ahora. 

A esto hay que añadir la seriedad del Gobierno que gestiona la deuda. Y Este gobierno nuestro es conocido ya por los acreedores por ser despilfarrador y confuso en sus objetivos de gasto, amén de sus objetivos políticos dislocadores que no oculta. A Italia le paso otro tanto, y ya paga una prima de riesgo del 2,5% por sus no ocultas intenciones de salirse del euro si no le hacen los más favores que pide. 

La desconfianza que suscita el gobierno afecta a todos los aspectos de la ayuda que pueda prestar Europa y el BCE a los países miembros, pues la subida del diferencial de interés entre distintas deudas exigiría que el BCE comprara más deuda italiana, por ejemplo, que alemana. 

Esto ha sido puesto en cuestión por la sentencia del Tribunal Constitucional alemán dictada hoy, que no pone en cuestión la labor de política monetaria del BCE, sino el aspecto precisamente de las proporciones entre países a la hora de comprar deuda y otros aspectos. Leemos en El País hoy:

El Tribunal Constitucional alemán ha puesto contra las cuerdas en plena pandemia a las instituciones comunitarias al cuestionar el programa de compra de deuda pública del Banco Central Europeo (BCE), avalado por la justicia europea, al considerar que podría haber excedido las competencias de la UE. En una sentencia publicada este martes, la Corte de Karlsruhe pone en duda la “proporcionalidad” del paquete de estímulos lanzado bajo el mandato de Mario Draghi para apuntalar la zona euro e insta al Bundesbank a dejar de participar en esas compras masivas si el BCE no las justifica. El Constitucional alemán matizó que la sentencia no afecta a las medidas adoptadas por la pandemia, pero no evitó la subida de las primas de riesgo de los bonos de España e Italia.

Otro problema a echar en la cuenta de un BCE con tantos estados. Es inevitable esperar roces internos en el BCE a cuenta de esta sentencia, pues invita al Bundesbank a “no participar” en las compras que se decidan a partir de ahora, y el presidente del banco central alemán ha dicho que por supuesto lo va a seguir. Esto añade confusión en donde existían dudas sobre la capacidad de BCE de actural como, por ejemplo, el Banco de Inglaterra o la FED. Además, Lagarde es Lagarde, no es Draghi.

Precisamente lo que hizo Draghi fue compras no proporcionales, para acabar con el riesgo de que Italia y España fueran expulsadas del euro, cuando sus primas subieron varios puntos. Estos días estamos asistiendo a un rebrote de las primas de ambos países. Tengan por seguro que sin el BCE estaríamos pagando intereses mucho más altos.

En todo caso, el BCE es crucial en una coyuntura adversa en que vamos a ver aumentar la deuda de todos los países. España podría llegar a una deuda de 115-125% sobre PIB, e Italia a 140-160%. Deudas al filo del impago, y que hace aparecer el fantasma tan temido de un rescate por parte de Europa - aunque formalmente el rescate lo solicita el país afectado. Está claro que sin la ayuda del BCE, no hay fácil salida. No se puede esperar que una vez puesto en marcha el tren de la economía, tengamos que hacer un programa de restricciones para reducir la deuda. Sería suicida. 

Es más, lo importante es coordinar los estados financieros de todos los sectores, público y privados. El endeudamiento público de los últimos años ha ayudado a reducir el endeudamiento de familias y empresas (con el sector exterior estable), y eso ha facilitado el crecimiento de la economía y la bajada de la tasa de paro. Naturalmente esto no es unidireccional, pues el crecimiento del PIB ha ayudado a ese proceso. Lo que quiero decir es que es absurdo, pueril, pretender tener equilibradas las cuentas financieras en todos los sectores a la vez. Esa política llevaría a quebrantos y un menor crecimiento del potencial. La regla que ha impuesto Alemania al resto de Europa, de un déficit público siempre cercano a cero (introducido en las constitución por Zapatero sin grandes protestas, y que se incumple sin grandes protestas), es frustrante y limita la capacidad de crecimiento...

Debemos preguntarnos ahora ¿Posibilidad de rescate? La verdad es que no sé si habrá voluntad y capacidad para ello. Son dos países muy grandes. Nos exigirían un ajuste brutal en las cuentas, insoportable para muchos sectores. Los rescates habidos en la UE hasta ahora no han sido ejemplares; han llevado a serias recesiones, lo que ha hecho difícil bajar la ratio Deuda/PIB. El rescate debe buscar el crecimiento robusto, un crecimiento por encima del tipo de interés devengado. Dado el carácter de este gobierno, no sería extraño que nos lo exigieran. 

Pero veo muchas incógnitas políticas en El horizonte que me impiden dar una respuesta contundente.

¿Por qué sube la bolsa americana cuando las previsiones son tan malas?

Un poco misterioso sí que es la remontada que ha mostrado el S&P precisamente cuando las noticias sobre el hundimiento de la economía son tan severas. ¿Que explicaciones hay? 

Aquí les ofrezco dos, una de Paul Krugman, y otra para mi más ingeniosa de  Cullen Roche. Ambas son diversas como lamentó noche y el día, pero no son incompatibles.

Paul Krugman dice, en esencia, que la economía está en una cuesta abajo profunda, por lo cual los tipos de interés (0,6% a 10 años) no ofrecen rentabilidad atrayente, y por ello los inversores van a la bolsa en donde, con más riesgo, se encuentran rentabilidades sensiblemente más apetitosas. Según sus palabras, los bonos no son rentables porque todo el mundo compra bonos - eso sí, abonados por la FED -, buscando seguridad. Los que invierten en bolsa huyen de la seguridad, quieren rentabilidad, y la bolsa sube. No es la primera vez, como veremos con Cullen Roche, que la bolsa crece cuando la economía más va mal. En palabras de Krugman,

Es decir, la relación entre el rendimiento de las acciones, en gran medida impulsada por la oscilación entre la codicia y el miedo, y el crecimiento económico real siempre ha estado entre flojo e inexistente. En la década de 1960, el gran economista Paul Samuelson bromeó que el mercado había predicho nueve de las últimas cinco recesiones.

Pero diría que hay razones más profundas para la desconexión actual de la economía real del mercado de valores: los inversores están comprando acciones en parte porque no tienen a dónde ir. De hecho, hay un sentido en el que las acciones son fuertes precisamente porque la economía en su conjunto es muy débil.

¿Cuál es, después de todo, la principal alternativa para invertir en acciones? Comprando bonos. Sin embargo, en estos días los bonos ofrecen retornos increíblemente bajos. La tasa de interés de los bonos del gobierno de EE. UU. A 10 años es de solo 0.6 por ciento, por debajo de más del 3 por ciento a fines de 2018. Si desea bonos que estén protegidos contra la inflación futura, su rendimiento es menos medio por ciento.

Por lo tanto, comprar acciones en compañías que aún son rentables a pesar de la recesión de Covid-19 parece bastante atractivo.

¿Y por qué las tasas de interés son tan bajas? Debido a que el mercado de bonos espera que la economía se deprima en los años venideros, y cree que la Reserva Federal continuará aplicando políticas de dinero fácil en el futuro previsible. Como dije, hay un sentido en el que las acciones son fuertes precisamente porque la economía real es débil.

Ahora, una pregunta que podría hacer es por qué, si la debilidad económica es algo bueno para las acciones, el mercado se desplomó brevemente a principios de este año. La respuesta es que durante algunas semanas en marzo, el mundo se tambaleó al borde de una crisis financiera de tipo 2008, que provocó que los inversores huyeran de todo con el menor indicio de riesgo.

Sin embargo, esa crisis se evitó gracias a acciones extremadamente agresivas de la Reserva Federal, que intervino para comprar un volumen y una gama de activos sin precedentes. Sin esas acciones, estaríamos enfrentando una catástrofe económica aún mayor.

Veamos ahora que nos dice Cullen Roche. En esencia, basándose en la ecuación de Kalecki, lo que dice es que el déficit público está aumentado a cotas inauditas, y eso hará  aumentar los beneficios empresariales, y los que se anticipan a eso compran esas acciones que van a ver aumentar sus beneficios. 

El mercado de valores tuvo su mejor mes desde 1987. Y la economía tuvo uno de sus peores meses. ¿Cómo es esto posible? Que esta pasando? ¿Es todo una conspiración de la Fed? ¿Los comerciantes de acciones están locos? Todas las anteriores? ¿Qué hacemos con todo esto? Hablemos de eso.

Primero, el mercado de valores es prospectivo. Entonces, mientras vemos todo por lo que es, el mercado de valores está buscando en lo que podría convertirse. Esto disminuye y fluye a través del tiempo. Las fluctuaciones del mercado de valores son una serie de conjeturas sobre los resultados futuros. Warren Buffett siempre describe esto como "Sr. Market ", un hombre (sí, un hombre) que es bipolar, gritando constantemente sus opiniones de manera maníaca. A veces bien, a veces mal, pero nunca en duda.

Para comprender mejor cómo piensa el mercado de valores, revisemos la recuperación de 2009. En noviembre de 2009, cuando las perspectivas financieras todavía se ven tristes, el mercado de valores subió un 53% año tras año, mientras que la economía subió un 1% año tras año. El mercado de valores anticipa años de crecimiento futuro. En ese caso, el mercado obviamente tenía razón. Pero así es como siempre se verá. El mercado de valores siempre detectará una recuperación antes de que los datos lo muestren porque las personas están fijando precios en función de lo que esperan que suceda, no de lo que realmente está sucediendo.

Pero aquí está la gran cosa con la que el mercado está lidiando en este momento. Como señalé en mi artículo diciendo que esta no era la próxima Gran Depresión, la respuesta del gobierno ha sido masiva aquí. Este es el truco para el mercado de valores:

Según la identidad de Kalecki 

Beneficios corporativos = Inversión + Dividendos / (buybacks) - Ahorro de hogares- Ahorro del gobierno - Ahorro del resto del mundo. (cada uno con su signo.)

Esta es la ecuación de Kalecki Profits. Y es bastante fácil de descomponer. Claramente, esos primeros tres elementos serán arrastrados en el futuro previsible. La inversión colapsará 30% +. Los dividendos y las recompras disminuirán más del 20%. El ahorro de los hogares aumentará en más del 20%. Volverán, pero lentamente. El ahorro del gobierno, por otro lado, ha sido un gran, gran impulso. El déficit del gobierno debería ser de ~ $ 3.7T este año. La gente parece no entender cuánto tan grande es este número. Y qué gran beneficio es para las empresas estadounidenses porque, en última instancia, todo fluye a las empresas porque los estadounidenses no ahorran. Déjame ponerlo en perspectiva. La inversión neta, los dividendos / recompras, el ahorro de los hogares y el ahorro de Resto de Mundo sumaron $ 4.7 trillones en 2019. El gobierno generará el 78% de eso en 2020 TODO POR SÍ MISMO.

La idea es clara. El déficit público aumentará los beneficios empresariales, independientemente de sus efectos posteriores más o menos negativos o no  para el equilibrio macroeconómico (que no tiene que ser estrictamente permanente, por cierto). El déficit público es gasto que será ingresos para las empresas. 

Los bolsistas están anticipando algo que va a ocurrir, que las cotizadas estarán más fuerte dentro de un año. 

Es una explicación convincente. Eso sí, deja claro que a los bolsistas les importa más o menos una higa el resultado macroeconómico siguiente, si habrá subidas de impuestos posteriores o una gran inflación para reducir la deuda. Lo que le importa es que dentro de un año aprox. Habrá cosecha de benéficos y dividendos. 

También es verdad que saben que el déficit americano es financiable sin grandes apuros, por las razones que ya sabemos: La deuda se emite en dólares y el mundo tiene gran confianza en lo denominado en dólares. 

Esta explicación no es incompatible con la de Krugman, pero destaca una variable importante que sí se observada, por lo que dice Cullen, por las casas inversoras. 

Bravo por Kalecki, economista polaco que anticipó a Keynes.

Yo creo, sin embargo, que los mercados están tan pendientes de la FED como del déficit fiscal, pues la que financia a éste.

El BCE, en suspenso por los halcones alemanes del Consejo

No esperemos grandes ayudas del BCE. Está con las manos atadas por la resistencia de los halcones (alemanes) de su Consejo de gobierno a rescatar a los países del Sur. Lo malo es que a Italia el BCE le ha comprado casi el 40% de su deuda, y no ha conseguido doblegar la prima de riesgo del 2,5% sobre el bono alemán. 

Nos cuenta Evans-Pritchard en el Telegraph 

Citigroup dijo que la Sra. Lagarde había hecho su "mejor papel para no responder a ninguna pregunta" y dejó confusión sobre cuál se supone que es exactamente la estrategia.

La ofuscación fue deliberada. Sus manos están atadas. Un bloque de halcones liderado por los alemanes en el Consejo de Gobierno se muestra reacio a dar a los políticos en disputa una salida fácil o dejar que la institución se convierta en el respaldo fiscal para los países insolventes. Se resisten a una unión de deuda por la puerta de atrás.

El BCE centró sus esfuerzos inmediatos en un estímulo menos controvertido para los bancos, reduciendo su tasa de préstamo en el próximo lote de préstamos a largo plazo (TLTRO) a un mínimo histórico de menos 1pc. Esto ayuda a evitar una crisis crediticia incipiente, pero por sí sola no puede detener la ola de impagos o revivir la caída de la producción.

El banco también reforzó sus herramientas de liquidez para evitar mayores tensiones en los mercados de préstamos interbancarios. El llamado indicador de miedo, el diferencial de tres meses Euribor / OIS, se ha multiplicado por cinco desde febrero.

Pero hay más problemas. Está pendiente una sentencia de Tribunal Constitucional alemán sobre las anteriores compras masivas de bonos, que fue lo que salvó el euro en 20013. Los miembros de éste Tribunal hacen mohines, pero al final suelen ceder por miedo a romper la UME - que sería la ruptura inevitable de la UE.

Sin embargo, este fallo es particularmente traicionero porque el BCE ha violado su "clave de capital" tan abiertamente al eliminar grandes cantidades de deuda italiana en lo que equivale a un rescate estatal.

Goldman Sachs estima que las compras han estado "fuertemente sesgadas hacia Italia" desde el lanzamiento de la pandemia de QE el mes pasado, llegando a 35-45 por ciento del total. Llama la atención que hasta ahora esta intervención masiva no ha logrado estabilizar los diferenciales de los bonos italianos.

El fallo judicial ya ha sido redactado. El comunicado de prensa se extiende a más de cinco páginas. Esto sugiere que no habrá luz verde para un QE ilimitado y que los jueces pueden limitar la capacidad del Bundesbank para participar plenamente en las acciones de rescate si el BCE se desvía demasiado.

Una decisión restrictiva sería una bomba en esta delicada coyuntura, pero precisamente por esa razón los litigantes mismos esperan un dictado suave. El profesor Gunnar Beck, diputado al Parlamento Europeo por el partido euroescéptico AfD de Alemania y abogado que maneja el caso, dijo que los jueces se encogerán ante cualquier cosa controvertida por temor a derribar todo el edificio de la UEM.

“Lo que está sucediendo es obviamente una violación del artículo 123 del Tratado que prohíbe el financiamiento monetario de los estados, y el gran volumen de compras ya no puede clasificarse como política monetaria. El BCE persigue una política económica independiente e ilegal. Pero la corte se amoldará de todos modos ”, dijo.

Mientras, 

La eurozona está en animación suspendida. El video-cumbre de líderes de la UE de la semana pasada fue una nonada. Alemania y los Países Bajos lograron bloquear cualquier movimiento serio hacia la emisión conjunta de deuda, insistiendo en que el paquete de estabilización de 540 mil millones de euros viene en forma de préstamos que sobrecargan aún más a los estados más vulnerables del Club Med, que ya se están acercando a los límites de solvencia.

Por ello estos países no pueden hacer lo que Alemania, con capacidad suficiente para usar su superávit fiscal y su banca oficial para sostener la hibernación actual, y salir con fuerza cuando se acabe. 

En conjunto, el de la Cumbre es un paquete liviano en comparación con las enormes inyecciones de apoyo fiscal directo en los EE. UU. O Japón, o incluso en la propia Alemania, donde las medidas de emergencia superan el 30% del PIB y el banco estatal KFW está utilizando su calificación crediticia AAA para transferir préstamos gratuitos a Deutschland Inc. Alemania ahora representa la mitad de todas las ayudas estatales en Europa. Esto mantiene a la economía alemana intacta durante el cierre y asegura un poderoso rebote a medida que la vida vuelve a la normalidad. El peligro para la unión monetaria es que el sur de Europa no puede darse el lujo de tomar tal acción y sufrirá un daño estructural más profundo como resultado, arruinando la recuperación y dejando atrás a la mitad de Europa.

Jacob Nell, de Morgan Stanley, estima que el PIB se contraerá este año en 8.4pc en Alemania, 10.7pc en Francia, 12-13pc para Grecia, España y Portugal, 15pc para Italia, incluso en su escenario base, peor que cualquier año en paz registrada -historia del tiempo.

Pero, ¿qué pasa si hay una segunda ola de Covid-19 con más bloqueos y una crisis prolongada que se prolonga durante todo el año? En el peor de los escenarios de Morgan Stanley, la economía se reduciría en 22.7 por ciento en Italia, 22.6 por ciento en España y 21 por ciento en Portugal, sin recuperación en 2021. Sería una depresión en forma de L con implicaciones políticas explosivas. El índice de deuda pública de Italia probablemente llegaría a 180pc del PIB. Esto estiraría la creatividad del BCE hasta el punto de ruptura.

En ese escenario extremo, pero no descartable, nos encontraríamos con una salida en L desastrosa, que el Gobierno y el Banco de España no han querido confesar. No me extraña, porque sería simple y llanamente una depresión. Las derivadas colaterales, económicas y políticas, pueden ser una bomba.

El BCE está tratando de obligar a los líderes de la UE a tomar medidas significativas reteniendo parte de su poder de fuego latente, pero los partidarios del Consejo de Gobierno también están tratando de obligar al gobierno italiano a activar el fondo de rescate de la UE (MEDE).

Pero ¿existe otra salida para el BCE que actuar como banco central auténtico?

Kenningham dice que el BCE finalmente no tiene otra opción. Tendrá que suscribir déficit fiscales y convertirse en un último prestamista para los gobiernos. La demora simplemente prolonga la agonía.

Estamos entre Gargoris y Habidis. Entre un gobierno que no inspira la mínima confianza a sus ciudadanos, y una Europa agonizante y bloqueada que no acaba de entender el juego en el que está. No le faltan razones para desconfiar de este gobierno o el de Italia, pero la apuesta por el rigor puede ser fatídica para Europa... y para nosotros. No sabe Sánchez donde se ha metido, cuando pide transferencias “gratis et amore” en Europa. La impresión dejada ha debido ser horrenda.

Sigo escéptico a que tengamos alguna posibilidad de salir en V. Ojalá. Pero habría que hilar muy fino en la UE y saber jugar bien las escasas cartas que tenemos.

El gobierno no está a la altura

El PIB ha caído un 5,1% en el primer trimestre respecto al trimestre anterior. Lo mismo ha caído el empleo. Las rentas que más sufren en esta caída del PIB son las de empresarios, mientras la de asalariados apenas caen. 

El gobierno ha presentado sus propias proyecciones, que nos anuncian una caída del PIB en el año se 2020 del 9,3%, con una recuperación en el siguiente años del 6,3% (cifra sospechosa por su falta de antecedentes), lo que supone de nuevo, como vimos en las previsiones del Banco de España, un recuperación en V, lo que sospecho que se debe a que son instituciones oficiales obligadas a ser moderadas. 

No es que descarte la posibilidad de una recuperación vigorosa y rápida, es que veo el gobierno es su confuso plan de “desescalada”, y ni una palabra de medidas de ayuda a la reapertura de las empresas. Sólo cuando podrán abrir, pero en unas condiciones ridículas que llevan a la quiebra.

Como dice Luis Garicano hoy en El Confidencial, 

El presidente anunció que en la fase dos del plan de desescalada los locales de restauración podrían abrir sus espacios interiores con una limitación del aforo del 30%, y en la fase tres, del 50%. Cuesta mucho creer que no entienda la imposibilidad de que un negocio sobreviva si se limita su capacidad de generar ingresos a la mitad o menos. Cualquiera que viva en la realidad entiende que, en el momento en que se anuncia que un local debe limitarse a abrir con el 30% de su aforo, también se deben explicar detalladamente las medidas que se tomarán para ayudarlo; de otra manera, no tendrá ni para cubrir costes.

Pero no, no hay información sobre cómo se van a mantener rentables empresas con sus ventas reducidas a un 30%. Ni como se las va a ayudar a mantenerse simplemente viables en espera de mejores tiempos.

Ante este ejemplo de desidia e incompetencia, sinceramente tendrían que cambiar mucho las cosas para creerme que vamos a salir en V de una crisis con caídas del PIB que no se han viso desde la Guerra civil. Porque si en cada fase, el gobierno se olvida de las empresas, el vacío y la seguridad caídas de PIB se irán acumulando, se pongan como se pongan los modelos que manejan el INE o el BdE. 

Quiero decir que en el resultado final, en V o en U o L, es decisivo lo que haga el gobierno, no sólo por el PIB, sino también por cómo se utilice la enorme deuda acumulada que veremos al final del 2021, que nos pondrá en el límite de una intervención. 

En otras palabras, si esa deuda estaba justificada porque se ha usado bien, no tendrá problemas de financiación. Pero si la misma se ha malgastado y no ha conseguido esa famosa salida en V, nos podemos preparar.

Una historia de mercados con precios negativos

Matt Levine nos cuenta la historia del oil a precio negativo. Bueno, es una historia de apostadores a futuros que no querían hacerse cargo de oil físico con coste de almacenamiento por las nubes, o simplemente imposible. 

Entiendo que en la dinámica de mercado, las grandes casas no se pillaron los dedos, y consiguieron deshacer posiciones antes de que la precipitación de los inexpertos llevaran el precio a negativo. Es un problema de la dinámica del futuros y de que mantener el contrato largo significa que tienes que apechugar con la cantidad de oil implícita, con los depósitos ese almacén repletos donde sólo queda hueco para cantidades marginales y a costes disparatados. Las grandes firmas deshicieron sus contratos antes de que la cosa fuera peor. Pero en mayo puede volver a pasar en los contratos para junio.

Para el que tenga curiosidad, Matt Levine:

Sería un poco extraño si el precio del petróleo se vuelve negativo el próximo mes. Quiero decir, podría suceder; Sucedió este mes. El último intercambio del futuro del petróleo crudo NYMEX June West Texas Intermediate será el 19 de mayo; cualquier persona que tenga mucho futuro en junio tendrá que recibir un montón de petróleo en junio en Cushing, Oklahoma, donde no hay mucho espacio para almacenar petróleo. La última operación de los futuros del WTI de mayo fue el 21 de abril y el 20 de abril, cuando los operadores financieros con posiciones largas lucharon para salir del contrato, el precio cayó a $ 37.63 por barril negativo. Luego, el 21 de abril, estuvo bien nuevamente, y el contrato terminó en $ 10.01. Incluso el 20 de abril, la mayoría de las operaciones en los futuros de mayo ocurrieron a precios positivos. Pero hacia el final del día, entró en pánico, o algo así, y durante un corto período la gente estaba pagando para deshacerse de sus futuros de petróleo = precio negativo.

El contrato de futuros de junio, mientras tanto, estuvo en los $ 20 todo el día ese día; Al día siguiente cayó mucho, llegando a $ 11.57, siendo un número significativamente positivo. El precio de cierre de ayer fue de $ 12.78; Esta mañana cayó a poco más de $ 10, y luego recuperó algo. Si estas largo de petróleo para junio, todavía tiene algunas semanas para salir de él sin recibir la entrega, pero el objetivo de los mercados financieros es hacer este tipo de inducción hacia atrás, es decir,más, anticiparse. Si el 19 de mayo todos van a entrar en pánico y vender contratos petroleros de junio por $ 37 negativos, entonces el 18 de mayo no deberías comprar esos contratos por mucho más que $ 37 negativos, lo que significa que el 17 de mayo no deberías, etc. El precio debería ser negativo ahora. El precio no es negativo ahora. Esto implica no solo que los operadores de futuros, que desean poseer solo aceite de papel abstracto, piensan que ese aceite vale $ 12 o lo que sea, sino que también esperan que, a medida que el 19 de mayo llegue y que el aceite de papel abstracto se convierta en aceite físico, todavía valdrá una cantidad positiva de dólares.

En otras palabras, los precios de los futuros de junio implican que lo que sucedió la semana pasada fue probablemente una anomalía: no "el petróleo tiene un valor negativo y hay que pagarle a la gente para deshacerse de él", sino más bien "en las últimas horas de negociación algunos ingenuos los comerciantes tuvieron que salir de las posiciones en papel y el mercado los retuvo ".

Ahora, dicho esto, el precio del petróleo de junio es muy bajo, y también muy por debajo del precio del petróleo de julio. Y los mercados están haciendo la inducción hacia atrás. Los inversores financieros que normalmente serían dueños de los contratos de junio, pero que no quieren quedarse atrapados con el petróleo cuando caduquen, se están retirando temprano:

S&P Global Inc., la compañía detrás del índice de productos básicos más popular, les dijo a los clientes que retiraran toda su exposición de los futuros del petróleo crudo West Texas Intermediate de junio a julio con efecto inmediato, lo que provocaría una gran caída en los precios del petróleo.

Si tiene miedo de tener que recibir el petróleo en junio, el momento de vender su contrato de junio es ahora, no el 18 de mayo. Algunos inversores que temen tener que recibir el petróleo están vendiendo ahora, en lugar de esperando el último minuto para extender sus contratos como lo harían normalmente. Por supuesto, si todos lo hacen esta semana, no habrá pánico especial ni presión de venta el 18 de mayo, y el precio no será negativo. Una posible razón por la que el precio se volvió negativo la semana pasada fue que nadie realmente anticipó que sería negativo, por lo que muchos inversores se agruparon en el contrato de mayo a medida que se acercaba el vencimiento. Ahora que sabe que es un riesgo, es más probable que salga temprano.

Aunque podría decirse que otra razón por la que el precio fue negativo la semana pasada es que la gente lo anticipó. O mejor dicho, no lo hicieron, luego lo hicieron: los precios negativos del petróleo eran impensables, y luego el intercambio realizó una prueba por computadora para asegurarse de que los sistemas pudieran manejar precios negativos, y después de eso, todo lo que se podía pensar era en los precios negativos del petróleo. Si todos en el mercado piensan en un precio a la vez, ese precio tiende a materializarse. Aquí está el resumen fascinante de Bloomberg de "Los 20 minutos que rompieron el mercado petrolero de EE. UU.":

Sin embargo, el 15 de abril, CME ofreció a los clientes la capacidad de probar sus sistemas para prepararse para la negatividad. Fue entonces cuando el mercado realmente despertó con la idea de que esto realmente podría suceder, dijo Clay Davis, director de Verano Energy Trading LP en Houston.

Un punto importante en esa historia es que la mayoría de los grandes inversores financieros habían salido de los futuros del petróleo de mayo antes de que fueran negativos. Lo que sucedió el lunes pasado no fue una estampida de última hora.

Yo creo que no es de fácil lectura, al menos para mí, pero me parece que lo entiendo y que tiene interés, salvo para los que ya lo sabían. De todas formas, en el trasfondo hay una súper abundancia de petróleo que es determinante. Esto ha pasado en un mercado de futuros. ¿Hubiera pasado en un mercado de contado? Yo creo que no es imposible, si hay gente que estima que va a comprar petróleo a precios negativos y que si estima que el coste de almacenamiento no será superior al precio negativo, podrá obtener una ganancia. O eso creo. Al fin y al cabo, un mercado de contado está en continuo arbitraje con el de futuros, y lo suficiente preciso tienden a converger a la fecha de extinción de éste. Eso parece decir el gráfico, del mercado del contado:

Entonces, ¿de qué sirve el mercado de futuros si, dan el mismo precio - salvo una diferencia igual al coste de almacenamiento? 

Por muchas razones, pero una fundamental. El derivado es más líquido, puedes deshacer posiciones durante la vigencia del contrato.

 

La lucha de la FED contra la depresión

Mientras la FED sigue comprando activos y emitiendo dinero a los sujetos elegidos (por primera vez, no sólo la banca), como se ve en el gráfico de activos adquiridos netos de amortizaciones, en variación ínteranual,

(Las compras realizadas hasta ahora son más del doble de las realizadas en 2008), la Velocidad de circulación del dinero (es decir, el PIB/M2), muestran una caída hasta niveles nunca vistos: por unidad de dinero en circulación, sólo se mueve 1,4 $ dePIB. O, lo que es lo mismo, cada vez hace falta más dinero para mover la misma cantidad de PIB.

La velocidad de circulación se deriva de la identidad de Friedman 

M*V = P*T, en la que M es el dinero en circulación, V es su velocidad, T es el número de transacciones realizadas en un periodo, y P el precio de cada una. Como esto es imposible de calcular, se sustituye P*T por el PIB nominal. 

De ahí resulta que la V = PIBN/ M

La V mide cuánto de cada unidad de producción se intercambia de manos por cada unidad monetaria pagada. Cuanto mayor sea, más deprisa circula el dinero y hay más actividad económica por cada unidad monetaria. Es decir, a una oferta de dinero dada, la V nos está diciendo si la gente quiere gastar más o menos en bienes ofrecidos. En otras palabras, la caída de la V significa que cada vez hay más atesoramiento de liquidez y menos gasto, lo que va en contra de las intenciones de la FED, evidentemente. Por cierto, la tendencia a la baja de la V desde la Gran Recesión de 2008 explica por qué no se han visto brotes de inflación en este periodo tan largo de expansión monetaria: porque ha habido un alto grado de atesoramiento o demanda de liquidez por parte del público, y poca confianza en arriesgar en gasto, ya sea de consumo (sobre todo duradero), ya sea, más importante, en bienes de capital. 

Por otra parte, tenemos constancia de que en el mercado de acciones, durante estos años de escaso crecimiento de PIB e inflación, o PIB nominal, sí se ha asistido a un gran boom, quizás una burbuja, ahora en parte pinchada en más de un 20% desde su techo. Es como si el dinero se hubiera desviado sistemáticamente a la especulación, la cual, por definición, no se incluye en el PIB (éste sólo registra la compra-venta de bienes nuevos, y la especulación es la compra-venta de bienes de segunda mano). Esto es un reflejo especular de la baja Velocidad respecto al PIB, pues el dinero se ha desviado hacia las operaciones financieras en un grado muy elevado, propiciado además por las propias empresas, que han recurrido, en vez de invertir en bienes de equipo, a la recompra de sus propias acciones (buyback) con el fin de aprovechar la liquidez abundante y barata para mantener el valor de su empresa y recompensar a sus ejecutivos revalorizando sus bonus. Individualmente para cada empresa esta política tiene sentido, pero en el conjunte se traduce en la débil inversión real.

Esa ha sido la gran debilidad de la política del Quantitavity Easing, que se ha desviado de la economía real a la financiera, lo cual no se ha traducido en grandes inversiones, sino que en buyback y otras modalidades de especulación. Está por ver si la bolsa es capaz de sostener su nivel actual o, a medida que se profundiza la contracción, alcanza nuevos mínimos. El segundo trimestre va a ser crucial en los dos sentidos, para calibrar la profundidad de desastre en PIB e tasa de paro, y ver la respuesta de la bolsa. 

Lo que desea la FED es lo contrario, que el dinero inyectado se convierta en un aumento de la Velocidad de circulación y del PIB nominal, e incluso que aumentara la inflación un poco más (como ha reiterado varías veces). ¿Lo logrará en esta segunda ocasión, o habrá que pensar en otro tipo de instrumentos? 

Lo que vemos desde que ha empezado la nueva política expansionista, es que la FED ha conseguido algunos logros iniciales, como doblegar ciertos márgenes de interés que estaban llegando a niveles peligrosos. Por ejemplo, los bonos privados Baa, que habían llegado llegado a un spread sobre el Fed Funds rate de 5 pp, se han replegado por el efecto de mayor liquidez,

Igual que las expectativas de inflación, que cayendo en picado hasta el cero, han subido casi hasta el 0,5%-1%. 

Todas esto es insuficiente, por supuesto, pero demuestran que los mercados han reaccionado bien a la acción de la FED, incluso la bolsa, que ha dejado de caer en picado y se ha recuperado un tanto.

Lo que se pregunta uno es ¿hasta dónde es capaz de llegar la FED? - que repetimos, ha puesto en circulación el doble que en la crisis 2008 -... porque lo que se está viendo claro es que va a tener que hacer más, y procurar que el dinero “se quede” en (y circule por) la economía real. La FED ha dicho que está dispuesta a todo, y es creíble, salvo por algunas voces políticas cuestionadoras, como siempre, de éste tipo de política, precisamente desde las filas del partido del gobierno. 

Y por supuesto, el BCE, que no ha hecho ni una parte de la FED, debe plantearse dejarse de teledirigir garantía de créditos que de momento no funcionan (son los bancos los que deciden dar crédito) y darse cuenta que tendrá que absorber mas deuda de los estados, porque éstos se van a endeudar como un 20% mínimo más. 

Por ejemplo, ¿la FED se está guardando para más adelante (no lo ha descartado) el Helicopter Money? Este es la única opción que conseguiría que el dinero no se desviará al mercado circuito financiero y se quedará en la economía realmente productiva. 

Por cierto, que está es una operación que requiere la colaboración del gobierno, cosa difícil en Europa, pues éste no existe. El HM de verdad - no la metáfora usada por Friedman - consiste en que el gobierno envía o carga a cuenta de los ciudadanos en su banco una cantidad de dinero durante el tiempo que dure la crisis, para que éstos sientan que tienen una renta superior que pueden administrar, sabiendo que el dispositivo tiene como límite el fin de la crisis. El gobierno se financia emitiendo deuda que coloca en la FED. (Ésta no puede dirigirse a cada ciudadano y darle un cheque.)

Yo creo que la FED está dispuesta  todo, y si no es suficiente lo que ha hecho hasta ahora, sacará más potencia de fuego hasta que los riesgos de depresión y deflación se disipen. (Si no hay obstáculos políticos.)

Estoy de acuerdo con Nico Garnier que EEUU saldrá antes de la crisis que Europa porque tiene las instituciones y la decisión para ello.