"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

miércoles, 15 de marzo de 2023

Inestabilidad e incertidumbre

Los bancos centrales han levantado opiniones crecientes de desaprobación desde que en 2008 iniciaron el QE (adquisición de títulos de deuda pública) a cambio de dinero, para estimular la demanda y así afrontar el riesgo de deflación. Algunos consideraron ese periodo de tipos de interés ultra bajos como una frivolidad que dañaría irremediablemente su prestigio, aparte de impulsar la inflación. 
Yo no diría que los bancos centrales son los únicos culpables de la desorientación actual, de la desconfianza creciente que despiertan ahora. Los gobiernos contribuyeron a ese desmadre emitiendo deuda sin tasa más allá de toda prudencia, deuda que tuvieron que comprar los bancos supervisores para mantener bajo el tipo de interés a largo plazo. Estas decisiones dispararon la inflación tras la pandemia, que se está intentando combatir con poco o nulo éxito y efectos colaterales sobre los mercados. 
Una complejidad nueva se ha presentado recientemente: las desordenadas quiebras de entidades financieras por el súbito miedo un posible contagio del pánico. Este nuevo frente suscita dudas en que los BC puedan afrontar la inflación con un condicionante de riesgo sistémico, aún remoto, que de aflorar obligaría a alterar, y revertir, la política antiinflacionista. Según Willem Buiter.  

“Cuando ocurre una crisis de liquidez de mercado y/o liquidez de financiamiento en un momento en que la inflación está por encima del objetivo, la tensión entre los objetivos de los bancos centrales (estabilidad de precios y estabilidad financiera) es inevitable. En tales casos, creo que la estabilidad financiera debe ser lo primero, porque es una condición previa para la búsqueda efectiva de la estabilidad de precios.”

El gráfico de abajo es una imagen bastante inquietante.




Representa el spread (o diferencial) del rendimiento del bono del Tesoro americano de vencimiento a 10 años con el ídem del tipo de interés oficial a vencimiento a un día al que la FED presta mercado interbancario a los bancos. 
Este spread es una de las medidas que refleja la pendiente de la curva de interés, siendo ésta la gráfica formada por los tipos de interés de los bonos del Tesoro a sus diferentes vencimientos. Cuánto más inclinada hacia arriba sea la curva, mayor será el spread reflejado en la gráfica. Cuanto más negativa sea la pendiente, menor será dicho spread. En el gráfico es claro que ha alcanzado la posición más negativa desde 1980.
La interpretación económica es clara: un nivel alto en el diferencial refleja tipos a corto bajos y a largo altos. Esta es la posición normal de la curva, y dice que ese diferencial refleja, aproximadamente, el margen de beneficio de la banca (y demás intermediarios) en sus operaciones de pasivo y activo. Esencialmente, la banca suele tomar prestado dinero a corto, a bajos tipos, y prestar a un tipo de interés más alto y a largo plazo a proyectos de inversión real, lo cual es inherentemente inestable para cada entidad y para todo el mercado financiero si no se ataja pronto esas ventas a pérdidas. 
El volumen de inversión real de las empresas crece hasta que su rendimiento marginal esperado se iguala con el tipo de interés que le carga la banca. Y no sólo la inversión; también determina el nivel de actividad y empleo. 
Una simple regla empírica: la FED nunca ha logrado contener la inflación sin causar antes una recesión. El caso más patente fue la recesión de 1980, cuando la FED tuvo que atajar una inflación de dos dígitos provocando una recesión, como se ve en la zona gris de entonces, duradera y profunda. Nunca ha habido un ajuste “suave” de la inflación. De momento, hoy, la recesión se ha evitado, pero la amenaza de crash financiero sigue presente. En 1980 no se produjo una crisis financiera sistemática…
Como vemos en el gráfico, precisamente ahora se observa una curva negativa, “invertida”, y, en el pasado, esta señal ha precedido en unos meses a casi todas las recesiones ( las zonas en gris son los periodos recesivos). Una curva invertida es generalmente debida a una subida de tipos de la Reserva Federal y a una caída de los tipos a largo, señalando un pesimismo en las expectativas que generalmente se cumple cuando se declara la recesión, que a priori no se sabe si será breve o larga, profunda o leve.
Observemos, también, que esta posición pesimista de la curva de tipos de hoy llega a unos niveles negativos nunca alcanzados desde 1980, lo cual significa claramente una seria tensión financiera, pues las entidades financieras se estarían endeudando a tipos similares o más altos que a los que presta, lo que presiona a la baja su margen operativo. El tipo de interés a largo tan bajo quiere decir que las expectativas de beneficio y de rentas es pesimista y, por ende, no hay demanda de crédito para invertir y consumir o, alternativamente, que se espera una caída de los tipos a corto. Pero recientemente se ha presentado otro problema: la quiebra de algunos bancos en distintos países, y severas caídas bursátiles, lo que de golpe ha hecho surgir, como en 2008  con la caída de Lehman Brothers (o 1929) el fantasma de quiebras bancarias en cadena, o por decirlo claramente, un posible riesgo sistémico. Es evidente que esto no sólo va a condicionar la política antiinflacionista, sino posiblemente hacerla girar 180º. No se descarta que estos episodios se repitan, pues desde 2008 hemos vivido más de una década con inflación cero y tipos de interés planos y cercanos a cero.
Con  los tipos de interés cero en 2009-2019, el margen operativo de la banca se comprimió a mínimos, lo que la impulsó a buscar rendimientos más altos en préstamos de alto riesgo y de volatilidad potencial muy grande. Así metió en sus activos títulos muy volátiles, que se intuía iban a dar problemas cuando subieran los tipos. Se intuía, pero no se pudo hacer nada con la desregulación actual.
 De ahí viene los problemas presentes de liquidez a corto plazo (que tarde o temprano se convierten en problemas de solvencia), con ventas generalizadas que no hacen más que agudizar el problema. Otra señal de alarma es la subida en flecha del tipo de descuento de la FED, lo que dice que la demanda de fondos de la banca ha tenido que acudir a la ventanilla de descuento, pese la sobre prima y el coste de imagen que supone.




Según Link, de Blackrock, 

“Las instituciones financieras con grandes cantidades de activos poco líquidos o difíciles de vender en sus balances podrían convertirse en víctimas del «efecto dominó» de la crisis de SVB. «Años de tasas más bajas tuvieron el efecto de impulsar a algunos propietarios de activos a aumentar sus compromisos con inversiones ilíquidas, intercambiando menor liquidez por mayores rendimientos. Ahora existe el riesgo de un desajuste de liquidez para estos propietarios de activos, especialmente aquellos con carteras apalancadas», traslada Fink a los inversores de Blackrock.” 

Por su parte, John Cochrane tiene razón cuando apunta a la deficiente regulación y supervisión como impedimento de la política monetaria, 

“SVB fracasó, básicamente, porque financió una cartera de bonos y préstamos a largo plazo con depósitos no asegurados propensos a correr. Las tasas de interés subieron, el valor de mercado de los activos cayó por debajo del valor de los depósitos. Cuando la gente quiere recuperar su dinero, el banco tendría que vender a precios bajos y no habría suficiente para todos. Los depositantes corrieron para ser los primeros en sacar su dinero. En mi post anterior expresé mi asombro de que el inmenso aparato regulador bancario no se percatara de este enorme y elemental riesgo. Se necesita poner 2+2 juntos: muchos depósitos no asegurados, gran exposición al riesgo de tasa de interés. Pero 2+2=4 no es matemática avanzada.

¿Cuán extendido está este problema? ¿Y qué extendida está la falla regulatoria? Uno pensaría, mientras se pone el paracaídas antes de saltar de un avión, que la Fed habría comprobado que subir las tasas de interés para combatir la inflación no hundiría a muchos bancos.

Los bancos pueden informar el "valor en libros" "mantenido hasta el vencimiento" o el valor nominal de los activos a largo plazo. Si un banco compró un bono por $ 100 (valor en libros) o si un bono promete $ 100 en 10 años (valor de retención hasta el vencimiento), básicamente, el banco puede decir que vale $ 100, aunque el banco solo pueda vender el bono por $75 si necesitan detener una carrera. Entonces, una forma de plantear el problema es, ¿cuánto más bajos son los valores de mercado que los valores contables?”

Como dice Martin Wolf

“La banca de hoy esta designada para quebrar, y lo hace”. 

Es un riesgo permanente que está ahí, inoportuno, oculto, que condiciona la política antiinflacionista, pues siempre que se suben los tipos de interés y se restringe el dinero puede generarse un pánico que amenaza a las entidades más sanas: Una vez que la mayoría ha decidido aumentar sus tenencias de liquidez, vende sin tasa y los precios se derrumban.
Citemos a Greenspan, 

“En realidad, la política monetaria requiere gestionar los riesgos”.

¿Pero quién genera esos riesgos? No será casualmente la desregulación casi total digna de otros tiempos menos revueltos? Esto transluce una zona oscura, inaprensible, en la información, que se requeriría para hacer una política monetaria precisa y sin riesgos sistémicos. Hemos aprendido que eso, en este mundo complejo, no existe. Lo que se adivina es que el tipo de interés de la economía real es muy distinto que el de equilibrio de las finanzas, y sólo cuando se alinean hay paz... El error básico ha sido confundirlos a ambos.
La FED, de momento, no ha modificado su discurso oficial de seguir luchando contra la inflación, es decir, de seguir subiendo tipos. Pero el gráfico y el pequeño - o no tan pequeño - temblor de los mercados por la caída del SVB, Signature, Credit Suisse… (aún no estancado) ponen en cuestión el margen de que disponen la FED y el BCE para seguir impertérrito ante un posible movimiento sistémico difícil de parar una vez desencadenado. La economía USA va bien hasta ahora, pero el gráfico dice que las expectativas son de recesión en unos meses. En el mejor de todos los escenarios, se esperaría que la FED siga subiendo tipos, hasta que llegue una recesión manejable y cambie de modo de pensar. Pero a esa recesión se puede adelantar una Crisis financiera.
Hubo un tiempo en que los bancos eran los únicos intermediarios y estaban muy regulados y supervisados por su banco emisor. Tenían menos posibilidad en meterse en grandes riesgos y grandes endeudamientos. Además, había más información sobre su estado. El historiador Gorton dice que antes de la liberación de los ochenta, un banco se reglaba por la regla de las “tres 3”: tomaba prestado al 3%, prestaba al 6%, y cerraba la  oficina las 3h. Desde la famosa desregulación liberal, esto ha cambiado completamente. La competencia interbancaria y La desregulación suicida han impulsado el estrechamiento de los márgenes, la búsqueda de nuevos mercados, la aparición de la banca de inversión (no controlada por las autoridades), y la invención de nuevos instrumentos imposibles de valorar, cuya opacidad innata estuvo en la base de la grave crisis de 2008. 
El, BCE, por su parte,  ha subido sus tipos al 3,5%, pero ha dejado bien claro que no se cree sus propias previsiones económicas hechas antes de la tormenta. Quizás ese o menos malo podían hacer para preservar su mermada confianza en su lucha antiinflacionista. Es urgente activar un marco regulatorio para desligar los avatares de la economía de la volatilidad inherente de las finanzas. 
Sin embargo, es difícil pensar que la desregulación pueda dar marcha atrás hacia la inocencia de otros tiempos. El propio sector sufriría, y los efectos secundarios serían poco apetecibles, como el encarecimiento severo del coste financiero. Sí, la financiación desregulada ha hecho disponible el ahorro mundial al alcance de todo de todo el globo, pero a cambio de un riesgo constante, agazapado, de quiebra sistémica. Además, las propuestas que están sobre la mesa irían en contra de la capacidad de la banca de conceder crédito (por ejemplo, ratio de liquidez/depósitos = 100%), que se vería más limitado que hoy. Eso enfriaría el nivel de competitividad interbancario, pero que a la postre sea el estado quien tenga que salvar a los bancos destruye casi del todo el argumento de la competitividad. Quizás sea mejor más estabilidad y menos competitividad.
La financiación des regulada a favorecido la difusión del ahorro por todo el mundo, pero la estimación del riesgo no se ha caracterizado por su acierto. Repetidamente el estado ha tenido que correr a sofocar el incendio.
Quiero resucitar una larga cita de Robert Skidelsky, biógrafo de Keynes, sobre el riesgo y la incertidumbre:
 
“Muchos comentaristas han supuesto que Keynes tenía poco o nada que decir sobre la inestabilidad financiera. Esto es falso: la inestabilidad de la inversión como causa de la crisis es un tema continuo en sus escritos: la incertidumbre que opaca el futuro, claramente identificada. 
Con la misma claridad, Keynes identifica el conocimiento probabilístico del futuro como el "supuesto tácito" clave detrás de la teoría clásica del mercado autorregulado (Keynes, 1973C, p. 112). Si supiéramos lo que traerá el mañana, nunca, suponiendo un comportamiento racional, habría una crisis financiera o económica. La opinión de Keynes de que la incertidumbre sobre el futuro es la causa principal de la crisis financiera puede contrastarse con la opinión convencional actual de que el reciente colapso bancario fue causado por la "valoración errónea del riesgo". Detrás de esto se encuentra la noción de que los riesgos pueden tener un precio correcto, pero que los mercados se vieron impedidos de descubrir estos precios correctos por fallas en la información o en los incentivos. La clave para la prevención de nuevas crisis sería, por lo tanto, una mejor “gestión del riesgo” por parte de los bancos y de los reguladores: más transparencia, mejores modelos de riesgo y, sobre todo, mejores incentivos para evaluar correctamente los riesgos que se corren. 
No se cuestiona la opinión de que las inversiones pueden, en principio, tener un precio correcto y que, en promedio, se cumplirán las expectativas. El argumento parece estar entre aquellos que dicen que los riesgos siempre tienen un precio correcto en promedio (los teóricos del mercado eficiente) y aquellos que conceden que los shocks exógenos, la información imperfecta y/o los incentivos incorrectos pueden hacer que los precios del mercado se desvíen temporalmente de los precios correctos dados por 'fundamentos'. 
Por el contrario, Keynes hizo una distinción clave entre riesgo e incertidumbre. El riesgo se da cuando las probabilidades pueden ser conocidas (medidas); la incertidumbre existe cuando no se pueden conocer (o medir), es decir, cuando el futuro es incognoscible. Su idea original fue que la teoría clásica del mercado autorregulado se basaba en la afirmación epistemológica de que los participantes del mercado tienen información perfecta sobre eventos futuros. Admita esto y se sigue el supuesto de pleno empleo - niéguese y se derrumba. La economía de Keynes, por otro lado, es aquella en la que nuestro conocimiento del futuro es "generalmente muy escaso y a menudo insignificante" y las expectativas están frecuentemente sujetas a decepción (Keynes, 1973A, pp. 194, 293-4). Esto hace que la inversión sea “un tema peculiarmente inadecuado para los métodos de la teoría económica clásica” (Keynes, 1973C, p. 113). Los modelos macro que suponen que tenemos probabilidades calculables son irrelevantes para el funcionamiento real de las economías.

Sin embargo, a día de hoy esos modelos son la base de la política monetaria y financiera de hoy. Friedman podría haber descubierto la verdad del mundo real, pero era más cómodo basarse en modelos clásicos, tan fríos y bellos como incómodos. La realidad es mucho más prosaica y desapacible, y cuando se intenta obviarla, saca la cabeza. 

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