Activos inmateriales: ¿expansión sin productividad?

The result, according to the Congressional Budget Office, is that the growth rate of potential G.D.P. — what the economy could produce at full employment — has declined from around 3.5 percent per year in the late 1990s to around 1.5 percent now. And some people I respect believe that trying to get that rate back up should be a big goal of policy. (Paul Krugman).  

Algunos datos contables de las empresas americanas nos ofrecen una curiosa lectura: no hay duda de que con la crisis ha habido un cambio de comportamiento de las empresas cotizadas, pero lo que es más importante, un cambio estructural tuvo lugar mucho antes de la crisis. 

1) Empecemos por tanto con este cambio, previo al derivado de la crisis. Se trata de la conversión que tuvo lugar en la empresa privada en la década prodigiosa de 1990, lo que se ha llamado The "Great Moderation": una década de robusto crecimiento sin inflación y muy baja tasa de desempleo. 

Luego resultó no ser tan prodigiosa, porque había una burbuja detrás que empujaba con todos sus fuerzas los precios de los activos al alza. En el gráfico siguiente vemos en qué consiste el cambio: la empresa americana se basa cada vez menos en la inversión en capital material y hace un brusco cambio hacia una composición de capital cada vez más inmaterial y/o financiero. 

Esto se ve claramente en la caída del capital material respecto al valor neto de la empresa, según las cuentas de "Flujos de Fondos" elaboradas por la FED. 

Es la gran transformación de las grandes empresas industriales, del automóvil, etc, en las nuevas que se han venido en llamar FANG (Facebook, Amazone, Netflix, Google), empresas que apenas con instalaciones y un centenar de empleados mueven miles de millones de dólares. (Eso no garantiza que los muevan bien. Esas empresas están conquistando mercado sin mucho cuidado con la financiación, como veíamos en el artículo de Niko Garnier). 

Una metáfora perfecta es la huida de la población de Detroit y de la industria del automóvil a ninguna parte, mientras todos tienen un iPhone en el bolsillo o lo tendrá dentro de poco. 

Y esa reconversión, ¿es buena? Tuvo una fase, al principio de los noventa, que hizo aumentar mucho la productividad, porque hizo cambiar a las demás empresas, desde el suelo hasta el techo, su forma de producir, su organización, su gestión de ventas y almacén... Fue una revolución positiva. 

Hoy, según dice Robert Gordon, esa revolución ha terminado. Ahora lo que hace aumentar es el bienestar del consumidor, cambio simbolizado en el paso del ordenador al iPhone, que ya poco aporta a la productividad empresarial. Esto explicaría las bajas cifras de productividad de los últimos años, frente a las esplendorosas de los noventa, 

2) el segundo cambio, el que es debido a las secuelas de la crisis, es el gran apetito incesante de la empresa americana por la liquidez, como se ve en el siguiente gráfico, en el que se ve el gran subidón de la liquidez almacenada pro las corporates, que no ha dejado de subir desde la crisis de 2008. 

¿Por qué tantos beneficios y tanta liquidez -y activos financieros- y tan baja inversión en I+ D+i? Decir que no hay incentivos para invertir es una tautología. 

En todo caso, no todo va bien en EEUU, aunque vaya infinitamente mejor que nosotros. El crecimiento es bajo, la productividad se estanca, la tasa de paro es muy baja, pero gracias a la caída de la tasa de participación, de la gente que busca trabajo. A eso se añade una demografía adversa, como en casi todas partes, como veíamos aquí y en este gráfico,

La reconversión 1) es irreversible, y en general ha de aceptarse como buena, aunque traerá turbulencias financieras según cómo se digiera en los mercados. Los desencajes violentos vienen siempre de la imprudencia financiera, que además es indetectable. Es decir, de los que dicen rotundamente que todo va a ir bien porque todo ha ido bien hasta ahora. 

La 2) es consecuencia del pánico de la crisis, y es preocupante que dure ya casi 9 años. 

Todos estos indicadores comparados con el nivel del S&P nos dice que este está sobrevalorado, porque son indicadores consistentes de una debilidad estructural. 

Pensando en soluciones: ayer leí un artículo de Kocherlakota revolucionario. Este señor fue miembro del FOMC de los más Hawkish, aunque luego poco a poco se fue pasando al bando de los Dovish. Ahora, desde su universidad de Rochester, nos ofrece esta primicia. Desde luego, hay que leerlo. Lo que viene a decir es que no se puede separara la demanda de la oferta, y que una demanda insuficiente produce precisamente esos males que hemos retratado: baja inversión, baja productividad, baja tasa de participación, miedo a invertir a largo plazo... 

A pessimist would see such an outcome as inevitable. In this view, Americans have turned out to be a lot less innovative and inclined to work than was anticipated in 2007, and businesses have responded rationally by investing less. Hence, the added hiring and investment would boost wages without spurring the productivity needed to justify the pay increase, leaving companies with no option but to raise prices. The Fed would then have to raise rates, or else inflation would get out of control.

An optimist, by contrast, could offer three reasons to believe that fostering faster growth would not lead to undue inflationary pressures. First, prime-age employment remains low compared with 2007, suggesting that relatively small wage increases would be enough to draw people back into work. Second, corporate profits are still high by historical standards, so businesses still have a lot of room to absorb wage increases before they would have to raise prices. Third, given more and better capital, workers could produce more for each hour of labor -- a force that would allow companies to pay more without raising prices.

I’m an optimist. I think there's room for improvement. The government has the power to raise expectations of demand growth -- for example, by announcing plans to invest trillions of dollars in infrastructure. Those expectations can, in turn, lead businesses to undertake investments that will make American workers more productive.

Una ves más, la necesidad de un gran impulso de la demanda inducido por inversiones voluminosas en infraestructuras, justificadas por su cada vez menor calidad, financiadas a tipos cero. Si eso aumenta la productividad, no hay por qué temer una inflación que obligue a subir los tipos. A más productividad, menos inflación, eso es matemático.

Amistad y otros temas

"No hay amigos, sino instantes de amistad" (Jules Renard)

Bonito artículo el de Arcadi Espada de hoy. La frase de Renard -autor al que hace años perseguía con empeño digno de mejor causa- es una revelación por su acercamiento a la realidad. Si no hay amigos, no tenemos nada que exigirles, y menos en los apuros. No hay frase que más odie que "para eso están los amigos", frase de origen puramente mafioso. Es un chantaje, que obviamente hace de la amistad una no amistad, un "quid pro quo", "hoy por ti mañana por mí", que obliga a llevar una contabilidad esquina, y que encaja mejor en la idea de la familia, de los lazos que se extienden tanto más cuanto más atrasada sea la sociedad, porque el seguro de vida único donde no hay estado ni seguridad social es la llamada "familia", que actúa un poco de todo: reprime al díscolo, premia al que promete, se rodea de un círculo de seguridad invisible...

Todo eso es sociedad, evolución, lo que sea, pero no amistad. La amistad tampoco es amor, porque el amor crea intereses egoístas y divergentes muy fuertes, y deseos de propiedad. Y dura un suspiro. Amistad es todo lo que queda cuando restamos lo demás. 

La amistad es desinterés material y bienestar basado en la compañía de unos momentos. Instantes de amistad. Pueden durar mucho, o poco, pero el desinterés lo convierte en lo mejor de la vida. 

Yo he tenido la suerte de tener "grandes instantes", en diferentes edades, de absoluta distensión de todo interés, incluso repartiéndonos el botín de las chicas que íbamos a ligar y que nunca acababan de caer en el zurrón de la manera esperada. Pero eso era lo que menos importaba. Había un mañana para volver a empezar.

Ah sí, ahora me doy cuenta que alguien puede apretar el culo y decir ¡machismo! Bueno, es que vivimos una época en la que las etiquetas y consignas son más decisivas que lo que hay en la maleta. 

Nunca desaparecerá ese sentido de la amistad porque es natural, y lo natural se puede reprimir y perseguir, pero no puede desaparecer. 

Una historia realmente complicada (II)

En "Bond Vigilantes" nos ofrecen un artículo que enlaza bastante bien con el anterior post. Se preguntan qué motivos tendrá un inversor para comprar bonos en la subasta (o mercado primario) con un tipo de interés negativo. Ofrecen 6 respuestas, no siempre excluyentes, pero no creo que el misterio se desvele. No por nada titulé el post anterior "Una historia realmente complicada". 

Primero, para acercarnos intuitivamente, veamos cómo se compra un bono público a la emisión con rendimiento negativo:

Bond terminology can be complicated, however to summarise the terms of this auction:

• Investors pay slightly over 105 euros to buy these bonds
• The bond pays no coupon and produces no income over the entire 10 years
• In 10 years time, investors receive back 100 euros

El comprador paga al principio el rendimiento negativo, y al final recibe el nominal del bono. Hay una serie de motivos que se detallan en el artículo que explicarían esta decisión, pero todos en el fondo pasan por unas expectativas básicas: los tipos de interés se van a a mantener negativos, y la inflación va a ser cero o negativa. Porque cualquier expectativa diferente, de subida de tipos, aumentaría la oferta y desalentaría la demanda de estos bonos, lo que haría que se cumplieran las expectativas: subirían los tipos de interés. 

El inversor sabe que mientras la inflación no llegue al 2%, el BCE no va a subir los tipos. Tendrían que aparecer amenazas consistentes de aumento de la inflación para cambiar estas expectativas. Las previsiones del BCE son que la inflación no alcanzará el 2% hasta... Pasado el 2018, que es el límite de sus predicciones. En cuanto a los tipos de interés, prevé que en ese año de 2018 el de 3 meses sea del -0,3%, y el de 10 años del 1,4% (¿puro voluntarismo?).

En todo caso, el comprador de un bono hoy al -0,5% anual se arriesga a una pérdida de capital en 10 años del 19% (5% de interés negativo más 14% de caída de la cotización) si lo vendiera antes del vencimiento. Si no lo vende no pasa nada, sólo pierde el interés negativo. 

Pero ahí hay una contradicción temporal, porque corre un riesgo ¿de liquidez? aunque en principio no piense vender el bono. Si se ve obligado a hacerlo, sufrirá pérdidas importantes. 

Es claro que los inversores no se creen las previsiones oficiales, que son de subida paulatina y normalización de la curva de rendimientos, a medida que se recupera la economía y la inflación se acerca al 2%. 

La autoridades exponen sus mejores deseos según un modelo DSGE que no tiene fluctuaciones violentas. Todo se adapta suavemente, la economía crece paulatinamente, los precios se normalizan al 2%, los tipos suben en consecuencia, suavemente, y las bolsas, por una parte, se verán mordidas por esa subida de tipos, pero suavemente, mientras que la recuperación económica las hará subir. Dentro de tres, cuatro años, se habrá alcanzado el PIB potencial, la inflación máxima potencial, la tasa de paro NAIRU, y los tipos interés se normalizarán. Las bolsas según la EMH, estarán en su nivel de equilibrio (¿?).

Pero las cosas no suceden suavemente más que en los modelos económicos "finos", con muchas ecuaciones matemáticas. En la realidad surgen choques inesperados. Uno de los múltiples escenarios es que los tipos no suban suave, sino bruscamente, y eso destabilice la bolsa. Eso, a su vez, puede hacer descarrilar la recuperación. Es decir, puede suceder que la bolsa no sea función de la economía, sino al revés, porque hay que reconocer que los niveles actuales bursátiles no se corresponden con la realidad. Además, hay mucho cisne negro por ahí aleteando, como China, Grecia, Brexit, etc, etc. 

Eso sí, si queremos creer que los niveles actuales son acordes a los fundamentos, ue no están sobrevalorados, pues nada, a comprar. En su último artículo, Juan Beño  dice que él sólo habla de técnica y no de argumentos subjetivos, "vengan de donde vengan". 

¿ corregimos? jeje , déjenme que me eche unas risas, yo soy técnico, y sigo esta gráfica a muerte, el ruido exterior me la trae el fresco y lo de corregir unos puntitos es de " pobretones" no se arriesguen a unas migajas bajistas, esto esta ALCISTA en escalas importantes " que son las que mandan, guste a quien le guste"

Pues esos argumentos "subjetivos" (no menos subleyivos  que los aplicados a los charts, donde no veo metodología que no sea personal) intentar concretar un escenario plausible, que no está escrito en las gráficas. 

¿Por qué conviene diseñar esos escenarios de lo que no es Chart? Es obvio, (como expliqué aquí) que las bolsas mundiales están cada ves más correlacionadas, y que los cambios de escenario  macro  les afecta mucho. Según Cullen Roche es en realidad el primer factor en importancia. 

Resumamos. La gente que compra bonos a interés negativo no se creen las previsiones oficiales. Si alguna vez cambian de opinión, las reacciones pueden ser violentas, como una carrera de huida de los bonos que eleve los tipos a niveles del pasado. Eso no dejará de afectar a la economía, porque no es lo mismo adaptarse a una subida de tipos de 0,25% al año que una brusca subida de 3%, que indica pérdidas de capital de 30% a diez años. 

Y ahora pensemos por qué la FED lleva más de un año retrasando sus anuncios de subidas de tipos, y seguramente no volverá a planteárselo hasta diciembre. Pues por esto precisamente que contamos: temen un cambio violento de expectativas que tire el tablero por los aires. 

La FED pues se ja  palanca cuyo uso puede suponer estabilidad, o todo los contrarío. La FED cree que actúa correctamente, pero tienen un miedo inmenso a desencadenar un proceso de subidas del tipos descontroladas. 

Lo correcto sería haber subido tipos hacía más de un año, según su criterio, y no lo hizo. Afortunadamente, porque llego vino el agosto Chino y luego el enero Chino... Luego el Brexit. La mezcla de estos eventos con la expectativa de tipos al alza podría haber sido letal. Los charts sólo tienen sentido si se describe el escenario macro más plausible en el que actúan, su mensaje no es independiente de ellos. 

Una historia realmente complicada

En John Authers  tenemos una refutación de la facilona historia de que la bolsa es la inversión más segura y rentable. Ya hemos oído y leído demasiado sobre la extraordinaria 6,5% de rentabilidad anual de la bolsa, y  demás. ¡La inversión más segura! con tener en cuenta el coste de compensar la volatilidad y el riesgo de perder todo tu capital en un "Lehman Brothers", esa seguridad resulta que muerde. Eso ya lo he tratado en "bolsas y bonos, casas y oro". 

Authers hace una cosa que desmonta toda la fábula de la bolsa siempre subiendo; es de idiotas poner esta cara de felicidad cuando la bolsa supera una vez más un máximo. 

 

Pero así somos los humanos. Nos meten en una pecera, y boqueamos, jaleandonos unos a otros y pensando que los idiotas son los que se quedan fuera. 

Authers hace una comparación de resultados de la bolsa americana, S&P, con el resultado de los bonos. Si la bolsa se ha duplicado nominalmente desde la crisis de 2000, lo que es extraordinario, no han conseguido ni el 50% del resultado de los bonos del Tesoro a 10 años, como vemos en este gráfico. 

Now we need to consider the opportunity cost of holding stocks. They are risky and inflict volatility on you. Twice since 2000, the main indices have taken a terrible beating, in the crashes that started in 2000 and 2007. What could have been achieved in the much safer equivalent of government bonds?

 

The answer is stunning. When compared with long-dated treasuries, as measured by the Bloomberg EFFAS indices, the S&P has underperformed by almost exactly 50 per cent. In other words, buying stocks in 2000 would have made you money, but you would have made twice as much from bonds, with a much less bumpy ride.

El problema de esto es que si alguna vez se normalizan los bonos, las bolsas caerán a plomo. Para que los bonos se normalicen, la economía tiene que ir mejor, lo que aumentaría la pendiente de la curva de intereses, aunque la inflación siguiera en cero. Ergo, un mejora de la economía subiría los tipos y las bolsas bajarían. 

Obsérvese: los bolsistas dicen que los máximos de hoy anuncian una recuperación económica, que hará subir más la bolsa (lo que es imposible), mientras Authers nos dice que la normalización económica tendría un sentido contrario. 

Pero desde luego si los bonos caen, los tipos suben, y si los tipos suben, la bolsa, que está al límite, como vimos en mi artículo citado, caerá con toda probabilidad. 

Compleja realidad, ¡voto a Bríos! ¿Por qué los bolsistas nos ocultan este dato, y a qué se debe? 

Para tantear estas cuestiones vamos al artículo de Gillian Tett, que no comparto al 100%, pero que tiene datos muy, muy interesantes. Primero, la acción de bajada de tipos del Banco de Inglaterra ha relajado aún más las curvas de tipos de todos los países: el bono inglés a 0 años es ya en un 0,56%. Hay muchos países que cobran (pagan un interés negativo) por endeudarse. Situación cada vez más anómala. 

Segundo: según varios estudios de instituciones importantes, las tesorerías de las corporaciones siguen prefiriendo, y han aumentado la preferencia, por la liquidez. Amasan una gran cantidad de liquidez que se pensaba que iban a invertir, pero no lo hacen. Ya hemos visto que la inversión empresarial americana ha caído en el segundo trimestre, incluyendo, ¡ojo! la inversión en tecnología y conocimientos, inversión inmaterial, pero que computa en la categoría inversión. No hay trasferencia  de la innovación de las empresas FANG (Facebook, Amazone, N, Google), que son las que han subido más, porque además estás empresas son de consumo. Como dice Robert Gordon, la innovación informática se ha ido al iPhone, al iPad, al consumo, ya no impulsa la innovación corporativa. 

Esto, según, Gillian Tett, tiene una explicación trivial y otra no tanto. La explicación trivial es que siguen existiendo grandes dudas ante la incertidumbre de la economía, que no acaba de arrancar. (Tett no está de acuerdo y dice que la culpa es da las propia incertidumbre que generan los bancos centrales.) 

Yo creo que esto es contradictorio, y diría que los bajos tipos de interés estimulan la retención  de liquidez mientras las expectativas de producción y precios sean planas. En lo que sí estoy de acuerdo es que algunos  bancos centrales han metido la pata con sus tipos de interés negativos, lo que ha estimulado la búsqueda de rentabilidad de formas muy distorsionadas, en todo caso no desincentivando la preferencia por la liquidez. Esta preferencia, según los datos de Tett, no sólo se mantiene, sino que aumenta, lo que es difícil de interpretar. Leamos sus datos, 

But that economic theory is not playing out. A couple of weeks ago, for example, the US Association for Financial Professionals published a survey of corporate treasurers. This suggests that, far from becoming cash-averse, they are planning to increase rather than decrease their holdings of cash this summer. Indeed, they are more enthusiastic about cash than at any point since 2011.

A separate survey of investors from Bank of America Merrill Lynch echoes this point. In July the world’s biggest asset managers said they had 5.8 per cent of their assets in cash. The level has been rising this year and now stands at its highest point since November 2001, in the wake of the 9/11 terrorist attack on the World Trade Center. Remark­ably, it even tops cash holdings during the post-Lehman panic in 2008.

A separate survey of investors from Bank of America Merrill Lynch echoes this point. In July the world’s biggest asset managers said they had 5.8 per cent of their assets in cash. The level has been rising this year and now stands at its highest point since November 2001, in the wake of the 9/11 terrorist attack on the World Trade Center. Remark­ably, it even tops cash holdings during the post-Lehman panic in 2008.

What explains this state of affairs? One factor is that asset managers and investors are downbeat about the economy and pessimistic about the ability of central bankers — or anyone else — to raise inflation. The Association for Financial Professionals, for example, says US corporate treasurers fret about a “tepid domestic economy and continued sluggishness” of global growth. The Merrill Lynch survey shows that growth expectations are sinking. 

But economic gloom cannot explain the entire tale. Neither the asset managers nor the treasurers are forecasting a full-blown recession, let alone the type of 1930s-style depression that bond prices might imply. On the contrary, in July “only” 17 per cent of asset managers predicted a recession at all.

So a more likely explanation is that the pattern reflects a more widespread, and profound, sense of uncertainty. AFP points to the fact that treasurers are worried about Brexit and political upheaval. The Merrill Lynch survey indicates that asset managers are very fearful about “geopolitical risk” and protectionism.

En suma, hay incertidumbre, y  más apetito por la liquidez que cuando Lehman cayó, pero las explicaciones de dónde viene esta incertidumbre son dispersas. 

Hay un trilema entre tres circunstancias adversas: mejora de la economía y subida de inflacion, remontada de tipos, bolsas sobrevaloradas. Creo que a medio plazo todo encaja, pero a corto puede haber, como dice Raúl, reacciones inesperadas. Llevamos demasiado tiempo con tipos bajos y bajando. Cuando esto cambie, y según la velocidad que lo haga, puede haber un periodo de caídas de las bolsas. Si la economía se consolida, lo normal es que las bolsas suban, pero el choque de la subida de tipos no va a ser suave. 
Ya sé que suena raro, pero piensas en que los BC empiezan a subir tipos. Las acciones que estén em PER de 191 no se van a quedar tan panchas. Las bolsas corregirán. Volverán a subir si se consolidan las expectativas de mejora del PIB, pero primero temblarán.

Por eso decía que es una historia complicada. Es inexplicable a día de hoy. Pero ojo: lo que está claro es que cuando se resuelvan estas dudas, y la economía empiece a crecer, la curva de tipos ascenderá, y eso encarecerán los productos bursátiles, todos, empezando por los derivados, y las caras de felicidad de la foto de arriba se congelarán. No será la primera vez ni la última. 

Panorama energético esperanzador

En el Telegraph, AEP ofrece una visión de la energía que en 10 años habrá revolucionado el mundo. Si es acertado su diagnóstico, dentro de ese periodo, las centrales nucleares estarán obsoletas, se podrá almacenar la energía a bajo cose (el principal problema de la eólica y solar) y los problemas de contaminación serán nimios. 

La facilidad de almacenaje será el punto central de esa revolución tecnológica, que si es verdad, cambiará mucho el panorama empresarial y económico del mundo. Los países que más han contribuido a esta revolución,movilizando recursos privados y públicos, han sido EEUU y Reino Unido, impulsando desde la Administración la colaboración entre universidades y centros de investigación. No hay nada más que alegrarse porque esto sea cierto. 

Pero este panorama está preñado de consecuencias imprevisibles, aunque se pueden  delinear algunas líneas maestras. 

Una, que el chantaje de los países árabes tiene sus días contados. Esto no quiere decir que el terrorismo se acabó ya. Pero desde luego su fuerza tenderá a extinguirse. 

Dos, que los problemas de la energía nuclear, hasta ahora considerado la alternativa "menos mala", pero con graves riesgos, tiene sus días contados. 

Tres, una cosa que me pregunto: la inmensa inversión si rentabilidad en molinillos de España, ¿podrá ser readaptada a los nuevas técnicas de almacenamiento y producción, o habrá que derribarlas y volver a empezar? 

Cuatro, un  mundo de energía barata -si es que los gobiernos sabrán no cargar de impuestos las nuevas fuentes- será un mundo más parecido al de antes de 1973, primera crisis del petróleo, con la vida más fácil u agradable. No sabemos apreciarlo, porque el Sapiens es así: no tiene memoria histórica. 

Cinco, ¿ dejarán de dar la vara con el puto calentamiento? Espero que sí. Seguro que no. 

En suma, como yo predecía, la solución vendría de la I+D, de la colaboración (no corrompida) de sector público y privado, no de rezar con el culo en pompa a Marx y a la Meca y dar el coñazo con religiones prohibitivas y macabras. 

El bienestar se deriva de la innovación y la buena administración. 

Valor y precio

Muy buen artículo de Niko Garnier, un experto en análisis bursátil, aparte de un gran pedagogo. El artículo es interesante porque analiza la posible sobrevaloración de la acciones de Amazon, y de paso de las empresas llamadas FANG (Facebook, Amazon, Netflix y Google), que son las que están imprimiendo ese sesgo alcista a la bolsa, sesgo excesivo para muchos. 

Dice Niko, 

En la siguiente tabla vemos sus principales métricas, comparadas con su sector y con el SP500 (sacadas de la web de morningstar):

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Los números son para echarse a temblar. ¿Estamos en una burbuja?

Algunos piensan que sí. Pero llevan unos años equivocándose, mientras Amazon se sigue multiplicando en bolsa.

Los que piensan que no, argumentan que Amazon está en fase de crecimiento, de engordar y arrasar cuota de mercado, con la idea de convertirse en imprescindible en nuestras vidas diarias, y que más adelante lo rentabilizará todo. Este es un modelo de negocio muy de moda en EEUU entre las empresas tecnológicas (y no digamos ya en las Biotech...). En algunos casos funciona, aunque no sabría decir si en general está funcionando. A Facebook por ejemplo, le ha salido bien y ha conseguido MONETIZAR su posición privilegiada, aunque hubo un tiempo (poco después de su salida a bolsa) en que el mercado tuvo dudas.

Bien por Facebook, pero estos procesos o no son eternos. A mí esos datos, como un  PER (precio/beneficio) de 191, me invita a salir corriendo cagando leches. ¿Cuánto tiempo ha de pasar para que, digamos volviera a un nivel medio de la bolsa, suponiendo que ese nivel en torno a 30 sea normal? pues aún hartá de tiempo, sobre todo porque el mercado, irracional como es (lo siento Fama) hará subir aún más ese PER hasta que pete. Pero bueno o, dividiendo 191 entre 30 nos da como más seis años, suponiendo que la cotización no se mueva desde ahora. O sea, imposible, tanto más cuanto más tiempo lleve "despegando". 

Otra reflexión es que me confirma que son estas empresas FANG (ignoraba ese acrónimo) las que llevan la batuta del mercado, y que Krugman tienen razón cuando duda de que los niveles de bolsa sean racionales. Y ahí es donde yo discrepo con las que creen que esos niveles representa a la economía futura. Racionalmente, cuanto más alta este la bolsa, más altas son las expectativas de futuro que representan. Pero ¿son racionales? una cosa es expectativas de un crecimiento futuro del 3%, y otra muy distinta expectativas de crecimiento del 7% prolongado seis años. 

Estas empresas FANG serían decisivamente positivas si el resto de los sectores industrias compraran sus servicios. Por lo que se ve en el cuadro, no. Ergo, es una burbuja, porque su precio está a un nivel sólo  razonable si sus ventas empiezan a crecer con fuerza y mucho tiempo. 
Eso me lo confirma la débil inversión empresarial (que incluye la inversión en innovación), que el segundo trimestre cayó, como veíamos en mi post "La debilidad inversionista en EEUU".
Es decir, las FANG tienen un margen de sobreprecio sobre sus previsibles ventas que es lo que explicaría en gran parte la distancia entre la bolsa y la economía real, más o menos. Es lo que dice Krugman, y  Es lo que vengo diciendo hace tiempo. Entonces, no veo tan seguro que los mercados de EEUU no sufran una corrección. En todo caso, no es el momento de tirarse de cabeza a la piscina.

Y una corrección siempre trae enfriamiento, porque la bolsa es un globo hinchado de aire caliente que se aleja más y más de la tierra, hasta que cae, pero cuando cae, no deja de aplastar los juanetes de alguien. 

Con esto no niego que hay gente como Niko, expertos de verdad, que pueden sacar todavía una ganancia a Amazon. Pero siempre he dicho que hay Expertos y Pardillos. Los primeros son los que antes salen. 

(Él títulos se refiere a una frase de Niko. Yo la tomo como que el precio es la cotización de mercado, y el valor es la que debería ser en relación a los fundamentos. No vale razonar al revés, y decir que puesto que la cotización es X, los fundamentos deben estar correctamente estimados.)

Un ejemplo perfecto de imbecilidad andante, pero no bienintencionada

Un ejemplo al pelo de lo que he dicho de la MMT en el post anterior, es el intento de crear una nueva moneda en Rivas VaciaMadrid, una estrambótica idea que el gobierno debería cortar en seco, porque seguro que alguien, o alguienes, pagarán las consecuencias. 

 En el Pais leemos que una asociación vecinal pretende fundar una nueva moneda, el "Jarama", para potenciar la economía del pueblo. Según el artículo, la cosa funcionaría como sigue: 

No pretende ni suplantar ni "dar la espalda" al euro. Ni falta que le hace para cumplir su objetivo. El jarama, la futura moneda local de Rivas-Vaciamadrid (85.000 habitantes), aspira a realizar una aportación muy valiosa a los vecinos y comerciantes de la zona: el "beneficio social". Así lo explica José Mayoral, el promotor del proyecto, que lleva ya varios meses presentándolo en charlas informales a vecinos y comerciantes para lograr lanzarlo con éxito en la fecha prevista. Para marzo, el objetivo principal es que al menos 50 tiendas de la localidad acepten jaramas como medio de pago. Cuando entre en circulación, la nueva moneda permitirá que la riqueza generada se quede en la localidad, a buen recaudo de las multinacionales, y sirva de acicate para que los vecinos piensen en acercarse al pequeño comercio antes de acudir a consumir a una gran superficie.

¿Cómo van a conseguirlo? La idea es sencilla. Los ciudadanos pueden cambiar sus euros a la nueva moneda social y obtendrán 1,02 jaramas por cada euro. Estos euros quedarán en una cuenta de banca ética que se utilizará para ese fin, de forma que cada jarama esté siempre respaldado por un euro, y podrán gastarlos en los comercios que los acepten. Para conseguir que la moneda permanezca en circulación, si los jaramas no se gastan antes de tres meses, perderán un 1 por ciento de su valor. Por su parte, los comerciantes tendrán libertad para admitir el pago en línea con su estrategia comercial; es decir, decidirán qué bienes o servicios, y en qué circunstancias (por ejemplo, rebajas o 'happy hours), podrán cobrar en jaramas, siempre y cuando estas condiciones estén perfectamente claras y los precios sean exactamente los mismos en ambas monedas. Ellos, a su vez, podrán gastar los jaramas bien en proveedores para su negocio, creando una red de intercambios entre los propios negocios locales, o bien para sus gastos personales. De esta forma, el dinero permanecerá en circulación dentro de la comunidad local.

Pero ese no es el único objetivo del proyecto, que también pasa por generar riqueza destinada a financiar distintas iniciativas sociales en la zona, que serán elegidas por votación por los usuarios de la moneda. El dinero disponible será el resultado de la suma de las depreciaciones que sufran los jaramas acumulados durante más de tres meses por los usuarios (un céntimo por cada jarama, el equivalente a 0,01 euros) y del 'descuento' que se establecerá en el cambio inverso, es decir, por cambiar jaramas de nuevo a euros. Esta medida servirá también como acicate para mantener los jaramas en circulación y la cuantía, aún por determinar, dependerá, en el caso de los comerciantes, del beneficio social de su proyecto. Sin embargo, recuerda Mayoral, "hay una forma mejor de no perder dinero: encontrar proveedores que admitan el pago con jaramas".

Basta que uno se ponga en el lugar de un persona habitante del pueblo, para saber cuál será la reacción lógica de la gente. ¿Por qué voy yo a preferir una moneda que desde el principio te dicen que perderá poder adquisitivo, para así financiar proyectos interesantísimos, pero no rentables, Además de que será penalizada su reconversión a euros? El Jarama se estrellará nada más empezar, porque nadie querrá tenerlo. Ni en liquidez ni, supongamos, en deuda corporativa. Es exactamente lo que dice Cullen Roche (ver pos anterior): un gobierno sólo puede ser y es emisor de moneda si ésta es aceptada como depósito de valor. Frente al euro, te dicen que el Jarama  se devaluará gradualmente, lo que quiere decir que los que lo detengan, perderán poder adquisitivo, que es como si pagaran impuestos, pero "voluntariamente". Ja.

Otrosí: los tenderos y demás oferentes, ¿querrán cobrar las facturas en Jaramas, cuando están capacitados legalmente para hacerlo en euros? Obviamente, NO. A menos que haya presiones y amenazas, rotundamente, NO. ¿Y los trabajadores, esos explotados trabajadores por el empresariado, querrán? Obviamente NO. Y el ayuntamiento, cuando pague a sus funcionarios en Jaramas, ¿no habrá conflictos? Obviamente SÍ. 

Esto es un ejemplo perfecto de la MMT: emitamos una moneda, en vez de cobrar más impuestos, para ingresar su continua devaluación ¡anunciada de antemano! 

¿Cuánto tiempo de vida le auguramos al Jarama? Depende: en libertad de un estado de derecho normal, un día. Si este gobierno de m-----  permite coacciones locales, durará hasta que el pueblo cumpla con su profecía escrita en su nombre y se vacíe de gente a medida que se inunda de Jaramas. Por cierto, vaya originalidad en el nombre, ¡como para dar confianza a los usuarios!

Yo veo un caso claro de intervención de la CNMV, porque habrá víctimas, conflictos, y perdedores. Y sólo puede sostenerse un tiempo mediante coacciones. 

¡Cuando digo yo que nos estamos acercando al desbarre de la II Republica, por sus pasos contados! 

El mito de la MMT. Los reyes magos no existen en economía

Circula por ahí una teoría supuestamente nueva, innovadora, llamada MMT, o Modern Monetary Theory. Desgraciadamente, en  la economía hay mucho espacio para supuestas teorías definitivas, como ésta, que atraen a los profanos como moscas a la miel, porque en realidad no son rigurosas, sino que se componen de muchas piezas mágicas según las cuales la economía podría ser regida perfectamente desde el poder. Un ejemplo es la supuesta escuela Austriaca, que tiene cosas apreciables, como algunos ensayos de Hayek, pero son ideología más que economía. Es significativo que sus más furibundos defensores no son economistas. En la posición opuesta está  esta MMT, que pretende ser una extensión de la economía keynesiana, pero como dice Cullen Roche, el mismo Keynes se revolvería en su tumba si vieran lo que han querido hacer con él. 

En realidad, la MMT está más ligada, por su profundo sentido holístico, o mágico, al Marxismo que a Keynes. Prueba del nueve: ¿a quién ha venido a asesorar uno de los fundadores de la escuela, Bill Mitchell, si no es a Podemos? Y lo que pensaba Keynes del marxismo, como se ve en el último párrafo seleccionado, no es precisamente alagador... 

"Portento, enigma,  para los historiadores de las ideas, que una doctrina tan ilógica y aburrida haya influido tanto tiempo en la mente de los hombres, y por esa vía, en los acontecimientos históricos..."

Cullen Roche tiene una crítica a la MMT que vale la pena visitar a los interesados, más que nada para comprender que en Economía, los milagros, o los Reyes Magos, no existen. En economía realmente los recursos disponibles en un momento dado de normalidad  son escasos, hay excesos de demanda, y la productividad no es una variable mítica, como pretenden estos señores que sin más ideólogos que buscadores de la humilde verdad. 

Recogemos aquí algunos párrafos, relacionados con otros textos de otros autores citados. 

Yo destacaría sobre todo el primer mito, o falsedad, de la MMT, porque creo que es suficiente para derribar todo los que sigue: el estado sí que necesita recabar impuestos, en contra de lo que afirman los MMT. No basta con ser emisor monopolista de dinero, porque el dinero es dinero si la gente, o mejor los ciudadanos, aceptan ese dinero oficial como sistema de pago. Si no lo aceptan, estamos en el caso Zimbabue, o en la hiperinflación alemana. Es realmente una engañifa montar todo un sistema simplista que lo arregla todo porque el estado es el emisor único de dinero. Hay una contrapartida que acepta ese dinero como tal, y esa contrapartida es muy tolerante, aguanta inflaciones de hasta dos dígitos, pero llega un momento que si el estado les quiere dar gato por liebre se "buscan la vida", es decir, montan un mercado de dinero paralelo, dejan de fiarse del dinero oficial que sólo usarán para pagar los impuestos, pero las transacciones privadas irán por otra línea. No estamos ahora en la amenaza de inflación, pero si un día llegaran al poder los MMT (basta que ganara el poder Podemos) sería una amenaza real: déficit público creciente, inflación creciente, deuda explosiva. Es lógico, cae por su propio peso: demasiada clientela que satisfacer: eso invita a aumentar el gasto, y con la excusa de que lo impuestos son innecesarios... Pues sólo queda la inflación. La historia mundial y la europea están llenas de ejemplos de "Debasement" monetario, para pagar guerras que los impuestos no cubrían, aunque éstos fueran realmente extractivos. 

Pero lean a Cullen Roche sobre su desmitificación de la MMT. Aquí, algunas balizas en forma de párrafos. 

"Since I have spent quite a bit of time critiquing mainstream economics I have written this brief MMT critique in an attempt to clarify my own personal views and where I think a heterodox school like MMT goes wrong. I have attached some links here to critiques as well as a brief overview of my own thoughts that will help others avoid the mistake that I made. The following critiques are notable primarily because they’re by other Post Keynesian economists (MMT is a subset of Post-Keynesian Econ). There are some aspects of MMT that are very good, but MMT takes a basic Post-Keynesian framework and adds a bunch of “modern” understandings that result in inconsistencies.  These critiques elaborate on those inconsistencies and caution readers against adhering too strictly to MMT views.  MMT, like all other schools, is definitely worth understanding if for no other reason than it will open your mind to alternative views.  So dive in and make up your own mind.

1. MMT, The Emperor Still Has No Clothes, Thomas Palley
2. The Monetary and Fiscal Nexus of NeoChartalism, by Marc Lavoie
3. MMT and the Real World Accounting of 1-1<0, by Brett Feibiger

Here’s a shorter version of what I believe are the primary flaws in MMT:

1)  MYTH: MMT states that a sovereign currency issuer need not fund itself via taxes or bond sales.

     REALITY: Any endogenous issuer of money must “fund” itself.

This is one of the core underlying ideas in MMT, but it is obviously false once one understands endogenous money. In an endogenous money system anyone can issue money denominated in certain state based units of account. The state can legally attribute some credibility to certain forms of money, but it cannot force the private sector to accept these forms of money as having value.

... MMTers sometimes say things like “taxpayers do not fund anything”. But this is like saying that my income does not fund my spending so long as I can find willing holders of my debt. 

... In this sense, it is rather meaningless to say that the state doesn’t “fund” its spending because just like any other liability issuer it most certainly needs to find willing holders of its liabilities.  The state, just like all issuers of money, must be able to to find willing holders of its liabilities which means that, for all practical purposes, it most certainly funds the liability side of its balance sheet.

2) MYTH two: state money sits atop the hierarchy of money in the monetary system.

REALITY: Most modern governments have outsourced money creation to the private banking system placing it in the dominant settlement and payment role.  

In placing state money at the top of their hierarchy MMT boxes itself into the same corner that the rest of exogenous money theories do. This creates a state centric theory of money that is not all that different from the money multiplier theory. The difference being that MMT phrases things differently and applies an endogenous banking system into their model. Instead of saying that state money is “multiplied” MMT will say that it is “leveraged”. These are just word games that are utilized to make the endogenous money understandings appear compatible with the State Theory of Money.

3)  MYTH: MMT says that unemployment is caused by the deficit being too small. 

REALITY: Unemployment is caused by a lack of private investment. 

MMTers claim that small deficits cause unemployment. Warren Mosler, MMT’s founder says:

“Involuntary unemployment is evidence that the desired H(nfa) of the private sector exceeds theactual H(nfa) allowed by government fiscal policy.

To be blunt, involuntary unemployment exists because the federal budget deficit is too small.”

... defining “net saving” as (S-I) MMT confuses traditional economics which defines net saving as net disposable income less final consumption expenditure. This alternative MMT definition is both confusing and useless.  It is based on little more than an accounting trick intended to mislead the reader into thinking that government deficits are more important than they necessarily are.  This is how MMT makes their alternative reality appear realistic, however.  By changing the definitions of well known terms they can make their inconsistencies appear consistent within this alternative reality.

4)  MYTH: MMT says that “taxes drive money”

REALITY: Private output “drives money”

MMT claims that the government creates demand for its currency by imposing a tax on its users. They claim that this drives the desire to obtain currency and that this currency is ultimately paid back to the government in bank reserves. In establishing this point MMT claims that the government spends first and imposes a tax that generates the demand for this currency.

The ability to tax or charge fees is not unique to a government, however. All banks charge a tax on their loans when they charge you an interest rate. This involuntary fee helps to create demand for bank money. Should we now argue that banks, as the primary issuers of money, create demand for money because they charge fees? Of course not. The reason there is demand for bank money is because there is desire to consume/invest in private output. Most liabilities are issued with some form of involuntary obligation attached to them. The government is not unique in its ability to charge taxes/fees or impose obligations. We should not misconstrue this idea as being unique to government currency.

This is related to the MMT view that the government “spends first” and “taxes second”.  They have even gone so far as to claim:

“it would be impossible to collect dollars from the private sector unless they had first been spent into existence by the public sector”

Of course, this point is demonstrably false. I can borrow from a bank and the government can collect taxes without ever having spent a dollar into existence. The government doesn’t need to spend a single dime in order for it to collect a tax on inside bank money.

MYTH # 5: MMT is a Post-Keynesian School

REALITY: MMT Agrees With Some Elements of Keynesian Economics, but is Closer to Marx

Over the years MMT has been associated with the Post-Keynesian school of economics which is a school that aligns itself closely with the original views of JM Keynes.  Keynes, however, would not have agreed with much of MMT.  As MMT co-founder Bill Mitchell has stated:

“There are MMT proponents, who while sympathetic with much of Post Keynesian theory, disagree on key propositions – specifically relating to debt and deficits (as an example). But then they also point to Keynes’ work as seminal in the development of MMT. My own view is that many of the important insights in Keynes were already sketched out in some detail in Marx.”

Keynes was a harsh critic of Marxian Socialism:

“Marxian Socialism must always remain a portent to the historians of Opinion – how a doctrine so illogical and so dull can have exercised so powerful and enduring an influence over the minds of men, and through them, the events of history.”

Las bondades del Euro (II)

En Inbestia, donde cada vez colaboro más y me encuentro muy a gusto, he recibido dos comentarios contra mi post "Las bondades del Euro". Son un reflejo fiel de lo que piensa la mayoría en este país. Detrás del resultado de las últimas elecciones, hay mucho de lo que sienten estos comentarios.

Creo que la respuesta es fiel reflejo de mi pensamiento. 

"Bien, a veces me he planteado las cosas desde ese prisma. Pero piensen uds si no ha contribuido la UE y el euro a que los  políticos se irresponsabilicen y sean lo que son. Hasta 1992 estabamos en Europa, y gracias  a eso hicimos cosas que parecían imposibles. Íbamos bien, pero el euro lo jodió todo económicamente. Maastritch fue el principio del fin. Al amputan un poder soberano tan importante, los gobiernos ya no tenían nada que hacer más que seguir las directrices de Europa. Literalmente, no podían hacer otra cosa. Un país soberano puede buscar una combinación monetaria y fiscal que satisfaga a la mayoría de sus ciudadanos, pero en una unidad monetaria no.Encima  es una unidad a medias, incapaz de tomar las decisiones nacionales a nivel supranacional. Lo que queda en medio es un burocracia apoyada en los millones que piensan como uds, pero que es impotente. Miren Grecia, que tendrá otra crisis, seguro. Miren el caso de los refugiados. 

No somos una nación pero tampoco somos una unidad de naciones que saben lo que quieren hacer juntas. Cuando esto se atasque definitivamente, ¿qué ardid se tragaran para defender de nuevo al euro? 

Son uds cautivos del miedo, lo que comprendo, pero eso no les deja pensar en lo que da realmente miedo."

Yo creo que hay una relación entre Maastritch, el robo de la soberanía monetaria, y la degradación de estos políticos. Nuestros políticos son inanes y superficiales porque poco pueden hacer en el gobierno. No pueden hacer estrategias monetarias y fiscales, que es lo que alimenta las ofertas electorales sensatas y/o con alcance. Antes de Maastritch se hicieron cosas realmente potentes, algunas malas, pero había palanca para hacerlas. La Reforma Industrial se hizo con resortes de poder para ofrecer compensaciones a los afectados, eso aparte de si estuvo bien o mal hecha. Yo creo que una gran parte era necesaria. Había que cerrar industrias obsoletas que costaban dinero al erario público. Y privado, naturalmente. 

Ahora estamos agarrotados, incapaces de hacer nada, bajo la directriz mastuerza de Europa, que no comprende nada y se ha quedado varios años atrasada en ideas. 

Así que no digo tonterías, sólo cosas debatirles. En este secarral, ni siquiera se plantean. 

La debilidad inversionista en EEUU

So here’s my question: Is the modesty of the Clinton economic agenda too much of a good thing? Should accelerating U.S. economic growth be a bigger priority?

For while the U.S. has done reasonably well at recovering from the 2007-2009 financial crisis, longer-term economic growth is looking very disappointing. Some of this is just demography, as baby boomers retire and growth in the working-age population slows down. But there has also been a somewhat mysterious decline in labor force participationamong prime-age adults and a sharp drop in productivity growth. (Paul Krugman)

Han vuelto a salir buenos datos de empleo en  julio en EEUU, y se han abierto las apuestas sobre qué hará la FED en su reunión de mediados de septiembre: subir tipos o no. 

Hay mucho indicadores económicos que básicamente apuntan a una fortaleza de la economía USA, una fortaleza "débil", pues no consigue mantener el 2% como media. Sin embargo es verdad que se crea empleo, aunque si contaran todos los que tienen un trabajo a tiempo parcial involuntariamente, saldría otra cosa bien distinta. Pero no es de esos que quiero hablar, si no de esa debilidad a de fondo y de lo que queda del año. 

Yo veo una debilidad de la economía USA, que es la inversión: en el segundo trimestre ha caído, lo que no es un signo de fortaleza. 

 

La Inversión empresarial es siempre volátil, pero su influencia en el futuro es más importante que el consumo, más estable y con más peso en el PIB. Éste, por su parte, se ha debilitado otra vez en el segundo trimestre, creciendo menos de un 2%. En el gráfico se aprecia visiblemente la debilitación del PIB desde la crisis de 2008, frente al dinamismo de otros tiempos pasados. 

 

¿Significa la caida de la inversión que se acerca una recesión? No, pero sí, en mi opinión, que la economía está más débil que lo que dicen otros indicadores. Es más, creo que señala a una debilidad a largo plazo. 

La inversión es un componente crucial, porque incorpora la innovación tecnológica, y tarde o temprano necesita trabajadores. A corto plazo, la inversión es sustitutiva de trabajo, y a largo plazo es complementaria de trabajo. Pero en al función de producción que relaciona la cantidad de captar y trabajo con el PIB, la inversión tienen un plus (como lo tiene la oferta laboral) cualitativo que mejora la función de producción, al aumentar la productividad. La productividad no viene de del consumo, por mucho que éste sea la parte del león del PIB. 

"¿Y qué vemos en la serie de productividad más seguida, la productividad laboral de sector no financiero? 

 

Aquí ai que es clara la debilitación de la serie, una debilitación ligada, sin duda, a la de la inversión, aunque no es algo que ocurra directa y simultáneamente, pues es des esperar un lag temporal entre la debilidad de la inversión y la de productividad. 

Como he explicado otras veces, +productividad y +población se traducen en +PIB, es decir, más recursos para atender necesidades, algunas de ellas perentorias siempre, pues la plena satisfacción del "homo sapiens" es imposible, pero esa insatisfacción, bien canalizada, es lo que hace aumentar los recursos. 

Pero la demografia tampoco va bien, como en todas partes, ni en tasa de fertilidad,

 

Ni a más corto plazo, en tasa de participación (tasa de población activa sobre población en edad de trabajar)'

 

En resumen, a corto plazo hay señales de estar a pleno rendimiento, pero a largo plazo, con perspectiva histórica, esa plenitud es una plenitud ridícula. Para nosotros sería muy buena, tal como estamos, pero no se ven más que límites cada vez más bajos a futuro. 

De ahí que ni valoración no sea optimista, sino coincidente con lo que decía Larry Summers (ver aquí), de que los factores básicos que determinan el futuro no son alagueños. 

Y que EEUU tenga esa perspectiva mediocre no nos beneficia en nada, al contrario, por mucho que algunos soñarán con que eso beneficia a sus ideas estrambóticas.

Crecimiento versus distribución

¿Por qué deberíamos impulsar el crecimiento?, ¿es el único objetivo económico?, ¿no sería más justo impulsar la distribución? 

En un artículo, Larry Summers dice que en economía casi siempre hay "trade-offs", pero en esto no: el crecimiento promueve los buenos empleos, más renta para los trabajadores, y expectativas positivas de futuro, lo que es esencial para que la economía siga en marcha. 

Hubo un tiempo en que con un crecimiento del 3%, se cumplía la máxima de que la renta de EEUU se repartía siempre igual entre trabajadores y propietarios. Eso ha dejado de pasar, no por casualidad, desde que el crecimiento máximo es del 2%. 

"All of this has changed. It is totally appropriate that widening inequality and the associated stalling of middle-class living standards should become an urgent political issue.

"What is unfortunate is that many people, in their eagerness to focus on fairness, neglect the single most important determinant of almost every aspect of economic performance: the rate of growth of total income, as reflected in the gross domestic product....

...The reality is that more growth means more employment. And with the college-graduate unemployment rate only 2.5 per cent, the newly employed are disproportionately less educated and disadvantaged. 

"It can hardly be an accident that the decades of maximum growth, the 1960s and 1990s, also saw the most rapid job growth and most rapid increase in middle-class living standards.

"Growth provides the wherewithal for increased federal revenue and so encourages the protection of vital social insurance programmes such as Social Security and Medicare. It creates headroom for new initiatives such as expansions of the Earned Income Tax Credit. 

"Tight labour markets are the best social programme, as they force employers to hire and mentor inexperienced people in order to be adequately staffed. Some years ago, I estimated that for each 1 per cent point increase in adult male employment, the employment of young black men rose 7 per cent. More recent research confirms economic growth has an outsized benefit for younger people and minorities...

... The reality is that if American growth continues to have a 2 per cent ceiling, it is doubtful that we will achieve any of our major national objectives. 

If, on the other hand, we can boost growth to 3 per cent, interest rates will normalise, middle-class wages will rise faster than inflation, debt burdens will tend to melt away and the power of the American example will be greatly enhanced...

...The question is not whether business success is desirable. The question is how it can best be achieved. At a moment when capital costs are close to zero, the stock market is at a record high and businesses are earning record profit margins, we do not need to bribe businesses to make investments that now do not seem worthwhile to them. 

There is no case for reducing already low corporate taxes or removing regulations unless it can be shown that these have costs in excess of benefits.

What is needed is more demand for the product of business. This is the core of the case for policy approaches to raising public investment, increasing workers’ purchasing power and promoting competitiveness. 

That such policies also contribute to fairness is not a reason to lose sight of the central objective of promoting growth. 

Often in economics there are trade-offs. But not always. We can and must promote both fairness and growth.

Estoy totalmente de acuerdo con Larry Summers. La mejor política social es el crecimiento. Al menos debe ser la primera, para que los recursos sociales aumenten. Sin crecimiento aumenta la miseria de los mas necesitados, por mucho que se intensifique la política social. La política social, por su parte, puede poner palos en las ruedas del crecimiento. 

Ahora, preguntémonos por qué estamos en una situación de estancamiento pese a las bajos tipos de interés -que solo benefician la especulación-, y por qué la renta está cada vez peor distribuida. La primera razón de desviación en la equidad es el paro. La segunda, es que los ricos pueden financiar gratis sus especulaciones en círculo, que no producen inversión. 

La cadena sostenible a largo plazo es inversión, empleo, crecimiento, y otra ves inversión, con una tramo del crecimiento para la política social.