Las tonterías de los mejores economistas

Antes de la crisis de 2007, se estaban acumulando desequilibrios mundiales muy serios, que empezaron a preocupar a los economistas más concienzudos. 

Esos desequilibrios se focalizaban en el gran déficit exterior de EEUU, hasta un 10% del PIB, frente a un superávit de China similar en tamaño, pero de signo opuesto. ¿Cómo se había llegado a esta situación, en la que EEUU importaba todo lo que vendía China ( y otros países)?  Este país mantenía artificialmente una competitividad con un tipo de cambio muy devaluado, lo que conseguía comprando dólares por yuanes, es decir, emitiendo yuanes. China no es una economía libre, así que podía contener la inflación interna mediante medidas administrativas. 

Es curioso lo que empezaron a decir los economistas americanos más conspicuos sobre lo que podría pasar, en todo caso un inevitable hundimiento de EEUU. En el párrafo que sigue, que extraigo de un libro que será famoso (“Crashed”, Adam Tooze) un ejemplo de los más renombrados:

Los desequilibrios eran preocupantes, pero, al menos en lo que respecta a los países con superávit, se creyeron que la primera conmoción en el caso de un desenlace sería soportada por la otra parte.  Sería Estados Unidos, la gran economía deficitaria del mundo, la que devaluara su moneda y sus tasas de interés aumentarían a medida que los inversores extranjeros abandonaran los activos estadounidenses. Fue este escenario el que causó preocupación a Orszag, Rubin y al senador Obama. No estaban solos. En el prestigioso diario de la casa del Consejo de Relaciones Exteriores, Asuntos Exteriores, Peter G. Peterson, presidente del consejo, el Instituto de Economía Internacional y Blackstone Private Equity Group, alertó sobre los déficits gemelos de Estados Unidos. Los economistas Nouriel Roubini y Brad Setser advirtieron que si los inversores perdieran confianza, Estados Unidos podría enfrentarse a una depreciación muy repentina del dólar y un aumento masivo de las tasas de interés (como hoy en Turquía). Bien podría ser la peor recesión experimentada desde la Segunda Guerra Mundial. Y América no solo estaría deprimida. Sería humillada a manos del creciente poder de Asia. Por supuesto, si Estados Unidos sufriera una crisis, China también estaría herida. Niall Ferguson y Moritz Schularick propusieron el término "Chimerica" ​​para describir el complejo económico sino-estadounidense. Para Larry Summers, que se había mudado del Tesoro a un período nefasto como presidente de Harvard, reavivó los recuerdos de la destrucción mutuamente segura de la era de la guerra fría. En el corazón de la economía mundial, dijo a las audiencias de Washington, había un "equilibrio de terror financiero" .35 La diferencia era que en la guerra fría, la economía había sido el fuerte de Estados Unidos. Ahora, la carta de triunfo de Estados Unidos consistía en la esperanza de que era simplemente "demasiado grande" para que China lo dejara fracasar. Difícilmente fue un diagnóstico tranquilizador.

Es claro que no dieron una. Su gran error, en mi opinión, es que analizaron EEUU como si fuera un país cualquiera, casi tercermundista, y no tuviera unas instituciones que diferenciaban su economía de las demás. Porque lo que paso no fue lo contrario, pero algo así. El paises que se convirtió en refugio por la confianza que daba fue EEUU, y pese a su política de relajación monetaria (lo contrario a lo recomendado) y su aumento de déficit fiscal de un billón decretado por Obama, o quizás gracias a esa política, fue el primero en salir de la crisis. A China tampoco le fue mal, por la enorme cantidad de reservas de divisas que poseía, gracias a su política de yuanes débil/dólar fuerte. China, decidida a no pasar por una recesión, implementó una política puramente keynesiana, de expansión monetaria y fiscal, lo que le permitía sus buenos equilibrios de balances. China y EEUU, las dos superpotencias que en gran parte crearon los desequilibrios de la crisis - pues el déficit enorme de EEUU había que financiarlo con entradas de capitales -, No pensaron en que la banca americana estaba multiplicado por mil los riesgos con su juguete de hipotecas basura camufladas en las famosas MBA. Instrumento en lonchas de mayor a menor calidad, pero con el márchamo de la loncha de arriba, la más fetén. Esas bombitas circularon por el  mundo, emitidas por la banca USA, y envenenaron a Europa. 

El caso es que los economistas famosos, algunos Nobeles, hacían bien en estar preocupados, pero erraron en adivinar por donde venían los tiros. El dólar no se despeñó porque los extranjeros no perdieron la confianza en EEUU, y con razón, pues en 2009 ya estaba creciendo. En 2012 ya había recuperado el nivel de PIB anterior a la crisis. 

Otro error fue que ninguno pensó en la crisis bancaria, ni en una contracción con la de 1929. El gran fallo de la economía “Main Stream” es desdeñar el sector financiero, que apuntó estuvo de quebrarse entero. Todos eran economistas de la “síntesis neoclásica” para la que lo único importante es la economía real. Daba lástima ver a Robert Lucas reconocer poco después que ciertamente había habido una contracción del dinero, y que la FED había hecho bien en emitir más. 

Los “éxitos” de Trump

Una buena imagen... el éxito de Trump con su política de joder a los demás subiéndoles los aranceles ha resultado en esto

Una apreciación del dólar frente a la mayoría de las monedas, especialmente frente a los países Emergentes. 

No hay ningún misterio en ello. Los aranceles de EEUU suben y dificultan las exportaciones de los demás países a EEUU. Los saldos comerciales de dichos países se deterioran, y por ello empiezan a surgir dudas sobre su capacidad de hacer frente a sus deudas. Dejan de entrar flujos de capitales o huyen algunos, ergo la moneda se deprecia. 

Pero al apreciarse el dólar, las exportaciones de EEUU se hacen más difíciles... y Trump responde a ello, como ha hecho con Turquía, volviendo a subir los aranceles. Es una perspectiva nada grata, porque uno se pregunta cuál será el fin... de este trajín.

El dólar tiende a subir porque la economía de EEUU está muy fuerte, y atrae a muchos capitales. Las monedas de los países emergentes tienen a debilitarse por lo explicado antes. Trump acentúa estos movimientos con su política arancelaria, lo que no consigue más que tirar el delicado tablero de juego del comercio internacional  por los aires. 

Nunca he creído que el comercio internacional no esté trufado de política, pero por eso mismo hace falta mantener organizaciones como la OMC, y voluntad de cooperación, para sostener una estabilidad y unas reglas que, cuando se infringen, se han de sancionar por otros medios. Se requiere, primero, la ayuda de la parte fuerte, eso sí, ayuda condional que restablezca la confianza. Al final todo es cuestión de confianza perdida. 

La confianza da más autonomía para ejercer una política interior que no se puede hacer cuando no la hay. El problema de la moneda es que si sube mucho,  estrangula tus exportaciones, y si baja mucho, por cada unidad de deuda en divisas tienes que poner más dinero tuyo. Esa es la ventaja de EEUU: que se endeuda en dólares, su propia moneda, la que fabrica ella misma. Tiene más margen de devaluación sin que se cuestione su capacidad de pago. 

Trump, con esta política, y su política exterior, pone en peligro La Paz mundial. Sin embargo, su mandato está siendo un éxito que augura una reelección. Es para pensárselo, aguantar a tal zopenco 6 años más. 

Se emigra o se inmigra, pero no se migra

Hay una palabreja que me martillea los nervios: migrante. La palabra “migrante” no existe, como nos recuerda Sánchez Dragó, aunque esté en el diccionario. Es un anglicismo que nos han traído estos periodistas paletos que no tienen ni sesera ni, lo que es peor, oído. Existe el Emigrante y el Inmigrante, y luego las aves lo los peces, y otros animales, migratorios, que es algo completamente distinto. Dragó dice que es un 

“Vocabulario conativo. ¿Conativo? Sí. "Función lingüística que intenta dirigir la conducta del oyente". Lo dice el diccionario. Punto redondo.

Otro vocablo nuevo que le da una patada a uno venerable, sancionado por la RAE, desapareciendo éste por la escotilla. 

Es como el “no te escucho” que ha sustituido al “no te oigo”, confundiendo crasamente la facultad con la voluntad de oír. No te escucho es que no me sale de los huevos oírte, mientras que no te oigo es no me llegan tus palabras, porque hace mucho aire, porque no gritas lo suficiente, o por lo que fuera. 

Y así se va empobreciendo nuestra lengua, poquito a poquito. 

Un migrante no es nadie. Un emigrante es una persona que va a buscarse el laburo a otra nación. Un inmigrante es el que llega a esa nación y es bien o mal recibido por ella. Aunque el hecho de que haya entrado con papeles hace suponer que es bien recibido. 

Pero no se puede poner al abrigo de una sola palabra al emigrante, al refugiado, al delincuente que huye, y a todo el que traspasa una frontera, legal o ilegalmente. 

Por favor, periodistas y gentes de igual ralea, vuestra primera obligación es examinar esas palabras que os meten de matute. Se emigra o se inmigra, pero no se migra.

En cuanto a los violadores de fronteras, tiendo a pensar que estas existen y han de existir mientras haya países con diferentes leyes y costumbres. Si en España, es un decir, existe un régimen democrático, las fronteras, como otras partes de Estado, están para defenderlo. Así que no hay más remedio que hacerlas inviolables para que entren sólo los que cumplen ciertas condiciones. 

He leído por ahí que en las pateras que llegan a España se cuelan de todo, malhechores incluidos. Pues resulta que la izquierda es en general partidarias de dejarlos entrar. Seguro que al contacto con la especial bondad de este pueblo - bondad o boboncia - se convierten en ciudadanos ejemplares. Yo no lo creo. Aunque no creo no de coña que la mayoría de españoles esté de acuerdo en dejarles pasar. 

Turquía y el IBEX

No es culpa de Trump lo que pasa en Turquía y, por contagio en el IBEX. Sí, Trump ha amenazado con subir otra vez las tarifas a Turquía, pero el problema de este país viene de más lejos. No podemos conformarnos con echar la culpa a Trump, que desde luego no es una joya, pero quien ha desencadenado los desequilibrios graves en Turquía es Endorgan, sobre todo desde que ganó las elecciones y se ha puesto a gobernar por decreto ley y, como dice Daniel Dombey, desde una especie  de real corte cada vez más monolítica:

La dura presidencia de Erdogan es de hecho un foco de preocupación. Después del intento de golpe, gobernó cada vez más por decreto. El año pasado, ganó un referéndum que amplió en gran medida los poderes de la presidencia, poderes que entraron en vigor después de que ganó un nuevo mandato como jefe de estado en junio de este año.

Muchos gobiernos están alarmados por lo que ven como un gobierno cada vez más arbitrario del presidente y la atmósfera cada vez más parecida a una corte...

La Lira turca no lleva unos días cayendo hasta el mínimo histórico anual. Como se puede ver en el gráfico, lleva cinco años de caída continua, habiendo perdido desde 2 liras/$ a 6,5 liras/$. Un 69%.

Al mismo tiempo, el tipo de interés de su deuda sube a niveles de crisis. Como dice Ambrose Evans-Pritchard,

La caída de la lira se ha combinado con una incipiente crisis de deuda. Los rendimientos de la deuda soberana a cinco años subieron 47 puntos básicos el jueves a un máximo de la crisis, de 21.2 por ciento. "Erdogan se ha quedado sin suerte: es un cóctel perfecto. Cuando los rendimientos se disparan así, las finanzas públicas se vuelven insostenibles muy rápidamente ", dijo Lars Christensen, un experto en mercados emergentes de Markets and Money Advisory.

¿Cómo no va a afectar esto al IBEX y otros mercados financieros que están muy metidos en Turquía? Sólo el BBVA posee casi la mitad del principal banco turco, como nos dice El Dato. Una barbaridad que uno no entiende como se puede cometer con los signos que se cernían sobre el pais. 

La caída de la Lira turca es, pues, esperable, y también lo es que arrastre a la baja no sólo a la banca española y al IBEX, sino a divisas de otros países Emergentes (EMs) en los que, casualmente, empresas españolas también tienen intereses. 

Así que no sé dónde El Pavito ve “que el IBEX estará mañana mejor de lo que parece”, pero a mí me extrañaría mucho. No descarto, obviamente, que un parón en la caída de la Lira deje respirar a la banca y al Ibex, pero será transitorio. El problema turco no es de un día. El contagio a tiros mercados tampoco. 

Además, yo veo el IBEX lastrado por cómo va la economía española, no tan brillante como dicen los sucesivos gobiernos. Juan Carlos Barba  nos llama la atención sobre una obviedad: España no ha recuperado, pese a haber crecido tanto en tres años, sus niveles de pre crisis. No solo las tasas son importantes, los niveles de renta y producción también lo son. Como vemos en estos gráficos del autor citado, ni en empleo, ni producción industrial, ni ventas de grandes empresas, estamos cerca del nivel de 2007:

Este gráfico, como apunta con toda la razón Barba, 

... es muy interesante, pues recoge cómo ha afectado la crisis y la recuperación a las grandes empresas. Como se ve, su situación se ha suavizado debido a que están mucho más internacionalizadas que las empresas pequeñas, y la crisis, como sabemos, fue mucho más suave en el exterior. Aun así, como gran parte de sus ventas se realizan en España, no han recuperado ni remotamente el nivel de actividad previo a la crisis, excepto en lo que atañe a exportaciones. Como se ve, la crisis también ha sido un fuerte incentivo para la internacionalización.

Las ventas totales de estas grandes empresas se hundieron un 31,4%, y aún están un 14,5% por debajo de las de 2007. Es decir, que la crisis les afectó tanto como a las pequeñas empresas, pero su recuperación ha sido mejor. ¿Esto ha sido porque han acaparado más del mercado interior o porque exportan más? Es muy fácil verlo si atendemos a las ventas interiores, que llegaron a bajar un 38,7% y actualmente están un 26% más bajas que en 2007. Es decir, que la caída de la demanda interna les afectó más que a las pequeñas empresas y la recuperación del mercado interno ha sido más débil. Lo que quiere decir que sus relativamente mejores cifras se pueden achacar íntegramente a la búsqueda de negocio en el extranjero.

Las grandes empresas se han buscado la vida fuera (línea amarilla) pero las ventas internas y las totales están un 26% más bajas que en 2007. La brecha entre importaciones (línea verde) y exportaciones se cierra, por lo que hay que felicitar a estas empresas por el esfuerzo, aunque la contracción de la demanda interna juega un indudable papel en la contención de importaciones. 

Pero lo que tenemos delante es un frente de turbulencias financieras, que nunca se sabe por qué empiezan y cuando acaban. Es claro que Trump (que ha doblado las tarifas a Turquía ante la caída libre de la lira) va a ahondar el problema. 

A esto se ha de añadir las malas perspectivas de la deuda, si Sánchez saca adelante sus funestos proyectos de elevar el techo de gasto y el déficit - en consecuencia también la deuda -, en un panorama de subida de tipos de interés, y no sólo de los bancos centrales. En todo caso, el BCE ya no comprará deudas nacionales en el 2019, y el aumento de las necesidades financieras habrá que pagarlas en el mercado, que ya veremos de qué humor se encuentra después de las pérdidas en Turquía & co. 

MMT. ¿Trabajo garantizado? Íncubos y súcubos

He estado leyendo a Juan Laborda, un economista español que ha sido abducido por la MMT. La MMT es la Modern Monetary Theory, que predice que la mayoría estamos  errados y que hay una forma de alcanzar el pleno empleo permanente. ¿Cómo? 

No voy a criticar la MMT porque la he estudiado y no he conseguido creérme sus conclusiones. Lo siento, pero no me creo que se pueda tener pleno empleo permanente ¿a qué salario, y sin otras consecuencias? Cuando en economía tocas algo, otra variable se descabala. Si das empleo a todo el mundo, a cualquier productividad, por cualquier salario que te sale de la retambufa, ciertamente estás afectando a todo lo demás. 

Yo creo en la economía que no preconiza milagros, porque si existieran los milagros, no existiría la economía. 

Precisamente la economía existe para arreglar conflictos entre unos intereses y otros, para atenuar las discrepancias entre unos mercados y otros, y lograr un resultado mínimamente satisfactorio, que  nunca podrá ser óptimo y a satisfacción de todos, porque lo que es seguro es que los objetivos de unos y otros no son siempre compatibles. Todos queremos un Rolls. No todos podemos tener un Rolls. Esto se arregla con una oferta de coches diversificada a precios diversos, y la mayoría conformándose con lo que puede alcanzar. Esta solución, que la da el mercado, no existía en el comunismo sovietico, donde había que esperar años a que te dieran un LADA que además era una mierda. 

Cuando digo mercados es que creo en lo mercados, porque los mercados existen. Es ridículo ver a los mercados como una conspiración. No lo son, son el resultado natural del deseo de consumir otras cosas que no tenemos, pero podemos obtener produciendo otras que desean los demás. No hay nada más natural. El dinero hace más fluido el mercado y más extenso y eficaz. 

Es la vieja definición de la Economía: “asignación óptima de los recursos escasos”, porque los recursos son siempre escasos comparados con nuestros deseos. 

Pero no creo en el Equilibrio General - No creo que en la realidad se llegue, sólo por el mercado, al óptimo paretiano. Porque los agentes comenten errores que les llevan a tomar decisiones no compatibles con las de los demás, así que siempre habrá demandas insatisfechas y ofertas sin vender. Pero se puede conseguir un razonable estado de cosas en el que el paro sea tolerable, como el 3,7% de EEUU hoy, y un inflación razonable, durante bastante tiempo. 

Por eso no me creo lo de la MMT, solución definitiva y perfecta que no entendemos porque somos tontos. No creo que exista el mundo perfecto en economía. No creo que dé igual la productividad, como dijo uno de los gurús de la MMT: “está muy sobrevalorada”. No creo que si el estado da trabajo a todos,  a base de emitir dinero, la gente buscaría colocarse en el trabajo más cómodo y menos productivo. No creo que hubiera mucho entusiasmo por trabajar, ni por emprender, condición fundamental del bienestar a largo plazo. Creo que eso no llevaría a una inflación galopante, a una defección de las empresas, y a una economía tipo argentina, turca, o venezolana, a conflictos con los acreedores, y a la necesidad de una intervención de éstos para recuperar parte de sus créditos. 

No sé de donde salen estos MMT, pero me parecen locos peligrosos. 

Por cierto, no sé si lo que dice Pedro Sánchez se inspira en esto, pero se le parece mucho: una justificación ex post, teórica, de cómo pagar a los clientes políticos: creando deuda y monetizándola. 

Por eso digo que es cosa más bien, como se decía en las Edad Media, de íncubos y súcubos

Al fin y al cabo, ¿no son la mayoría?

- ¿así, que según ud, las cosas en política pasan sin razón aparente? 

- así es, Señoría. Mire ud por ejemplo lo del conflicto del taxi. Durante más de una semana se han paralizado las ciudades de España. ¿Por qué? Porque los que se autodenominan taxistas, y no reconocen en derecho a llamase así a los que no son como ellos, no quieren que se altere la proporción de 1/30 que hay entre los nuevos entrantes - considerados capitalistas buitres explotadores - y las licencias que ellos consideran las únicas éticas.

Las otras formas de trabajar el transporte personal, que es llevado por esas empresas “torturadoras, esclavistas”, consiste en que el cliente llama a un teléfono, le vienen a buscar, le llevan sabiendo de antemano cuanto le cuesta, y le tratan con buenas maneras. Ya se sabe, “los esclavos son muy serviles con sus señoritos.”

- pero oiga, eso es otra forma de taxi, ¿no? 

- chiiis, no sea burro, señoría, Taxi es taxi, como No es no! Taxi y taxista sólo hay uno: el que posee en propiedad una licencia que le permite un pequeño monopolio, porque se conceden muy pocas, y aunque son documentos oficiales, luego son revendibles a un tercero, que paga una millonada porque hay muy pocas. Así se mantiene el nivel deseado de tarifa arbitraria y de capitalización, que es lo que se revaloriza la licencia. Estos son los buenos, los fetén, los “ángeles del volante”. Los demás son aspirantes a chiquilicuatres, porque nunca tendrán la consideración de sátrapas de los verdaderos taxistas, con su licencia - o licencias, porque hay algunos con 50 o 100 - en la mano, lo que le convierte en un empresario con empleados... 

 - y el problema,¿ cuál es?

 - Pues los otros, los “sin nombre” apenas personas, quieren trabajar. Ellos preferirían que les dieran una licencia, y entrar en el sacrosanto bandidaje de la cueva de Ali babá, pero los Taxistas se niegan a que se den licencias al primero que la desee... porque entonces su capital, su licencia, transferible por un pastón, se hundiría su precio. ¡Hay que estar a las duras y a las maduras! dice. A mí mi licencia me ha costado lo mío en servicias y sobornos, se ha revalorizado gracias a su escasez, y mis “derechos” son inviolables. En realidad no son taxistas, son especuladores de licencias con otro nombre. Y atascan una ciudad de 4 millones de habitantes tan panchos. Como dicen ellos mismos chuleandose, “no hay grúas ni tanques suficientes para desalojarnos...

Y eso lo sabe el gobierno, así que éste le pasa el marrón a las CCAA, pero sólo si lo quieren. 

Así que seguiremos siendo servidos por esta banda de maleducados engreídos, cada vez más crecidos, que tratan al cliente como quiere. Mientras, los subhumanos, sirven más barato, tratan con educación al cliente, que además sabe de antemano el precio del servicio... tras lo cual hay una mentira, pues como contaba uno de ellos, son pagados como trabajadores normales, con contratos laborales con sus derechos, etc. 

Después de ver la actuación chulesca de ayer a dos representantes del taxi, usaré las alternativas subhumanas cuando pueda, y pediré que las licencias del taxi sean libres, y sobre todo que no sean transferibles. Verás como se les pasan esos humos de dueños del mambo. 

- y por qué dice que las cosas pasan porque pasan en política? 

- quería decir que lo que rije es la ley del más fuerte. El gobierno es cada vez más débil, aparte que éstos temas tan cutres no le interesan. Esto no decide gobiernos. ¿Tenemos poder para resolverlo? No, pues arreando, que pase lo que sea, intentamos decir que negociamos, y que se despellejen. ¿Cuales son los débiles? Hombre! Los subhumanos, los del 1/30. Bien, pues que sigan jodiendose, que ellos son tan pocos que no van a paralizar la ciudad. Ceder otra vez ante los de siempre, ya está. Al fin y al cabo, ¿no es la mayoría? Si pueden parar una ciudad, lo son, y nosotros representamos siempre a la mayoría. Y así en todo. 

- Por oiga, ¿eso no convierte al gobierno en mafioso?

- No jodamos señoría, no jodamos. Que esas palabras las carga el diablo. 

Minsky Momentum

En mi blog - que yo llamo aquí “Visite nuestro Bar” -, tengo un comentario que me ha caído en gracia, y es el siguiente:

Cambiando un poco el tema si se me permite, ¿hay alguna entrada en el blog que se haya hablado sobre la futura crisis del 2020?, puede resultar absurda tal crisis como tantas que se ha predicho y nunca sucedieron, pero estaría bien un análisis desmintiéndolo o por el contrario dándolo como "razonable" y posible.

A lo que he respondido, 

No, en este blog no se ha puesto fecha a la próxima crisis, porque es imposible predecir. ¿Como sabe ud que serán en 2020? Puede ser, no le quito la razón, pero no hay motivos de peso para afirmarlo. Minsky predijo que la economía capitalista era inherentemente inestable, pero no predijo ninguna fecha. Predijo que la economía financiera tienen a producir endogenamente sus propios desequilibrios, pero dese cuenta de que sí fuera posible posiboe la FED echa exacta de una crisis, esta o se produce peoduciria, o se adelantaría. 
Una crisis en 2020 es posible. Hay factores que jugaron un papel en 2007 y Han empeorado, en primer lugar la deuda pública y privada. Pero, ¿sabemos qué puede desencadenar un aumento crisis de impagos y de caídas de los mercados? Ni idea. 
Lo que ud pide esta más relacionado con la nigromancia. Otra cosa es que pocos economistas supo ver que en 2007 la situación financiera era imposible. Nos embelasamos todos con la “Great Moderation”. Minsky nos hubiera puesto a parir. 

Me ha hecho gracia porque, como todo el mundo que sigue Inbestia sabe, los gurús más conspicuos llevan meses intentando augurar cuándo se producirá la próxima crisis bursátil. No suelo estar de acuerdo con el método que emplean, que suele ser intentar pronosticar la próxima recesión, la cual sería la causa de la próxima crisis. No suelen suceder las cosas así, sino al revés: los temblores financieros son la causa de las recesiones, no al revés (y esto le añade impredictibilidad). Pero qué duda cabe que si hubiera una recesión endogena, los mercados temblarían. Supongo que es lo que piensan los del modelo RBC (moldeo del ciclo real), que opinan que los recesiones son causadas por choques de baja de productividad que bajan los salarios e incitan a los trabajadores a trabajar menos, bajando la producción y creando recesión; hablé de esto hace poco, en “El modelo del Ciclo Real. Una visión clarificadora”...

Lo que pasa es que no hay quien se crea dicho modelo del Ciclo Real. ¿Que los trabajadores dejan sus mesas de trabajo o sus aperos y se van a casa para disfrutar de más ocio, porque el salario ha bajado? Y la mujer se queda tan contenta y le dice al  marido, “bien hecho Joaquín, nos iremos a las islas Maldivas a pegarnos unas vacaciones”... no, rotundamente no. 

La causa de las recesiones y de los ciclos es el mundo financiero, que es donde cotizan las expectativas, que son sobre las que giran los cambios de tendencias. Esto lo dijo Keynes y lo profundizó Minsky, uno en 1936 y el otro en los años 1950, pero quedaron aplastados por el paradigma superior, la síntesis neoclásica, que inventó y bautizó Samuelson (siguiendo a Hicks), síntesis que pretendía haber absorbido a Keynes. 

Pero Keynes no era absorbible por un modelo de equilibrio, porque para él el equilibrio no existía. Minsky, por su parte, definió la economía como algo en creciente inestabilidad entre la euforia y el desencanto, entre dos excesos difíciles de evitar. Y, ciertamente, donde se manifiestan antes y con más fuerza esa euforia y ese desencanto es en el mercado financiero. 

Si a alguien, como a los empresarios geniales de hoy en día, digamos Steve Jobs, de Apple, se le ocurre una idea que puede crear riqueza, lo primero que hace es buscar financiación, capitalistas, emitir acciones, crear un capital social, etc. Y a medida que crece la empresa crecen las complejidades financieras que la rodean, ya sea para atraer más capital, ya sea, por el contrario, para disminuir su dispersión y no perder el control. Ahí es donde se cuecen los ciclos, porque todo eso despierta el apetito por participar en el suculento pastel que se está cociendo o, por el contrario, los Animal Spirits keynesianos se funden como un souflé - por culpa de otra empresa que ha despertado determinados temores, o por una subida de tipos de interés, o por razones que nadie puede prever - y los valores caen. Luego, a posteriori, se puede investigar, pero el momentum no lo sabe nadie. Porque, repito, si se supiera con antelación, o bien se evitaría, o bien se adelantaría. Si la gente supiera que el día tal de tal mes de tal año iba a caer La Bolsa estrepitosamente, no duden que caería estrepitosamente antes. ¿A qué esperar? Por otro lado, si el gobierno viera con antelación  lo que iba a pasar, y anunciara que iba a poner el tipo de interés a cero y suplir la demanda privada con inversiones públicas, La Bolsa no caería. Por cierto, es así como China fue el único país que en 2009 creció con fuerza. Con política puramente keynesiana, como nos cuenta Wren-Lewis.

As Tooze recounts, China’s reaction was swift and bold. In November 2008 it announced a stimulus package of public spending worth 12.5% of GDP. (The Obama stimulus package, by comparison, was around 5% of GDP.) “Over the days that followed [the announcement], across China, provincial party meetings were hurriedly convened …” Within a year 50% of the stimulus projects were underway. Some of this stimulus paid for what Tooze describes as “perhaps the most spectacular infrastructure project of the last generation anywhere in the world”, the Chinese high speed rail network. Monetary policy was also relaxed. 

In 2008 as a whole, before the stimulus and hardly touched by the collapse in world trade, Chinese GDP grew by 9.6%. In 2009, when GDP in the advanced countries fell by 3.4%, Chinese growth was 9.1%. The stimulus package had filled the whole left by collapsing Chinese exports. (Source)

Nos acercamos a un Minsky Momentum. Eso es indiscutible, pero como he dicho, será inesperado, o podría ser atrasado a perpetuidad, como en China. Nadie sabe. Pero dado como piensan nuestras autoridades (como comenté en “Banca, Banco Central. Dinero. Pero, ¿quién lo crea”?, Bernanke confesaba no saber muy bien por qué el QE había funcionado) , lo más probable es que haya una caída de bolsa importante, con impagos de deuda, quiebras y demanda infinita de liquidez. Es lógico, las autoridades se tientan la ropa antes de tomar una decisión. Tienen que templar gaitas con la oposición - ¡por eso China pudo hacer lo que hizo contundentemente! - y cuando toma la decisión, han pasado semanas o meses. Es inevitable. Recuerden la majadera reunión de Botín y Zapatero, en mangas de camisa, como si fueran los amos del mundo, para demostrar que no pasaba nada grave mientras ellos estuvieran en la cumbre. Mientras, Bernanke, Paulson y otros pocos lucharon por aunar esa voluntad política que dio origen al QE, a la intervención bancaria, y a la Ley de aumento del déficit de Obama. En 2009 EEUU ya estaba creciendo. Pese a los obstáculos, EEUU demostró que se podían hacer cosas, con voluntad y convicción de unos pocos. Los citados movilizaron a los poderosos del sector privado y público, frenaron la quiebra de la banca, y pusieron la economía en marcha. 

Pero ¿quién crea el dinero?

He quedado un poco consternado con la escasa repercusión de mi artículo “Banco Central, banca. Dinero. ¿Quién lo crea?” En parte he  entrado en un terreno novedoso, aunque ya ampliamente aceptado, como se ve en la bibliografía, que aquí repito, por las instituciones más respetables. 

Fuentes (HT a Cullen Roche)

1 – Inside Money and Outside Money, Lagos R. 2006. 

2 – Repeat After Me: Banks Cannot And Do Not “Lend Out” Reserves, Standard and Poors, 2013

3- Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?, Federal Reserve, 2012

4 – Banks are not intermediaries of loanable funds — and why this matters, Bank of England, 2015

5 – Understanding the Modern Monetary System, Roche C. 2011.  

En parte, también, ha sido culpa mía, por deficiencia en la expresión. Además, en los manuales de la universidad todavía se cuenta la historia antigua, la de la banca intermediaria que por el multiplicador bancario crea dinero sobre las reservas líquidas que tiene. Todavía hay economistas, como Krugman, que se adhieren a la creencia de que la banca crea dinero a partir de un depósito de un cliente o del Banco Central (BC). Esta visión de la banca como intermediaria que crea dinero en proporción a sus pasivos es falsa, como intenté demostrar. Eso no quiere decir que el BC no cumpla un papel de cobertura en caso de huida de depósitos que podría hacer quebrara a toda la banca. Cuando un banco necesita liquidez, acude al mercado interbancario, en el que está vigilante el BC para que el gran mercado de la liquidez vaya fluido. 

Pero eso no quiere decir que un banco ha de esperar a disponer de un depósito para dar un crédito. Es al revés. Cuando un cliente pide un crédito, el banco se lo da si cumple las condiciones de fiabilidad, y le abre un depósito en el que deposita el préstamo para que el cliente disponga de él. El Banco ha engordado su balance con un activo (frente al cliente, que le debe la devolución del préstamo) y un pasivo, el depósito, que es un activo del cliente, y que es un incremento del dinero en circulación. Cuando necesita reponer fondos, como hemos dicho tiene la garantía de que BC actuará como prestamista de última instancia, al tipo de interés oficial (que es el que, mediante sus operaciones de mercado abierto, mantie en el nivel que quiere. Cuando se dice “la FED ha subido un cuarto de punto su tipo de interés, se refiere a ese tipo que rige en el interbancario). 

La prueba de que esto es así la ofrece la Banca de Inversión, o “Shadow Bank”, que no está bajo el paraguas del BC. Esta banca también concede créditos sin esperar a ver cuántos fondos líquidos tiene. 

En realidad, la restricción que tiene el banco en cuenta es su balance y su ratio de capital que le marca la ley. No puede conceder las crédito que exceda dicho ratio, y si quiere hacerlo tendrá que hacer una ampliación de capital o bien dar de baja - liquidar - otro activo de la misma cuantía. 

En suma, un banco no espera a tener determinados fondos para conceder un crédito, si éste no lleva el activo al límite de la ratio de capital exigida. A posteriori cerrará sus posiciones abiertas, de tesorería y resto de balance, gracias al interbancario. 

Por cierto, en este mercado los bancos más importantes son dealers, que quiere decir que dan precio de compra y de venta por la liquidez, y es un mercado tan profundo y amplio que las diferencias entre ambos precios son mínimas. Eso sí, las trasancciones son tan voluminosas que que esas escasas diferencias determinan grandes ganancias o pérdidas a los bancos implicados. 

Resumiendo: el balance es más determinante que la liquidez disponible a la hora de conceder un crédito. El límite de la creación de créditos es la ratio de capital de la banca. Al conceder un crédito, la banca crea dinero de la nada (o del aire, como dice en inglés: from thin air) y no es el BC el que lo hace. Esto implica que en la creación de dinero intervenga tanto la demanda como la oferta de crédito,  y ahí sí que puede influir el nivel del tipo de interés. 

El BC es el prestamista de última instancia que cuando no existía había recurrentes huidas de depósitos y quiebras del sistema, por mucho que se empeñen en creer algunos soñadores que el patrón oro lo evitaba. Creer eso es como creer que la naturaleza humana es buena... por naturaleza. 

Señoría: España es de izquierdas

Como no podía ser de otra manera, según el IAIM (Indice de Autoubicación Ideológica Media) que elabora el CIS, España es iconfundiblemente de izquierdas. Entre el 1 (extrema izquierda) y el 10 (extrema derecha), el índice tiene que llegar a 5 para que la derecha tenga alguna posibilidad electoral. Es decir el índice suele rondar por debajo de 4,5, una calificación de izquierdas entre 3500 encuestados de una  encuesta representativa. 

De ahí la conformidad con lo que suele pasar en la calle, de la que por cierto, toda violencia es identificada con la izquierda, y por lo tanto tolerable, da igual quién la cause, como se ha visto con los taxistas. 

Cuando el índice se acerca a cinco, por ejemplo en 2011, la derecha tiene más probabilidades de ganar. Se pregunta uno entonces cómo puede ocurrir tal milagro, en un sistema político que pese a favorecer a la izquierda, ésta lo quiere derribar como sea. De cuarenta años de Constitución, la izquierda ha gobernado 6 legislaturas; la derecha 4, si no me fallan los cálculos. No me extraña que el PSOE se sienta “inconscientemente” dueño del régimen; lo que no se entiende, al menos yo, es porque tanto frenesí en derribarlo, sea por el lado de las concesiones a Cataluña, sea por el lado a su antimonarquismo rampante, contra unos monarcas que hasta ahora han regido el país sin dar señales de preferencia, si acaso por la izquierda de Felipe González. 

Claro que era otra izquierda que la de ahora, de Pedro Sánchez, que ha coqueteado con Podemos y está apoyando, activa o pasivamente, todos los gestos de izquierdismo pueril de la extrema izquierda. 

Yo simplemente creo que hay temas comunes que deberían ser consensuado por los grandes partidos (grandes: eufemismo). La Constitución, la Monarquía, y los símbolos de la Transición, deberían ser firmemente defendidos por igual del PP y del PSOE. Lo que me preocupa es que ésta deriva un poco estúpida a la izquierda trague con todo, y que defina un sesgo a la hora de votar hacia los partidos de izquierdas. Sobre todo por parte de esta burguesía bobalicona que se autoredime a sí misma declarándose de izquierdas, sin tener muy claro que ser de izquierdas no exige ser marxista, o del 15-M. Que jueces y fiscales de acomodadas vidas tomen decisiones sesgadas hacia un lado solo, y cuando hay un juez como Llarena, le crucifiquen. 

Luego vienen las reacciones virulentas cuando las cosas llegan demasiado lejos, y dicen que es la derecha fascista la que lo hace, cuando de lo que se trata es defender la Nación, base de la democracia, y no al revés. 

Pero España es así, Señoría. 

Banco Central y banca. Dinero, ¿Quién lo crea?

En contra de lo que generalmente se cree, el dinero no lo crea el Banco Central (BC). El dinero lo crea la banca cuando da un crédito y le abre al cliente un depósito para que use ese crédito. El crédito no depende de las reservas disponibles por el banco en el BC: el banco primero concede el crédito, abre el depósito correspondiente del cliente, y luego si necesita cuadrar su cuenta de caja va al interbancario (o a la ventanilla de descuento), donde hay un mercado muy intenso de liquidez entre bancos, a un tipo de interés que es el tipo objetivo del BC. Los Bancos no son intermediarios entre el BC y el público, son creadores de dinero. Dan crédito independientemente de las reservas que tenga en el BC. 

Por lo tanto, el BC es un oferente o demandante de fondos en El interbancario con el fin de mantener el tipo de interés en el nivel anunciado oficialmente. El interbancario es el mercado donde los bancos saldan sus necesidades, y uno de los actores es el BC. 

Cuando un banco da un crédito a un cliente, tiene que haber una demanda por parte de éste y una oferta por parte del banco. Si el cliente cumple las condiciones, el banco le concede el crédito y le abre un depósito, de manera que en el balance de banco han aparecido un activo (que le debe el cliente) y un pasivo (depósito activo del cliente). Este depósito ya es dinero que se ha sumado al stock total de dinero de la economía. 

Ahora el cliente hace uso de ese depósito para el fin que lo pidió, con un cheque o una tarjeta de crédito, por ejemplo, comprarse un coche. El vendedor del coche ingresa en su cuenta bancaria, que puede ser un tercer banco, el cheque o se le abona el cargo de la tarjeta de crédito. Con ello el pasivo de primer banco a pasado a ser frente a este tercer banco, aunque el activo sigue siendo frente al cliente. ¿Se quedan las cosas así? No. El tercer banco pasa al cobro del cheque contra el primer banco,  éste le  abona y da de baja el activo frente al cliente. Siguiendo a Cullen Roche, 

La duplicación se resuelve y elimina cuando el banco emisor deposita el cheque nuevamente en el banco prestamista y recibe a cambio un saldo de reserva de crédito, momento en el cual el banco prestador libera ambos saldos de reserva y su obligación de pago. El resultado final es que el balance del sistema ha crecido en la cantidad del préstamo y depósito original. El préstamo ha creado el depósito, aunque el préstamo y el depósito están domiciliados en diferentes bancos. El sistema se ha expandido en tamaño. El crecimiento ahora se refleja en el tamaño del balance del banco emisor de depósitos, con un aumento en los depósitos y saldos de reserva. El tamaño del balance del banco prestamista no se modifica desde el comienzo (al menos temporalmente), con el crecimiento del préstamo compensado por una disminución del saldo de reserva.

Luego estamos en una nueva posición global, en la que la oferta monetaria ha aumentado a través del aumento del balance de la banca en su conjunto. No ha habido ninguna dependencia de las reservas  líquidas de la banca, como lo prueba que el Canadá, por ejemplo, no se exige coeficiente de reservas. 

Donde sí hay una restricción es en el coeficiente de capital, que limita el balance de los bancos. 

En el gráfico pueden ver la relación entre el crédito bancario (azul) y la oferta monetaria (rojo),

Y en el siguiente, la escasa o nula relación entre los activos de la FED (verde: contrapartida de la base monetaria) y dicha oferta monetaria (rojo).

Ahora bien, si esto es así, ¿como ha funcionado la expansión cuantitativa (Quantitative Easing), que consiste en un expansión de las reservas líquida bancarias a base de comprarles bonos? 

A esto lo mejor es responder con lo que dijo Bernanke: “el QE ha funcionado, pero no sabemos exactamente por qué. Desde luego, no por las razones que se suponen”. 

Si algo consiguió el QE, fue “doblegar” la curva de rendimientos, es decir, bajar su pendiente a prácticamente nada, y cuando la gente confió que iba a estar así mucho tiempo, poco a poco surgió la demanda de crédito, y los bancos fueron relajando las condiciones de crédito. Esa es mi interpretación. 

Fuentes (HT a Cullen Roche)

1 – Inside Money and Outside Money, Lagos R. 2006. 

2 – Repeat After Me: Banks Cannot And Do Not “Lend Out” Reserves, Standard and Poors, 2013

3- Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?, Federal Reserve, 2012

4 – Banks are not intermediaries of loanable funds — and why this matters, Bank of England, 2015

5 – Understanding the Modern Monetary System, Roche C. 2011.  

Largo y corto plazo, acciones y bonos. Liquidez

Cuando invertimos a largo plazo, ¿podemos despreciar los ciclos y atender sólo a la tendencia a largo plazo? Supongamos que invierto cuando tengo treinta años, sin límite final para que lo disfruten mis herederos, una cantidad X en una acción o en un fondo que esperamos que tenga un retorno medio del 3% real anual, retorno que reinvierto automáticamente todos los años. 

Al final de la vida activa de X, habré obtenido, si se cumplen mis expectativas X (1+0,03) elevado a N, número de años de vida del fondo. 

Habrán pasado fases de recesión y caída, pero como yo no necesitaba liquidez, lo mantenía invertido, no he pasado por riesgos de liquidez. El riesgo es que necesite la liquidez, tenga que vender por el valor de mercado, y por desgracia sea en una fase de derrumbe de La Bolsa. La pérdidas o ganancias dependen del tiempo transcurrido desde el inicio, el valor acumulado hasta entonces, y la caída del valor de mercado. Es posible que si N es suficiente, obtenga incluso ganancias. Eso sí, ganancias que comparadas con otras alternativas, serían costes de oportunidad, aunque nunca lo podremos saber al inicio. Las pérdidas P serán las menores en relación al capital, cuando más tiempo N ha pasado acumulando capital. 

Sea el capital 100, N 3 años, y rendimiento 3%.

100 (1,03) elevado a 10 = 103 elevado a 10 es decir, 134. La pérdida de 50% deja el capital en 67 , lo que supone una pérdida sobre el capital inicial de 33.

Si N hubieran sido 20 años, el capital acumulado hubiera sido 185, que dividido entre dos nos da un resto de 93, y unas pérdidas de 7.

Con N = 15, el capital hubiera llegado a 210, la mitad a 105, con unas ganancias sobre el inicial de 5. Con N = 12,5 aprox. El capital residual hubiera sido igual al inicial. 

Todo es bien sabido. Sólo quería llamar la atención que las  posibles pérdidas sobre el capital invertido X depende del tiempo N y, por supuesto, del tipo de interés. He elegido 3% por una razón: es el crecimiento medio real de la economía americana a lo largo de la post guerra. Entre tanto ha habido recesiones y booms, pero la economía se ha recuperado de unas, se ha enfiestado de los otros, y ha seguido su senda del tres por ciento. 

También es intuitivo que, a largo plazo, la inversión en bolsa es muy similar a la de bonos a largo plazo, pues si éstos no se liquidan en su vida activa reciben la misma recompensa, dependiente de N y del tipo de interés, salvo que este puede ser distinto y más variable. Los bonos también tienen riesgos de liquidez, y sufren grandes pérdidas, siguiendo el ejemplo numérico anterior. La diferencia es que las acciones son más volátiles días a día, y por eso deben tener una prima de riesgo superior, pero en el ejemplo expuesto ese no es el problema. En suma, por eso tienen un rendimiento mayor. Pero a igual rendimiento, el esquema sería el mismo. 

Por ende, hay una tensión constante entre el premio de liquidez y el rendimiento de un activo, pues que no tengamos que venderlo depende de la liquidez disponible, y eso, inevitablemente, reduce el rendimiento de la cartera. Cuenta más liquidez acumulemos, menos capital invertimos, y menos rendimiento obtenemos. La liquidez, por definición, rinde cero. 

En realidad, como decía Keynes, el problema de la economía clásica es que se adhería con fuerza a la Ley de Say, que decía que la liquidez no era problema porque no tenía sentido tenerla. No rendía nada, por lo que lo lógico era ir al mercado a gastarla, aparte de un pequeño desfase temporal para decidir en qué gastarlo. 

Gran Error. Como ha demostrado la (pen)última crisis, hay momentos en que la liquidez adquiere una importancia enorme, porque sencillamente todo el mundo la desea. Por eso caen las acciones, los bonos, las casas, y todo lo que se pueda vender. La economía pasa por fases de euforia en que todo el mundo desdeña la liquidez, y la gasta, reteniendo muy poco de líquido en relación a su capital. En el extremo opuesto, se quiere deshacer de su capital y cambiarlo por liquidez. Esa demanda de liquidez puede a llegar a una elasticidad infinita, pero su tipo de interés no puede ser negativo, con lo que podemos llegar a la situación en que el Banco Central no puede bajar el tipo de interés hasta el nivel deseable para que la inversión sea positiva, y no negativa o des inversión, porque mientras la economía ha caído en deflación (inflación negativa), ya que todos quieren vender y nadie comprar. 

Todo esto lo hemos vivido en las dos fases, y ahora estamos en un punto muy maduro del ciclo alcista, como se ve en el gráfico de P Krugman, que representa el PIB/ Máximo potencial,

un ciclo alcista que se ha notado más en La Bolsa que en la economía real, por lo que es preocupante qué pasaría con ésta en un nuevo ciclo bajista intenso. 

Otro récord del PIB americano

En la imagen represento la tasa interanual del PIB USA en términos nominales y reales, hasta el último dato, segundo trimestre de este año. L tasa interanual es del 2,8%, mientras que la trimestral anualizada, que marca el récord, es del 4,1%.

Impresionante la fortaleza del PIB real, y la contención del PIB nominal, lo que invita a valorar la moderación del índice de los precios del PIB. Desde la crisis no ha sobrepasado el PIB nominal el 5%, lo que se puede considerar robusto y compárese este dato con los de antes de la crisis, en que había un exceso evidente de precios con crecimientos reales similares pero nominales muy por encima de 5%,cercanos al 7%. 

Esto debería alejar temores de endurecimiento de la FED. Decimos alejar en el tiempo, porque tarde o temprano subirán. Pero cuanto más tarde, mejor para todos. 

Las expectativas de los miembros del FOMC (órgano decisorio) están sin embargo muy por encima de lo que espera el mercado. Pero llevan así varios años, lo que indicaría una cierta manera de passar del mercado sobre la opinión de las autoridades. Vean en el gráfico la distancia de la línea de trazos amarilla (lo que espera el mercado de la FED), respecto al punto amarillo más alto. 

Pero hay más. Según un papel de Leamer  muy citado en 2007 (antes de la hecatombe) lo que de verdad marca los ciclos del PIB americano es la inversión en vivienda - lo que pasó en 2008 - y el consumo de bienes duraderos. Abajo represento la tasa interanual de estos dos componentes del PIB, y vemos que anuncian claramente las recesiones (zonas grises), especialmente la inversión en ladrillo. Esto no es nada nuevo, pues las recesiones precedidas de un boom inmobiliario se han considerado siempre más peligrosas que todas las demás. En suma, los ciclos son cosa sobre todo de ladrillo y automóviles. 

Si admitimos esto - y supongo que hay muchas críticas - lo que sí es verdad es que estamos en un momento bastante tranquilo, nada alarmante, sobre el crecimiento de estas variables, como vemos en sus datos de 2018. Idem dice Cullen Roche en su valoración del PIB recién publicado:

Si se suscribe a esa teoría general y también cree en la teoría de que "la vivienda es el ciclo económico", los grandes auges de los precios de los activos en el mercado inmobiliario son bastante preocupantes. Entonces, es interesante ahora, después de un auge bastante grande en la vivienda, que estamos esperando que los precios caigan un poco. Y a medida que el precio aumenta, vemos que la actividad general es lenta. Esta semana obtuvieron datos sobre:

Ventas de casas nuevas: -5.3%
Ventas de casas existentes: -2.2%

No hay de que inquietarse, aunque se  debe vigilar

La subjetividad como base valorativa de un título. El tipo de interés, el único elemento objetivo

A todos nos gustaría tener elementos objetivos para tomar las decisiones de consumo y, sobre todo, de  inversión. Pero es poco menos que imposible. ¿De qué depende el valor de una acción o un mercado? Depende de lo que se estime que va a recaudar la empresa con sus operaciones, pero también del grado de endeudamiento de dicha empresa en el que ha incurrido, a qué plazo, que corriente de gasto le supone, qué desequilibrio de balance... Esto, a su vez, depende del tipo de interés que se supone devengará hasta que liquidemos la apuesta. Hay, por añadidura, un factor más subjetivo aún, que es el estado de los llamados Animal Spirits, el optimismo o el pesimismo que flota en el ambiente y que inevitablemente se contagia a todos. Cuanto más optimismo, menor será el tipo de interés esperado, y mayor la rentabilidad esperada del capital empresarial. 

Hay otros factores no menos subjetivos, como la política de reparto de dividendos, que a su vez depende de una lista de factores ignotos en el momento de tomar la decisión. Eso en cuanto a una acción. A ello se añade la especulación sobre índices de mercado, es decir, apuestas sobre colectivos de acciones. Se suelen utilizar modelos matemáticos para disminuir el riesgo de mercado, el riesgo macro, el riesgo de liquidez... pero será inevitable hacerlo por aproximación. Los parámetros serán todo lo matemáticos que se quieran, pero no menos influidos por los elementos que hemos visitado antes. 

Los mercados de inversión real dependen de los mercados financieros, y éstos a su vez dependen del más puro subjetivismo. El problema es las reacciones contagiosas en masa, que aumentan la volatilidad, o amplitud y frecuencia de las variaciones de nivel de cotización. 

Keynes decía que un mercado se parece a un concurso de belleza, en el que quien adivina la chica se lleva un premio. Lo más ingenuo sería votar a a la que te gusta más. Eso no lo haría un experto en inversiones: votaría a la que piensa que van a votar los demás. Podemos darle una vuelta de tuerca más, y el más experto de todos votaría a la que piensa que los demás piensan que va a ganar...

El mercado es así. Nos interesa apostar por lo que va a subir, sea bello o no, y por eso intentamos llevar a los demás por nuestro deseo y creencia, y cuantos más vayan por ese camino, más subirá el título y más ganaremos. A la postre, llegará un momento en que importará poco los modelos matemáticos que hemos fabricado, y saldrán conejos de las chisteras, o la gente dirá que los ve, cuando en realidad no hay sombreros no conejos. 

Esto en cuanto un mercado alcista. Cuando el mercado es bajista o en caída libre, siempre sale alguien que dice que es el momento de invertir, pero en realidad, si no sabe donde se va a detener la caída, el que le haga caso, allá él. 

Entonces, ¿qué significa el chartismo? Por lo que he visto en estos años de compartir este magnífico blog (inbestia), el chartismo intenta fijar tendencias mediante valoraciones igual de subjetivas, basadas en el pasado, las estadísticas, la historia,  sobre las que se construyen figuras que sólo ven los expertos, pero que en cualquier caso son puro subjetivismo - por mucho que coincidan las valoraciones. Lo que pasa es que muchas veces aciertan, pero aciertan porque lo que yo llamo las circunstancias circundantes, les acompaña. 

Lo único que se puede decir es que los mercados, a través de algunos sustos, han subido sin interrupción preocupante porque los tipos de interés eran, y son, bajos o negativos. Y es que el tipo de interés es el único elemento objetivo de esta actividad. Mientras la inflación sea baja y estable, creo que el tipo de interés no debe preocupar a los mercados, aunque algunos signos, como la pendiente de la curva, están avisando de que la relación de tipos corto largo plazo está anunciando una posible recesión. De todas las candidatas, a mí la que más me gusta es la curva del tipo 10 años menos el Federal Fund, que es el que mueve la FED.

Sus caídas o inversión de la pendiente son muy claras y más próximas a la recesión subsiguiente, y no, no parece ni que la FED (que mueve el FF) esté actuando sin extrema prudencia, ni que el mercado sea demasiado pesimista (el tipo a diez años mantiene un diferencial positivo, eso sí, cada vez más reducido. Una subida más contundente del FF y un pesimismo más agudo hubiera invertido la curva a posiciones negativas). 

El tipo de interés es el que va a decidir cuándo y en qué forma van a cambiar las tornas. No solo dependen del Banco Central. El BCE, por ejemplo, puede perder la sintonía con los mercados al pasar de tipos negativos a positivos, o al cesar de ejercer su compra de bonos. Hay más sombras en Europa, indudablemente. Los elementos subjetivos están más sueltos y dispersos que en EEUU. Creo. 

¿Debe ser procesado Juan Carlos I?

Yo creo firmemente que hay que ser consecuencialista. No puede existir una moral sin que tenga en cuenta las consecuencias probables de aplicar la justicia a actos del pasado. No se puede ejercer la justicia si con ello va a estallar el mundo. 

Las consecuencias de procesar al Rey Emérito son claras, pues los proponentes de esto tienen por objetivo acabar con la Transición y establecer una República que no duraría ni un día, pues los catalanes se declararían independientes inmediatamente, como hicieron en 1931 y 34. Es decir, con Monarquia o con República, la integridad territorial se iría al guano. No se crean los republicanos de salón que tanto abundan que no tendrían problemas. 

Por otro lado, estoy de acuerdo con Jorge Esteban y su artículo de hoy en el Mundo, cuando dice que el rey se ha puesto él mismo en situación hipotética de no ser procesado, al abdicar, acto por el cual se le puede considerar no procesable porque podría no haberlo hecho para continuar protegido. Se le quiere juzgar por actos que hizo cuando era rey e inviolable. 

El rey emérito cometió presuntos delitos, pero no tiene ningún sentido perseguirle ahora, sobre todo por lo que puede pasar. Simple y llanamente, la destrucción de España como nación, lo que sería una catástrofe muy difícil de gestionar y que acabara bien. La Transición se está deshilachando, pero no porque se un tejido mal hecho, sino porque muchos están interesados. Separatistas y Populistas están firmes en el empeño, mientras que al otro lado no hay más que desorientación y falta de decisión. Los jóvenes de ahora no leen más que twitters, y no comprenden el sentido profundo y esencial de las cosas para la integridad de España, y está para nuestra vida en paz. 

Transcribo el último párrafo de Jorge de Esteban, 

Algunos, o muchos, dirán que no se puede ir sin castigo un Rey si se demostraran como ciertos los delitos que se le imputan -sean de antes o después de su abdicación-. Pero está claro que el Rey emérito ya ha pagado sus presuntos delitos, si es que los jueces los llegaran a considerar así. En 2014, Juan Carlos I estaba en condiciones de continuar como Rey todavía mucho tiempo e incluso morir, como muchos de sus antecesores, en el Trono. Sin embargo, ante la situación política enrarecida que existía, tuvo la gallardía de abdicar en su hijo Felipe VI. Continuar atacando al que ha sido un Rey decisivo para traer la democracia a España no sólo es una villanía, sino, además, un atentado contra la dignidad del Estado y, por consiguiente, la de todos los españoles de buena voluntad.

Jorge de Esteban es catedrático de Derecho Constitucional y presidente del Consejo Editorial de EL MUNDO.

El modelo del Ciclo Real. Una descripción clarificadora.

Sé que en ente los lectores de este blog hay algunos partidarios del modelo libertario; yo lo he sido, y me considero moderadamente liberal. El modelo liberal coincide en sus conclusiones con el modelo de las Expectativas Racionales, o el modelo del ciclo real. Ambos preconizan que lo mejor es la no intervención del gobierno en economía para que el libre mercado sea el que optimamente asigne recursos y obtenga el mejor resultado posible. 

La crisis me ha abierto los ojos y me ha enseñado que en muchos aspectos esto no es así. Por ejemplo en la libertad absoluta de la accion financiera. La crisis se produjo en gran parte por el mal uso y el abuso de esta libertad y la mínima regulación y supervisión de las entidades financiera. 

Por ello me permito reproducir una de las mejores descripciones de lo que implica el modelo de Ciclo Real, o Real Business Cycle model, por Randall Wray, autor de un libro sobre Hyman Minsky, uno de los economistas más críticos contra el Laisser Faire, seguidor de Keynes. 

Lo hago porque el texto vale la pena, aparte de que el libro es una excelente introducción a Minsky, el hombre que, post mortem, logró que llamaran a la Crisis de 2008 por su nombre, “Minsky Momment”. Creo que leyendo el texto descriptivo de lo que implica el RBC model, uno se da cuenta del absurdo de que se produzca mediante sólo el  mercado la perfecta sincronización intertemporal de la economía. Es más, el RBC es la pretensión de que en realidad los ciclos no existen. Son cambios de tendencia debidos a una caída de la productividad, lo cual lleva a una caída del salario real por supuesto (no hay, por favor, ilusión monetaria), lo que lleva a los empleados a la chocante decisión de abandonar sus puestos porque al bajar el salario prefieren el ocio. Es una elección racional entre dinero y ocio. Ahora, Randall Wray:

En primer lugar, la nueva teoría clásica restauró la versión más extrema de la economía neoclásica con el continuo ajuste del mercado (incluido el pleno empleo continuo) y la "teoría de las expectativas racionales", que asegura que los agentes económicos no cometan errores persistentes. Esta restauración hace que sea imposible engañar a los agentes racionales, incluso de la manera que suponía el monetarismo de Friedman, ya que la formación de las expectativas es prospectiva y se basa en el modelo correcto de la economía. Esto también significa que la política no aleatoria no tiene ningún efecto en absoluto porque los agentes inmediatamente averiguan qué hacen los responsables políticos (si la política no es aleatoria, es predecible) y ajustan su propio comportamiento de manera óptima. El dinero solo importa temporalmente, mientras que los agentes reúnen la información necesaria para distinguir los precios reales de los nominales. La política fiscal no importa en absoluto; por ejemplo, el gasto deficitario está completamente desplazado porque los contribuyentes saben que tendrán que pagar la deuda del gobierno más tarde y así comenzar a ahorrar inmediatamente en una cantidad igual al déficit (esto se llama equivalencia ricardiana). Aún así, la explicación del ciclo económico de la nueva teoría clásica dependía de la no neutralidad a corto plazo causada por cambios aleatorios en la oferta de dinero (generando la percepción errónea de los precios nominales crecientes como precios relativos crecientes). La teoría del ciclo económico real dio el paso final para eliminar cualquier efecto del dinero al hacer que el ciclo comercial sea una función únicamente de variables reales. La más importante es grandes fluctuaciones de productividad. 

De esta manera, la Gran Depresión se explicó no como una falta de demanda insuficiente (el argumento keynesiano) o de una política monetaria errada (la historia de Friedman) sino como un choque negativo de productividad. Debido a que los trabajadores de repente fueron menos productivos, su salario real cayó. A los salarios reales más bajos, decidieron tomar más ocio. Por lo tanto, el desempleo involuntario no aumentó durante la Gran Depresión, sino que la gente se tomó largas vacaciones porque los choques con la tecnología los habían hecho de repente menos productivos y, por lo tanto, merecían salarios más bajos. Con esos salarios reales más bajos, preferían el ocio al trabajo. 

En este enfoque, todo el comportamiento es siempre óptimo, todos los mercados siempre se equilibran; de hecho, el ciclo comercial observado no es un ciclo en absoluto; más bien, la economía sigue una "senda aleatoria con deriva". (La economía sigue una tendencia de tasa de crecimiento constante hasta que se conmociona, de modo que se adapta instantáneamente a una nueva tendencia de crecimiento determinada por factores "reales" como el crecimiento de la productividad). no deberíamos hacer nada acerca de lo que hemos llamado recesiones o depresiones porque estas son en realidad respuestas óptimas a los shocks aleatorios. 

Se puede ver por qué Lord Skidelsky etiqueta estas teorías como "extrañas": el sufrimiento de los desempleados durante la Gran Depresión fue una respuesta "óptima" porque los trabajadores prefirieron permanecer en las líneas de pan e vez de trabajar con salarios reales más bajos. Aquellos que desarrollaron estas teorías realmente recibieron Nobel por este trabajo. 

Los desarrollos en la teoría de las finanzas reflejaron la evolución de la teoría económica dominante en el sentido de que así como las nuevas teorías neoclásicas neutralizaban el dinero, las finanzas también se volvieron irrelevantes. Siempre que los mercados sean eficientes, todas las formas de financiación son supuestamente equivalentes, ya sea que use sus propios fondos, venda acciones o pida prestado dinero. Las instituciones financieras son vistas como intermediarias que se interponen entre ahorristas e inversionistas, asignando de manera eficiente los ahorros a los proyectos de mayor rendimiento. La evolución de las prácticas financieras reduce continuamente la "brecha" entre la tasa de interés recibida por los ahorradores y la pagada por los inversores, fomentando más ahorro e inversión. La desregulación del mercado financiero interno (en marcha desde mediados de la década de 1960 en los Estados Unidos), así como la globalización de los mercados financieros internacionales, desempeñan un papel clave en la mejora de estas eficiencias y, por lo tanto, en la promoción del crecimiento. Además, los mercados disciplinan a las instituciones financieras; por lo tanto, la autorregulación es suficiente porque alineará los incentivos para producir prácticas seguras. Esta teoría fue la principal justificación para "liberar" al sector financiero de la regulación y la supervisión a finales de los años noventa.

Demasiadas coincidencias para ser verdad siempre. Demasiado milagroso que todos los planes de agentes nunca sean contradictorios y se interfieran entre sí. En cuanto a Minsky, que dedicó la teoría de Keynes a estudiar los mercados financieros - decia que Keynes era en realidad un maestro en economía financiera -, le dedicaré un post cuando haya leído más sobre él. Hasta ahora no me convence todo lo que dijo, pero sus predicciones financieras se cumplieron. Predijo que las crisis financieras serían más y más frecuentes a medida que se suprimían las medidas de regulación que básicamente se habían habilitado por FD Roosevelt, durante el New Deal. No falló. 

De Antonio Machado

No puedo dejar de citar, gracias a Jose García Dominguez, este párrafo de Antonio Machado, español de pura cepa. 

La cuestión catalana, sobre todo, es muy desagradable. En esto no me doy por sorprendido, porque el mismo día que supe del golpe de mano de los catalanes lo dije: "Los catalanes no nos han ayudado a traer la República, pero ellos serán los que se la lleven". Y en efecto, contra esta República, donde no faltan hombres de buena fe, milita Cataluña. Creo con don Miguel de Unamuno que el Estatuto es, en lo referente a Hacienda, un verdadero atraco, y en lo tocante a enseñanza, algo verdaderamente intolerable. Creo, sin embargo, que todavía cabe una reacción a favor de España, que no conceda a Cataluña sino lo justo: una moderada autonomía, y nada más.

Lo que me lleva a otra cita, esta del propio Garcia Dominguez, relacionada con la anterior, 

Por primera vez en la historia de España está llegando al poder una generación joven que no ha leído nada serio en toda su vida. Una generación que es toda ella carne de series de televisión, manuales de autoayuda y frases efectistas que nunca desborden los estrictos límites del formato twitter. Una generación, la de la nueva élite que viene, que aprendió inglés e informática en el colegio, pero que nunca ha abierto un libro de alguien como Antonio Machado.

Ni lo ha abierto ni lo abrirá. Entre otras razones, porque es alérgica a la alta cultura. Lo suyo, como mucho, llega a Paolo Coelho y Ken Follett. Como mucho, digo. Por eso el ridículo de la muy estudiada estampa televisiva deSánchez y el racista ante la fuentecita machadiana. El racista, que tiene una edad, la de los que crecieron todavía en la era de Gutenberg, yo creo que sí sabe quién fue Machado, y la repugnancia intelectual y moral que le suscitaron siempre los nacionalistas catalanes. Por algo en el principal periódico de la Prensa del Movimiento, el diario Ara, se publican con alguna frecuencias artículos denostando con saña la figura del creador de Juan de Mairena. Seguro que el racista era el único que sabía de qué iba el asunto cuando les hicieron la foto. Los otros, Iván, Pedro y el resto, me temo que de Machado solo conocen las letras que convirtió en canciones Joan Manuel Serrat. Decía Sartori que el Homo videns, que no es otro que el votante medio, deviene incapaz ya de soportar un razonamiento que dure más de cinco minutos si no está ilustrado por un video con imágenes coloristas. Pandemia contemporánea que en la política se ha traducido en el abandono del raciocinio argumentativo en favor de la sentimentalización pueril de los mensajes.

Terreno ese, el del kitsch escénico, que es donde se materializa a diario el trabajo de los Iván Redondo de todos los partidos. Ignorantes que diseñan imágenes para influir a través de ellas en ignorantes que solo interpretan el mundo a través de imágenes.

En su último artículo de prensa, publicado precisamente en La Vanguardiasolo tres meses antes de morir, en noviembre de 1938, escribe Machado, por entonces aún refugiado en Barcelona:

España no es una invención de la diplomacia extranjera o la resultante de tratados de paz más o menos ineptos. Lleva siglos de vida propia, perfectamente definida por su raza, por su lengua, por su geografía, por su historia y por su aportación a la geografía universal. No dudéis un momento que traiciona a su patria quien se niegue a defenderla contra la invasión extranjera.

Sí. Esto me pone melancólico, pero es la verdad. Y no sólo en España. ¿Qué es Trump sino un majadero analfabeto funcional?

Pablo Casado y la curva de Laffer

Los primeras palabras de Casado sobre sus intenciones economics son inquietantes. Los rumores sobre quién es el gurú económico de Casado también. Daniel Lacalle no tiene ni p—- idea de Macroeconomía. 

Casado ha manifestado su intención de aferrarse  la falsa teoría de “La curva de Laffer”, santo y seña de Aznar, porque a éste le salió bien de casualidad. La curva de Laffer dichosa predice que si se bajan los impuestos al PIB aumentará tanto como para que “se coma” el aumento del déficit público. Esto no es que sea verdadero o falso, es que depende de las circunstancias circundantes. 

A Aznar le salió muy bien en 1996-2004, por una sencilla razón. España salía de una grave recesión, y los tipos de interés estaban bajos. La entrada en vigor del euro en 1990 los bajó aún más, por lo que era un momento propicio para hacer ese trasvase de recursos del sector público al privado, bajando impuestos a los factores productivos (capital y trabajo), que ante los tipos de interés tan bajos tuvieron dobles incentivos para ponerse en marcha. Efectivamente, los ingresos fiscales aumentaron más que los gastos, lo que permitía hacer una doble política social, y de equilibrio fiscal. Bingo. 

Pero en la segunda llegada del PP en 2011, la cosa estaba más cruda, porque zapatero había lanzado el déficit a cotas verdaderamente abismales, lo que obligó al nuevo gobierno a tragarse sus promesas de Laffer y subir los impuestos cuatro veces. No había otra. 

Bueno, sí había otra, que era contener el gasto, pero el impulso socialdemócrata acomplejado del PP le llevó a aumentar el gasto siempre por encima de los ingresos fiscales, a lo que colaboraron con fruición las CCAA, las grandes causantes del aumento del déficit. 

Resumiendo: el crecimiento del PIB tan brillante de esta época se debió a un aumento del gasto público que arrastró la demanda del consumo e inversión al alza, en una típica política keynesiana de tipos de interés cero (trampa de la liquidez) y gasto público desbocado, tal como Maynar Keynes hubiera recetado. Por eso España ha sido de los paises que más han crecido en los últimos años. Eso sí, la deuda ha aumentado y lo va a seguir haciendo, sobre todo cuando suban los tipos de interés.

Así que, Casado, no te hagas ilusiones. Bajar los tipos fiscales está bien como intención, pero lo puedes hacer o no, depende del ciclo y de otras variables. Cuando llegues a la Moncloa el panorama será probablemente dantesco, con una deuda mayor del 130% del PIB y tipos de interés del 5%. No podrás, sencillamente, bajar los impuestos. Lo harás o no, pero si lo haces nos puedes llevar a “un griego”. 

¿Qué es un griego? Pues una situación incontrolada que los acreedores ven con recelo, y te suben aún más los tipos de interés para cubrir la prima de riesgo de impago, lo que aumenta ese riesgo... hasta que hay que tomar medidas muy desagradables. En 2012 el euro estuvo a punto de irse al carajo por una de esas. Por favor, sé prudente. Y a Daniel Lacalle, ni caso.