Italia por Nouriel Roubini

Roubini, en "why-italys-days-in-the-eurozone-may-be-numbered", explica eso, que los días están contados, para Italia y para todos.
Italia tiene, como España, un "pequeño" problema de liquidez, que se convertirá en un problema de solvencia si persiste la desconfianza. Italia ( y España) ha de resolver un problema de "stock" (deuda) y un problema de "flujos" (crecer). Resolver el primero no resuelve el segundo. Italia es demasiado grande para dejarla caer, pero también demasiado grande para rescatarla (y España). No hay recursos. El intento -todavía no concretado- de potenciar el fondo de rescate EFSF, a 1 billón de €, se ha quedado ridículo, aparte de dudosa estructura. En realidad, como avisaba Münchau, era un CDO, con la etiqueta fresca de AAA pero trufado de tramos (países) que están lejos de ese nivel.
Sólo la intervención del BCE sin límite, y un política fiscal de aumento del gasto en Alemania, para compensar la política de recortes de los periféricos, dice Roubini, podría parar la desbandada. Les dejo el artículo completo porque no dice nada nuevo, pero está muy claro y bien argumentado.

With interest rates on its sovereign debt surging well above seven per cent, there is a rising risk that Italy may soon lose market access. Given that it is too-big-to-fail but also too-big-to-save, this could lead to a forced restructuring of its public debt of €1,900bn. That would partially address its “stock” problem of large and unsustainable debt but it would not resolve its “flow” problem, a large current account deficit, lack of external competitiveness and a worsening plunge in gross domestic product and economic activity.

To resolve the latter, Italy may, like other periphery countries, need to exit the monetary union and go back to a national currency, thus triggering an effective break-up of the eurozone.

Until recently the argument was being made that Italy and Spain, unlike the clearly insolvent Greece, were illiquid but solvent given austerity and reforms. But once a country that is illiquid loses its market credibility, it takes time – usually a year or so – to restore such credibility with appropriate policy actions. Therefore unless there is a lender of last resort that can buy the sovereign debt while credibility is not yet restored, an illiquid but solvent sovereign may turn out insolvent. In this scenario sceptical investors will push the sovereign spreads to a level where it either loses access to the markets or where the debt dynamic becomes unsustainable.

So Italy and other illiquid, but solvent, sovereigns need a “big bazooka” to prevent the self-fulfilling bad equilibrium of a run on the public debt. The trouble is, however, that there is no credible lender of last resort in the eurozone.

One is urgently needed now. Eurobonds are out of the question as Germany is against them and they would require a change in treaties that would take years to approve. Quadrupling the eurozone bailout fund from €440bn to €2,000bn is a political non-starter in Germany and the “core” countries. The European Central Bank could do the dirty job of backstopping Italy and Spain, but it does not want to do it as it would take a huge credit risk. It also cannot do it, as unlimited support of these countries would be obviously illegal and against the treaty no-bailout clause.

Thus, since half of the European financial stability facility’s resources are already committed to Greece, Ireland, Portugal and to their banks, there is only about €200bn left for Italy and Spain. Attempts have been made to use financial engineering to turn this small sum into €2,000bn. But the leveraged EFSF is a turkey that will not fly, because the original EFSF was already a giant collateralised debt obligation, where a bunch of dodgy, sub-triple-A sovereigns try to achieve, by miracle, a triple-A rating via bilateral guarantees. So a leveraged EFSF is a giant CDO squared that will not work and will not reduce spreads to sustainable levels. The other “turkey” concocted by the EFSF was supposed to be a special purpose vehicle where reserves of central banks become the equity tranche that allows sovereign wealth funds and the Bric countries to inject resources in a triple-A super senior tranche. Does this sound like a giant sub-prime CDO scam? Yes, it does. This is why it was vetoed by the Bundesbank.

So, since the levered EFSF and the EFSF SPV will not fly – and there is not enough International Monetary Fund money to rescue Italy and/or Spain – the spreads for Italian debt have reached a point of no return.

After a patchwork of lending facilities are cobbled together, and found wanting by the markets, the only option will be a coercive but orderly restructuring of the country’s debt. Even a change in Italian government to a coalition headed by a respected technocrat will not change the fundamental problem – that spreads have reached a tipping point, that output is free-falling and that, given a debt to GDP ratio of 120 per cent, Italy needs a primary surplus of over 5 per cent of GDP just to prevent its debt from blowing up.

Output now is in a vicious free fall. More austerity and reforms – that are necessary for medium-term sustainability – will make this recession worse. Raising taxes, cutting spending and getting rid of inefficient labour and capital during structural reforms have a negative effect on disposable income, jobs, aggregate demand and supply. The recessionary deflation that Germany and the ECB are imposing on Italy and the other periphery countries will make the debt more unsustainable.

Even a restructuring of the debt – that will cause significant damage and losses to creditors in Italy and abroad – will not restore growth and competitiveness . That requires a real depreciation that cannot occur via a weaker euro given German and ECB policies. It cannot occur either through depressionary deflation or structural reforms that take too long to reduce labour costs.

So if you cannot devalue, or grow, or deflate to a real depreciation, the only option left will end up being to give up on the euro and to go back to the lira and other national currencies. Of course that will trigger a forced conversion of euro debts into new national currency debts.

The eurozone can survive with the debt restructuring and exit of a small country such as Greece or Portugal. But if Italy and/or Spain were to restructure and exit this would effectively be a break-up of the currency union. Unfortunately this slow-motion train wreck is now increasingly likely.

Only if the ECB became an unlimited lender of last resort and cut policy rates to zero, combined with a fall in the value of the euro to parity with the dollar, plus a fiscal stimulus in Germany and the eurozone core while the periphery implements austerity, could we perhaps stop the upcoming disaster.

PIBN y reparto (actualizado)

Antes, P González me señala , con razón, que me he ofuscado. Los gráficos no eran adecuados para lo que quería transmitir. Así que rectifico.
1) En el gráfico, la distribución del PIBN bruto (en euros) entre excedente de explotación y masa salarial.  Son habas contadas: lo que no va a salarios va a excedente. Es claro cómo, con el tiempo, el primero disminuye y el segundo aumenta. Como el PIB se ha estancado, esa mayor participación salarial en él significa una caída en euros del excedente.


2) lo que me dice Pedro del CLU real como mejor indicador de competitividad que el real, no estoy de acuerdo. Frente al exterior, lo que cuenta es el coste en relación a los precios internacionales: el exportador es precio-aceptante, por lo tanto, si le suben los costes salariales nominales le importa un bledo que los precios internos suban o bajen. Lo que le importa es que el precio internacional al que vende está fijo (o en descenso), mientras sus costes salariales aumentan. Una devaluación le permite aumentar los márgenes.
Pedro me remite al gráfico siguiente:
¿Se dan cuenta que cuánta mayor es la inflación en un país, al deflactar los CLU, mejor le sale la competitividad? Me parece. ¿O se deflacta de otro forma? Los precios internos, repito, no son relevantes para el exportador.

Devaluación!

De Fedea, saco este gráfico. Costes laborales unitarios (CLU) de países periféricos del euro, excluyendo agricultura. Quitando Irlanda, Todos los demás hemos perdido competitividad desde que empezó el euro. España, un 30% se han elevados sus costes de laborales unitarios, y eso pese al aumento del "ejército de reserva" en 3 millones y medio.
En otras palabras, el famoso ajuste que nos ha costado un estancamiento que no ha terminado todavía (por decir un eufemismo) no ha servido para corregir costes relativos.
¿Qué saco yo de eso? que lo que no se ha hecho en 30 años, ni en una profunda crisis, no se hará nunca. Ergo, hay que devaluar un 30% para recuperar el nivel de competitividad de hace 11 años.
NOTA: los de FEFEA no dicen eso, claro.

Twitteando su propia boda

Jajajajajajaja

La decadente estética BCE

Como todo aristócrata decadente antes d eque le rebanen la chola los sans-culottes, El BCE deja que se hunda el mundo mientras se dedica a hace cine. Ignoramos si Glez-Sinde le ha pasado una subvención, pero la creemos capaz.
¿Y qué tipo de cine? dibujos animados. Se llama el Monster, y el Monster es... ¡la inflación! parece que han tomado (vean al monster) cierto parecido con Papandreu, y un poco al Berlusconi, que ya están hasta el bigote de tanta chunga.
Jajajajajajajaja, un poco tarde, me temo! un poco tarde para aleccionar niños a que sueñen pesadillas cuando sus madres les digan, o te duermes, o llamo a INFLACIÓN!!!!! ridículo... El monstruo de verdad es el aumento incesante de PARO.
Ven como están lobotomizados todos? Los de JODEA y los del BCE y todos.  Ah, y no esperen que CECEA hable del euro. Están obsesionados con su ombligo, promocionando no sé qué libro. Tengan cuidado no salga volando el tal libro, con el huracán que se acerca imparable. Ayer estaban destripando a un monstruo suyo, un tal Martínez Noval, ¡y le vencieron!
Mientras, lean a Krugman sobre el "Pecado Original" original-sin-and-the-euro-crisis. O también
the-economic-consequences-of-mrs-merkel, de David Glasner

Al borde del Caos. Ñaca que ñaca

Como supongo que habrán oído o leído, Italia se despendola. Su bono a diez años ha llegado a 7,28 7,5% (5,57 5,79% de prima) España ha sobrepasado el 5,84% (4,14%).
Dirán que es culpa de Berlusconi, ese levanta-faldas obsesivo, o algo peor. Pero lo cierto es que Italia lleva con ese nivel de deuda desde hace décadas. ¿Que no tendría que haber entrado en el euro? puede, pero entonces, quién podría haber entrado? Alemania & Alemania, porque incluso Francia está empezando a flaquear.
Italia está en una vorágine vendedora que los propios mandatarios han propiciado con su nefasta gestión de la crisis y su insistencia en capitalizar los bancos de golpe y sin decir de dónde salía ese capital: eso ha llevado a "desactivar" activos, venderlos, y ha desatado una carrera a ver qué bancos se desprendían antes del los bonos italianos, lo que no ha dejado de contagiar a otros inversores y otros mercados. Berlusconi sólo ha ha puesto la guinda a una situación explosiva.

Mientras, esos famosos economistas españoles de CECEA, siguen ñaca que ñaca con su mercado de trabajo, que tiene la culpa de todo. Han tenido un pugilato con otro economista, Martínez Noval, donde se dirimen acuciantes cuestiones y con el que hacen sangre, incluso bautizan con su nombre una pijadiña. ¿Qué machotes! Del euro, nada. Silencio de los corderos. Debe ser que a estos corderos les han lobotomizado en la Isla-del-doctor-Malô. Debe ser, no: ES. El 99% de los que he conocido han sido lobotomizados del parietal de la intuición, y no tienen más que modelos de economía real, que es con lo que se consigue ser hombre o mujer de provecho.
Interesante la próxima cumbre convocada con toda urgencia -supongo.

Algunas opiniones de penúltima hora, mientras las bolsas caen a plomo.

Mohamed El Arian en "Only the ECB can save Italy now, but it can’t act alone" FT:

In the last few days several banks have rushed to announce that they have been actively reducing their holdings of Italian debt – as a means of reducing market concerns about their own well-being. This phenomenon is similar to the 1980s phase of “macho provisioning” that saw banks trying to outdo each other in telling the world that they were fully protected against their past loans to Latin America. The result today is to encourage and push other Italian creditors to also sell, adding to the market pressures. In too many cases, the damage to the demand for Italian bonds is much more than transitory.

Third, a series of technical changes are disrupting the Italian bond market, adding to its instability. They range from Tuesday night’s increase in margin requirements imposed by a major clearing house, to the decrease in availability of hedging instruments in the derivative markets.

Finally, the European Central Bank has appeared more hesitant in recent days to purchase Italian bonds. Whether it is an issue of willingness or ability, the result has been to add to the mounting market instabilities.

There is only one institution that has an immediately-available balance sheet that could stabilise the situation in the next few days and weeks – the ECB. But before we all join the chorus urging the bank to do more, we should recognise that it, alone, cannot deliver good outcomes.

To act as a durable circuit breaker, the ECB needs others to help on four critical issues: a bold and lasting separation in how we deal with Europe’s insolvent nations and its illiquid ones; a regional programme to enhance growth and employment; immediate actions to counter the fragility of the banking system; and bold political decisions to strengthen the institutional underpinning of the eurozone, either as it is configured today or via a smaller and less imperfect one.

Ya he dicho que me temo que es tarde para poner freno a la avalancha. Pero la verdad verdadera es que es la última baza. No hay más:

Alenxader Friedman, en " It’s time for you to fire the silver bullet, Mr Draghi" FT

The Great Depression produced many lessons, but none was more important than recognition of the importance of a lender of last resort. What stopped the vicious market panic that signified the lows of the US 2008 financial crisis? It was arguably a television interview with Federal Reserve chairman Ben Bernanke in which he declared that the Fed was the world’s lender of last resort. When asked if he had been “printing money”, Mr Bernanke said: “Well, effectively ... and we need to do that, because our economy is very weak and inflation is very low.”

Unfortunately, in the European sovereign crisis of 2011, Europe’s central bank has been more timid in the face of arguably greater threats. The ECB has been reluctant to act due to Europe’s own history and a fear of the political consequences for the future. The ECB remains steeped in the Bundesbank tradition of rigid inflation targeting, which has developed as a result of Germany’s own history lessons from the hyperinflation of the 1920s. The ECB has executed this mandate with aplomb.

However, as Italian sovereign bond yields reach unsustainable levels above 7 per cent, these rationales are not acceptable because they threaten Italy with a solvency crisis that would fundamentally destabilise the global markets, likely tip the nascent recovery in the US into recession and undermine the emerging market’s growth engine. The ECB needs to provide additional support to prevent this. There are a couple of ways it could do it.

The first, to allow the European financial stability facility access to the ECB’s lending facility, appears to have been rejected outright over the course of the European summit. The second is potentially more controversial, but remains on the table and should be pursued. The ECB should turn its bond-buying programme, the securities market programme, from “limited” to “unlimited”, in effect capping the lofty yields that threaten Italy and Spain. Despite what Mr. Draghi, and Jean-Claude Trichet before him, have said, the ECB is the lender of last resort to sovereign nations, for there is no one else. But again, this needs to be stated.

It is wrong to turn away from the option of an expanded SMP because of fears of inflation. Estimates of the non-inflationary loss absorption capacity of the eurozone are in the region of €3,000bn. Given that the combined size of Italian and Spanish bond markets is about €2,750bn, €3,000bn is as good as unlimited. Furthermore, the mere threat of unlimited support would likely make the actual intervention relatively small, as we saw with the Swiss National Bank’s franc intervention.

Ironically, the current alternative to an expanded SMP will most likely prove to be a powerful deflationary force. The European summit will force banks to raise capital after marking-to-market the depressed value of peripheral bonds on their balance sheets. Partly as a result, banks have already committed to withdraw $1,000bn worth of credit, and the actual contraction could prove to be double this. This sharp credit tightening is already pushing parts of the eurozone back into recession and appears to threaten even the mighty German export machine.

Critics note that a permanent SMP would not address budget imbalances and could engender moral hazard, as governments could pursue irresponsible fiscal policies with confidence the ECB would finance their deficits. However, Europe’s politicians have proved on multiple occasions this year that rushed, half-baked solutions are no way to end this crisis. Yet, leaders are forced into these rushed decisions to attempt to calm markets, as the Cannes summit demonstrated.

Ultimately, the only lasting solution is likely to involve fiscal confederation and eurobond issuance. But this will take time and only a bold stance from the ECB would calm markets for long enough for European politicians to consider and negotiate the necessary treaty changes to make this happen.

Time to use your silver bullet, Mr. Draghi.

Alexander Friedman is chief investment officer of UBS and former chief financial officer of the Bill & Melinda Gates Foundation

Después de la enésima cumbre, estamos peor que hace un año; y peor que  hace 4 años; y peor que antes del euro, sin duda alguna. Lo malo es que, intentar sostenerlo rácanamente, con desidia, lo va a derribar desordenadamente, en un caos del que nadie se va a librar. Hay una larga cadena de responsabilidades acumuladas en 12 años. finalmente,

 "This is the way the euro ends.

This is the way the euro ends.

Not with a bang but with bunga-bunga."

Paul Krugman en http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/11/09/this-is-the-way-the-euro-ends-2/ Tras dedicarle ese  "cariñoso saludo" a Berlusconi:

Seriously, with Italian 10-years now well above 7 percent, we’re now in territory where all the vicious circles get into gear — and European leaders seem like deer caught in the headlights. And as Martin Wolf says today, the unthinkable — a euro breakup — has become all too thinkable:

A eurozone built on one-sided deflationary adjustment will fail. That seems certain. If the leaders of the eurozone insist on that policy, they will have to accept the result.

Every even halfway plausible route to euro salvation now depends on a radical change in policy by the European Central Bank. Yet as John Quigginsays in today’s Times, the ECB has instead been part of the problem.

I believe that the ECB rate hike earlier this year will go down in history as a classic example of policy idiocy. We would probably still be in this mess even if the ECB hadn’t raised rates, but the sheer stupidity of obsessing over inflation when the euro was obviously at risk boggles the mind.

I still find it hard to believe that the euro will fail; but it seems equally hard to believe that Europe will do what’s needed to avoid that failure. Irresistible force, meet immovable object — and watch the explosion.

Cantidades y precios

"Will the eurozone survive? The leaders of France and Germany have now raised this question, for the case of Greece, writes the FT columnist. If policymakers had understood two decades ago what they know now, they would never have launched the single currency. Only fear of the consequences of a break-up is now keeping it together. The question is whether that will be enough. I suspect the answer is, no."

En How to keep the euro on the road, Martin Wolf arbitra una serie de medidas para sostener le euro. Dice que hay dos problemas básicos: el de las deudas acumuladas, y el de los flujos, que se atascan y no corrigen desequilibrios: al revés, los aumentan. Las medidas no son diferentes de otras propuestas, que jamás Alemania aceptaría. Pero vale la pena acercarse al problema que ha generado el euro en sus países miembros.
A la derecha, un gráfico de desequilibrios debidos al euro.
Arriba, la evolución, desde su lanzamiento, de los costes laborales unitarios. Como ven, los países como España han elevado sus CLU de 100 a 120%, mientras Alemania los ha bajado de 100 a 90%. Es decir, la contracción interna de la demanda no ha servido para ajustar los salarios como para aumentar el empleo. El ajuste ha sido vía cantidades, es decir, aumentando el paro.
A pesar de eso, Países como España han corregido su déficit exterior (segundo gráfico), contrayendo la demanda; pero que aún sigue siendo significativo, lo que señala los difícil que es este camino de ajuste.
Por el contrario, la deuda del gobierno avanza a gran velocidad, y el déficit primario (neto de intereses) del gobierno ha aumentado y sigue sin ceñirse a los objetivos exigidos por el eurogrupo. Un déficit primario del 4% del PIB, y un tipo de interés de endeudamiento del 5%,  que señala el gráfico, exige un crecimiento del PIB del 5% y una reducción del gasto del 4% para estabilizar la deuda. Pero el problema está en la mengua de los ingresos fiscales por culpa de la contracción.
Por lo tanto, el crecimiento es la clave de la superviviencia del euro. Si no se crece, no hay ingresos para pagar la deuda; si se contraen los gastos sin que crezca el sector privado, el PIB se contrae: aumenta la Deuda/PIB.
En suma: sin posibilidades de ajustar los CLU rápidamente, y sin una política monetaria que sea expansiva para compensar la contracción debida al ajuste, el euro será cada vez más inestable y cuestionado.
cantidades y precios, flujos y stocks. Todos bloqueados por los demás. Y detrás el euro.
Si, además, todos hacemos lo mismo, la demanda de cada uno a los demás (exportaciones) se contrae, por lo que sólo subir el IVA y reducir costes salariales no sirve de nada.
De todo ello se deduce que en el euro falla:
1) la capacidad de ajuste de los precios internos/externos.
2) la política monetaria que compense la contracción de la política de ajuste fiscal.
Los intentos de sustituir esto por sucedáneos internos que se chocan unos con otros están llamados al más estrepitoso de los fracasos.
Wolf se muestra escético sobre la posibilidad de "sostenello". Otro que examina las posibilidades de salvar a Italia -y al euro- vía compras masivas de bonos del BCE es Simon Nixon. Primero porque es "anti constitucional", segundo, porque el BCE vería limitada su capacidad de actuar en otros mercados, tercero, el moral hazard. Si nos vamos a cogerla con papel de fumar a estas alturas, desde luego que la batalle se ha perdido. Yo creo que hay que admitir que el BCE debe proponerse un objetivo de inflación más alto, dejar crecer más, y de paso comprar bonos para estabilizar los mercados más puestos en duda. Así la compra de bonos entraría en una estrategia de política monetaria. Lo demás son toques parciales que no van a ninguna parte:

En  "Don't Bank on ECB Rescuing Italy", de Simon Nixon.

We've seen this movie before. Italian government 10-year bond yields have reached a euro-era record of 6.7%—a level from which no other peripheral euro-zone country's bond market has recovered. Increased European Central Bank bond-buying—last week's purchases were double those of the week before—have failed to halt the slide in prices. European banks are dumping Italian bonds at a loss and being rewarded by the market. Given the lack of adequate bailout facilities, many now argue that only an unequivocal commitment from the ECB to act as a lender of last resort by signaling its willingness to buy unlimited quantities of debt can prevent Italy's debt crisis from spiraling out of control.

But there are three reasons why it may not do so. First, the ECB has repeatedly stated it has no mandate to act as a lender of last resort to countries and to do so would be a breach of European law. New ECB president Mario Draghi reiterated that view last week, saying the ECB's bond-buying program is limited and temporary. The European Treaty is unambiguous: Article 101 prohibits the ECB from providing any form of credit or overdraft facility to governments, while Article 103 says the euro zone should not become liable for the debts of member states. It would be hard to square an ECB commitment to buy unlimited quantities of Italian bonds with these rules—and with what the ECB has said already.

Second, the action now being urged on the ECB would expose it to huge balance-sheet risk. Acting as lender of last resort to a country is different to acting as lender of last resort to a bank. Central banks only lend to banks against high-quality collateral that provides protection if the loan goes bad. When the ECB buys the bonds of a euro-zone government, it has no recourse to the country's tax revenues. Some argue the installation of a more reform-minded government in Rome would reduce the credit risk and provide cover for the ECB to change its policy. But not all the credit risk embedded in Italian bonds is domestic: the ECB needs also to consider the impact on Italian creditworthiness of actions by other euro-zone countries.

Besides, the real value of a lender of last resort is to provide confidence to investors to encourage them to continue lending. Yet the ECB's bond-buying in Greece, Portugal and Ireland didn't stop investors selling. The risk is that if the ECB offered to buy unlimited quantities of bonds, it might find investors only too willing to sell, but Italy still unable to raise funds in the primary market.

What's more, the ECB's exposure to Italy isn't limited to bonds. It also is providing substantial lender-of-last-resort funding to its banks. When the ECB's total exposure to Greece, Ireland and Portugal grew to a significant proportion of their GDP, it rightly forced them to seek an alternative source of external financing.

The third reason why the ECB may balk at providing unlimited funding to Italy is that it risks creating substantial moral hazard. The ECB would lose much of its leverage to drive fundamental reform in Italy; in the absence of adequate central euro-zone fiscal powers, the discipline imposed by higher interest rates is the best hope of making the Italian economy more competitive.

Besides, the moment the ECB agrees it should act as a lender of last resort to governments, its relationship to euro-zone governments would have changed fundamentally, making it far harder to resist future demands to act. For an institution that prizes its independence so fiercely, that may be the biggest obstacle of all.

Secuelas del debate

Está claro: el debate de ayer lo ganó Rajoy. Rubalcaba estaba grogui, y en algunos momentos parecía no saber dónde estaba.
Sin embargo, el debate no aclaró nada de economía. No es una contradicción: las elecciones son un concurso para ganar la confianza de los electores, y no tiene nada que ver con la verdad ni la ética. Los electores son así, y no se les puede pedir más. El más cuco se lleva la confianza; y el más cuco fue Rajoy... lo que implica que fue el que mejor mintió.
Pero la economía sigue ahí, amenazante. Berlusconi está jugando con fuego mientras su prima de riesgo se acerca al 5%. Italia no es un país fácilmente intervenible, y el paripé que montaron en la última cumbre de que el FMI "vigilaría" lo que hace Italia, con permiso de ésta, ha saltado por los aires.

De pasada, observen que los países que van cayendo en la perfidia son países de grandes clientelismos: Italia quizás uno de los que más, pero Grecia no se queda atrás. España, con sus autonomías, se ha convertido rápidamente en un país clientelar, y es lo único que explica la dificultad de desalojar  un partido en una comunidad.

¿Qué quiere decir ésto? Una razón poderosa para no haber jugueteado a la ingeniería social con el euro. Se vendió que el euro iba a curar enfermedades seculares y no lo ha hecho. Ha aumentado algunas, y la del clientelismo es una de ellas. Es que, simplemente, las reformas con clientelismo tienen un recorrido muy corto. 

Pero vayamos al oculto programa económico de Rajoy. En eso Rubalcaba tenía razón: no lo dicen abiertamente, pero lo dicen todos los posibles candidatos a ministro de economía y los más egregios economistas de la derecha (Iranzo, Guindos, Recarte, Montoro, etc). En ese sentido, contrasta violentamente lo que dice el programa y lo que dicen éstos. El programa es un idílico esquema de política de oferta, en el que, sin subir impuestos, se crearán puestos de trabajo reduciendo el coste de la contratación y con ayudas fiscales a las PYMES. Lo que dicen los mencionados economistas es que se va a hacer una "devaluación fiscal", que consiste en bajar la carga fiscal de la contratación y subir, paralelamente, el IVA; si nos atenemos a Recarte, que da cifras, la subida del IVA sería del ¡18% al 22%! un seco estacazo a la demanda interna. Ya he hablado de los límites de este tipo de ingeniería (aquí).
Si una ventaja tiene España es su menor presión fiscal. Hay que conseguir la reducción de costes de producción sin castigar la demanda interna; si no, me temo que lo que habrá será un efecto sustitución laboral, no un aumento neto. Eso sería iniciar el vía crucis por el que han pasado tres países y está a punto de iniciar Italia. Ya hemos visto los resultados: en vez de aumentar la confianza exterior, se disipa rápidamente, en cuanto se ve que la renta no crece a velocidad suficiente.
Luego Rajoy miente, cuando dice que va a dar ayudas a las Pymes sin aumentar la recaudación. Lo que no dice, pero dicen sus caballeros, Es un intento de ganar la confianza de los mercados y bajar la prima de riesgo que en otros países ha fracasado y ha acentuado la contracción. Es posible que baje la prima, pero no es seguro. Transitoriamente, a lo mejor.  Pero no es una cosa que dependa de nosotros. Estamos ligados a los demás, a Italia, nuestra prima sube y baja con la italiana y con las otras. Es un problema conjunto, del euro. Y el euro se ha visto ya que es impotente porque sus responsables lo han querido así.
Me da la sensación que esta política de oferta pura es cosa del pasado, cuando los mercados mundiales crecían incesantemente, pero ahora no es así. 

Hay que salvar el euro como sea?

(dedicado a Pedro González.)
Gideon Rachman nos invita a pensar en una alternativa al euro. Si el euro es (al menos parte d)el problema, deberíamos preocuparnos de conservar todo lo que hemos conquistado de la UE: Libre mercado, libre circulación, política exterior común, etc, cada vez más en peligro por las tensiones crecientes que causa el euro y que nos e quieren reconocer. El "hay que salvar el euro como sea" es una cantinela con ningún contenido real, según Rachman.
Yo iría más lejos: ¿realmente han sido avances esas "conquistas" de la UE? yo creo que el euro ha puesto en entredicho la realidad de esas conquistas que a lo mejor no son más que palabras huecas.
Por ejemplo, la más importante, el libro mercado, ¿existe? hay serias dudas. Internet debería hacer servido para que un belga que compra una lavadora o una Tv, compare entre marcas de distintos países... pues no. Los estudios sociológicos demuestran que un belga compra coches y Tv belgas, de la marca que sean, pero belgas. Y un Francés, para qué les voy a contar. Alemania es un mercado sutilmente protegido por una red de incompetencia de los servicios internos, para que el alemán consuma poco y alemán. En cambio, España sea ha lanzado a comprar coches grandes, caros y extranjeros.
En cuanto a la libre circulación, Ha servido para que vengan inmigrantes de otros países, no para movilizar a trabajadores sin trabajo de su país de origen a otros de la zona, salvo los cuatro que salen en "españoles por el mundo", que ya digo, son cuatro y están en Singapur, Latinoamérica, California, zonas bien conocidas porque dentro de poco serán miembros de la UE. La verdad es que el euro no ha supuesto un impuso a los movimientos de mano de obra entre nosotros, sino de inmigrantes, que e mueven como quieren por Europa.
Lo que sí ha funcionado es el libre movimiento de capitales, pero resulta haber sido una desgracia, pues por culpar del euro han sido muy voluminosos hacia los países que periféricos, los que ahora tienen problemas porque ese capital ha huido. El euro, por lo tanto, no ha servido de estabilizador de esos capitales, sino todo lo contrario. Estos vaivenes de los capitales, al revés de lo que sería óptimo, es lo que hace cada vez más aguda la necesidad de ajustas los tipos de cambio que no existen... Por el euro. El euro ha provocado la necesidad de recuperar las monedas nacionales, algo que se daba por muerto gracias a él.
Lo malo del euro es que es la ilusión de unos políticos y burócratas que han invertido su vida en él, y no están dispuestos a repensar una forma de recomponenerlo, o como dice Rachman, de librarnos ordenadamente de él.
Pero deberíamos empezar por quitarnos de la cabeza que "hay que salvarlo como sea"; no ha costa de la ruina de todos. 

Debate

Rajoy gana por goleada a Rubalcaba en el debate. Esa es mi impresión y me alegro. Me ha sorprendido un Rajoy, mucho más seguro y contundente de lo que esperaba.

Políticos

Son los políticos los que deciden los cauces por los que discurre la economía, no los economistas. No quiere decir esto que con los economistas sería mejor: los economistas, al igual que los filósofos que, según Platón, deberían regir la sociedad, serían un desastre. Lo mismo que los científicos: no se trata de la imprecisión de la ciencia económica, se trata del centro neurálgico de la sociedad y el poder: gobernar es conciliar grupos de interés distintos, con ideas distintas, articulados o no, que tratan de atrapar la atención de la sociedad para imponerse sobre los demás.
Ceder el poder al "sabio", al "filósofo", al "científico", da pie a todo tipo de experimentos de ingeniería social con sus horrores. El peor de los regímenes, excluyendo todos los demás, es el que tenemos, aunque ciertamente caben hacerle muchísimas mejoras.
Por eso en España nunca tendremos valores que nos lleven a una economía capitalista madura. Siempre pensaremos en esto como un periodo insoportable, un mal trago, hasta que el "otro" (¿marxista, falangistas, 15-M?) "venza al monstruo y salve a la princesa", que somos nosotros. Por cierto, de estas ideas está hecho los mimbres del euro, y así ha salido la criatura.
Las tentaciones en cualquier otra dirección están latentes, y emergen con fuerza cuando las cosas van mal. Si, además, eso se cultiva desde la infancia, donde se realimenta constantemente el odio al capitalismo como una etapa transicional que hay que superar, siempre seremos un país pre capitalista. Hay cosas peores.
Y los políticos  no se libran de ello, no son más que el reflejo, y no quieren saber nada de toparse con esas barreras invisibles que derriban de su caballo a cualquiera.
Esta noche veremos a dos políticos fracasados pegarse por lo que queda de nosotros. Rajoy ha fracasado pues ha perdido ya dos veces dos elecciones generales; Rubalcaba ha sido miembro del gobierno más fracasado de la historia de la democracia. (Esta es una de las muchísimas mejoras que deberíamos hacer: acabar con el enorme poder de las cúpulas que impiden la renovación.)
El debate no será determinante, pero podremos ver las servidumbres de la política en España.
Mi única curiosidad es si va a salir el tema fundamental de la crisis, por el que recientemente me han preguntado varios lectores, entre ellos Hipona: la mala gestión del euro como causante principal de la misma.
Rajoy está aherrojado (valga la cacofonía) por Aznar, que nos metió en el euro. Tema Tabú. Pero Rubalcaba ya ha dicho una frase un tanto sorprendente:  que Europa debe promover el crecimiento. Me parece un paso en la buena dirección. ¿Habrá debate sobre esto? quiero decir, ¿habrá sangre? ¿o harán un pacto de silencio más?
Es lo único que me interesa del debate. Ver si alguien es capaz de morder ahí y arrinconar al otro en el rincón. Me gustaría ver a uno criticando a Europa y al otro defendiéndola con sus falacias habituales. Pero me parece que estos dos viejos mastines no tienen dientes.

Efecto Cumbre

Naturalmente, la cumbre G-20 ha sido contraproductiva: las bolsas han empezado en caída, y los bonos italianos en un alarmante 4,7% de prima sobre el bund. O sea, ¡hay que hacer otra cumbre ya!

Tipos de interés reales

De David Andolfatto, tomo una reflexión muy clarividente sobre tipos de interés.
¿Qué es un tipo de interés nominal? es la recompensa por renunciar a una cantidad de dinero para dárselo a otro durante un tiempo.
¿Qués es un tipo de interés real? es la recompensa por no gastar una parte de mi renta en bienes reales, para dárselos a otros durante un tiempo.
En un caso renuncio a un saldo de liquidez. En el otro caso renuncio al consumo de determinados bienes. No me preocupa que esos bienes suban de precio, pues yo cobro por ello un tipo de interés real, protegido de inflación. (En EEUU están muy desarrollados los mercados de bonos  con rendimiento protegido de la inflación pasada, de tal manera que la prima de riesgo de inflación es cero). En el gráfico, tiene representada la evolución de los tipos reales de interés de los bonos del Tesoro a 5, 10, y 20 años, desde el 2003, más o menos cuando que se lanzaron.
Como ven en el gráfico, los tipos reales están más bajos que nunca. Más bajos que durante la recesión. Los tipos a 20 años están en 0,6%, a 10 años en menos de cero %, y a 5 años, claramente negativos, en -1%. Esto quiere decir que la gente quiere renunciar a un consumo presente a cambio de PAGAR por ello un tipo de interés, pues cuando venza el bono, en términos reales recuperará un valor menor que su inversión, y eso voluntariamente. Esto sólo puede interpretarse como dice Andolfatto, como unas pésimas previsiones del PIB para dentro de cinco años. Si la gente está dispuesta a pagar por aplazar un consumo real hoy por el mismo consumo real dentro de 5 años, es un inquietante indicio de pesimismo sobre el futuro PIB disponible: o por que va a perder el trabajo, o porque teme que le suban los impuestos, ya sea de consumo, ya sea de inversión, o simplemente, cree que el PIB será menor... Mejor resguardarse en algo seguro para tener algo dentro de 5 años, aunque sea pagando...
El otro día yo echaba agua al vino de la recuperación de EEUU,  observando que la velocidad de circulación del dinero había caída a niveles no vistos. Como dicha velocidad es la inversa de la demanda de atesoramiento de dinero (ver aquí), es claro que está diciendo lo mismo que los tipos de interés reales: nadie se ha quitado el susto del cuerpo, y esto pone en duda  que los recientes alentadores  datos del PIB y de empleo sean sostenibles. Esto naturalmente, explica porqué la demanda -esa demanda en la que aquí ni se cree ni se menciona: ver la-demanda-i y la-demanda-ii- está muy débil: nadie espera que sus ventas vayan a prosperar.
Otra cosa: este análisis es imposible en Europa del euro: tenemos una moneda, pero 17 mercados de bonos, de su padre y de su madre cada uno, lo que es surrealista en extremo. Se puede hacer con los bonos alemanes, que son representativos de lo que pasa en Alemania, pero nada más, porque lo demás está contaminado por el despropósito. Ahora se habla de una unión fiscal, como si eso se hace en una Cumbre un fin de...
En todo caso, si tienen tiempo lean a Andolfatto, vale la pena.

Masoquismo nacional

Si quieren ver un buen ejercicio de entreguismo al masoquismo voluntario, lean el suplemento "Mercados" del Mundo. Es todo una conjura de necios contra la salvación y por el suicidio.
- Carlos Cuesta (el siniestro vecero del PP, que no tiene ni pajolera de economía): "El lamentable caso griego". Ya saben que los griegos son muy malos, y mentirosos.
- Miguel Ángel Belloso:  "EL Honor". No es mal artículo, a favor de que los  griegos decidan por sí mismos si siguen en el euro, pero subliminalmente, ellos tiene la culpa. Lo cual no es cierto: han tenido la culpa, pero no toda, y querer que paguen es querer arrastrarnos a todos.
- Javier Santiso: "Disonancia Conigtiva": La crisis debería inspirarnos más humildad a la hora de mirar el mundo de los países emergentes. Ojo; éste es economista.
Luego, dos páginas de "empresarios" españoles, que piden, ¡cómo no! más ajustes laborales. Es sospechoso, para mí, que un empresario no hable de la necesidad de crecer. Son empresarios de vía estrecha, que lo único que quieren es que no les salga competencia, y lo mejor para eso es no crecer. Los empresarios españoles son empresarios de nichos sin competencia; son monopolistas de los suyo, y quieren, les interesas sólo, mantener su posición relativa, no lo mejor para el país.
Todo esto, este masoquismo justiciero, del tipo Sansón ("muera yo y mueran los filisteos"), inculca sabor a venganza.
Lo que me sorprende es que, tras tres años de empeoramiento, nadie sospeche que "algo huele a podrido en el reino del euro". Hiede a pescado podre, pero nadie se da cuenta. Sin embargo, no hay que saber economía, sólo comparar lo que pasa aquí y lo que pasa en otros países. Es muy fácil: dónde no hay euro, la crisis se ha cerrado. Donde hay euro, la crisis se agrava más y más, alarmantemente. Que romper el euro sería necio es una cosa; identificar el problema es otra: el problema es el euro, ergo, debemos conseguir lo que lograríamos si no hubiera euro. Ya he dicho que es una solución subóptima, pero mejor que tosas las demás.
1) El BCE debe estabilizar el sistema financiero. Eso supone más inflación,pero la alternativa es un riesgo de deflación de vértigo.
2) Se debe promover el crecimiento, para que el trasvase de recursos de los sectores  muertos a los renovados sea lo más rápida posible y con creación de empleo.
Todo lo demás es Grecia, entrar en el abismo griego, morirnos, dejar una generación o dos en la cuneta, y sembrar cizaña y rencor y tensiones sociales.
de otra forma, en Inglés, Gavyn Davies en "Eurozone-decouples-from-the-world" (subrayados míos):

The reason why the eurozone strategy is so difficult to implement is that both of its required actions are likely to make the European recession worse in the immediate future. This has already become clearly apparent in the negative feedback loops which have developed as budgetary policy has been tightened. None of the austere budgetary plans which have been announced during 2011 will achieve their fiscal targets in 2012 in the context of the recessions which will probably be encountered by many countries, and that includes France. There is no such thing as “expansionary austerity”, certainly not in countries which cannot devalue or reduce their long term interest rates. These countries are now chasing their own tails.

Less widely appreciated is the fact that structural economic reform will also make the recession worse in the next couple of years. This reform is absolutely essential in countries like Italy, which are otherwise facing a future of indefinite stagnation, but IMF research shows that in previous similar examples, labour market reform has initially led to higher unemployment and lower GDP as workers are shaken out of unproductive employment. The IMF warns that these reform programmes work best when economies are beginning to recover from recessions, and when there is scope in government budgets to compensate the losers through tax cuts or other measures of support. Neither of these conditions apply today.

Is there any way of improving the chances of success for the eurozone’s chosen strategy? Theoretically, yes. Germany, as the main creditor nation could choose to grow faster, and accept higher domestic inflation for a while, in order to ease the process of adjustment. In practice, Germany shows no sign of accepting this, but it is the best solution available, not only for the debtor economies, but also for Germany itself.

Y no partir de ahí es ineficaz, contraproducente, anti euro, y anti Europa.  

La Demanda (II)

La demanda no existe en la academia actual. Es un hecho: que no se hable -conspiración de silencio- de la Demanda. Sólo importa la oferta y las "políticas de oferta". 
Cuando cae la demanda de un sector, o una industria, no pasa nada: un cambio tecnológico ha hecho que el producto que hacen ya no sea deseado. La demanda de ese producto se desplaza a otro producto nuevo y de mejor calidad. Los trabajadores expulsados del sector "viejo"  son compensados por los nuevos trabajadores contratados en el nuevo sector en auge. La demanda global no se ha inmutado: ha sido un cambio a nivel microeconómico que supone una mejora para el futuro. Esto es un "shock" de oferta positivo, que mejora la oferta, que ahora se obtiene con más productividad. Es lo que vivimos en 1995-2000, un shock d la informática que aumentó la productividad, mejoró la calidad, y en términos netos aumentó el empleo.
Según los partidarios del modelo SRBCM (Stochastic Real Business Real Cycle Model), eso es lo único que pasa en la realidad. No hay shocks de demanda: todo lo importante sucede en la oferta. Por ende, no hay que preocuparse del ciclo, que es un subproducto de un shock tecnológico, que se absorbe por sí mismo. Krugman se queja de que en las universidades ya sólo se enseñe esto, y se desdeñe explicar una visión de conjunto más realista. Dice que él es el único en empezar sus cursos explicando el modelo más simple IS_LM, con shocks de demanda y oferta. Robert Solow, premio Nobel y uno de los más egregios keynesianos vivos, no se recata en mostrar su indignación por la inanidad de esos modelos matemáticamente sofisticados, pero de los que no se puede sacar una directriz clara sobre decisiones de política económica.
Cuando una perturbación afecta a todas las líneas de producción, como veíamos ayer (en La Demanda (I)), la demanda es el problema. Si las previsiones para el año son que el PIB va a crecer un 3%, y súbitamente se produce un "Lehman Brothers", la conmoción se transmite a todos los rincones dela economía, empezando por el financiero. Las fuentes habituales del dinero y el crédito se secan. La primera reacción es que los bancos desconfíen de los demás bancos, lo que atasca completamente el mercado interbancario. La segunda reacción es dudar del precio de los activos, que empiezan a venderse en masa lo que hunde un precios. Rápidamente se ha pasado de un problema de liquidez a uno de solvencia: los activos de máxima calidad que eran garantía de la solvencia de un banco, pierden un porcentaje significativo de su valor. El efecto de bola de nieve amenaza con hundirlo todo. Si el Banco Central no sale a ofrecer toda la liquidez que la desconfianza ha retirado de los mercados, y si no compra los activos más seguros, como los nos del Tesoro, cuando se están cayendo, la huida de capitales -o la huida hacia el dinero- o ambos, pueden arruinar el país o el mundo.
Esto es lo que pasó en 2008, y lo que hicieron la mayoría de los bancos centrales fue bajar los tipos y comprar grandes cantidades de activos, algunos selectivamente por su relevancia en mercados clave.
El restablecimiento de canales esenciales del dinero taponó las vías de escape, y la normalidad volvió, pero a un nivel menor de producción y de crecimiento, al menos en EEUU, y en los demás países menos en la zona del euro. Y en EEUU quedan evidencias de grandes bolsas de liquidez atesorada, signo de desconfianza.
La demanda es lo que los productores (los que hacen el PIB) creen que van a vender. A finales de 2008, el terremoto de Lehman cambió radicalmente sus expectativas de demanda, y cortaron la inversión y el empleo. El paro aumentó, y los desempleados aumentaron su tenencia de dinero, recortando sus compras.
Eso es una contracción de demanda.
Según unos, esto se arregla mediante políticas de oferta. Soy escéptico sobre eso: si los productores no suben sus previsiones de venta, lo que harán es aprovechar esas políticas de oferta para sanear la empresa, pero no para producir y emplear más. no creo que aumente el empleo sino que unos trabajadores caros serán sustituidos por otros más baratos. La oferta será mejor, pero no más abundante. Y es posible que la sustitución de trabajadores por las nuevas leyes acabe en un paro aún mayor.
¿Qué hacen los políticos de cumbre en cumbre? todo lo contrario de lo que hay que hacer. Exigen ajustes sin ofrecer el desatasco del sistema monetario/financiero. Exigen que cambiemos la oferta -cosa que está bien- sin financiación ni liquidez para mantener un nivel de gasto que eleve las expectativas de crecimiento. El paro, ineluctablemente, seguirá aumentando.
Lo que se logra con esto es un encono y una fragmentación social que, sin duda, será aprovechada por los grupos de oposición para crear tensión y dificultar la acción de gobernar, en un país que ye es una olla a presión.
En situaciones así, antaño, el FMI daba financiación condicionada a reformas; más importante, aconsejaba una devaluación. En poco tiempo el país estaba creciendo. Pero las autoridades del euro se han empeñao en seguir su propia vía, que es que no aumente la inflación. Están mirando el retrovisor, porque la implosión que se puede producir traerá una deflación mundial, como en 2009.

Co2, de Antón Uriarte

Si hay un blog bueno y divertido, ese es CO2, el de antonuriarte. Antón lleva años luchando, con ironía, contra la consigna muy difundida de que CO2 = calentamiento, y contra el mismo calentamiento, que cada vez se ve más refutado por los datos.
Me gusta pensar -perdonen la pretensión- que su combate de persuasión es parecido al mío, contra los cabezas-buques de los economistas españoles, a los que el euro no les deja ver una rata en un retrete, como Manolete.
Hoy me he divertido leyendo su blog, cosas que tenía muy atrasadas, y entre risas y carcajadas, me he enterado de que EEUU es el primer productor de gas natural, de que se ha refutado el calentamiento del mar, de que el "País" quiere que los niños lleven mascarilla anti gas en la calle, y todas esas bobas creencias tontiprogres que circulan por ahí, y que nos hacen rezagarnos más y más en lo realmente importante. Mismamente la educación. No se preocupen: si Zapatero llenó España de molinillos carísimos, fue Aznar el que empezó, simplemente por electoralismo. Dicen de los aeropuertos vacíos, pero anda que el negocio eólico... Veremos cuántos nos pone Glez Pons. Tenemos lo que merecemos. 

Greek opposition refuses to join coalition

La demanda (I)

Charlo, mientras paseábamos 2 horas, con mi amigo Agustín, que me preguntaba qué puede hacer Rajoy por la economía. Le he dicho:
- "No depende de Rajoy: Lo que intente Rajoy, no será suficiente, porque el crecimiento no depende de nosotros, sino de otros. La demanda sólo la puede levantar el BCE.
-"Bueno, me dice, pero hay que hacer una economía de oferta no?" (economía de oferta = reformas estructurales).
Entonces me he encontrado con la dificultad de explicar a un adoctrinado por la "economía de la oferta", por qué no es suficiente las reformas preconizadas por la economía de la oferta.
Entonces, he obviado hablar de la demanda, y le explicado las posibles políticas de oferta para España (que, por cierto, Ana Mato no menciona en el programa electoral del PP, lo que me lleva a pensar que las ocultan o que pasan de ellas).
Le he dicho: - hay que lograr lo que se lograría con una devaluación, pero sin devaluar:
Reducir el coste salarial bajando la cuota empresarial a la seguridad social
Flexibilizar a la baja los salarios.
Reducir la carga impositiva sobre el capital = Idem
Aumentar otros impuestos (IVA) para compensar la pérdida de ingresos fiscales y reducir la demanda interna.
Reducir drásticamente el gasto público = dar confianza al mercado de deuda. Reducir las transferencias a las CCAA.
Capitalizar la banca = estabilizar los mercados del crédito.
Yo no tengo nada que oponer a estas medidas; lo malo es que cada una, por sí misma, y junto a las demás, llevan a una caída de la demanda, como se ha demostrado en los países intervenidos.
-Y la demanda, ¿que es la demanda? - me suelta de repente.
Ostrás - me digo- como le explico a alguien que cree en lo que le dicen los economistas españoles, ¿qué es la demanda? Es un concepto que, como ha desaparecido del lenguaje habitual, ¡ya no existe! Es curioso como se van envileciendo conceptos y palabras por el uso, el abuso y el desuso... Entonces me he quedado obsesionado con la explicación de la demanda a gente que jamás ha oído hablar de ella... ¿Y mira que si no existe? como creen los rallistas y esos magos de la realidad alternativa?
A efectos sencillos y prácticos: la Demanda es lo que esperan los productores vender en un periodo de tiempo. Es, por lo tanto, lo que los oferentes (los que "fabrican" el PIB) piensan que van a vender en, digamos, un año. Es sencillo, ¿no?
¿Por qué es importante? Porque si esos planes o expectativas de venta no se cumplen, en el periodo siguiente habrá ajustes a la baja. La demanda que se esperaba -o si se quiere, las ventas-, han sido menores. En almacén han quedado mucho más mercancías sin vender que lo esperado; tanto como para cubrir media campaña siguiente con los almacenado... Hay que reducir oferta, plantillas, producción, créditos, hay que guardar más beneficios para pagar deudas, en definitiva: hay que contraer los planes de gasto... lo que supone una contracción de la oferta (y la demanda) efectivas del año siguiente.
Sí: la demanda y oferta efectivas son siempre iguales: en ese sentido la ley de Say es un simple truismo. Lo que no son iguales son las demandas y ofertas esperadas.
En España, y  Europa, la demanda esperada está seriamente contraída por factores monetarios/financieros.
Este pesimismo se retroalimenta a través del canal monetario/financiero: la expectativa de una demanda cayendo aumenta la incertidumbre, y hace atesorar dinero a la gente, lo que agudiza la caída de la demanda mientras las autoridades monetarias no restablezcan la normalidad y los circuitos de dinero u crédito no se normalicen.
Por mucha política de oferta que se haga (y de la resistencia social a ella no hemos hablado) no habrá una recuperación de la demanda espera sostenida en el tiempo.
Este es, aproximadamente y a la pata la llana, el modelo monetarista de la demanda, que en las últimas décadas se ha ido borrando del mundo económico porque era una molestia para el euro. Los economistas españoles son del euro como otros son del Madrid o el Barça, y subliminalmente han ido diluyendo un concepto molesto para el euro.
La economía sin demanda no tiene ciclos: no tiene imprevistos, excesos de almacén, necesidad financiera, etc. Todo es oferta. Say: toda oferta crea su propia demanda. Quieren "sacar" demanda de una mayor eficiencia productiva... y eso tarda años, o décadas si el marco monetario no es adecuado. Entre otras cosas, ¡porque esos cambios productivos necesitan financiarse!

Glasner y el BCE

Aquí, "do-what-is-right-though-the-world-should-perish", un excelente y melancólico comentario de Glasner, comparando el presente con la crisis de 1930, como hice yo en Grecia-contra-los-payasos. En 1930, como Francia estaba satisfecha con su política de acaparar oro, deprimiendo al resto del mundo, Hoy, Alemania está satisfecha con la oferta monetaria en sus fronteras, desdeñando la escasez que sucede en los demás.
Obsérvese, como ya he señalado, que si el BCE actuara como Banco  Central de los 17 miembros, incrementando sustancialmente la oferta de euros, la inflación aumentaría en Alemania. Es un problema de asimetría cíclica, una de las condiciones desdeñadas en la UM: la política monetaria común es subóptima para cada uno, y no de manera anecdótica.  No es anecdótico que unos países no pueden ni sostener su deuda (hasta hace poco "Free Risk"), mientras otros "no quieren descartes, pues tiene escalera de color". Esos descartes le vendrían bien a Italia, a la que han humillado, pero Alemania tiene todos los ases y las figuras.
La asimetría da necesariamente resultados subótimos: unos crecen (España) menos que potencialmente, otros (Alemania) más que potencialmente. Eso en un país se compensa con movimientos interregionales de los factores y transferencias fiscales periferia-centro-periferia. Por ejemplo, EEUU.
Pero solución hay, aunque  sea subóptima. Lo que pasa es que empeora a Alemania... a quien nunca le ha gustado crecer ni siquiera potencialmente (ver mi post anterior Titanic-europeo).
¿No es lo mismo acaparar del oro -de oferta limitada- en 1930, que  acaparar  la liquidez del sistema, y ofrecer a cambio mezquinos e inútiles ajustes que hunden a los países? Entonces era Francia, hoy Alemania. Incluso a Alemania le gustaría menos liquidez para ella, como demuestra las críticas alemanas al Draghi por bajar los tipos.
Asimetría cíclica. Difícil solución tiene, pues las voluntades se van distanciando. Vuelvo a recordar lo que decía Modigliani: "unirse monetariamente a Alemania es como meterse en la cama con un gorila".