Recarte y otras críticas rajoyanas

Aquí una crítica a Rajoy... con la que estoy de acuerdo.

...se ha quedado corto en diversos temas. "En el control del déficit, cuando dice que habrá un ajuste mínimo de 16.500 millones de euros que es lo que sale matemáticamente de rebajar el seis por ciento de este año que era el objetivo al 4,4 por ciento del año que viene no son 16.500 millones porque si tenemos en cuenta que mientras tanto la deuda pública en este año habrá crecido como mínimo en el entorno de los 80.000 millones de euros solo en intereses habrá que pagar alrededor de 3.000 millones de euros o más. Con lo cual, el ajuste en el resto de las partidas no será de 16.500 millones será de casi 20.000 millones en el caso de que la economía estabilice su crecimiento y no entre en recesión. Incluso esa cifra yo creo que es insuficiente para anunciar el recorte de gasto que tiene que hacer la administración"....  

...parecía que ayer no era el momento para anunciar cómo se va a llevar a cabo el proyecto, porque es algo que tiene que hacerse simultáneamente, "el día que se anuncia, se ponen en funcionamiento las medidas".

Y  guillermo-dupuy-la-vaga-austeridad otro, muy bueno.
Sí, Rajoy ha ofrecido una "vaga austeridad". Como aquel libro de Josep Pla, "Humor honesto y vago". Rajoy es eso, un señor honesto y vago (en ambos sentidos). ¡Las cañas se le tornarán lanzas! por su desidia y miedo al miedo. Y por ese entorno que él mismo ha escogido, que le baila el agua mientras le cierran los ojos a la realidad. No vivimos tiempos normales. Rajoy hubiera sido un excelente gobernante normal, pero no está bragado para estos tiempos.
Como dicen estos comentaristas, el déficit de este año va a ser muy superior al que se prometió, lo que obligará a recortes mayores que los que don Mariano ha anunciado (20 mm frente a 16 mm anunciados). Y recortar la deuda al 60% del PIB en 2020 (8 años), es ahora mismo, imposible, si no se crece bastante más de un 4% nominal mínimo, que es el tipo medio de interés de la deuda estatal (no sabemos la regional). Mucho más, en realidad, pues eso sería sólo para mantenerla estable en el 70% actual. El simple avance pasivo de la deuda sin crecimiento nos daría un 90% de deuda/PIB en 2020...

¿Tipos de interés bajos? los bonos Rajoy

David Beckworth y Paul Krugman se rasgan las vestiduras ante la aseveración de Bill Gross de que el bajo tipo de interés está incordiando a la banca, pues le impide realizar el deleveraging...

at the zero bound, banks no longer aggressively pursue deposits because of the difficulty in profiting from their deployment.

Krugman dice que no sabe lo que dice, y realmente es curioso que El jefazo de una de las mayores inversoras en renta fija (PIMCO) diga eso. El tipo de interés cero sólo es para activos públicos, y nada impide a los bancos buscar inversiones más rentables... salvo el riesgo, claro.

But there’s nothing stopping banks from making loans at profitable rates to firms that want more credit; the zero bound applies only to safe official assets. The zero rate isn’t a price ceiling; it’s what happens when you push rates on safe assets as low as possible, precisely to encourage people to buy other things instead.

En David hay un gráfico de Credit Suisse que explica bien lo que pasa:

El gráfico enseña cómo gradualmente han ido desapareciendo activos seguros en los que invertir, de manera que los ahorros mundiales han ido concentrándose en los cada vez menos activos disponibles calificados como seguros. Si consideramos que Francia está en riesgo de perder su AAA, resulta que sólo la mitad de los activos que había en 2007 están disponibles hoy. ¿Razones?

The cyclical dimension is that the demand for and disappearance of safe assets was intensified by the failures of the Fed and the ECB over the recent business cycle. In the early-to-mid 2000s, the Fed exacerbated the asset-shortage problem as its loose monetary policy got exported via fixed exchange rates to much of the emerging market world which in turn recycled it back to the U.S. economy via the “global saving glut” demand for safe assets. (For more on this point see this post and my paper with Chris Crowe.) Since late 2008, both the Fed and the ECB have worsened the asset-shortage problem by failing to first prevent and then restore nominal income in each region to its expected path. In other words, since 2008 both the Fed and the ECB have passively tightened monetary policy and this has caused some of the AAA-rated securities to disappear. (Yes, some of the AAA-rated MBS and sovereign debt would have defaulted on their own, but some of them like French sovereigns would have maintained their safe asset status were it not for insufficient aggregate demand caused by passively tight monetary policy.)

Por eso los tipos están tan bajos en los bonos del Tesoro americano: es de los pocos activos todavía con vitola de seguros, pese a la bajada de  AAA a AA+ que hizo S&P. Los bajos tipos de interés no son el reflejo de una política monetaria demasiado holgada, sino de la búsqueda de seguridad por encima de todo. Y los bancos centrales hacen bien en intentar mantenerlos bajos, para que las alternativas de riesgo sean más demandadas. En realidad, como dice David, la búsqueda de activos seguros denota una demanda por posiciones líquidas, y si los activos sustitutos desaparecen, los inversores se trasladan a liquidez, por lo que ésta desaparece de los mercados.

Eso merece un comentario sobre las buenas noticias del mercado de deuda española de hoy: no es más que el efecto esperable de las palabras de Rajoy. Los mercados se han anticipado al buen recibimiento de esas palabras por la prensa, pero, para que haya continuidad, Rajoy debe sacar la estaca. Y no lo hace. Dicen que es el estilo Rajoy. Pues no será suficiente. A mí lo que no acaba de inspirarme confianza es que dice que quiere negociar con todos: autonomías, sindicatos, empresarios... No hay nada que negociar. Negociar con unos es poner sobre aviso a los otros: hay decisiones suyas, no de concertación social o política. Y me da miedo que el estilo Rajoy (o el estilo Soraya, o Glez Pons) no sea lo que necesitemos.

Pateando la lata por el camino

kick the can down the road, dice Roubini (aquí), que ya no queda tiempo para ir aplazando las decisiones. en 2012 mismo, nos podemos tropezar con la tormenta perfecta: Racaída en recesión USA, desordenada caída del euro, y  hard landing en China. Me parece obvio.

So in 2012, the combination of market pressures and conflicting political constraints will make it more difficult to kick the can down the road. A few eurozone members may need to coercively restructure their debts and even consider exiting the currency union. A slowdown in China’s growth may come close to being a hard landing. Markets in the US may become more concerned about the political gridlock that stops policymakers taking the necessary actions and maintains the unsustainable US twin deficits. 

If the world’s biggest economies continue to play the same game and try to kick the cans further down the road for another year, the cans will become bigger and heavier and eventually hit a brick wall. By 2013 at the latest, but possibly already in 2012, a perfect storm of a double-dip recession in the US, a disorderly scenario in the eurozone and a hard landing in China could materialise.

Rajoy, personaje de "La Peste", de Camus

El otro día me encontré en la estantería un viejo libro: "La Peste" de Camus. Camus fue premio Nobel, pero creo que no por este libro. Si no hubiera escrito otros... Yo leí la Peste hace muchísimos años, cuando creía que todo libro tenía un mensaje que hay que descubrir. No descubrí ninguno, Pero lo que nunca olvidé es un extraño personaje -llamado Grand- que predica una filosofía de la vida peculiar: él nunca ha progresado, no le han ascendido, por su inseguridad y timidez; pero, como siempre ha ajustado sus necesidades a sus escasos recursos (su sueldo de funcionario gris, pero leal), nunca ha pasado penalidades.
El personaje me dejó un rastro de tristeza que nunca olvidé, pese a que olvidé todo lo demás. Grand es un "renunciador" a todo: a las pasiones, que son peligrosas, a la expresividad -está obsesionado con escribir sin adjetivos- al amor de una familia... Es un frío espectador concentrado sólo en su subsistencia gris.
¿Tendría razón aquel se flotante, me preguntaba, será la actitud correcta? Es tan gris que la Peste que asola la ciudad no le toca.
Me lo ha traído a la memoria Rajoy. Rajoy es completamente distinto a Zapatero. Zapatero tenía sueños, absurdos y peligrosos, que intentó llevar a la realidad. De ahí el desastre que ha dejado atrás. Es como un Calígula; no ha puesto a su caballo en el Senado, pero ha hecho ministra a Pajín, algo abochornante para cualquier español (al menos para mí).
Rajoy ha hecho un discurso digno de Grand, ese personaje de la Peste. Nos ha prometido que mediante el ajuste fiscal, la austeridad, la renuncia, acabará con todos los problemas, sobre todo el paro. Renunciando a necesidades ante cada nuevo problema, alcanzaremos la felicidad grandiana. En España hay peste, pues seamos no sólo estoicos, sino faltos de ambiciones -que no es lo mismo.
En realidad llevamos ya muchos años en ese camino, hacia la conquista de la mediocridad. La entrega plena a la mediocridad, de la responsabilidad a Europa, del orgullo al basurero, de la decisión responsable al consenso, vamos perdiendo jirones cada vez más grandes de nuestro futuro. Rajoy ha anunciado un gran compromiso con el consenso, que es como entregarse al adversario antes de discutir.
Porque lo primero que se pierde con la actitud de Grand es la ilusión de futuro. Y un país no puede vivir sin eso. Lo malo es que nos han hecho creer que sí.

Devaluación del euro de Martin Feldstein

La evolución de los costes laborales unitarios relativos ha sido penosa en sentido literal: como se ve en el gráfico que nos mandó Pedro González, España, en verde, ha conseguido mejoras de competitividad, pero "gracias" al brutal aumento del paro y a la expulsión del mercado de miles de empresas. Eso ha supuesto un aumento del la productividad por hora trabajada simplemente disminuyendo el denominador, la cantidad de horas. Por el lado salarial, los despidos de antiguos trabajadores y los contratos de nuevos ha reducido el salario contratado. Como vemos en el gráfico de abajo, de saldos exteriores,  se ha traducido en una mejora insuficiente del déficit, que sigue siendo mayor que el 4,5% del PIB. Es el método de ajuste sin anestesia, es decir, sin devaluación, lo que implica otros 5 años de ajuste mínimos. además, los CLU de Alemania no son un blanco fijo: Alemania va a seguir mejorando su competitividad mediante el aumento de productividad y control salarial, como ha hecho total la vida, lo que convierte en misión imposible lograr alguna vez igualarlos.

Lo que propone Martin Feldstein como alivio -nunca como solución final- es devaluar el euro intencionadamente, para que todos los países exporten más a otras zonas y los desequilirios se reduzcan vía exportaciones a terceros.

Martin Feldstein, en el FT, plantea una posible solución:

But convergence clearly has not happened. Productivity in Germany rose much faster than it did in Italy, Spain and France. Germany also placed limits on wage growth. Those two factors mean that labour costs in Germany’s tradable sector have risen some 30 per cent less since the start of the euro than labour costs and prices in those countries with slower productivity growth. The result is that Germany has a current account surplus of 5 per cent of gross domestic product while Italy, Spain and France each have current account deficits of about 3.5 per cent of GDP.

Some economists and officials in countries with trade deficits argue that Germany should expand to increase demand for their products and allow a faster rise in wages to reduce its trade advantage. Not surprisingly, Germany rejects these suggestions.

German officials and the European Central Bank argue that the trade deficit countries need an “internal devaluation” – cutting wages and prices to make their products competitive. Estimates differ but many suggest this would require a 30 per cent wage cut followed by permanently slower wage growth than in Germany. This would mean a decade or more of high unemployment and declining GDP – an economically wasteful and politically dangerous strategy.

An alternative proposal might be to reduce consumer spending in countries with trade deficits, since each nation’s current account balance is the difference between its national saving and investment. But reduced consumer spending would just cause GDP to decline unless there was also a fall in the exchange rate to stimulate exports – something precluded within the eurozone.

So this brings me to the action that can shrink the current account deficits of Italy, Spain and France without austerity, internal devaluations, or German expansionary policies. The solution is a lower value of the euro leading to an improved trade balance with countries outside the eurozone.

 So this brings me to the action that can shrink the current account deficits of Italy, Spain and France without austerity, internal devaluations, or German expansionary policies. The solution is a lower value of the euro leading to an improved trade balance with countries outside the eurozone.

Naturalmente, Alemania también exportaría más, por lo que nuestros saldos exteriores con el seguirían siendo deficitarios.
No haría ningún daño, todo lo contrario, que el BCE actuara intencionadamente en ese sentido, pues una devaluación sólo se consigue mediante una expansión monetaria. Es decir, no sólo vía devaluación mejoraría nuestra competitividad frente al resto del mundo, sino que nuestra demanda interna (de la zona euro)  crecería, que buena falta nos hace.Ambos efectos mejorarían las expectativas de crecimiento de todos, lo que tendría un efecto indudable en los mercados de deuda: no hay cosa que de más confianza al acreedor que ver que los recursos del deudor aumentan. Más, si está esforzando en reducir gastos.
Lo único malo es que esto choca de bruces con la filosofía Merkel/Draghi, así que mejor dejamos de soñar. Es más, ha dicho claramente que las medidas de aumentar el crédito a la banca son limitadas, y que no se pretende aumentar el volumen de liquidez como han hecho otros bancos centrales. SI el euro, pos cuenta,s e devalúa, no pondrán inconvenientes, pero no harán nada por ello.
Cualquier problema que miremos tiene una solución no óptima (el euro no es un Área Monetaria Óptima) pero viable, que depende del BCE de Merkel. Los perros de presa de la señora no dejarán que nada de esto ocurra.

El sueño de Sarko

Voy a ponerme un poco pesado insistiendo en el nuevo plan del BCE para ampliar la financiación a los bancos. Pero es que se trata del primer movimiento que ha hecho la institución en el sentido adecuado, pero con una mezquindad que puede hacerlo insuficiente para desatascar el nudo cada vez más cerrado al que nos enfrentamos. Un nudo "gordiano", al que le falta un Alejandro Magno que lo corte de un tajo, facilitando liquidez a todo el mundo sin condiciones. Cuando los riesgos alternativos son estabilidad duradera del euro o una profunda depresión y ruptura segura del mismo, se necesita decisión.
El BCE (susurrado por Merkozy) ha dispuesto una línea de crédito a 3 años al 1% a los bancos con generosa definición del colateral de garantía. Bien, es un paso, pero ¿suficiente?
Según Sarkozy (aquí) el nuevo dispositivo del BCE (préstamos a 3 años a la banca, con 1% de coste, con colateral de bonos públicos):

“Italian banks will be able to borrow [from the ECB] at 1 per cent, while the Italian state is borrowing at 6-7 per cent. It doesn’t take a finance specialist to see that the Italian state will be able to ask Italian banks to finance part of the government debt at a much lower rate.”

Palabras llenas de suficiencia que desvelan el criterio económico de este individuo: Los gobiernos pueden pedir (es decir, forzar) a sus bancos  a financiar "parte" de sus deudas flotantes a menores tipos de interés...
Incluso hay gente seria como Tyler Cowen que "compra" el argumento.
Ya he expuesto mis dudas en  El-plan-draghi. Pero hay un montón de blogs echando humo y ofreciendo ideas más que interesantes, por lo que les hago un resumen de links y de opiniones sobre este interesante tema:
Fibs and Waves, da un análisis muy completo, escéptico también, del que destaco:

Furthermore, this approach to QE increases concentration risk enormously.  By providing incentives to Eurozone banks to conduct this carry trade, they become the willing buyers of EMU sovereign debt holdings put on offer by foreign banks, and crowd foreign banks out of the bid on new issues.

Another concern has to do with domestic lending within the EMU.  If bank balance sheets become even further encumbered with sovereign debt, how much funding does this leave remaining for non-governmental lending?  After all, how does growth return with governments hell-bent on austerity and credit being allocated towards a carry trade instead of business expansion?

 En Why ECB lending won’t solve the euro crisis,

But in this case, it’s not going to happen. Why? For one thing, the main tool that governments can use has already been deployed: if banks load up on sovereign debt, it carries a lower risk weighting under Basel rules and therefore makes their risk-adjusted capital ratios look more attractive. But that’s been the case for decades now, and it can’t be beefed up at all. Meanwhile, bank regulators and investors are looking at a lot of other ratios too, like total leverage. And as we saw with MF Global, they’re hyper-aware of European sovereign exposures these days. Any bank wanting to be considered healthy will stay well away from Spanish and Italian debt.

On top of that, the financing needs of Spain and Italy are much bigger than their respectivenational banks can fill — especially in the context of those banks trying to deleverage, and seeing their deposit bases move steadily to safer European countries. While national governments are reasonably good at twisting the arms of their own domestic banks and forcing those banks to lend to their sovereigns, they’re much less good at twisting the arms of foreign banks and getting them to do the same thing. Is there any way at all for the Italian government to persuade French banks to lend to it? No.

And more generally, the national debt of big European sovereigns like Italy and Spain is so enormous that it has to be held broadly, in bonded form, by individuals and institutions. Banks alone won’t suffice. Greece is small enough that most of its debt can be held by banks. Italy, not so much.

There’s an argument that it doesn’t really matter whether the banks buy Italian and Spanish debt or not: the main thing that matters is that the ECB is printing money, which is entering the system via the banking system, and which will ultimately find its way into sovereign coffers one way or another, especially since there’s precious little demand for commercial bank loans these days. But I don’t buy it: there’s a virtually infinite number of potential investment opportunities around the world, and there’s no good reason to believe that the ECB’s cash is going to wind up funding Italy’s deficit rather than, say, getting invested in Facebook stock.

Yo resumiría de nuevo las dudas en una: ¿va a emitirse dinero suficiente para salvar a los bancos, y  a las deudas soberanas, y además al sector privado? Lo dudo por las palabras de Draghi, que repito:

Mr Draghi said the programme would remain justified as long as the financial market “channels” by which its interest rate decisions are transmitted to the real economy remained “seriously impaired”. However, he stressed the EU ban on central bank funding of governments. Asked if that set limits on the ECB’s bond buying, Mr Draghi instead emphasised the need to ensure governments were “trusted on fiscal discipline and structural reforms”.

He hinted he opposed the ECB setting target limits for eurozone government bond yields or for the spread between the interest rate on German and other eurozone government debt. “Monetary policy cannot do everything,” he warned.

Mr Draghi also appeared to rule out US or UK style “quantitative easing” – embarking on large government bond purchases to boost economic growth – even if the eurozone fell into a deep recession. “The important thing is to restore the trust of the people – citizens as well as investors – in our continent. We won’t achieve that by destroying the credibility of the ECB.”

De lo que se infiere que Sarko no tiene ni pajolera idea de economía, como cualquier francés que se precie, y que de nuevo él y su amiga alemana van por detrás de los acontecimientos. 

Discurso de Rajoy

Cuando un discurso eleva su tono pero no dice más que naderías, se dice que es un gran discurso "institucional". Pues eso ha sido el de Rajoy, un discurso sobre el Todo y la Nada. Como discurso para tranquilizar a las masas, no voy a decir nada; como discurso parlamentario que pretende inaugurar una nueva era de Renovación, me ha parecido de una pobreza impresionante. Es más, me parece que en el trasfondo hay una cobardía mal disimulada tras una posición victimista, de "ya sé que no he venido a que me aplaudan" "voy a ser el blanco de todas las críticas"... "soy la víctima propiciatoria": "me ofrezco al sacrificio, al martirio, con total entereza".
Para no decir nada, ha prometido arreglarlo todo, que según él, está en ruina: la agricultura, la ecología, la economía, el paro, las cuentas públicas, las privadas, el desarrollo tecnológico, el euro, la "gobernanza" (sic) de Europa... todo ello incompatible, sin siquiera priorizar la cadena de vaciedades.
Sus guiños a Merkozy han sido impúdicos, pero supongo que Rajoy, todo un perdedor, se está preparando una rutilante carrera de fracasado europeo: será el sucesor de Durao Barroso, seguro, en ese cesto de desperdicios que es la "Communauté", donde acaban todos los perdedores de burócratas satisfechos: el mismo Durao, Joaquín Almunia, Abel Matutes, etc, etc... Así sus hijo(a) podrá estudiar inglés/francés cómodamente, y prepararse un porvenir que no tendrá la inmensa mayoría de nuestros hijos y nietos.
Porque lo que nos ha ofrecido Rajoy es el sometimiento total y duradero al euro y a Merkozy. que ha sido lo único sobre lo que ha hablado con concreción. Lo demás, vaguedades para ocultar su miedo. Ojalá me equivoque...

El plan Draghi

Steve Randy Walman tiene un artículo donde valora la nueva estrategia del BCE para financiar a la banca y de paso a los gobiernos del euro. Esa estrategia ha despertado escepticismo, pero Walman la ve efcetiva, aunque profundamente antidemocrática. Pero ¿a quién le importa a estas alturas, cuando ya han caído varios gobiernos electos y han sido sustituidos por tecnócratas obedientes? Rajoy, claramente, ha elegido someterse, rezando para que salga bien mientras él cierra los ojos y dice "Sí", amén a todo lo que le obliguen a hacer.ES decir, prepárense que vienen ajustes merkelianos, no los que hemos visto hasta ahora.
La estrategia consiste en abrir créditos del BCE a tres años a los bancos, con colateral de deuda pública, para que recompongan sus activos... comprando deuda pública. ¿Cómo es eso? los bancos, que necesitan dinero, comprarán deuda para poder ofrecerla de colateral. Con las compras subirán los precios de la deuda y bajarán los rendimientos, lo que aliviará la financiación de los gobiernos.  Así, el BCE NO se carga su activo comprando la deuda directamente, sino que son los bancos que la compran y la ceden temporalmente, 3 años, al BCE, donde queda aparcada el tiempo que se considera suficiente para que todo se normalice. Mientras, el BCE (o sea, Merkozy) se ha convertido en el Juez Único vigilante de las deudas de los países, y el que no aplique con fiereza los ajustes encomendados (dictados) pues puede encontrarse con la desagradable sorpresa de que su deuda no es aceptada talo cual como colateral,...
Los bancos no están por la labor, según han dicho algunos en voz alta, pero ¿qué van a hacer? Sus gobiernos les obligarán -o seducirán con favores- para pasar por el aro...
Ahora la pregunta es: aparte de ser antidemocrático ¿Será eficaz? No lo sé. Yo creo que depende, en primer lugar, de las cantidades puestas en juego. Se habla de "Full Alotment", es decir, de total satisfacción de las cantidades demandadas por los bancos. ¿No puede haber un punto de fuga para aumentar los déficits soberanos? No creo, porque se trata de un sistema férreo vigilado por Merkozy y su BCE. Pero lo que no sé si eso será efectivo para levantas al sector privado, no sé. Es decir, que creo que no habrá crédito para todos durante unos años, hasta que el "Dolor" haya desapalancado el sector público, vía recortes e impuestos.
Parece ser que Merkel cree que su sistema que aplicó en la reunificación -apretar, y apretar- es efectivo, y a ella le funcionó al cabo de VEINTE años...
Tengo que hablar con un experto en banca para concretar más el panorama que nos abre esta nueva tortura más moderna. No olviden lo que decía Draghi sobre las limitaciones del BCE:

Mr Draghi said the programme would remain justified as long as the financial market “channels” by which its interest rate decisions are transmitted to the real economy remained “seriously impaired”. However, he stressed the EU ban on central bank funding of governments. Asked if that set limits on the ECB’s bond buying, Mr Draghi instead emphasised the need to ensure governments were “trusted on fiscal discipline and structural reforms”.

He hinted he opposed the ECB setting target limits for eurozone government bond yields or for the spread between the interest rate on German and other eurozone government debt. “Monetary policy cannot do everything,” he warned.

Mr Draghi also appeared to rule out US or UK style “quantitative easing” – embarking on large government bond purchases to boost economic growth – even if the eurozone fell into a deep recession. “The important thing is to restore the trust of the people – citizens as well as investors – in our continent. We won’t achieve that by destroying the credibility of the ECB.”

Es decir, se trata solo de reparar el "financial channel", no de incrementar la demanda. A él no le importa  que haya una profunda recesión, y mucho más paro. Es un liquidacionista, el muy...

Jürgen Stark... y Draghi

Jügern Stark dimitió en septiembre del BCe por "razones personales". Ahora aclara -como si alquien se lo hubiera creído- que fue por desacuerdos con la compra de bonos nacionales del BCE.
Aquí se ofrecen detalles del pensamiento (o sentimiento) de Starka que dan que pensar. Especialmente esto:

Since May last year, the ECB has acquired more than €200bn in mainly southern European government bonds, but it still has not seen an end to the eurozone crisis.

Mr Stark was responsible for the ECB’s economics division and presented recommendations for interest rate changes to monthly meetings of its 23-member governing council – a job held by a German since the ECB’s launch. In German media Mr Stark was described as the ECB’s “chief economist”, although formally no such position exists.

Mr Stark said the ECB had long warned about emerging problems across the eurozone – for instance the dramatic loss of competitiveness in some eurozone countries caused by higher wage costs and of dangerous house price booms. Such imbalances could not be corrected by the central bank, he said. “Do not ask too much of the central bank.”

The European Union ban on central banks funding governments was a “fundamental” part of the eurozone’s construction, Mr Stark emphasised. “Without this rule there would be no economic and monetary union.”

He added: “About 90 per cent of the self-proclaimed or actual experts around the world tell the ECB that the only way is to use the ‘big bazooka,’ with the US Fed cited as the shining example. But behind that, there is a misunderstanding of the institutional framework that we have here.”

En el fondo concuerdo con él, pues está diciendo que el BCE no puede actuar como un banco central para todos. Por eso actúa para Alemania, sólo para Alemania. Es decir, si no actuamos todos como alemanes, no funcionará la UME.
Ok. Es que es una gran verdad; la UM es un desastre porque nunca fue una Zona Monetaria Óptima (ni subóptima). Entonces que hacemos: ¿nos convertimos en alemanes, o se rompe la bajara? ¿Quién la rompe?
Stark ha sido y es euroescéptico, es claro. Eso le honra, en mi opinión. Pero no a su jefa, que está empeñada en encajonarnos a todos mentalmente en un sistema cognitivo que no es nuestro. Como Rajoy y sus cuates, que cada vez se revelan más como víctimas de su propia ceguera.

por otro lado, Draghi hace sus primeras declaraciones como Presidente del BCE. Desoladoras. Por una parte advierte del infierno en el que caerían los que se salieran del euro, pero por otro dice que la única salida es reforzar la austeridad. FT:

Mr Draghi said the programme would remain justified as long as the financial market “channels” by which its interest rate decisions are transmitted to the real economy remained “seriously impaired”. However, he stressed the EU ban on central bank funding of governments. Asked if that set limits on the ECB’s bond buying, Mr Draghi instead emphasised the need to ensure governments were “trusted on fiscal discipline and structural reforms”.

He hinted he opposed the ECB setting target limits for eurozone government bond yields or for the spread between the interest rate on German and other eurozone government debt. “Monetary policy cannot do everything,” he warned.

Mr Draghi also appeared to rule out US or UK style “quantitative easing” – embarking on large government bond purchases to boost economic growth – even if the eurozone fell into a deep recession. “The important thing is to restore the trust of the people – citizens as well as investors – in our continent. We won’t achieve that by destroying the credibility of the ECB.”

Sin palabras, frozen. 

Respuesta a Marcus

Marcus Nunes ha tenido la amabilidad de contestarme a mi post anterior aquí. Yo le he replicado diciendo que creo que cuando una contracción se ve acompañada de una fuerte desestabilización del mercado de capital (activos e inversión) las cosa no son iguales: la confianza no se restablece tan pronto como en una recesión normal.
Él me dice que mi gráfico no demuestra nada, pues en 1987 la bolsa se pegó un morronazo, pero la economía apenas se perturbó gracias a que la FED mantuvo estable el PIBN.
Yo creo que detrás de eso hay más cosas, y como indicio (que no prueba definitiva) digo que ahora el estacazo a la confianza ha sido mucho más gordo, como demuestra un índice de volatilidad, que uso como aproximación a la incertidumbre. Como pueden ver en el gráfico, el VIX (volatilidad) del S&P 500 ha sido en la crisis 2007-2011 mucho más alto que en la crisis de 1987. En los picos ha sido 3 veces más alto. Y los mínimos son más altos que la media del periodo.

La confianza en la crisis bursátil de 1987 se restableció pronto. En esta no. Él dice que es porque la política monetaria fue mejor entonces que ahora. Yo creo que hay factores que afectan a los mercados financieros que no se pueden restablecer fácilmente. Aunque estoy de acuerdo con él (y los markets monetarists) en que Bernanke (y los demás banqueros centrales) actuó muy tarde, como ya he dicho antes en el post anterior.
No es que no crea en lo que dicen; es que creo que hay condicionantes distintos.
PS:
Marcus, I recommend you
http://cemf.u-bourgogne.fr/z-outils/documents/communications%202009/Howels.pdf
Where it is demonstrated that income velocity is not the same that transactions velocity; That the differences correlate to financial transactions; So, that the ecuation MV=PY is not a so good proxy for the original MV=PT as it used to be until 1976.
That what accelerate the velocity in growth fases is capital markets, correlated with financial credit.
From the text:
“We might expect spending on intermediate goods to change only slowly with
trends in the degree of vertical integration in production (which is presumably the
basis for the widely held view that short-run divergence between PT and PY are
unlikely). But the purchase of existing dwellings, is a category that has increased
substantially over the last fifty years and become extremely volatile in the last thirty,
while financial transactions, whose motive we might describe (in broad terms) as
speculative has also increased dramatically and become more volatile.”
That is a result that we had must expected, since the growing importance of capital goods in NGDP has change dramatically the composition of NGDP.
That is a result that we had must expected, since the growing importance of capital goods in NGDP has change dramatically the composition of NGDP.
Where it is demonstrated that income velocity is not the same that transactions velocity; That the differences correlate to financial transactions; So, that the ecuation MV=PY is not a so good proxy for the original MV=PT as it used to be until 1976.
That what accelerate the velocity in growth fases is capital markets, correlated with financial credit.
from the text:
So, we can say that monetarism is not false, but is a lot more complicated than 50 yeras ago. Specially when the crisis has battered the dwellings sector.

Imagen sencilla de entender

PIBN (azul) y S&P 500

Esta imagen es muy sencilla de entender. Se debe a un debate intermitente que mantengo con los "Market Monetarists" -en especial, con Scott Sumner- que desdeñan el problema financiero en la crisis. Para ellos la contracción del PIB es la causa original de la crisis; para mí la caída de los precios financieros es la causa que desencadena todo y lo amplifica. En todo caso, no podemos obviar lo que hay entre el dinero y su efecto en la economía real, que es el sistema financiero.
En el gráfico se ve que los temblores de bolsa fueron muy anteriores a los del PIB nominal. La bolsa -que tomo aquí como indicador de los precios financieros- empezó a caer inmediatamente después de aparecer los primeros signos de que había problemas bancarios, en agosto de 2007. El PIBN comenzó a caer bien entrado 2008.
Nunca una prueba estadística es contundente. Pero no concibo cómo se puede obviar la gran caída de precios de activos en cuanto se sospechó que los activos bancarios estaban trufados de basura.
Eso no quita -y en eso coincido con SS- que Bernanke tenía que haber actuado antes para frenar la caída de activos no contaminados y evitar así el riesgo sistémico.  Las tormentas financieras anticipan recesiones graves, y lo mejor es adelantarse a los acontecimientos. La excusa que puso para ser conservador es que los precios se estaban disparando por culpa de la enloquecida carrear alcista del petróleo. Pero esa subida de las materias primas acentuó la recesión. Sólo cuando a finales de 2008 cayó el Lehman Brothers, bajó los tipos a cero y comenzó el QE.
Claro que la introducción en el modelo del precio de los activos tiene consecuencias: que la reacción a una ofert monetaria mayor no va a ser automática y rápida. La vuelta de la confianza cuando se ha perdido el patrimonio por tantos millones de afectados no consiste en chascar los dedos. Si no hubiera activos, seguramente la gente volvería antes a consumir e invertir como siempre... Pero sin finanzas no habría crecimiento.
Por cierto, centrarse sólo en el PIBN indirectamente justifica la actitud actual del BCE...

Falacias como ruedas de molino

Se acuerdan del cuadro este que ayer decía que era una prueba contundente del desatino del euro: es claro que los desequilibrios aumentan con el euro, y no tienen nada que ver con los problemas estructurales (que siempre han estado ahí).
Krugman (Chronic-confusion) hace un ejercicio parecido, pero más elegante, pues suma los saldos negativos de los GIIPS (o PIIGS) en una curva que muestra lo mismo. Antes del euro, no había desequilibrios; después del euro, surgen desequilibrios enormes, que, además, no dejan limpiar los problemas estructurales. Cada cosa en su momento y en su orden. Parece mentira que tan enormes falacias se traguen masivamente, como los chicos el aceite de ricino. Pero por lo menos ellos lloraban, nosotros  nos desesperamos.
Tomen nota que la corrección a lo bestia, estilo Merkeliano, se ha estancado.

Interior Cumbre

Aquí, un artículo imprescindible para comprender lo que pasó en la cumbre entre Cameron y los Merkosy. Siento no poder reproducirlo, porque es muy largo. Intento resumir lo más importante.
Primero, días ante de la cumbre, Merkel y Cameron tienen un encuentro en el que Merkel le promete que se incluirá en el tratado las reivindicaciones de RU.
Segundo, Cameron y su ministro de exteriores Hague, saben que Merkel es especialista en ablandar las cosas y luego presentarse en el minuto decisivo diciendo "lo siento", esto es lo que hay. Por ello preparan un plan para defenderse de la encerrona. Entre otras razones, porque en su partido les pueden forzar a presentar un referendum -que haría caer al gobierno- si vienen de la cumbre con las manos vacías.
Mientras, Sarkozy le había prometido a Cameron algo similar, que no pondría obstáculos a sus reivindicaciones.
Los Merkozy odian a Cameron, no confían en él, desde que en 2005 sacó a su partido del Partido Popular Europeo, el partido que integra a la derecha europea. En la reunión del PPE en Marsella, antes de la cumbre, Ella y Sarko configuran un plan para sacar de la cumbre un Tratado intergubernamental, el acuerdo más vinculante.
El día nueve, en la Cumbre, como era de esperar, Merkel anuncia a Cameron:

Flanked by Mr Hague, the prime minister watched stony-faced as the German chancellor said: “This is terrible – this is an existential issue for us. We can’t go your way.” She told him an exemption for the industry that caused the financial crisis was politically impossible.

 A las dos de la madrugada, después de 5 horas de discusiones sobre el pacto fiscal, cuando todo el mundo está agotado, Cameron deja caer sus peticiones. Sarkozy le dice:

Mr Sarkozy was characteristically blunt. “David, we will not pay you to save the euro,” he said, according to one account. He went on to rebuke Helle Thorning-Schmidt, the freshly elected Danish prime minister, for the temerity to speak up for a deal at 27. “You’re an out, a small out, and you’re new. We don’t want to hear from you,” Mr Sarkozy said.

At this crucial point, Mr Cameron stopped using the BlackBerry with which he had been communicating with advisers. His team outside was cut off. An offer was made, initiated by Mr Barroso, to insert treaty language to protect the EU single market. Mr Cameron would not budge, readying for tough negotiation.

After little more than 20 minutes, a veto declaration came, not from Mr Cameron but from Herman Van Rompuy, the Belgian who as president of the European Council chaired the session. There was no vote. With little warning, Mr Van Rompuy closed the discussion of treaty change at 27, saying the UK could not be accommodated. That angered some British officials. “He ducked it and chickened out and made a sprint to a finish line that no one wanted to finish at,” one says.

Following a short break, Mr Cameron played his final card: refusing to let EU institutions support an intergovernmental treaty (lean este link). His bargaining position relied on Hubert Legal, the aptly named head of the Council legal service. At a summit preparatory meeting, Mr Legal’s advice stressed the constraints on a pact outside the EU treaties. But his advice to the summit had a different emphasis.

 ... Mr Sarkozy was adamant the deal had to be settled before markets opened. There was a scramble to agree a communiqué – detailing potentially fundamental changes to fiscal sovereignty – in the middle of the night under absurd time pressure. “You can’t imagine the chaos,” says one who was there. 

 Those in attendance say Mr Cameron emerged as chirpy as ever, even when sharing a tiny lift with Ms Merkel. A French official casts the outcome as almost inevitable, given Mr Cameron’s bid. “We were not very surprised,” says one senior official. “There was no aggression, no animosity, no regret either. It is a domestic political constraint in the UK ... What can one do?”

One British official at the summit says there was little alternative by that point. “When the lights come up and you realise there is a big Franco-German wall in front of you, it is very hard to change course.”

Downing Street insiders admit British interests in Brussels have been damaged – as Mr Clegg has warned. But they say that Mr Cameron ran a bigger risk – and faced a bigger clash with Europe – if he came back from Brussels with a deal that was later wrecked in the House of Commons.

Es que en Inglaterra hay un Parlamento de verdad, representativo  de verdad de las fuerzas políticas, que no traga tan fácilmente como por ejemplo el nuestro.
¿Qué queda? queda la confusión de no saber exactamente qué se acordó en la Cumbre:

THREE SOLUTIONS TO ONE CRISIS

When the leaders of the 27 European Union member states gathered in Brussels this month, their meeting was billed – not for the first time – as a “summit to save the euro”.

The main topic was a treaty to instil long-term fiscal discipline in the crisis-ridden eurozone – a German initiative to ensure the taxpayers of Europe’s richest country that they would never again have to bail out profligate states.

The deal involved much closer fiscal integration and semi-automatic sanctions to enforce budget discipline.

There were three main options for implementation, which split opinion across the bloc.

Berlin preferred full treaty change, which involves reopening existing EU agreements. This has the strongest legal weight. But it is fraught with political difficulties and triggers referendums in some states.

Another way forward is to go outside the EU treaty with an intergovernmental pact. This uses a narrower legal base and there are restrictions on EU institutions enforcing the rules. Some states still face ratification difficulties.

The third option, backed by the European Commission, involves using existing treaties to make room for a new pact. This was ruled out by Germany, but is popular with smaller countries.

O sea, la nada.  No sé como pretenden que esto sea vinculante, aparte de ser el camino más largo y doloroso, y más ineficaz, para salir del hoyo. ¿Qué Cameron ha tenido la culpa? de qué de salvarnos de un reforzamiento de la dictadura germana, que hubiera estado capacitada para usar las instituciones europeas contra nuestra política interior?
Ya sé que aquí no hay sentimiento de independencia nacional, que es el factor básico de una democracia verdadera. Pero deberíamos estar agradecidos a Cameron por haber frenado el expreso Merkozy, un expreso que destruye todo a su paso.

Mercados y gabachos

Y ¿Cómo acaban los mercados la semana?  no tan bien como sería si la Cumbre hubiera sido un éxito. Ahora se empeñan en sacar conejitos del sombrero, pero no cuela... del todo. En definitiva, podría haber sido peor, pero mejor también. Las bolsas, en Europa y USA, han ido así los 5 días desde la cumbre:

Hay un dato realmente preocupante: la huida hacia la seguridad prosigue: el bono americano a 10 años, junto con el alemán, en el 1,88% de rendimiento.
Es también significativo que las commodities (oro, petróleo, etc) hayan caído desde la Cumbre, como se ve en el índice abajo:

Lo cual no indica precisamente confianza en una remontada.
grande movidas hacia bonos seguros; bolsas temblorosas; materias primas en bajada... anticipo de recesión.
En otro orden de cosas, el rifi-rafe de Francia (rabiosa) y RU (encantada). La primera nación ha acusado a la segunda de estar peor que la primera, y que las agencias deberían bajarle la calificación. Un ataque de celos. Pero irracional, porque miren que Francia paga por su deuda un 3,08%, un punto más que el 2,07% de RU. Jodeos, cagachos. Digo gabachos. Los "cagachos" siempre han practicado una lógica económica propia, cartesiana sí, pero falsa. nunca ha encajado con los hechos. Colbert era un gilipollas, pero no se han enterado.

Más

Tim Duy en su blog habla de unas declaraciones de Mario Draghi (subrayados míos):

The Wall Street Journal has the story on today's speech by ECB President Mario Draghi:

The ECB's purchases of government bonds are "neither eternal, nor infinite," Mr. Draghi said in a speech in Berlin, stressing it would take "a lot" more than monetary-policy measures to restore market confidence in the euro zone.

Asked whether the ECB should copy the U.K. and U.S. in printing money to buy government bonds, a policy known as quantitative easing, Mr. Draghi said: "I don't see any evidence that quantitative easing leads to stellar economic performance" in those economies. EU treaties forbid monetary financing of government debt, he added.

This suggests Draghi believes quantitative easing should only be used if it delivers "stellar" economic performance.  This is depressing, not to mention severely misguided.  The appropriate metric should not be achieving a "stellar" economy, but what would have occurred in the absence of QE.  Hopefully, he will recognize this distinction should (when) the situation deteriorate further.

The combination of fiscal consolidation and ECB intransigence promises to keep the European crisis in the headlines for a long, long time.

Como poco...
¿De dónde viene esta mentalidad "cerrada"? Scott Sumner nos da una respuesta: de los años setenta, cuando se fabricó el modelo de la "inconsistencia temporal", un modelo que pretendía explicar la inflación sin empleo de los 70, que fue circunstancial, pero que se quedó ahí, en todas las escuelas, por su aparente éxito. Sí, se acabó con el keynesianismo, que acabó arrumbado, pero otras cosas también se arrumbaron a la vez. Mario Draghi es el perfecto clon de aquello. La otra fuente es Alemania y su paranoia, que encaja perfectamente en esa teoría y explica, en parte, la resistencia a cambiarla.
Sin embargo, aquellos autores, como Lucas y Sargent, que ganaron el Nobel, ahora han cambiado.

When inflation rates in most countries soared during the 1970s, economists reacted by developing ad hoc theories about why this was inevitable with discretionary monetary regimes and governments that had a short term focus.  The ink was hardly dry on all these acclaimed “time-inconsistency” theories when they were decisively refuted by events.  Inflation fell sharply all over the world, in good countries and also in countries lacking “discipline.”

But economists hold on to clever theories even after they’ve been refuted; after all, the world should work that way.  Thus the theories are still taught in textbooks.

And I believe this way of thinking may have helped to create the current euromess.  

Doble o nada

Matt Yglesias aquí

hace unas reflexiones que podía hacer yo mismo; de hecho las he hecho a lo largo de estos años blogueando. Se sorprende de que la mayoría de los economistas americanos predijeron lo que está pasando y ahora no reivindiquen con más empeño el final del tinglado del euro, sabiendo que ha fracasado y lleva al desastre, con la excuse de que sería otro desastre. Pero mayor desastre pude ser seguir en el atasco. La tentación de dejarse llevar en vez de salir de la trampa es, dice, seguir doblando la apuesta a todo o nada.

Ahora, fíjense qué lejos quedan estos pensamientos de los atolondrados políticos, que sin se metieron en esto de hoz y coz, ahora no van a reconocer que fue un gigantesco error.

Something that strikes me as a bit surprising about the conventional wisdom on this side of the Atlantic about the Eurozone is how few people seem willing to take the obvious victory lap. When the euro project was inaugurated in the 1990s, the vast majority of American economists across the political spectrum were deeply skeptical. Today, that skepticism is being vindicated. The euro has turned out to be exactly the bad idea that many people thought it would be, and for roughly the reasons that the skeptics thought. So why aren't more people calling for this disaster to become an opportunity to unwind a policy that never should have been implemented in the first place? The conventional wisdom is that this is "unthinkable" because un-euroizing would be a "disaster" which it would be. But keeping the 330 million people of the Eurozone and their $13 trillion economy locked in an unworkable monetary system is pretty disastrous as well.

Adding Poland, Latvia, Lithuania, the Czech Republic, Hungary, Bulgaria, and Romania to the scheme as is currently projected to happen will do no favors to those countries nor do anything to make the system any less unworkable. I think "kicking the can down the road" is generally an underrated crisis-time option, but a lot of euro-related can-kicking seems to also involve doubling down on a terrible wager.

Break-Up

Empiezan a florecer estudios alternativos al euro, de transición hacia monedas nacionales. Nomura

Currency Risk in a Eurozne break-up

 ofrece uno muy sencillo, en el que estima los desequilibrios acumulados, la desalineación de precios internos y externos, y los riesgos inflacionarios. Llega a una conclusión de lo que serían a medio plazo los tipos de cambio fruto de una salida del euro. El resumen lo pueden ver aquí:

España viene en la última fila. Se estima que la nueva moneda española se devaluaría un 35,5% frente al marco, suma de un desalineamiento del tipo de cambio actual del 11,2% y de un riesgo de inflación estimado que añadiría 27,3% hasta el 35,5% total. Son cifras que están dentro del orden en que se han devaluado monedas cuando han roto una disciplina cambiaria larga.
Un cuadro interesante del estudio es el que expone los desequilibrios medios y máximos antes y después del euro.

Es claro que, con el euro, los desequilibrios han aumentado significativamente, multiplicándose por dos (España) y por tres (Grecia) y por cuatro (Portugal)en algunos casos, tanto hacia arriba como hacia abajo. El euro es una zona cuasi cerrada que tiende a tener un saldo consolidado cero, por lo que los desequilibrios negativos de unos son positivos de otros. Es una de las mejores exposiciones que he visto de los absurdos económicos del euro. No sólo porque haya tenido efectos amplificadores de desequilibrios, sino por que estos no se han podido revertir cuando la acumulación de deudas ha sobrepasado los límites.
El Modelo en vigor en la zona euro, de que cada país debe contraer su demanda interna real hasta que el déficit exterior sea cero, sin alineación nominal de precios, sin que los países superavitarios aumenten su demanda y gasten sus excedentes en los deficitarios, y provocando una contracción de varios años, para salvar el euro, señala con precisión que el problema es el euro.
Si a ello se añade la acumulación de deudas de los países en quiebra frente a los países del entorno alemán, en gran parte por culpa del euro, que eliminó las primas de riesgo,  se complica enormemente una salida limpia del euro, pues crece el temor al impago de deudas cuando un país abandona la moneda en las que se contrataron dichas deudas. Y es lógico: solo el realineamiento de los precios de bienes y activos logrados con el ajuste cambiario puede cambiar la dirección de los flujos comerciales y financieros y reabsorber esos desequilibrios. (Aquí, Nomura sobre los aspectos jurídicos.)
Pero, cuanto más se tarde en elegir un camino -1) sostener el euro, prosiguiendo los duros ajustes del desampalancamiento, con la inundación de liquidez del BCE para acelerar el proceso y reanimar la demanda, o 2) devaluar rompiendo el euro- más probable es un (2) desordenado, traumático, con grandes impagados y muchas pérdidas.
Son dos riesgos únicos. No hay una tercera vía. Hay un problema nominal que afecta a precios relativos de bienes y de activos. Sin arreglar eso el problema real no se arregla. Lo que hasta ahora intenta Merkozy no es viable. 

Del FT. Advertencia de la jefa del FMI sobre los riesgos de un 193o, por culpa del euro.

IMF chief warns over 1930s-style threats

By Hugh Carnegy in Paris, George Parker in London and Peter Spiegel in Brussels

The managing director of the International Monetary Fund has warned that the global economy faces the prospect of “economic retraction, rising protectionism, isolation and . . . what happened in the 30s [Depression]”, as European tensions again flared over suggestions in Paris that the UK’s credit rating should be downgraded before France’s.

“There is no economy in the world, whether low-income countries, emerging markets, middle-income countries or super-advanced economies that will be immune to the crisis that we see not only unfolding but escalating,” Christine Lagarde said in a speech at the US state department in Washington. “It is not a crisis that will be resolved by one group of countries taking action. It is going to be hopefully resolved by all countries, all regions, all categories of countries actually taking action.

De fracaso en fracaso

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/3772f26e-271d-11e1-b9ec-00144feabdc0.html#axzz1geCSB0Mo
No ha tenido éxito el intento del BCE de financiar a los bancos para que estos compren deuda soberana. Por una sencilla razón: ya lo hicieron en 2008-9, y fue una fuente de pérdidas. Por ello los bancos que compraron esa deuda por presión de los gobiernos, luego la tuvieron que vender con graves pérdidas, o almacenarlas, ya que el bobo de Trichet hundió su valor subiendo los tipos de interés. Luego remató la faena con su política de "hair cuts" en los préstamos con garantía, algo que ahora quieren cambiar. Pero los bancos ahora no se fían de que no vuelva a pasar lo mismo.
¿Cómo se puede intentar una jugada fracasada como si fuera nueva? pues sólo Europa es capaz, y lo hace.
de todas formas esto es correr la bola, pasarle la papeleta del BCE a la banca, de ésta para que cargue con el problema de la deuda, pero eso no va a despertar el crédito privado.
De todas formas, viendo los vencimientos de deuda de 2012-13 (derecha), no sé cómo pretenden engañar a alguien. (bueno, lo consiguen, de oír os comentarios laudatorios oídos hoy).
No sólo vamos de fracaso en fracaso, es que los revivimos.

Ayer veíamos aquí excelentes indicadores de actividad en US, pese a lo que digan los reaccionarios antiyankees de LD.
Hoy, de exports-remain-strong, otro dato optimista: las exportaciones (medidas por tráfico de containers, que salen mucho antes). Todo esto, en vilo, por un antojo de Merkel. Por su parte,
China empieza a cabrearse de las importaciones de EEUU, y ha impuesto tasas a la importación a los coches USA.