Bajos tipos de interés sine die

En Larry Summers se comenta un artículo de Williams, presidente de la FED de San Francisco. Es un artículo que de alguna manera se enfrenta a la opinión oficial de presidencia de la FED. 

Williams dice que los tipos de interés serán bajos durante mucho tiempo, y no sólo porque la demanda de inversión es baja. Leamos el comentario de Summers: 

John Williams has written the most thoughtful piece on monetary policy that has come out of the Fed in a long time.  He recognizes more explicitly than others that r* (r-star), the neutral interest rate, is now very low and quite likely will remain very low for a long time to come.  As he recognizes, this the essence of the secular stagnation concern that I and othershave been expressing for the last 3 years.

I now believe that it just as reasonable to suppose that neutral rates will fall further as it is to suppose they will revert towards historically normal levels.  First, there is a kind of hysteresis in rates in which a lower interest rate today tends to lower the neutral rate in the future.  To the extent that low rates stimulate spending by pulling forward investment, low rates today reduce neutral rates tomorrow by moving investment forward.  Second, major structural factors like rising inequality, slowing labor force  growth, lower capital goods prices, slowing productivity growth  and more capital outflows from developing countries appear to represent continuing trends.  Third, there is the prospect that the growing expectation that rates will be low for a long time decreases the spending of target savers and interferes with financial intermediation.

Es interesante la aportación de que los bajos tipos de interés y la expectativa de que pueden bajar más retrasa las decisiones de invertir, bajo el razonamiento de que ¿para qué precipitarse, si dentro de un año será igual o mejor? Este efecto llamado histeresis (aplicado habitualmente al mercado de trabajo y a los precios) es igual de sólido que cuando se dice que la deflación retrasa el consumo, pues un buen duradero será más barato con el tiempo mientras la economía no empiece a crecer con fuerza. 

Esto se ve reforzado por las tendencias demográficas, caída de la productividad, constante aumento de la divergencia de rentas, etc. 

Para Williams, al fin y al cabo un miembro del FOMC, esta perversa situación s puede explicar con el tipo de interés neutral r*, que es el tipo de equilibrio al que la inversión sería óptima. r* está bajo, y habría que elevarlo. Como la inflación es menor del objetivo, no habría nada malo en elevar transitoriamente el objetivo de inflación, lo que elevaría el r de mercado, que es la suma del tipo real más la tasa de inflación. Pero, evidentemente, no consiste en subir el tipo de la FED oficial a corto plazo. De lo que se trata es de levantar la pendiente de la curva de tipos, es decir, subir los de largo plazo porque la inversión se despierte de su letargo. 

Un tipo se interés más alto en los tramos finales de la curva permitiría que las instituciones financieras elevarán su margen de negocio, que se funda en el diferencial de interés entre el corto upa largo plazo. La demanda de crédito repuntaría pues, evidentemente, las expectativas de rendimiento de la inversión actuaría de acicate. 

Williams sólo se centra en medidas monetarias, pero Summers no ve nigun problema en elevar el gasto en infraestructuras, sobre todo en los países que llevan bajando la inversión pública, en nombre del equilibrio presupuestario, varios años. Unas inversiones bien diseñadas serían rentables socialmente, si además se combinan con gastos en educación. Si el multiplicador es mayor que uno, el PIB crecerá más que el déficit, y la deuda/PIB se reduciría. 

Como he dicho otras veces, esto, en España, es difícil de concebir. Las instituciones españolas están tan destrozadas que es imposible concebir la mínima coordinación entre gobierno, parlamento, y CCAA. Olvídense. Mejor esperar que Europa cambie de rumbo antes de que España se ponga a gastar sin ton ni son en la primera ocurrencia que se le pase por el magín al cacique de turno. Somos un país de caciquillos imposible de meter en cintura. Mire lo que han hecho con la deuda contraída hasta ahora, una deuda que no hace más que crecer. Imagínense a estos políticastros poniéndose de acuerdo pata impulsar una educación ¡nacional! de futuro. Díganselo a la Forcadell. O al la Oltra. Estamos en manos de trujimanes que nunca se pondrán de acuerdo en algo de interés nacional. Ahora bien, déles la independencia y verán como destrozan a toda prisa lo que queda de su Comunidad. A los pocos meses estaríamos en guerra unos con otros como en la infausta I Republica. 

IS-LM y su desestimación

Se discute constantemente sobre el modelo IS-LM y su utilidad. Como saben, es un modelo hecho por Hicks, colega de Keynes en Cambridge, mediante el cual intentó hacer una síntesis de Keynes con los clásicos, y además demostrar que la intención de Keynes de descalificar a los clásicos diciendo que su modelo era realmente la "Teoría General", era una falsedad. 

Hicks y Meade, colegas de Keynes y "keynesianos", fueron los primeros en descalificar la  "Teoría General" como un caso particular de los clásicos. Es  el modelo clásico con algunas imperfecciones en el comportamiento de los agentes, por ejemplo, rigidez en el ajuste de los salarios.  

Y el modelo IS-LM fue durante años el modelo más utilizado, y aún es defendido por Krugman como modelo útil por su sencillez y por su versatilidad. Según él el modelo explica perfectamente la crisis y post crisis. 

No voy a meterme en profundidades para los que otros están mejor preparados, por ejemplo Coppola, que tiene un muy completo artículo, y cita a otros autores muy brillantes, como Piera, quien a su vez cita un par de referencias muy útiles. 

Lo primero que hay que decir es que al mismo Keynes le disgustó enormemente el artículo fundacional de Hicks, de 1937, un año después de la publicación de su obra. Se negó a reconocerse  y que eso tuviera algo que ver con su método y sus conclusiones. Pero IS-LM es un gran seductor cuando empiezas a estudiar macroeconomía, por su visión aparentemente completa de cómo funcionan las piezas clave... Pero desde luego es falso, y ciertamente no es ni remotamente parecido a Keynes. 

Ahora veamos algunos de sus defectos, que delata su fracaso a la hora de explicar la crisis. 

Primero, en el IS-LM el dinero es creado por el Banco Central, lo que es suponer que no hay banca, que es la que crea el dinero al conceder crédito. En la post crisis hemos visto que esto es básico, que la enorme creación de dinero de los BC se ha quedado atascado en las reservas bancarias, porque éstos no dado crédito, dada la endeblez en que habían quedado. 

Esto demuestra  a su vez que el estado de las instituciones financieras, que no entran en el modelo, son decisivas: llevamos ocho años lampando porque la banca no funciona, está atascada. 

Pero los desequilibrios financieros, no sólo de la banca, de todos los sectores, han sido la causa de la explosión de 2008. ¿Cómo se llegó a esos niveles de deuda y de precios de la vivienda, imposibles unos sin los otros, y su caída como un soufflé, dejando un erialde deudas  impagables? Pues porque el mundo financiero se desdeñaba como una cosa que se autorregulación a sí misma. La teoría de la Eficiencia de los Mercados, ya saben. A él respodiom Minsky definitivamente 

 

 

Por último, el modelo es demasiado estático, cuando lo que Keynes pretendía era demostrar que la economía es dinámica, intertemporal, en donde es inevitable tomar decisiones de futuro inciertas porque nunca habrá información del futuro suficiente para tener una base sólida. Esto hace de la relación expectativas, inversión, futuro, finanzas, piezas clave que no están en el modelo IS-LM.

Y lo que es más importante, esas decisiones afectan a las decisiones de los demás, lo que hace imposible que las decisiones individuales se coordinen por la mano invisible para llegar a un resultado feliz para todos. Es lo que Keynes llamaba la "Falacia de la Composición": el todo no es la suma armónica de las partes. 

El modelo, al que confieso que fui adicto, no puede tomarse más que como un primer curso de macroeconomía, advirtiendo seriamente de sus inumerables condicionantes y de su atractiva, pero falsa, sencillez. 

Acabar con Rajoy

¿De dónde viene esa obsesión de "la izquierda" por "acabar con Rajoy de una vez"? 

Creo que el origen es zapatero y su pacto con los indenpendentistas para aislar a la derecha con el pacto del Tinell, pacto vergonzoso con el que se consiguió dar alas a los indenpendentistas y crear un ambiente de acoso y derribo de la derecha civilizada. 

Bien saben los lectores que me leen que soy un crítico inmisericorde de Rajoy, que me parece un corrupto, chanchullero y mentiroso, no menos que los demás. He criticado su política económica, su sometimiento a la UE, hace dos post precisamente, a cuenta del déficit público... etc... Busquen en este blog con la palabra clave"Rajoy" y encontrarán riadas de post indignados con lo que ha  hecho en su legislatura. 

Pero no deja de sorprenderme lo que ha calado en la gente de la calle la consigna: "hay que acabar con Rajoy" "Rajoy tiene la culpa de todo", "es la oportunidad de oro para acabar con él"... Eso lo oyes en cualquier bar a cualquier hora, la del café, la caña o el cubata.

Un ejemplo más de cómo funciona la mente humana, la superficialidad con la que razona, y como se deja llevar por la propaganda. Porque si les preguntas qué ha hecho tan mal Rajoy, lo más que llegan es a citar a Barcenas. A eso añada que si pregunta a la gente si es de derechas o de izquierdas, el 99% tendría grandes problemas para decir de derechas sin pedir perdón. No somos de izquierdas, hemos nacido de izquierdas, como antes nacíamos católicos apostólicos y romanos. Estaría bueno. 

Incluso hay gente que vive razonablemente bien, que tiene un sueldo seguro, y sin embargo entra en erupción en cuanto se le nombra a Rajoy. ¿Cómo sabe que conservará su posición si Rajoy cae y se forma un gobierno de Frente Popular (aunque no se llamaría así), con Snchz de abanderado de PI? Porque esa es la cuestión, no otra. O Rajoy forma gobierno, o lo forma PSOE y Podemos y sus mareas adyacentes, una pesadilla. Snchz sueña con ello, y sigue en conversaciones con PI. 

¿La gente cree que Snchz será capaz de controlar los bajos instintos de PI, y mantener un gobierno socialdemócrata? para empezar, Snchz no es socialdemócrata, es una clon de Zapatero. Y Zapatero todavía no ha dilucidado ese tipo de cosas. 

En "Disfunctional Belief" explicaba un poco todo esto, los estudios que se han hecho sobre lo que cree la gente y a dónde les lleva: las decisones que toma colectivamente en base es este batiburillo mental. 

 Y qué le vamos a hacer, si yo soy del Mediterráneo. 

En fin, que no le veo ninguna salida estable a esto. Los personajes son macarrónicos, tontos como los comparsas de una película de los hermanos Marx, y el guión una broma pesada. Además, Groucho, Chico y Harpo se han ido de vacaciones. No tiene gracia. 

¿Por qué cayó el Imperio Romano?

En Mark Koyama, tenemos una sustanciosa discusión sobre un tema que nunca deja de aletear, desde Gibbon y su famosa tesis o de que el Imperio cayó por la infiltración de los cristianos -que trastocaron los valores esencialmente romanos, y que se negaban a servir  en el ejército porque estaban contra la violencia-, hasta las tesis más recientes que culpan de la caída a la decadencia económica y la presión fiscal cada vez más alta desde el emperador Diocleciano -lo que fue empobreciendo las unidades económicas básicas del enorme territorio -.

 Koyama discute la tesis de un historiador, Peter Brown, que le parece demasiado contradictoria con la economía más elemental para poder ser aceptada. 

La discrepancia entre Koyama y Brown la voy a obviar porque es demasiado claro que el primero tiene razón. Lo que me interesa es el tema en sí como fuente inagotable de debates históricos y económicos -que es como deben ir estas dos ciencias, la Economía y la Historia. 

Demasiada palabras con similares valores pueden usarse y oscurecer las conclusiones de un tema tan ilimitadamente ancho. Se puede empezar diciendo que el Imperio murió por envejecimiento natural, como todo organismo vivo. A partir de Diocleciano ese envejecimiento se aceleró - caida de la población, dificultad en encontrar soldados, que eran sustituidos por bárbaros asimilados, no siempre eficaces ni fieles, caída de la instituciones, aumento de los impuestos para mantener una burocracia y un ejército cada vez más impotente en mantener las fronteras y la seguridad - ... ¡son tantos elementos!, y cuando todos suman y no se contradicen, el recuento puede ser inacabable.

Hay un elemento económico ineludible: Diocleciano decide revigorizar el ejército, extraer más impuestos de sus súbditos para pagarlo, y formar una burocracia que administre mejor el Estado. Eso no puede más que empobrecer a los terratenientes (sobre todo los más alejaros de la capital), distorsionar el comercio, y, naturalmente, intentar evadir esos impuestos, lo que a su vez reduce la eficacia administrativa. El círculo vicioso exacción, evasión, uso de la violencia y el castigo, nunca ha dado resultados brillantes, al revés. Los terratenientes empiezan a no confiar en los servicios del Imperio, forman sus propias huestes, que a su vez obligan a explotar más a los campesinos. Los centros urbanos formados en torno a la riqueza y el comercio van decayendo. 

No se pueden desdeñar, como urdimbre subterránea de estos hechos, la lenta pero permanente dimamitación de los valores, que poco a poco van cediendo frente al cristianismo, que al final, con Constantino y su "cristianización", se apodera del espíritu del Imperio. Hay que advertir que esa labor de lenta subversión de los valores romanos y su absorción final probablemente hizo inevitable la decisión de Constantino, uno de los emperadores tardíos más astutos. No se sabe si el mismo era creyente, pero vio con agudeza el poder de subirse al carro de las ideas imperantes... Su ascenso a primera cabeza del enorme imperio, su nueva unificación, la eliminación de sus pares, es fascinante. 

Una historia imprescindible para comprender nuestros orígenes, porque la cristianización y a la par la barbarización del Imperio, y la romanización paralela de los bárbaros, es lo que explica la mezcla cultural de la que venimos. Somos civilmente romanos, nuestra leyes son de carácter romano; y espirirualmente cristianos, pero un  cristianismo que no se hubiera expandido sin su absorción del Estado romano, sus leyes, y la conversión de los bárbaros a un sistema legal tan opuesto al suyo... Un mejunje que es el pilar de nuestra civilización... Y que combina muy mal con posteriores intentos de derribar esos elementos, particularmente de los herederos de Rousseau, especialmente el marxismo. Ya decía Bertran Russsell que de Rousseau a Stalin se llegaba fácilmente. 

Pero esta historia no se ha acabado, porque no se puede acabar. Estamos en una era de valores roussonianos, de supremacía del buen salvaje sobre el hombre civilizado, de estulticia plana andante frente al hombre con unos mínima estima de la civilización, del hombre-masa orteguiano, siempre tan peligroso... Una era absurda y ciega que no ve lo que se le puede caer encima. 

Déficit de AAPP. Ni en broma te apuestes tu sombrero, vaquero.

En el cuadro, del BdE, los últimos datos de financiación de las AAPP. 

 

Debemos fijarnos en las líneas llamadas 15 E-M y 16 E-M, que son las que no permiten hacer comparaciones de los cinco primeros meses de ambos años. 

La Admón Central ha aumentado su déficit de 21,3 a 23,8 mm €. Las CCAA lo han reducido de 5,3 a 4,0 mm €. De las Corporaciones Locales no hay datos. La Seguridad social ha reducido su superávit de 3,6 a la mitad, 1,8 mm €. 

Si suponemos que las CCLL no han cambiado mucho su superávit, el neto final sería de 

Admón Central, - 23,8 mm

CCAA                 - 4,0 mm

SEG. Social         +1,8 mm

déficit E-M        - 26,0 mm en los cinco primeros meses de año, 3 mm más que en E-M 2015. Lo que podemos resumir en el  cuadrito siguiente, e intentar prever que va a pasar al final de este año.

                   ACentral C Autónomas Seguridad social Total

E-M 2015 -21,3         -5,4                             3,6              -23,1

E-M 2016 -23,8         -4,0                             1,8         -26

2014 61,3 mm

2015 54,9 mm

2016?  69 mm?

El déficit de las AAPP, aunque se redujo, se desvió de su objetivo en 2014 y 2015. En los cinco primeros ,eses del año de 2015, las AAPP habían gastado en 37,8% del total del año. Por eso da regla de tres, el déficit de este año podría ser de 

D2016 = déficit E-M/0'378 = -26 mm/0,378 = -69 mm €, aunque el gobierno ha dicho que el desvío actual es reconducible y al final de año se cumplirá el objetivo. Si no, hay una probabilidad evidentemente alta de que el déficit sea más alto inculto que el de 2014, lo que no es raro en un año electoral tan desbocado. Y eso gracias a la ley de la proporcionalidad tan laureada.

Dado que el PIB podría crecer un 2,7% (dicen) la tasa déficit / PIB llegaría a ser de un 6,5% aprox, muy alejada de 3,6% prometido a Bruselas. 

¡Mucha creatividad contable habrá que aplicar en el PIB y el el déficit para limar esas asperezas!

El "boom" turístico. Cómo se reparte la tarta

No hay día que no nos den la matraca con lo buena que va a ser esta campaña turística, en millones de visitantes y miles de millones de euros. La campaña turística se centra en el tercer trimestre, que es cuando todo dios que se precie esta achicharrandose al sol. Los empleos suben destacadamente, hay necesidad de mano de obra, y eso se nota en el aumento de las horas trabajadas, ordinarias y extraordinarias.

Me he encontrando con una cosa curiosa en los datos del INE: se registran la cantidad de horas extraordinarias por ramas de actividad, y cuánta gente de esa actividad disfruta de horas extraordinarias, sean remuneradas o no. 

En el primer gráfico, la cantidad de horas extraordinarias en el sector hostelería, pagadas o no, el más sensible a las actividades turísticas. Como ven, es una serie estacional que tiene un gran rebote en el tercer trimestre. Sin embargo, también se ve una gran bajada de escalón del nivel desde el pico de 2008, lo que quiere decir que, pese a la recuperación desde hace unos años, estamos lejos del nivel anterior a la crisis. Los niveles importan. Lástima que no haya datos para antes de 2008 en el INE. 

En el segundo gráfico, la cantidad de gente de la hostelería que "disfruta" de horas extraordinarios, donde vemos que es al revés, que la gente que tiene que hacer horas extraordinarias para conseguir el sueldo que quieren crece en 300.000 personas desde 2008. Total: Menos tarta total de horas extraordinarias a repartir entre mucha más gente. 

Sumemos dos y dos, que son cuatro. Lo que nos dicen estos gráficos es que la remuneración salarial total a repartir es menor (ha bajado em empleo y el salario ordinario)  mientras hay más gente por luchar por las migajas de las horas extras, pagadas o no. ¿Donde está el gran efecto de la devaluación interna y los millones de turistas que se suman cada año a la fiesta? 

Este ese el modelo de "reformas estructurales" que nos ofrece Europa, que aboca a que más gente trabaje más horas para conseguir un salario individual mucho menor. De parada, menos ingresos para gastar entre los europeos. Cuando lo que es claro es que falta demanda, DEMANDA, es decir, volumen de ventas, inversiones, crecimiento. No parece que la devaluación interna haya servido de mucho más que para empobrecernos. Por su puesto, haces que la tarta sea más pequeña y luego no crezca, hay menos tarta para repartir entre igual gente, por lo que tienes que reducir trabajadores asalariados. Luego debes conseguir que los que quedan ganen salarios más bajos, para poder repartir menos entre más. 

¡Qué bueno es el euro, que nos va a salvar de nosotros mismos! Desgraciadamente, hemos de elegir (eufemismo, aquí no elige nadie), entre las cadenas del euro, o acercarnos peligrosamente a una Venezuela. Esto es España, un pedregal mal gobernado o desgobernado, al que habrá que poner un mando a distancia para que no salte por los aires. 

Expectativas, probabilidad y confianza

En María Alejandra Madi, Un párrafo de Keynes (General Theory, cap 12) que aclara cómo ve él la relación entre las expectativas de los inversores y la valoración que hacen de ellas. Es uno de sus puntos claves. Si ven algo objetivo en ello, díganmelo. 

 The state of long-term expectation, upon which our decisions are based, does not solely depend, therefore, on the most probable forecast we can make. It also depends on the confidence with which we make this forecast on how highly we rate the likelihood of our best forecast turning out quite wrong. If we expect large changes but are very uncertain as to what precise form these changes will take, then our confidence will be weak. The state of confidence, as they term it, is a matter to which practical men always pay the closest and most anxious attention. But economists have not analysed it carefully and have been content, as a rule, to discuss it in general terms. In particular it has not been made clear that its relevance to economic problems comes in through its important influence on the schedule of the marginal efficiency of capital. There are not two separate factors affecting the rate of investment, namely, the schedule of the marginal efficiency of capital and the state of confidence. The state of confidence is relevant because it is one of the major factors determining the former, which is the same thing as the investment demand ” (Keynes, General Theory, 12, II).

Las expectativas a largo plazo no dependen sólo de la probabilidad que le podemos asignar. También depende de la confianza con la que hacemos esta estimaciones, en cuánto ciframos que nuestras mejores predicciones puedan fracasar. Si esperamos cambios importantes que sin embargo no podemos precisar, nuestra confianza será débil. El estado de la confianza es algo a lo que los hombres prácticos (que deben tomar decisiones) prestan la más cerrada y ansiosa atención. [Un estado general de optimismo es contagioso, como lo es lo opuesto.]

Pero los economistas no han analizado esto detalladamente, y se ha contentado con verlo en términos generales [y siguen haciéndolo]. En particular, no se ha aclarado la relevancia en la curva de la eficiencia marginal del capital [rentabilidad de la inversión]. 

No hay dos factores separados determinantes de la inversión, la eficiencia marginal del capital y la confianza. Porque el estado la confianza es decisivo en la determinación de la curva de la eficiencia, que es la demanda de inversión. 

Según MA Madi, eso ha influido en la financiación excesiva de la empresa, ha exacerbado la preferencia del largo por el corto plazo, dando prioridad a la especulación financiera y a lsp,instrumentos derivados que desvían el riesgo hacia los especuladores. 

As Keynes warned, the influence of capital markets reinforces the conflicts between business strategies that favour short-run profits, on one side, and those strategies that favour long-run  investment decisions, on the other.  This idea is extremely important today, since the global reorganization of markets has been overwhelmed by the financial logic of investment. Within this framework, the corporations’ strategies have turned out to focus on short-term profits and the distribution of dividends to shareholders, that is to say, to investors.

Over the last two decades, the leveraged buyout business model of private equity firms, as the main agent for mergers, has fed a broader process of increased financialization of corporate behaviour. It is relevant to apprehend this recent business trend since private equity firms have been responsible for the employment standards of tens of millions of workers worldwide. While private equity firms have become important in many economic sectors, the experience of workers and trade unions arises deep concerns because of job losses, reduction in payment conditions and entitlements (including retirement incomes), besides the displacement of business and persons.

Recalling Minskly, in contemporary capitalism,  corporate behaviour and business instability need to be analysed in a framework where the role of finance is outstanding. Corporate behaviour has been increasingly subordinated to financial commitments and, therefore, finance determines the pace of investment and employment.

El dinero no es pasivo del banco central (afortunadamente)

En Tony Yates tenemos una reflexión sobre la esencia del Hlicopter Money, del que aquí me he mostrado a favor si se hace con rigor, y en contra si se hace al modo Zapatero. O lo que es igual, a favor si se hace a nivel europeo, en contra si se deja en manos de los políticos españoles. Y eso que soy anti euro. Pero hay cosas que hay que dejar de lago para hablar claramente de otras. 

Lo que quiero destacar es algo relativo a un debate que tuve con un lector, porque yo decía que el dinero no es pasivo del Banco Central, mientras él insistía que sí. Con la  ayuda de Tony Yates me reafirmo en mi postura, que se explica muy fácilmente. El sistema monetario actual es de "Fiat Money ": no tiene que tener ningún activo con el que hacer frente a la exigencia de devolución del tenedor del dinero. En el patrón oro el poseedor de dinero podía acudir al BC y exigir su conversión en oro al precio oficial marcado en el billete. Hoy, lo único que puede exigir es que le den un billete igual. 

Por tanto, si formalmente el dinero en circulación figura, efectivamente, como pasivo del BC, es un pasivo sin efectos patrimoniales de éste. Su redención no exige la merma del activo, sino la sustitución  de un aparte del pasivo por otra exactamemente igual. Coste cero para el BC. Figura como contrapartida de los títulos que se ha comprado para emitir el dinero, es decir, niños público en su mayoría. Pero estos  bonos no son exigibles como redención del billete o depósito bancario. 

Eso sí, si el BC abusara de este procedimiento y aumentara el stock de dinero a cada vez mayor velocidad de sustitución, el riesgo que afronta es un aumento de la inflación -que hoy, hasta cierto nivel, vendría de perlas-. Ese es el "pasivo" del BC, un pasivo no contable, porque la,inflación ayudaría a financiar el déficit público. La inflación es un impuesto invisible, siempre que no sea elevada. Supongamos que el BC consigue elevar la inflación del 2% al 3%. A todo lo demas igual, el PIB nominal aumentaría 1 pp más. El déficit público disminuiría 1pp, o más, según sea el multiplicador al PIB de los ingresos fiscales. Que no está mal. 

Eso es lo que pretende el HM (ver "Tiempo de Helicopter Money"): que el dinero no se quede en las cajas bancarias y llegue a manos de consumidores y empresarios, y que cambien sus expectativas y aumente la demanda 1pp más. Por ejemplo, un 4% en vez de un 3%. Si se hace con el rigor al que me refería al principio, con tipos de interés cero, esto puede ser el arranque y que se consolide la confianza. 

Debe haber una coordinación perfecta entre el BC y el gobierno (es aquí donde no me fío de nuestras instituciones y políticos, cada uno tiene ando de su interés mezquino). 

Con todo esto me refiero a medidas excepcionales para sustituir a las medidas actuales de resultados dudosos. No se aumenta la productividad, como dice Kocherlakota, reformando (y mal)  la oferta simplemente. Hay que crear mercado, volumen de ventas, para que la oferta se reforme positivamente, para ue le,FED,amad de empleo aumente u deje de "pudrirse" la capacidad laboral, etc. Si no, la productividad aumenta por recorte d plantillas, y ¿verdad que no es eso, no es eso, lo que queremos?

Disfunctional Belief. Operación De Gaulle. Escasas esperanzas

En Ricardo Hausman, las razones para el profundo malestar y continúa degradación de Venezuela. Lo que más me interesa es el esquema teórico que explica que los pueblos se enredan en decisiones cada vez más perniciosas, aunque sea con la mejor de las intenciones. Nos creemos racionales individual y colectivamente, cuando en realidad tomamos decisiones guiados por creencias absurdas.

Venezuela’s crisis is not the result of bad luck. On the contrary, good luck provided the rope with which the country ended up hanging itself. Instead, the crisis is the inevitable consequence of government policies.

In Venezuela’s case, these policies included expropriations, price and exchange controls, over-borrowing in good times, anti-business regulations, border closures, and more. Just consider this small absurdity: President Nicolás Maduro has refused, on several occasions, to authorize printing larger-denomination banknotes. The largest bill currently is worth less than $0.10. This has caused havoc in the payment system and in the functioning of banks and ATMs – a source of untold nuisances to the public.

So the relevant question is: why would a government adopt harmful policies, and why would society go along? The chaos into which Venezuela has fallen may seem to be beyond belief. In fact, it is a product of belief.

Whether policies sound crazy or sensible depends on the conceptual paradigm, or belief system, that we use to interpret the nature of the world we inhabit. What looks crazy under one paradigm may seem like plain common sense under another.

From February 1692 to May 1693, for example, the normally sensible people of Massachusetts accused women of practicing witchcraft and hanged them. If you don’t believe in witchcraft, this behavior seems incomprehensible. But if you believe that the Devil exists and takes over women’s souls, then hanging, burning, or stoning their bodies looks like sensible public policy.

The paradigm of Venezuela’s chavismo blamed inflation and recession on devious business behavior that had to be controlled through more regulation, more expropriations, and more managers in jail. The destruction of people and organizations was perceived as a step in the right direction. By getting rid of those witches, the country would be healed.

Societies’ conceptual paradigms for understanding the nature of the world they inhabit cannot be anchored only in scientific fact, because science can at best establish the truth of individual beliefs; it cannot devise an overarching belief system or assign moral value to outcomes.

Politics is about the representation and evolution of alternative belief systems. Harvard’s Rafael Di Tella has shown that the fundamental determinant of public policy choices is the public’s beliefs. In countries where people regard the poor as unlucky, they want redistribution; where they regard them as lazy, they don’t. Where people believe that businesses are corrupt, they want more regulation; and, with enough regulation, the only successful businesses are corrupt. So beliefs may even be self-perpetuating.

Otro enfoque que llega a similares conclusiones es el que ofrece Tim Taylor, 

As Epley and Gilovich explain in their introductory essay,

"This idea is captured in the common saying, “People believe what they want to believe.” But people don’t simply believe what they want to believe. The psychological mechanisms that produce motivated beliefs are much more complicated than that. ... People generally reason their way to conclusions they favor, with their preferences influencing the way evidence is gathered, arguments are processed, and memories of past experience are recalled. Each of these processes can be affected in subtle ways by people’s motivations, leading to biased beliefs that feel objective ...

Ahora me gustaría establecer un paralelismo con España. España tiene una pésima ley electoral, sin embargo casi todos dicen que es mala por el redondeo del sistema D' Hont, cuando es ese redondeo lo único que permite mayorías y gobiernos estables. La recomendación obvia sería un sistema que reforzara aún más las mayorías, pero el acuerdo previo PP y C's es ir hacia una más estrecha proporcionalidad, lo que nos llevaría a gobiernos toboganes. Sin embargo, seguro que sería muy popular en las encuestas. 

Ídem con las CCAA, que desde un punto de vista sensato han sonrepasado todo límite de buena administración y control del gasto. Pues vamos a más fragmentación, y fragmentación dentro de la fragmentación, sin que un sistema electoral mayoritario pueda acabar con el desatino. Haya o no gobierno, será un gobierno débil, que no podrá enfrentarse a los retos para España, realmente en peligro. Pero pregunten uds en la calle que solución habría, y le responderán que más proporcionalidad en la representación y más autonomía, porque somos creyentes de una papilla que tiene como ingredientes principales el Rousseau más barato con las enseñanzas de la iglesia católica, de cuyo seno han salido los más venenosos agentes contra la sociedad, por ejemplo ETA. 

Ni el hombre es superhombre, ni sabe discernir entre la niebla qué es eso llamado sociedad. Tiene creencias simplonas, como que la equidad exige proporcionalidad electoral, o que, como dice Hausman, vía Rafael Di Tella, que si un país tiende  a ver meritorio ser pobre, será partidario de priorizar políticas distributivas. En otros, al revés, será un estigma que le presione para que busque trabajo. 

Estamos bajo la dictadura de nuestras creencias colectivas. Además, solemos creer que son las mejores, y que "como en España se vive como en ningún sitio". En efecto, cuando posees una renta decente, en España se vive como en niguna sitio. Los precios suelen ser más bajos que en París o Londres... Pero la deriva que llevamos nos hará vivir cada vez peor a cada vez más gente, aunque los afortunados seguran diciendo la maldita frase. Como lao señoritos de esa magnífica película de "Los santos inocentes", los más patriotas y orgullosos del trato humillante a sus servidores. Desgraciadamente tenemos la tendencia a pasar de ese esquema a otro muy parecido, en el que los señoritos llevan una bandera roja.

Un artículo del historiador García de Cortázar me ha traído de nuevo a la memoria que necesitamos un De Gaulle. En 1946 De Gaulle dimitió como presidente de la IV Republica, que, después de la II GM, había sido hecha a semejanza de la III Republica, la que perdió la guerra contra Hitler y fue invadida por Alemania. Francia nuca gano esa guerra. Fue rescatada por los soldados americanos y británicos que desembarcaron en Normandía, con gran riesgo de sus vidas. Leamos un trozo del artículo: 

DE GAU­LLE Y LA AC­TUA­LI­DAD ES­PA­ÑO­LA

'ABC' - 2016-08-15

Será difícil que alguno de estos presuntos líderes recuerde un acontecimiento de hace setenta años, fundamental en la historia de la Europa de posguerra. A comienzos de 1946, el general De Gaulle renunciaba a la presidencia del gobierno provisional de la República francesa. Poco después, en el famoso discurso de Bayeux, definió mejor los motivos de su marcha y esbozó un proyecto de salvación nacional: Francia no podría restaurarse sobre las cenizas de la III República. Un presidente, situado por encima de las contingencias políticas, resguardado de las presiones paralizantes de quienes se consideraban a sí mismos representantes de una parte de la sociedad, defensor de la independencia nacional y de la continuidad fundamental de Francia, había de disponer de un poder ejecutivo votado directamente por los electores.

He estado leyendo en estos días de calma sin paz y de bloqueo sin reposo las memorias de Charles De Gaulle. Su calidad literaria y su profundidad son impensables en quienes se atribuyen la representación de una nación como la nuestra , en los que para dolor diario de los ciudadanos, se empeñan en hablar en nuestro nombre. Como siempre que leo estas páginas conmovedoras, me ha sobrecogido el vigor abnegado y la elegancia clásica de un hombre tan arraigado en el destino histórico de su patria. Un hombre para todas las estaciones, que advertía a los franceses del peligro de caer en lo que la República no podía permitirse: la mediocridad, la flaqueza moral, la bajeza cívica. Y lo justificaba desde el principio: «Durante toda mi vida, me he hecho una cierta idea de Francia. En ello me ha inspirado el sentimiento, pero también la razón. Francia solo puede ser ella misma situándose en el alto nivel que le corresponde; que solo grandes empresas pueden compensar los fermentos de dispersión que el pueblo lleva consigo; que nuestro país, tal como es entre los otros, debe –a riesgo de un peligro mortal– mantener una alta visión de las cosas y permanecer siempre erguido. Para decirlo con brevedad: según creo, Francia no puede existir más que en la grandeza».

Esa memorable «grandeur» no puede identificarse, como tantas veces se ha hecho, con la posición de Francia en el mundo. Era eso, claro está. Pero era, sobre todo, el deber de los líderes de la nación de encarnar la unidad, la voluntad y los derechos fundamentales de toda la sociedad . Que la República dejara de enfangarse en la querella de intereses legítimos, pero nunca generales, para entregarse a una autoridad que velara por los principios y la vigencia de la nación a la que no debía someterse continuamente al azar. Ya que no disponemos en España de las condiciones institucionales que llegaron a plasmar esta generosa ambición, rindamos homenaje a un hombre con tan profundo valor de contraste en estos tiempos mezquinos. Ese patriota que viene a recordarnos, en las tardes desapacibles de este verano de nuestro descontento, lo que nos puede costar a todos los ciudadanos no disponer de líderes con la suficiente talla y el necesario sentido histórico para hacerse una cierta idea de España.

En esas mismas memorias, se puede leer como, ante el fracaso de esa República, 12 años después, en 1958, De Gaulle fue llamado por los partidos políticos fracasados para que ejerciera a modo de dictador temporal, como hacían los Romanos antes del Imperio. Como tal ejerció tan bien su función, que fue el creador de la V Republica, la actual, que ha vivido desde entonces sin tropiezos. Uno de sus puntos clave fue hacee una ley electoral completamente distinta de la proporcionalidad, una ley de la que sólo pueden salir mayorías reforzadas. Por encima de todo fue su patriotismo el que prevaleció. ¿Tendremos la fortuna de que alguien sea capaz de ver por encima de la mezquindad u enderezar nuestro desastroso rumbo?

Activos inmateriales: ¿expansión sin productividad?

The result, according to the Congressional Budget Office, is that the growth rate of potential G.D.P. — what the economy could produce at full employment — has declined from around 3.5 percent per year in the late 1990s to around 1.5 percent now. And some people I respect believe that trying to get that rate back up should be a big goal of policy. (Paul Krugman).  

Algunos datos contables de las empresas americanas nos ofrecen una curiosa lectura: no hay duda de que con la crisis ha habido un cambio de comportamiento de las empresas cotizadas, pero lo que es más importante, un cambio estructural tuvo lugar mucho antes de la crisis. 

1) Empecemos por tanto con este cambio, previo al derivado de la crisis. Se trata de la conversión que tuvo lugar en la empresa privada en la década prodigiosa de 1990, lo que se ha llamado The "Great Moderation": una década de robusto crecimiento sin inflación y muy baja tasa de desempleo. 

Luego resultó no ser tan prodigiosa, porque había una burbuja detrás que empujaba con todos sus fuerzas los precios de los activos al alza. En el gráfico siguiente vemos en qué consiste el cambio: la empresa americana se basa cada vez menos en la inversión en capital material y hace un brusco cambio hacia una composición de capital cada vez más inmaterial y/o financiero. 

Esto se ve claramente en la caída del capital material respecto al valor neto de la empresa, según las cuentas de "Flujos de Fondos" elaboradas por la FED. 

Es la gran transformación de las grandes empresas industriales, del automóvil, etc, en las nuevas que se han venido en llamar FANG (Facebook, Amazone, Netflix, Google), empresas que apenas con instalaciones y un centenar de empleados mueven miles de millones de dólares. (Eso no garantiza que los muevan bien. Esas empresas están conquistando mercado sin mucho cuidado con la financiación, como veíamos en el artículo de Niko Garnier). 

Una metáfora perfecta es la huida de la población de Detroit y de la industria del automóvil a ninguna parte, mientras todos tienen un iPhone en el bolsillo o lo tendrá dentro de poco. 

Y esa reconversión, ¿es buena? Tuvo una fase, al principio de los noventa, que hizo aumentar mucho la productividad, porque hizo cambiar a las demás empresas, desde el suelo hasta el techo, su forma de producir, su organización, su gestión de ventas y almacén... Fue una revolución positiva. 

Hoy, según dice Robert Gordon, esa revolución ha terminado. Ahora lo que hace aumentar es el bienestar del consumidor, cambio simbolizado en el paso del ordenador al iPhone, que ya poco aporta a la productividad empresarial. Esto explicaría las bajas cifras de productividad de los últimos años, frente a las esplendorosas de los noventa, 

2) el segundo cambio, el que es debido a las secuelas de la crisis, es el gran apetito incesante de la empresa americana por la liquidez, como se ve en el siguiente gráfico, en el que se ve el gran subidón de la liquidez almacenada pro las corporates, que no ha dejado de subir desde la crisis de 2008. 

¿Por qué tantos beneficios y tanta liquidez -y activos financieros- y tan baja inversión en I+ D+i? Decir que no hay incentivos para invertir es una tautología. 

En todo caso, no todo va bien en EEUU, aunque vaya infinitamente mejor que nosotros. El crecimiento es bajo, la productividad se estanca, la tasa de paro es muy baja, pero gracias a la caída de la tasa de participación, de la gente que busca trabajo. A eso se añade una demografía adversa, como en casi todas partes, como veíamos aquí y en este gráfico,

La reconversión 1) es irreversible, y en general ha de aceptarse como buena, aunque traerá turbulencias financieras según cómo se digiera en los mercados. Los desencajes violentos vienen siempre de la imprudencia financiera, que además es indetectable. Es decir, de los que dicen rotundamente que todo va a ir bien porque todo ha ido bien hasta ahora. 

La 2) es consecuencia del pánico de la crisis, y es preocupante que dure ya casi 9 años. 

Todos estos indicadores comparados con el nivel del S&P nos dice que este está sobrevalorado, porque son indicadores consistentes de una debilidad estructural. 

Pensando en soluciones: ayer leí un artículo de Kocherlakota revolucionario. Este señor fue miembro del FOMC de los más Hawkish, aunque luego poco a poco se fue pasando al bando de los Dovish. Ahora, desde su universidad de Rochester, nos ofrece esta primicia. Desde luego, hay que leerlo. Lo que viene a decir es que no se puede separara la demanda de la oferta, y que una demanda insuficiente produce precisamente esos males que hemos retratado: baja inversión, baja productividad, baja tasa de participación, miedo a invertir a largo plazo... 

A pessimist would see such an outcome as inevitable. In this view, Americans have turned out to be a lot less innovative and inclined to work than was anticipated in 2007, and businesses have responded rationally by investing less. Hence, the added hiring and investment would boost wages without spurring the productivity needed to justify the pay increase, leaving companies with no option but to raise prices. The Fed would then have to raise rates, or else inflation would get out of control.

An optimist, by contrast, could offer three reasons to believe that fostering faster growth would not lead to undue inflationary pressures. First, prime-age employment remains low compared with 2007, suggesting that relatively small wage increases would be enough to draw people back into work. Second, corporate profits are still high by historical standards, so businesses still have a lot of room to absorb wage increases before they would have to raise prices. Third, given more and better capital, workers could produce more for each hour of labor -- a force that would allow companies to pay more without raising prices.

I’m an optimist. I think there's room for improvement. The government has the power to raise expectations of demand growth -- for example, by announcing plans to invest trillions of dollars in infrastructure. Those expectations can, in turn, lead businesses to undertake investments that will make American workers more productive.

Una ves más, la necesidad de un gran impulso de la demanda inducido por inversiones voluminosas en infraestructuras, justificadas por su cada vez menor calidad, financiadas a tipos cero. Si eso aumenta la productividad, no hay por qué temer una inflación que obligue a subir los tipos. A más productividad, menos inflación, eso es matemático.

Amistad y otros temas

"No hay amigos, sino instantes de amistad" (Jules Renard)

Bonito artículo el de Arcadi Espada de hoy. La frase de Renard -autor al que hace años perseguía con empeño digno de mejor causa- es una revelación por su acercamiento a la realidad. Si no hay amigos, no tenemos nada que exigirles, y menos en los apuros. No hay frase que más odie que "para eso están los amigos", frase de origen puramente mafioso. Es un chantaje, que obviamente hace de la amistad una no amistad, un "quid pro quo", "hoy por ti mañana por mí", que obliga a llevar una contabilidad esquina, y que encaja mejor en la idea de la familia, de los lazos que se extienden tanto más cuanto más atrasada sea la sociedad, porque el seguro de vida único donde no hay estado ni seguridad social es la llamada "familia", que actúa un poco de todo: reprime al díscolo, premia al que promete, se rodea de un círculo de seguridad invisible...

Todo eso es sociedad, evolución, lo que sea, pero no amistad. La amistad tampoco es amor, porque el amor crea intereses egoístas y divergentes muy fuertes, y deseos de propiedad. Y dura un suspiro. Amistad es todo lo que queda cuando restamos lo demás. 

La amistad es desinterés material y bienestar basado en la compañía de unos momentos. Instantes de amistad. Pueden durar mucho, o poco, pero el desinterés lo convierte en lo mejor de la vida. 

Yo he tenido la suerte de tener "grandes instantes", en diferentes edades, de absoluta distensión de todo interés, incluso repartiéndonos el botín de las chicas que íbamos a ligar y que nunca acababan de caer en el zurrón de la manera esperada. Pero eso era lo que menos importaba. Había un mañana para volver a empezar.

Ah sí, ahora me doy cuenta que alguien puede apretar el culo y decir ¡machismo! Bueno, es que vivimos una época en la que las etiquetas y consignas son más decisivas que lo que hay en la maleta. 

Nunca desaparecerá ese sentido de la amistad porque es natural, y lo natural se puede reprimir y perseguir, pero no puede desaparecer. 

Una historia realmente complicada (II)

En "Bond Vigilantes" nos ofrecen un artículo que enlaza bastante bien con el anterior post. Se preguntan qué motivos tendrá un inversor para comprar bonos en la subasta (o mercado primario) con un tipo de interés negativo. Ofrecen 6 respuestas, no siempre excluyentes, pero no creo que el misterio se desvele. No por nada titulé el post anterior "Una historia realmente complicada". 

Primero, para acercarnos intuitivamente, veamos cómo se compra un bono público a la emisión con rendimiento negativo:

Bond terminology can be complicated, however to summarise the terms of this auction:

• Investors pay slightly over 105 euros to buy these bonds
• The bond pays no coupon and produces no income over the entire 10 years
• In 10 years time, investors receive back 100 euros

El comprador paga al principio el rendimiento negativo, y al final recibe el nominal del bono. Hay una serie de motivos que se detallan en el artículo que explicarían esta decisión, pero todos en el fondo pasan por unas expectativas básicas: los tipos de interés se van a a mantener negativos, y la inflación va a ser cero o negativa. Porque cualquier expectativa diferente, de subida de tipos, aumentaría la oferta y desalentaría la demanda de estos bonos, lo que haría que se cumplieran las expectativas: subirían los tipos de interés. 

El inversor sabe que mientras la inflación no llegue al 2%, el BCE no va a subir los tipos. Tendrían que aparecer amenazas consistentes de aumento de la inflación para cambiar estas expectativas. Las previsiones del BCE son que la inflación no alcanzará el 2% hasta... Pasado el 2018, que es el límite de sus predicciones. En cuanto a los tipos de interés, prevé que en ese año de 2018 el de 3 meses sea del -0,3%, y el de 10 años del 1,4% (¿puro voluntarismo?).

En todo caso, el comprador de un bono hoy al -0,5% anual se arriesga a una pérdida de capital en 10 años del 19% (5% de interés negativo más 14% de caída de la cotización) si lo vendiera antes del vencimiento. Si no lo vende no pasa nada, sólo pierde el interés negativo. 

Pero ahí hay una contradicción temporal, porque corre un riesgo ¿de liquidez? aunque en principio no piense vender el bono. Si se ve obligado a hacerlo, sufrirá pérdidas importantes. 

Es claro que los inversores no se creen las previsiones oficiales, que son de subida paulatina y normalización de la curva de rendimientos, a medida que se recupera la economía y la inflación se acerca al 2%. 

La autoridades exponen sus mejores deseos según un modelo DSGE que no tiene fluctuaciones violentas. Todo se adapta suavemente, la economía crece paulatinamente, los precios se normalizan al 2%, los tipos suben en consecuencia, suavemente, y las bolsas, por una parte, se verán mordidas por esa subida de tipos, pero suavemente, mientras que la recuperación económica las hará subir. Dentro de tres, cuatro años, se habrá alcanzado el PIB potencial, la inflación máxima potencial, la tasa de paro NAIRU, y los tipos interés se normalizarán. Las bolsas según la EMH, estarán en su nivel de equilibrio (¿?).

Pero las cosas no suceden suavemente más que en los modelos económicos "finos", con muchas ecuaciones matemáticas. En la realidad surgen choques inesperados. Uno de los múltiples escenarios es que los tipos no suban suave, sino bruscamente, y eso destabilice la bolsa. Eso, a su vez, puede hacer descarrilar la recuperación. Es decir, puede suceder que la bolsa no sea función de la economía, sino al revés, porque hay que reconocer que los niveles actuales bursátiles no se corresponden con la realidad. Además, hay mucho cisne negro por ahí aleteando, como China, Grecia, Brexit, etc, etc. 

Eso sí, si queremos creer que los niveles actuales son acordes a los fundamentos, ue no están sobrevalorados, pues nada, a comprar. En su último artículo, Juan Beño  dice que él sólo habla de técnica y no de argumentos subjetivos, "vengan de donde vengan". 

¿ corregimos? jeje , déjenme que me eche unas risas, yo soy técnico, y sigo esta gráfica a muerte, el ruido exterior me la trae el fresco y lo de corregir unos puntitos es de " pobretones" no se arriesguen a unas migajas bajistas, esto esta ALCISTA en escalas importantes " que son las que mandan, guste a quien le guste"

Pues esos argumentos "subjetivos" (no menos subleyivos  que los aplicados a los charts, donde no veo metodología que no sea personal) intentar concretar un escenario plausible, que no está escrito en las gráficas. 

¿Por qué conviene diseñar esos escenarios de lo que no es Chart? Es obvio, (como expliqué aquí) que las bolsas mundiales están cada ves más correlacionadas, y que los cambios de escenario  macro  les afecta mucho. Según Cullen Roche es en realidad el primer factor en importancia. 

Resumamos. La gente que compra bonos a interés negativo no se creen las previsiones oficiales. Si alguna vez cambian de opinión, las reacciones pueden ser violentas, como una carrera de huida de los bonos que eleve los tipos a niveles del pasado. Eso no dejará de afectar a la economía, porque no es lo mismo adaptarse a una subida de tipos de 0,25% al año que una brusca subida de 3%, que indica pérdidas de capital de 30% a diez años. 

Y ahora pensemos por qué la FED lleva más de un año retrasando sus anuncios de subidas de tipos, y seguramente no volverá a planteárselo hasta diciembre. Pues por esto precisamente que contamos: temen un cambio violento de expectativas que tire el tablero por los aires. 

La FED pues se ja  palanca cuyo uso puede suponer estabilidad, o todo los contrarío. La FED cree que actúa correctamente, pero tienen un miedo inmenso a desencadenar un proceso de subidas del tipos descontroladas. 

Lo correcto sería haber subido tipos hacía más de un año, según su criterio, y no lo hizo. Afortunadamente, porque llego vino el agosto Chino y luego el enero Chino... Luego el Brexit. La mezcla de estos eventos con la expectativa de tipos al alza podría haber sido letal. Los charts sólo tienen sentido si se describe el escenario macro más plausible en el que actúan, su mensaje no es independiente de ellos. 

Una historia realmente complicada

En John Authers  tenemos una refutación de la facilona historia de que la bolsa es la inversión más segura y rentable. Ya hemos oído y leído demasiado sobre la extraordinaria 6,5% de rentabilidad anual de la bolsa, y  demás. ¡La inversión más segura! con tener en cuenta el coste de compensar la volatilidad y el riesgo de perder todo tu capital en un "Lehman Brothers", esa seguridad resulta que muerde. Eso ya lo he tratado en "bolsas y bonos, casas y oro". 

Authers hace una cosa que desmonta toda la fábula de la bolsa siempre subiendo; es de idiotas poner esta cara de felicidad cuando la bolsa supera una vez más un máximo. 

 

Pero así somos los humanos. Nos meten en una pecera, y boqueamos, jaleandonos unos a otros y pensando que los idiotas son los que se quedan fuera. 

Authers hace una comparación de resultados de la bolsa americana, S&P, con el resultado de los bonos. Si la bolsa se ha duplicado nominalmente desde la crisis de 2000, lo que es extraordinario, no han conseguido ni el 50% del resultado de los bonos del Tesoro a 10 años, como vemos en este gráfico. 

Now we need to consider the opportunity cost of holding stocks. They are risky and inflict volatility on you. Twice since 2000, the main indices have taken a terrible beating, in the crashes that started in 2000 and 2007. What could have been achieved in the much safer equivalent of government bonds?

 

The answer is stunning. When compared with long-dated treasuries, as measured by the Bloomberg EFFAS indices, the S&P has underperformed by almost exactly 50 per cent. In other words, buying stocks in 2000 would have made you money, but you would have made twice as much from bonds, with a much less bumpy ride.

El problema de esto es que si alguna vez se normalizan los bonos, las bolsas caerán a plomo. Para que los bonos se normalicen, la economía tiene que ir mejor, lo que aumentaría la pendiente de la curva de intereses, aunque la inflación siguiera en cero. Ergo, un mejora de la economía subiría los tipos y las bolsas bajarían. 

Obsérvese: los bolsistas dicen que los máximos de hoy anuncian una recuperación económica, que hará subir más la bolsa (lo que es imposible), mientras Authers nos dice que la normalización económica tendría un sentido contrario. 

Pero desde luego si los bonos caen, los tipos suben, y si los tipos suben, la bolsa, que está al límite, como vimos en mi artículo citado, caerá con toda probabilidad. 

Compleja realidad, ¡voto a Bríos! ¿Por qué los bolsistas nos ocultan este dato, y a qué se debe? 

Para tantear estas cuestiones vamos al artículo de Gillian Tett, que no comparto al 100%, pero que tiene datos muy, muy interesantes. Primero, la acción de bajada de tipos del Banco de Inglaterra ha relajado aún más las curvas de tipos de todos los países: el bono inglés a 0 años es ya en un 0,56%. Hay muchos países que cobran (pagan un interés negativo) por endeudarse. Situación cada vez más anómala. 

Segundo: según varios estudios de instituciones importantes, las tesorerías de las corporaciones siguen prefiriendo, y han aumentado la preferencia, por la liquidez. Amasan una gran cantidad de liquidez que se pensaba que iban a invertir, pero no lo hacen. Ya hemos visto que la inversión empresarial americana ha caído en el segundo trimestre, incluyendo, ¡ojo! la inversión en tecnología y conocimientos, inversión inmaterial, pero que computa en la categoría inversión. No hay trasferencia  de la innovación de las empresas FANG (Facebook, Amazone, N, Google), que son las que han subido más, porque además estás empresas son de consumo. Como dice Robert Gordon, la innovación informática se ha ido al iPhone, al iPad, al consumo, ya no impulsa la innovación corporativa. 

Esto, según, Gillian Tett, tiene una explicación trivial y otra no tanto. La explicación trivial es que siguen existiendo grandes dudas ante la incertidumbre de la economía, que no acaba de arrancar. (Tett no está de acuerdo y dice que la culpa es da las propia incertidumbre que generan los bancos centrales.) 

Yo creo que esto es contradictorio, y diría que los bajos tipos de interés estimulan la retención  de liquidez mientras las expectativas de producción y precios sean planas. En lo que sí estoy de acuerdo es que algunos  bancos centrales han metido la pata con sus tipos de interés negativos, lo que ha estimulado la búsqueda de rentabilidad de formas muy distorsionadas, en todo caso no desincentivando la preferencia por la liquidez. Esta preferencia, según los datos de Tett, no sólo se mantiene, sino que aumenta, lo que es difícil de interpretar. Leamos sus datos, 

But that economic theory is not playing out. A couple of weeks ago, for example, the US Association for Financial Professionals published a survey of corporate treasurers. This suggests that, far from becoming cash-averse, they are planning to increase rather than decrease their holdings of cash this summer. Indeed, they are more enthusiastic about cash than at any point since 2011.

A separate survey of investors from Bank of America Merrill Lynch echoes this point. In July the world’s biggest asset managers said they had 5.8 per cent of their assets in cash. The level has been rising this year and now stands at its highest point since November 2001, in the wake of the 9/11 terrorist attack on the World Trade Center. Remark­ably, it even tops cash holdings during the post-Lehman panic in 2008.

A separate survey of investors from Bank of America Merrill Lynch echoes this point. In July the world’s biggest asset managers said they had 5.8 per cent of their assets in cash. The level has been rising this year and now stands at its highest point since November 2001, in the wake of the 9/11 terrorist attack on the World Trade Center. Remark­ably, it even tops cash holdings during the post-Lehman panic in 2008.

What explains this state of affairs? One factor is that asset managers and investors are downbeat about the economy and pessimistic about the ability of central bankers — or anyone else — to raise inflation. The Association for Financial Professionals, for example, says US corporate treasurers fret about a “tepid domestic economy and continued sluggishness” of global growth. The Merrill Lynch survey shows that growth expectations are sinking. 

But economic gloom cannot explain the entire tale. Neither the asset managers nor the treasurers are forecasting a full-blown recession, let alone the type of 1930s-style depression that bond prices might imply. On the contrary, in July “only” 17 per cent of asset managers predicted a recession at all.

So a more likely explanation is that the pattern reflects a more widespread, and profound, sense of uncertainty. AFP points to the fact that treasurers are worried about Brexit and political upheaval. The Merrill Lynch survey indicates that asset managers are very fearful about “geopolitical risk” and protectionism.

En suma, hay incertidumbre, y  más apetito por la liquidez que cuando Lehman cayó, pero las explicaciones de dónde viene esta incertidumbre son dispersas. 

Hay un trilema entre tres circunstancias adversas: mejora de la economía y subida de inflacion, remontada de tipos, bolsas sobrevaloradas. Creo que a medio plazo todo encaja, pero a corto puede haber, como dice Raúl, reacciones inesperadas. Llevamos demasiado tiempo con tipos bajos y bajando. Cuando esto cambie, y según la velocidad que lo haga, puede haber un periodo de caídas de las bolsas. Si la economía se consolida, lo normal es que las bolsas suban, pero el choque de la subida de tipos no va a ser suave. 
Ya sé que suena raro, pero piensas en que los BC empiezan a subir tipos. Las acciones que estén em PER de 191 no se van a quedar tan panchas. Las bolsas corregirán. Volverán a subir si se consolidan las expectativas de mejora del PIB, pero primero temblarán.

Por eso decía que es una historia complicada. Es inexplicable a día de hoy. Pero ojo: lo que está claro es que cuando se resuelvan estas dudas, y la economía empiece a crecer, la curva de tipos ascenderá, y eso encarecerán los productos bursátiles, todos, empezando por los derivados, y las caras de felicidad de la foto de arriba se congelarán. No será la primera vez ni la última.