Narayana Kocherlakota

Narayana Kocherlakota es el Presidente de la Reserva Federal de Minneapolis; es uno de los tres miembros del FOMC que votaron en contra de la última resolución tomada en día 9 de agosto.
Mr Kocherlakota ha emitido un comunicado oficial en el que se explica: "Why I Dissented".
Las razones de Kocherlakota son clarísimas: Una, que la inflación ha aumentado desde noviembre. Dos, que el paro ha disminuido desde entonces. En noviembre dice que sí había razones para relajar la política monetaria (QE2), pero que una vez cambiados los datos, ya no. Esto es totalmente cierto. Él mismo da los datos:
- La inflación que, según él, debe medirse por el deflactor del consumo privado sin alimentos y energía (PEC less energy and food)

personal consumption expenditure (PCE) inflation rose notably (sic) in the first half of 2011, whether or not one includes food and energy.

ha subido de una tasa anual del 1% al 1,3%. ¡Oh terror!
- El paro (la tasa de), que estaba al 9,8% en noviembre, ha bajado en julio al 9,1%.
Terrible: no me extraña que Mr. Kocherlakota disienta. No es para menos. Según él, no hay razón para hacer más fácil el acceso a la liquidez, que es lo que ha hecho la FED diciendo que el tipo de interés seguriá en niveles "excepcionalmente bajos mientras se prolongue la debilidad, quizás hasta mediados de 2013".
La verdad es que pintas los datos en un gráfico y ese señor queda en el más espantoso de los ridículos:
La línea fusia es el deflactor del consumo que, como ven, sube peligrosamente a un nivel que, sin embargo, sigue estando muy por debajo de su nivel medio histórico.
Las otras dos curvas  son las rentabilidades del bono del Tesoro a 10 años normal y el TIP, protegido contra le inflación. Ambos también están a niveles excepcionalmente bajos (sobre todo el TIP, que ha bajado por debajo de cero). En otras palabras, hay tanto miedo a la inflación -según Kocherlakota- que la gente prefiere una rentabilidad negativa con tal de tener algo líquido y seguro. La alternativa preferida es cobrar un mero 2,3% a 10 años, también un signo inequívoco de pánico a la hiperinflación.
¿Por qué el TIP se ha puesto por debajo de cero? parece ser que la avalancha hacia los fondos de inversión líquidos ha sido de tal magnitud que se estima que unos 50 mm de $ han salido de bolsa y han ido a esos fondos.
No sólo la demanda de liquidez está de nuevo arrasando en los mercados, sino que la economía casi seguro se dirige a una recaída en recesión por esa retirada del dinero de al circulación. Y lo primero que debería mirar el banco central es el futuro, no el pasado. Las argumentos de este miembro del FOMC son un poco ridículos, pero además están fijando el pasado, y están probablemente yendo a peor en los próximos meses.
Para ver con mayor optimismo el futuro, deberíamos ver, como mínimo, unos tipos de interés de los bonos estatales más altos, señal de que el dinero va en busca de más riesgo y rentabilidad. Pero lo que se ve ahora es rentabilidades que bajan cada vez que sale un dato malo de la economía, y fugaces y cortas especulaciones bursátiles de gran volatilidad.
¿Qué pasará en la próxima reunión del FOMC, si las cosas van a peor, y se plantean medidas más contundentes? recuerden que el comunicado oficial hacía una vaga reserva a esa posibilidad:

The Committee discussed the range of policy tools available to promote a stronger economic recovery in a context of price stability. It will continue to assess the economic outlook in light of incoming information and is prepared to employ these tools as appropriate.

Pues ése es el drama: que los disentidores serán más, y eso horroriza al Presidente de la FED. La reciente votación, ganada por 7 a 3, no se ve desde hace casi 20 años. Ya en el texto votado el día nueve se adivinan grandes esfuerzos para alcanzar un consenso (se adivinan en la ambigüedad calculada). 

No, no me bese por favor

Loa alemanes empiezan a estar hasta el moño del besuqueo entre colegas al empezar la jornada. No lo ven alemán recio, sino importado de esos países "blandurrios" del sur, como Francia, Italia y España(¿?).

Véase el FT:
Hans-Michael Klein, chairman of the Knigge Society, Germany’s self-proclaimed etiquette watchdog, says that, to judge from his email inbox, the rise of the office kiss is starting to get on the nerves of his compatriots. They apparently view it as “not typical German behaviour”, a practice that is insinuating itself into their homeland from France, Italy and other steamy Mediterranean cultures.

Los recios alemanes, inconquistables por los romanos, tienen que soportar  ahora signos de decadencia de gente que, además, hay que cubrirles sus inacabables deudas.

Nonetheless, it may be no accident that German irritation at the office kiss coincides with German indignation at being told to guarantee the debts of the eurozone’s fiscally unrestrained southern European nations.

When the euro was launched in 1999, Germany’s citizens were assured by their leaders that European monetary union had strict rules against bail-outs. Imagine their wrath now that there is a growing risk that they will have to kiss goodbye to their money.

Sí, pero con los rusos, que son unos besucones (con aliento empapado de vodka) no hacen tantos miramientos y comercian entusiasmados.

Applied gracefully and without ulterior motives, the office kiss is a pleasant way to get the day rolling. The Knigge Society’s advice to revert to the handshake may work for some – but for the rest of us it would be the kiss of death.

Donde esté un viril y seco choque de manos, mucho mejor. Y eso a veces es mucho.
En España se extiende esta fea y anti higiénica costumbre. hace años fui a la boda de un amigo -su enésima, el muy pesado- y tenía un primo catalán besucón. Me lo presentaron y le tendí la mano, cuando de repente, "cual no sería mi sorpresa", me encuentro con su aliento rondando mi boca. Menos mal que yo soy como un rayo: le regateé en el sitio, cual Maradona, y le "ofrecí la otra mejilla", como buen cristiano. Después me dijeron que se había ido compungido, que es una costumbre catalana, etc.
No, no vale todo. ¿Así que los catalanes tienen el bolsillo cosido y el besuqueo a flor de piel como quien dice? Pues que sepan que un español cuando besa, besa de verdad, no a tontas ni locas.
O una cosa u otra.

Anemia

La anemia perniciosa europea avanza:
Francia se estanca en el segundo trimestre, frente al 0,9% del primero; Grecia se contrae un 6,9% (frente al -8,1% anual el primer trimestre).
La producción industrial de la zona euro  es estanca cae un 0,7% en junio.
No son cosas que se revierten con prohibir las ventas en corto.
Mientras, Trichet no cambia su objetivo obsesivo: combatir una inflación que parece cada vez más cosa del pasado.
A ello se añade las altas exigencias de capitalización bancaria, que ha secado la fuente del crédito.

-en el FT:
Steve Hanke, an economics professor at Johns Hopkins University in the US city of Baltimore, noted that “capital-raising mania” in the eurozone to strengthen banks had sent M3 – a broad measure of money supply – into negative territory in Italy. “The economy won’t be far behind and, in consequence, all those debt-burden numbers will be knocked into a cocked hat,” he told the Financial Times.

Se azuzan las prisas de Francia, de Italia, por dar la impresión de que toman nuevas decisiones restrictivas sobre el déficit, que se les va de las manos, en gran parte porque no crecen. Los gobiernos suspenden las vacaciones, hacen gestos, pero nada más. No tienen la credibilidad suficiente para implementar medidas de choque efectivas.

La conspiranoia de las ventas en corto

Se han prohibido las "ventas en corto" de deuda ciertos títulos españolas italianas francesas y belgas.
¿Qué son las ventas en corto?
Son operaciones especulativas (de ahí el epíteto "en corto": sin cobertura de riesgo) en las que el especulador se coloca en vendedor a un plazo (un día) de un título a un precio predeterminado, Pt-1. El día de la venta, compra el título que ha de entregar al precio de mercado Pt, que él espera -y por eso apuesta- que será inferior al pactado. Si acierta, su ganancia neta es (Pt-1 - Pt)*V, siendo V el volumen de venta comprada y revendida.
Si no acierta, su pérdida será lo mismo pero con signo negativo.
En principio, es una ganancia sobre un riesgo asumido: el riesgo de equivocarse. Por otra parte, la contrapartida del contrato al precio Pt-1 busca una cobertura: se asegura un precio de venta sin esperar a ver cómo va a ser al vencimiento, es decir, libremente elude el riesgo de que, efectivamente, el precio pueda caer más que el Pt-1 del contrato. Además, como es intuitivo, la existencia de un precio Pt-1 es una información inapreciable para todos.
Luego, en principio, como toda operación especulativa libre, se trata de una transferencia de riesgo, del que no quiere asumirlo, al especulador que sí quiere a cambio de una posible ganancia. Sin especulación no habría mercados de cobertura de riesgo; es ella la que permite la traslación de grandes sumas de riesgo de unos agentes a otros.
¿Por qué se prohiben? porque se sospecha que están manipuladas por en un contexto de gran volatilidad. Supuestamente, los especuladores podrían acentuar la caída de los precios efectivos para así aumentar la diferencia entre Pt-1 y Pt. Si un especulador mayorista ve que el Pt-1 del contrato a plazo que ha comprado no le garantiza una ganancia, puede forzar la caída de Pt mediante el rumor de que Francia está en visos de perder su calificación AAA. O que Italia tiene los bancos tocados.
Según las autoridades, esto ha sido la causa de las fuertes caídas de los bonos soberanos, y lo que ha obligado al BCE a comprar deuda para parar las caídas.
¿Puede un rumor manipular el mercado? ¿Pueden los grandes operadores concertar operaciones basadas en el rumor, acentuar los movimientos de precios a su conveniencia?
No puedo contestar a eso con seguridad, pero creo que los grandes operadores, que manejan enormes cantidades de deuda, no tienen ningún interés en la volatilidad. La volatilidad hace trizas a los bancos y fondos de inversión que tienen la cartera repleta de bonos. Y los rumores son siempre acompañados de contra-rumores.
Sin rumores, las operaciones de ventas en corto suavizan la volatilidad: al venderse deuda no deseada a un precio convenido, no se vende al día siguiente, con lo que la oferta en el día t va a ser menor, lo que disminuye la caída.
No sé cuál será el efecto, ni si la rumorología tiene tanto poder. A lo mejor es que las autoridades no tienen argumentos convincentes para contrarrestarla.
Quitar este segmento de mercado aumenta la incertidumbre para los que quieren vender. Ya no pueden asegurarse un precio, y pierden una información fundamental para sus decisiones: la que les propocionada el precio a plazo. Antes tenía un precio fijo Pt-1, y uno probable, Pt. Ahora sólo tiene lo segundo, lo que aumenta la incertidumbre y le deseo de vender: aumenta la oferta. Lo más probable es que tengan que vender a peor precio... o no vender. Pero contener las ventas así no hace más que acumularlas para el futuro. Por todo ello, la liquidez del mercado e ve muy disminuida.
Por lo tanto, la prohibición -que España quiere que sea permanente- a la larga no va a reducir la volatilidad, pues reduce la información, que es lo que más encarece la operativa. Puede que transitoriamente, si hay un poder efectivo de mercado por parte de algunos operadores, que sean capaces de manipular el precio... pero suena conspiranoico. O anestesiador de masas.

Daniel Gros

Daniel Gros, uno de los padres putativos del euro, explica en wallstreetpit especialmente bien la jugada.
EL mercado ya ha aprendido que no hay recursos suficientes para salvar a todos los países. El EFSF depende de una contradicción. su capacidad financiera; pero cuanto más capacidad tenga, más en duda están los países que lo garantizan. De ahí la sombra de sospecha sobre Francia.
Tçengase en cuenta que Italia tiene una deuda que es igual al PIB alemán. Si hubiera que salvarla, inmediatamente sería valorado por los mercados como inalcanzable. El EFSF se ha diseñado con la idea de una crisis  periférica y limitada en los recursos que absorbería. (De todas formas, los datos están ahí: Francia tiene una deuda del 83% de PIB, a veces parece que los mercados son demasiado tolerantes.)
El problema es que esta situación se acerca a una crisis de deuda que colapsará el mercado de dinero, lo cual daría fin al euro. En esto me remito a mi post anterior liquidez-liquidez. Si un banco de un país va al BCE y éste le dice que no, no pasa nada, pero si se lo haca a la banca de un país, se acabó.
Entonces, la solución de Gros es la única: convertir al EFSF en un Banco con ilimitado acceso al BCE. De nuevo, nos encontramos con el dilema: ¡ojalá el BCE no tuviera que tragar todo los bonos basura ( que él mismo ha creado, por cierto)! pero eso es mejor que asistir impasible al hundimiento del Titanic. Lean:

What needs to be done

At this point the Eurozone needs a massive infusion of liquidity. Given that the cascade structure of the EFSF is part of the problem, the solution cannot be a massive increase in its size. However, the EFSF could simply be registered as a bank and could then have access to unlimited re-financing by the ECB, which is the only institution which can provide the required liquidity quickly and in convincing quantity.

This solution would have the advantage that it leaves the management of public debt problems in the hand of the finance ministries, but it provides them with the liquidity backstop that is needed when there is a generalised breakdown of confidence and liquidity. This is exactly when a lender of last resort is most needed.

It would of course be much better if the ECB did not have to ‘bail out’ the European rescue mechanism, but in this case one has to choose between two evils. Even a massive increase in the ECB’s balance sheet (which if the US experience is any guide will not lead to inflation) constitutes a lesser evil compared to a breakdown of the Eurozone financial system.

Les ha pillado sentados

Jonathan Foreman -experto que asesoró a Rudolph Giuliani, alcalde de NY- explica por qué la policía británica a sido tan pasiva en los disturbios que han arrasado el país. Una mala filosofía y una muy mala praxis.
La mala filosofía es que los nuevos medios tecnológicos eran sustitutos de los métodos antiguos, especialmente del papel disuasorio que debe tener la presencia policial. Entonces eso generó una retirada gradual de las calles, y la vigilancia pasó a ejercerse desde los despachos, en cámaras de Tv: se iba al lugar del delito cuando éste ya se había cometido. Las comisarías se convirtieron en fortines sin contacto fluido con la gente a la que debía proteger.
Mientras en EEUU se ha ido en sentido opuesto - cada vez más presencia física y delegar el trabajo de oficina a contratados civiles- La policía metropolitana del RU se ha apalancado en sus estancias con sus aparatos y juguetes, y a la vez ha desarrollado la teoría de que usar medios agresivos puede dar la impresión de que la policía está al borde de perder. Pero, como dice el autor, lo que produce malestar es ver ardiendo barrios enteros.
Por razones distintas, pero más graves, aquí pasa otro tanto. Y el sentido de desprotección aumenta. Es como si estuviéramos gobernados por unos Hítleres que protegieran a sus cachorrillos. Es que el Señor de las Moscas es así. No ve más que cachorrillos que él mismo ha amamantado: Bildu, Indignados. Y se enternece. 

Delirante

Me encanta Juan-ramon-rallo-el-inamovible-techo-de-deuda-de-bernanke porque es una inagotable mina de disparates. Luego piriv se pone de los nervios, pero es que yo salivo de gusto. He aquí:

Pero, ¿qué sentido tiene abaratar todavía más la oferta cuando la demanda es absolutamente inelástica con respecto al precio? El sector privado, hasta que no se reestructure y no incremente su solvencia, no va a volver a endeudarse; es más, con tal de mejorar su solvencia en gran medida tendrá que desendeudarse. 

Por favor, me explique alguien ¿cómo  se desendeuda - devuelve las deudas- el sector privado si cada vez tiene menos renta y sus activos valen menos?
Repasemos: el sector privado de un país- llamemosle E- tiene una deuda digamos de 1000 e. La contrató pensando que su amortización e intereses anuales supondría un x% de sus rentas (del trabajo, empresariales, o de capital).
(Estoy hablando de deudas contraídas con rigor, no de créditos hipotecarios subprime)
Por culpa, digamos, de Greenspan & Bernanke, dos delincuentes en busca y captura, la economía de E se estanca y el paro aumenta y millones de empresas cierran. Pero siguen estando endeudados por 1000 e.
Antes el pago de esa deuda era un x% de la renta. Ahora es un 100% o 1000% o incluso infinito% (renta cero: cuando el denominador es cero...). ¿Como coño se "desendeudan" esclavizándolos y vendiéndolos?
Por dios, qué cojones tiene que ver Keynes y su santa madre aquí?

Bernanke, como discípulo inconsciente de la teoría monetaria de Keynes...

¡Toma ya! esto no es más que un juicio de intenciones más en los que se basa la "economía"de estos insensatos. Porque el problema no es que sean auristas o libertarios: es que constantemente tienen el privilegio de entrar en la mente de las personas y juzgar como si fueran dioses.
Tienen precarias ideas de lo que dijo uno u otro, pero juzgan sin pudor y sin rigor.
Aún admitiendo que ha habido una error catastrófico de los mencionados delicuentes, si estamos hasta las trancas de deuda cuyo valor real ha subido, pero nuestra renta se ha ido al carajo, ¿Como cojones te desendeudas? a ostias?
( a ostias vamos a acabar siguiendo estos consejos.)
Espero una explicación de cómo, si además se apoya sin vergoña la subida de tipos de interés del BCE
¡CÓMO!!!!!!!
Perdón por las palabras malsonantes...

Liquidez, liquidez

Falta liquidez en el sistema. Pasa en todos lo países que están flaqueando: EEUU, Euro.
En el cuadro, las operaciones de activo y pasivo del sistema financiero español (cuadro del Bol Est. del Banco de España).
Qué se ve: los bancos no dan crédito más que al sector público. Al sector privado, al revés, le da cada vez menos, disminuye, no renuevan lo amortizado. Pero es que sus fuentes de liquidez (pasivo, depósitos), están menguando.
Los bancos no prestan porque es muy arriesgado. Cuando la liquidez escasea, la visión se estrecha temporalmente: no se inmoviliza capital para largos periodos, cuando estás escaso de liquidez y no sabes cuándo puedes recuperarla. No se trata de comparar rentabilidades y riesgos, sino cómo repones la liquidez que pierdes al adquirir un activo. La inversión más líquida es la deuda pública.
Pero la deuda pública ha empezado a dar cabezadas contra el suelo. Esto encarece la provisión de liquidez en el BCE, por el hair cut o recorte que aplicará a la garantía de deuda pública.
En suma, la banca no presta por falta de liquidez. su negocio es convertir liquidez en rentabilidad, pero en estos tiempos no lo hace con la normalidad de antaño.
Las empresas no financieras que no sean multinacionales se encuentran conque a ellas les cuesta sudor encontrar financiación a corto plazo. Cierran. No digamos a largo plazo, que eso es para nota. Si se lograra, por lo menos, asegurar el circulante, La inversión no crecería, pero un mínimo de actividad habría.
Pero todo indica que ese mínimo de actividad está estancada y puede volver a caer.
La iliquidez persistente que está causando adrede Trichet se convierte fácilmente en insolvencia, pues acaba rebajando los precios de los activos, mientras los pasivos no varían. Esto por hablar de lo mínimo.  Todo análisis que se salte el embrollo monetario, sale falso. Los de la idiocia que dicen que menos mal que Trichet ha subido los tipos de interés, ya era hora, son unos mentecatos.

La France (reedición) qui tombe

Joderse, el país que con Alemania nos ha mangoneado y ha decidido qué y qué no se hace, en dificultades. El CDS (Credir default swap) de la deuda Francesa, entre Polonia y Eslovaquia. Toma ya.
¿Se imaginan a Trichet comprando deuda francesa? Mon Dieu.
Retomemos el cuadro de crecimiento de David Glasner de la zona euro

Here are the two lists arranged in order from the fastest to the slowest growth rates of NGDP

Country          NGDP Growth (Q3/09 – Q1/11)  NGDP Growth (Q3/08 – Q1/11)

Germany                             3.41                                        1.36

France                               2.05                                        0.82

Netherlands                          1.06                                        0.42

Finland                                0.75                                         0.3

Portugal                              0.44                                          0.18

Italy                                     0.22                                         0.09

Cyprus                                  0.2                                         0.09

Spain                                   -0.08                                      -0.03

Slovenia                             -0.41                                      -0.17

Greece                                -0.74                                      -0.3

Ireland                                -1.42                                       -5.7

Eurozone Average               1.34                                        0.53

Ahora en serio: agárrense al sombrero, como dice David Glasner.
Francia ha crecido un 0,82% anual desde el fondo de la crisis. Tiene una deuda superior al 83% 93% de PIB, y su política fiscal ha sido cuestionada por el FMI. Va a incumplir sus objetivos de déficit en 2012. Curiosamente, justo después de que Standar & Poor´s justificara la rebaja de la deuda USA frente a la de Francia, con triple AAA -por la peregrina razón de que Francia tenía perspectiva de mejorar y USA no-, las dudas sobre la situación financiera francesa han saltado. Sus bancos ayer cayeron en los mercados hasta un 20% (Société Génèrale). Bancos y deuda están bajo sospecha.
Si  Francia cae el la "Rueda de reconocimiento", nos podemos dar por jodidos.
Francia es uno de los do pilares del euro. Merkel y Sarkozy se han reunido infinidad de veces par taponar agujeros: no han arreglado nada en serio, pero son los que deciden antes de que reunirse con los demás.
Pero repitamos una vez más, con ese pobre crecimiento tarde o temprano se cae en el cepo. Sarkozy ha iniciado los movimientos tituales de siempre, como hizo Zp y Berlusconi hace poco: reunir a sus curritos y hacer que vana ser serios y van a reducir el déficit. ¿Pero cómo se hace eso sin crecimiento? Hay que pisar muchos callos de gente ya irritada a punto de cambiar su voto o, peor,, salir a la calle a quemar algo.
Es lo que tiene las crisis de crecimiento: los primeros que se irritan son los que viven del cuento y les quitan las ayudas. Excusa perfecta para quemar tiendas, iglesias, barrios.
Y es que la democrcia ha llegado muy lejos en su reparto de prebendas a los más desagradecidos. ¿Uds han visto alguien del 15-M pedir trabajo?
Cada país es cada país, pero estamos incubando y desarrollando una enfermedad que, aparte de los típicos argumentos-comodín de crisis de valores, etc (que los hay) presenta dos datos insistentes:
Ausencia de crecimiento, desordenes públicos.
La falta de crecimiento empezó en la zona euro: se cometió el error de no querer verlo. Se tiró por la contracción del agujero fiscal sin compensación alguna por parte del BCE. Es de Catón que cuando las cosa caen, una política fiscal contractiva debe ser ayudada por una política monetaria expansiva. Pero, perversamente, Alemania se negó y el BCE se negó. Haca tiempo que dijimos que salvar al euro pasaba por más inflación que la normal. Ahora se necesita mucha más que la normal.
Esto ya se ha convertido, según Rogoff, en una necesidad de todos.
La anemia de crecimiento se contagió al resto del mundo. Los americanos no quieren verlo, no quieren ver que la crisis del euro que empezó en 2010 les ha tumbado. Cuando se lo digo a alguno en sus excelentes blogs, se quedan pasmados: inconscientemente creen que son autosuficientes, y hace tiempo que dejaron de serlo. China y su política cambiaria les quitó la manija. El malestar y desconcierto en USA son estentóreos. Todos contra todos, apuntando una solución distinta del otro. Falta un líder que no sea dubitativo y paralizante como Obama.
En Europa el problema es peor, porque ellos pueden seguir con las mismas instituciones, nosotros tenemos todas derrumbándose. Eran instituciones de cartón-piedra -como decía Ortega y Gasset de la Restauración española: "Es una representación fantasmagórica, en la que Cánovas es el empresario de la Obra". La UE es una representación de fantasmas que no saben que están muertos.
Si la deuda francesa es sospechosa de rebajarse, todo el tinglado del EFSF entra en caución.  ¿Qué va a valer un bono europeo si uno de sus máximos garantes está en entredicho?
Los USA, creer que no les va a salpicar, es de locos.

Para orólogos, exclusiva: gold isn’t tied to inflation

Aquí, Un muy buen artículo sobre el oro, que por lo menos explica algo razonable.
Encuentra una relación funcional del oro a largo plazo, que elimina una de las plomosas falacias de los Rallistas sobre el oro: la subida del oro (no) se debe al aumento de las expectativas inflacionistas.
Eso es obvio hoy, pero los obcecados mono-maniáticos "orólogos" o "aurólogos" se empeñan en que estamos al borde  de una hiperinflación.
El precio del oro, según el autor, está relacionado inversamente con el tipo real de interés. No es más que una relación estadística, pero que anula las falsedades tiradas al aire de esa gente.
La relación es como sigue (ver detalles en el artículo): si el tipo de interés real de equilibrio fuera del 2%, el oro sube cada vez que baja el tipo real, y baja cada vez que sube. ¿en qué proporción? aproximadamente, en una proporción de 1 a 8 en un año. Es decir, si un año el tipo de interés baja al 1%, el oro ese año sube un 8%.
Este "modelo" empírico funciona bastante bien, como se puede ver en el gráfico (sujeto a condicionantes, como la geoestrategia, naturalmente). la línea amarilla es el precio del oro, la negra es el estimado por el modelo.
Inferencias (ver artículo) que me parecen molto veraces:

The first and perhaps the most significant is that gold isn’t tied to inflation. It’s tied to low real rates which are often the by-product of inflation. Right now we have rising gold and low inflation. This isn’t a contradiction. (John Hempton wrote about this recently.)

The second point is that when real rates are low, the price of gold can rise very, very rapidly.

The third point is that when real rates are high, gold can fall very, very quickly.

 Fourth, there’s no reason for there to be a relationship between equity prices and gold (like theDow-to-gold ratio).

Fifth, the TIPs yield curve indicates that low real rates may last for a few more years.

Ergo, el oro va a estar alto mientras dure la recesión.  Pero si sube el tipo de interés real (como pasó en el 2008...)

The final point is that the price of gold is essentially political. If a central banker has the will to raise real rates as Volcker did 30 years ago, the price of gold can be crushed.

A largo plazo, esta sería la relación:
Aquí el original
 Así que lean un poco por favor, abran sus ventanas, y dejen un poquito de rezar las suras talibanescas sobre el oro. Ah! y vayan a ver "La Quimera del Oro de C Chapin.

Bonos suben, bolsas bajan

Las bolsas mundiales han ido así a lo largo del día, según gráfico del excelente Markets/Overview del FT

a) globales: Asia, América, Europa

b) América

c) Europa

Por otro lado, la nueva caída de las bolsas, solo aliviada temporalmente al comienzo de la jornada, se ha visto acompañada de una huida hacia los bonos  espectacular: el rendimiento a 10 años americano, al 2,16% , inferior al alemán (2,19%). Las señales de desconfianza y búsqueda de seguridad y liquidez son aun más intensas que el lunes y la semana pasada. Me pregunto si los rendimientos siguen bajando a esta velocidad, y llegan por debajo del 2,10%, Bernanke se quedará de brazos cruzados.

Rendimientos el 1 de agosto: 3,13%

Rendimientos hoy 10 de agosto: 2,16%

En http://ftalphaville.ft.com/, una reflexión interesante, buscándole las vueltas al comunicado del FOMC. Y es que hay un párrafo que se parece bastante a otro que estaba en el comunicado de septiembre 2010. ¿Ustedes ven alguna diferencia?

Comunicado de ayer:

The Committee discussed the range of policy tools available to promote a stronger economic recovery in a context of price stability. It will continue to assess the economic outlook in light of incoming information and is prepared to employ these tools as appropriate.

This has got some analysts, including the Goldman Sachs Global Economics group, hearing echoes of a “promise” made in the final paragraph of the September 2010 FOMC statement, which foreshadowed the introduction of QE2:

Comunicado de hace un año: 

The Committee will continue to monitor the economic outlook and financial developments and is prepared to provide additional accommodation if needed to support the economic recovery and to return inflation, over time, to levels consistent with its mandate.

The difference this time around, of course, is the absence of any reference to the Fed being “prepared to provide additional accommodation if needed”.

Aún siendo menos contundente, de aquí algunos quieren inferir que habrá operación QE3.  La respuesta, si la hubiere, en la Reunión anual de Jakson Hole, finales de agosto, donde el año pasado Bernanke anunció el QE2.

Tipos de interés cero ¿Qué queda?

Las condiciones actuales de EEUU son engañosas: muchos piensan que el tipo de interés tan bajo de hoy es un indicio de condiciones monetarias holgadas, cuando pueden indicar todo lo contrario, como advirtió Friedman respecto a Japón.
El FOMC de la Reserva Federal se reunió ayer y emitió este comunicado. Es un comunicado que ha tenido efectos alcistas en las bolsas, pese a su rebuscada ambigüedad. Hace más énfasis en la vigilancia de la inflación (que sin embargo dice que está cediendo tras las bajadas del petróleo y materias primas) que en los riesgos de recesión, que han aumentado. Lo único que hace es prever -no garantizar- que los tipos del Federal funds rate, o tipo oficial, se mantendrá entre 0% y 0,25% hasta mitad de 2013.

Eso es lo que ha hecho subir las bolsas, supongo que porque esperaban menos. Sin embargo, ya he dicho que es una oferta de pasividad, de no restringir, más que de ampliar la oferta monetaria. Sobre todo porque ha habido 3 votos en contra, lo que indica una fuerte división y una oposición firme a cualquier aumento de la oferta.

Abajo les ofrezco mi visión particular del estado de la cuestión cíclica en EEUU. Las curvas continuas son los tipos de interés a 10 años privados (azul oscuro), la más alta; Bonos del tesoro a 10 años (azul claro); y el bono protegio de inflación (o tipo de interés real) naranja. La línea verde es el FED Fund, o tipo oficial de la FED.

La línea morada de trazos es la inversión empresarial respecto al PIB (escala derecha). Como ven, esta inversión, que es la que aumenta la productividad y cera empleo, está por los suelos, por debajo de la recesión del 2000 y similar a la de 1991.

Sin embargo, los tipos de interés representados están también en niveles históricamente bajos, más bajos que en la anterior recesión. Pero, obviamente, no tan bajos como para estimular la actividad inversora. Esto solo se puede achacar a que la tasa de ganancia esperada por el inversor no llega a cubrir el coste de la inversión, no sólo porque la ganancia sea baja e incierta, sino por un elemento importante: en tiempos de incertidumbre, el miedo a la falta de liquidez impone una prima especial al coste explícito que supone endeudarse. Una empresa necesita un colchón de liquidez tanto mayor cuanto más incierto sea el futuro. Eso es lo que señala precisamente el bajísimo nivel de bono del tesoro a 10 años, al 2,4%. La gente y las empresa prefieren mantener bonos de muy poca rentabilidad porque son muy líquidos.

El coste de financiación de un bono privado BAA está en el 5%, el más bajo desde 1986. Sin embargo, la distancia de este 5% al 2,5% del bono del Tesoro es más grande que nunca: nos está señalando una preferencia neta por los activos líquidos que por los más rentables. Esto, pese a que todas las rentabilidades estén históricamente muy bajas.
El bajo nivel del interés real (línea naranja) corrobora lo que hemos dicho. Como decía Friedman (respecto a Japón) , unos tipos de interés muy bajos no indican una política monetaria muy laxa, sino que anteriormente ha sido muy restringida, por lo que la demanda de fondos para invertir es muy baja.

After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die.

De ello se deduce, creo, que hay margen para más activismo monetario de la FED, pues la demanda de liquidez es alta, y más en estos días de riesgos múltiples de todos los lados.
Sin embargo, la oferta de la FED en su comunicado se queda corto, y aumenta las probabilidades de una recaída en recesión




Lo malo es que, después de esto, ¿qué queda? Stiglitz no deja nada para el optimismo: se han dilapidado los recursos de los que se disponía (ver su artículo) y ya no queda ni un gramo de confianza de la gente para los políticos.

"When the recession began there were many wise words about having learnt the lessons of both the Great Depression and Japan’s long malaise. Now we know we didn’t learn a thing. Our stimulus was too weak, too short and not well designed. The banks weren’t forced to return to lending. Our leaders tried papering over the economy’s weaknesses – perhaps out of fear that if we were honest about them, already fragile confidence would erode. But that was a gamble we have now lost. Now the scale of the problem is apparent, a new confidence has emerged: confidence that matters will get worse, whatever action we take. A long malaise now seems like the optimistic scenario."

Stiglitz no cuenta con mis simpatías, pero estoy de acuerdo con él. Una nueva confianza se ha generado: la confianza en que todo será peor, hágase lo que se haga. Un largo malestar parece ser el mejor escenario. 

Problemas para Merkel... y el BCE

Merkel (FT) se enfrenta a oposición creciente en su partido y en el partido liberal para aprobar la ampliación de competencias del EFSF, el fondo que sustituiría al BCE en las compras de bonos para sostener los mercados. El problema no es la aprobación misma, sino los votos con los que se consigue:

Ms Merkel insists that she will deliver her majority in favour of the deal. If more than 21 supporters refused to back the deal, she would be forced to rely on the opposition SPD and Greens, both of whom are in favour. That would ensure German approval for the eurozone reform package, but it would be politically devastating for the chancellor not to be able to count on majority support from her own ranks, and could cause the government to fall.

En el BCE, las cosas no están más plácidas.

 En otra página del FT:

Jean-Claude Trichet, president of the European Central Bank, has torn up his institution’s implicit rule book by buying Italian and Spanish sovereign debt. Does this make him Europe’s great defender, who has turned back a near-fatal onslaught by market forces? Or is he rather a Molotov cocktail-throwing radical, tearing down the foundations of the eurozone’s social contract by opening the door to monetised public deficits?

He could, of course, be both. It is quite possible, indeed plausible, that the project of monetary union can only survive if some of the premises on which it was founded – such as a ban on using pooled resources to help member states who cannot pay their debts – are jettisoned. If so, Mr Trichet is indeed a revolutionary, but one whose radical measures aim at preserving the established order.

El problema es de volumen relativo de compras y riesgos que ha de afrontar en comparación con las compras que hizo, con el mismo fin, en 2010, para sostener la deuda de Grecia e Irlanda.

 The ECB launched its Securities Markets Programme in May 2010, when the first eurozone rescue of Greece was arranged. It later added Irish and Portuguese bonds to its portfolio. Before this week’s intervention, the SMP held €74bn-worth of government securities from these three countries. That is 14 per cent of the around €520bn of bonds they have outstanding, presumably more if counted at face value. Since Italian and Spanish bonds amount to some €2,250bn, and trade at higher prices than those of the small peripheral countries, the ECB would need to spend well more than €300bn to hold a similar share. If the goal is to induce markets to offer states low-borrowing costs, this amount of bond-buying is clearly far too timid to succeed. Greek 10-year bonds now yield about 15 per cent; Irish and Portuguese ones about 10. Why expect any more success from buying Italian and Spanish bonds? 

Las compras "alegales" de bonos griegos portugueses e irlandeses la han supuesto  74 mm de €, o un 14% de los bonos que guarda en cartera. Con eso consiguió que los rendimientos no se fueran más allá del 15%. Ahora quiere que la deuda española & italiana se quede por debajo del 6%, para lo cual necesitaría comprar unos 300 mm de €, tres veces más.

Lo malo es que estas operaciones pretenden ser limitadas por ser "alegales", no van ni con el espíritu ni con la letra del estatuto del BCE que, repito, nunca fue concebido como un prestamista de última instancia.
Por otro lado, dar luz verde al nuevo EFSF tardará unas semanas. Cuando este organismo pueda, necesitará mucha más capacidad financiera, que los alemanes son renuentes a darle porque se reflejaría en sus propios costes de financiación.
Todo lleva a lo mismo: salvar al euro significa más unión fiscal, y más unión fiscal significa que Alemania admita que su tipo de interés suba para que el de los países del sur disminuya. Se ha estimado en 2pp el aumento del coste de la deuda alemana que sería absorbida por la deuda única, que tendría un rendimiento del 4,8% teórico, lo que se antoja de aprobación imposible por los parlamentos de Alemania Holanda Finlandia Austria.
Luego, suponiendo que se lograra la deuda única, el BCE se vería "liberado" de este tipo de "sucias" obigaciones, y podría dedicarse con plena soberanía a mantener la inflación por debajo de 2%. Lo que acabaría de hundirnos, seguro. Con un objetivo así, no crecemos ni borrachos.

Idiocia

David Glasner dice aquí que la crisis de Europa no es una crisis de deuda, sino una crisis de crecimiento.
Hace una lista por países miembros de mayor a menor crecimiento desde el tercer trimestre de 2008, y "casualmente" los que van cayendo en el pozo son los países de abajo, que menos han crecico en PIB nominal (es totalmente lógico elegir el PIB nominal, pues es el divisor de la ratio Deuda/PIB).
Puesto que él se ha molestado en hacer los cálculos, se los tomo prestados:

I calculated the average annual rate of growth in NGDP for each of the 15 countries in the eurozone since the third quarter of 2008 when the eurozone went into recession and for each of the 16 countries in the eurozon since the third quarter of 2009 when the recovery started (Slovakia having joined in eurozone in the second quarter of 2009) through the first quarter of 2011.

Here are the two lists arranged in order from the fastest to the slowest growth rates of NGDP

Country          NGDP Growth (Q3/09 – Q1/11)  NGDP Growth (Q3/08 – Q1/11)

Luxembourg                        9.69                                        3.87

Malta                                   9.24                                        3.7

Belgium                                4.61                                         1.84

Austria                                 4.48                                        1.79

Slovakia                               4.48

Germany                             3.41                                         1.36

France                                 2.05                                        0.82

Netherlands                       1.06                                        0.42

Finland                                0.75                                        0.3

Portugal                              0.44                                        0.18

Italy                                     0.22                                       0.09

Cyprus                                  0.2                                          0.09

Spain                                   -0.08                                      -0.03

Slovenia                             -0.41                                      -0.17

Greece                                -0.74                                      -0.3

Ireland                               -1.42                                       -5.7

Eurozone Average            1.34                                        0.53

Como ven, de Portugal hacia abajo, el crecimiento anual  desde que empezó la recesión y luego la recuperación es terroríficamente bajo o negativo.
Crecimiento nulo/negativo hace aumentar la ratio Deuda/PIB, a pesar de los esfuerzos para reducir los desequilibrios fiscales. Por ejemplo, los países rescatados sí han hecho esfuerzos para controlar el gasto y aumentar la recaudación, pero eso ha provocado más aún la caída de la economía y de los ingresos fiscales, mientras que no había una compensación positiva por el lado del tipo de interés, al contrario: aumentaba la desconfianza de los mercados, aumentaban los tipos de interés a niveles insostenibles.
Una política rigurosa de control fiscal acompañada de un bajo tipo de interés hace más viable el objetivo de estabilizar la deuda. Es de cajón, pero lo que hemos obtenido del BCE es lo contrario.
Ahora se ve apretado a comprar nuestros bonos para que no bajen a tal nivel que ni sirvan como colateral en las operaciones con la banca. Una contradicción con sus normas. Pero es que si no lo hace, hace tiempo que hubiera caído el euro; al que por otra parte, le queda cada vez menos.
Mientras, impertinentes de siempre como El orólogo dicen:

Al contrario, los problemas son otros: la monetización masiva de bonos españoles e italianos por parte del BCE no resuelve a medio plazo los problemas de solvencia de Eurozona.

Primero, éste no se ha enterado de que no son monetizadas estas compras (desgraciadamente),  Porque son esterilizadas en las compras diarias de repos concediendo menos liquidez. Eso es lo malo, que cuando el BCE vea que no puede esterilizar, dejará de comprar. Estas compras son transitorias, un intento de engañar a los mercados. Pero no expanden la liquidez.
Ojalá el BCE hubiera hecho una política activa de aumento de la liquidez, para apoyar las medidas de reducción de deudas fiscales.  Hubiéramos crecido más, los tipos no serían tan disparatados, y el euro (al que no amo) no estaría cuestionado. Pero... ¿Tiene sentido que España tenga un tipo a 10 años superior al 5% (más lo añadido si es el sector privado), con un crecimiento nominal del -0,03%?
Es suicida, y estoy harto de que no se vea que por mucho que metamos la tijera, así no se puede.
Es de imbéciles (o de malvados de la isla del doctor Ma-ló) prescribir que la política monetaria y la fiscal son independientes. NUNCA lo han sido. Una cosa es poner límites a la inflación, y otra obsesionarse con fijarla por debajo del 2%, sin mirar alrededor qué pasa con la economía real.

A ver, opiniones

Aquí, Alemania-propone-que Espana e Italia-vendan-reservas-de oro,

La Unión Cristianodemócrata (CDU) y el partido liberal alemán (FDP), miembros de la coalición de gobierno en Berlín, han lanzado una propuesta a España e Italia: que se adopten privatizaciones o se venda parte de sus reservas de oro para atajar su deuda pública, según informa el diarioFinancial Times Deutschland.

Me gustaría saber que piensa el orólogo, Rallo. Yo no opinaría antes que él. ¿Qué decir? sería osadía siquiera insinuar algo...
Pero en fin, a fuer de ser impertinente, yo diría que tiene su lógica. Pero, claro, a saber qué tiene pensado el orólogo, qué planes guarda, para el oro de España...
Otra visión es que el oro guarda un valor de "ultima ratio", de fin de fines, no sé si me explico: estratégico. Es más que un activo fungible, ha de guardarse para casos de necesidad nacional, por ejemplo, una guerra. SI entras en guerra, sólo puedes comprar armas con el oro. 
Pero como aquí no hay eso, es decir, conciencia nacional, ni de peligro de guerra, y esas cosas que hemos superado, pues el oro que se vaya a tomar por saco. Yo distribuiría el oro por "nacionalidades" (no sé con qué criterio), pues total, ya no hay unidad, ni estado, ni la madre que lo parió... Y aquí paz y después gloria. Es más, como Zp lo piense dos veces y se da cuenta, lo hace. 

Rogoff y Issing. Dos escuelas

En el Financial Times de hoy, destaco dos artículos sobre la crisis extrema que estamos viviendo, que representan dos culturas económicas diferentes: la escuela americana (Rogoff) y la Alemana en estado puro (Otmar Issing). Los dos dicen cosas distintas, pero los dos tiene razón ¿Cómo puede ser eso? Porque parten de premisas distintas, y los dos desarrollan sus razones y llegan a conclusiones distintas, pero veraces dentro de la premisas que han elegido. Para Rogoff, ya lo vimos hace poco, no hay más remedio que aceptar unos años de inflación superior a la del 2% para acelerar el trasvase de recursos de acreedores a deudores, para que estos, a su vez, puedan pagar a aquellos.
Para Otmar Issing, el problema de euro es que fue un error como se montó, pues debería haber sido precedido de una unión política auténtica. Y los intentos de ahora de unificación fiscal y emitir un bono único no van a favorecer una unión política, todo lo contrario: van a llevar al fracaso porque los costes de los países frugales (Alemania) aumentarán, y los países endeudados tendrán más incentivos para eludir sus responsabilidades. Lo que dice del papel original del BCE y en lo que puede convertirse es muy interesante. El BCE fue fundado mediante tratados internacionales, Y tenemos una larga experiencia en conculcarlos. El BCE, creo, fue creado con una reserva mental de los fundadores: Alemania, Holanda y cía deseaba un Bundesbank II, sin fisuras, Y Francia y los demás querían simplemente una ganancia de credibilidad para que bajara el tipo de interés. Ahora que esos dos ideales están crudamente enfrentados, podemos hacer caso a la predicción de Simmon Johnson  ( nuevo-cambio-de-rumbo.html) de una división creciente en el seno del Consejo del BCE.

FT1 Kenneth Roggoff

The most direct remedy, of course, would be to find expeditious approaches to cleaning up balance sheets whilst maintaining the integrity of the financial system. In the case of Europe, this involves very large debt writedowns in the smaller periphery countries, combined with a German guarantee of central government debt in the rest. In return, Germany will have to receive a disproportionate share of fiscal power in a more deeply integrated union, for at least as long as it is making substantial transfers. In the case of the US, policymakers need to offer schemes to write down underwater mortgages, perhaps in return for other concessions such as giving the lender a share of any future home price appreciation.

If direct approaches to debt reduction are ruled out by political obstacles, there is still the option of trying to achieve some modest deleveraging through moderate inflation of, say, 4 to 6 per cent for several years. Any inflation above 2 per cent may seem anathema to those who still remember the anti-inflation wars of the 1970s and 1980s, but a once-in-75-year crisis calls for outside-the-box measures. Ideally, both the ECB and the Fed would engage in expansionary policy, as otherwise there could be profound exchange rate consequences. Of course, simply trying to stabilise exchange rates without overall monetary expansion – as the G7 seems to have proposed – is far less helpful.

Last but not least, monetary and financial solutions must be buttressed by structural reforms, including to unsustainable old-age pension and healthcare funds.

If policymakers can at least get the diagnosis right, it would be a major step on the road to recovery. After a long series of half-steps and mis-steps, policymakers’ options are narrowing, but they are not out of bullets. Debt writedown schemes, temporarily elevated inflation and meaningful structural reform can still substantially shorten the normally long window of slow post-financial crisis growth.

At this critical juncture, leaders must not only get off the sidelines, but must finally address the problems of a Great Contraction – not a large but otherwise conventional recession.

The writer is professor of economics at Harvard University and co-author, with Carmen Reinhart, of ‘This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly’

FT2 Otmar Issing 

The crisis of European economic and monetary union seems to confirm a long-standing belief that monetary union cannot survive without political union. I belonged to a group that argued that the euro should have been preceded – or at least accompanied – by political union. Many observers are now interpreting the European Union’s manifold financial rescue measures to support Greece as a step in the direction of political union. Therefore, should people like me not be happy with this development?

In fact, the opposite is true. Connecting the initial idea of a political union with developments currently under way is both logically flawed and politically dangerous. In short: a consistent concept of a political union should be based on a constitution, and imply a European government controlled by a European Parliament, elected according to democratic principles.

for help – conditions which imply a kind of European control over elements of member state governments.

If these conditions do trigger reforms – which in many countries is long overdue – that would be welcome. However, the fact that a member country can be assured that its membership of the euro – even in the case of permanent violations of the rules – will be saved at any price causes moral hazard and creates an obvious potential for blackmail.

The decisions taken at the last European crisis summit on July 21 greatly extended the powers of the European Financial Stability Facility and brought new help for Greece. This increase European involvement in domestic policymaking. But this is not a move in the direction of a true political union. It is a dangerous step, and one which will end up dividing Europe.

Most observers rightly interpret this increasing shared fiscal liability as a step in the direction of a European common bond. The idea of issuing bonds which all member states of the eurozone guarantee insofar seems sensible, as it would immediately lower interest rates for the highly indebted countries. However, there is a problem too, given it would also lead to higher interest rates for those countries that enjoyed credibility with financial markets in the past. Those who claim that this effect would be small succumb either to an illusion or deliberately underestimate this risk. Considering the amount of debt which over time would become “common” for each country, it is hard to overestimate the interest risk for the hitherto responsible debtors.

A common bond would also immediately relieve some countries of their burden of a record of fiscal irresponsibility. A stronger case of free riding can hardly be imagined. Lack of fiscal discipline is rewarded, while fiscal solidity is punished. The implied transfer of taxpayers’ money would also take place without the involvement of national parliaments – a clear violation of the fundamental democratic principle of “no taxation without representation”.

Suggestions as to how one might control and limit the issuance of such bonds are unconvincing. Almost all treaties promising European fiscal discipline have been broken time and again. The worst example was delivered by France and Germany in 2002-03, when they violated the Stability and Growth Pact, and even organised a political majority against the application of its rules.

All efforts to strengthen the pact are of course highly welcome. However, the bad experience since the start of Emu, but also any analysis of the implied incentives in the political process, deliver a clear message: political control of national fiscal policies from the European level will always be compromised by different interests. The idea that a new European process to transfer taxpayers’ money that is neither democratic nor governed by principles that support fiscal solidity would move in the direction of political union is totally misleading.

Emu is based on rules enshrined in international treaties. The euro was created as a “depoliticised currency” – its stability entrusted to an independent central bank with a clear mandate to maintain price stability. Any attempt to “save” monetary union via agreements which transfer sovereignty to a European level, where violations of fundamental treaties have become a regular event, lacks any logic. In the end it will only further alienate the people from Europe itself.

A monetary union with a stable euro can only survive if central bank independence is fully respected. This implies that the European Central Bank abstains from fiscal policy actions. Yet to change the “no bail-out” clause ever more in the direction of a bail-out regime is not a step towards a democratically-legitimised political union. It is a move on a slippery road to a regime of fiscal indiscipline drowning hitherto solid countries in the morass of over-indebtedness.

This type of political union would not survive. Its collapse would be brought by resistance from the people. In the past cries of “no taxation without representation” have brought war. This time the consequence would be to threaten the collapse of the most successful project of economic integration in the history of mankind.

The writer is president of the Centre for Financial Studies and a former member of the European Central Bank’s executive board

En Themoneyillusion, de Scott Sumner, copio la siguiente declaración de david H Levey, ex Directgor gerente de Moody´s, citado en el post anterior:

On Saturday, I sent the following statement via email to several publications (NYT, WSJ, Bloomberg, FT). It is intended to describe why I would vote to maintain the US Aaa credit rating, were I still in my former position. At this time, I have no connection with Moody’s nor any non-public knowledge of what its analysts think about the rating or what they intend to do.

This statement is not a defense of the Administration in its war of words with S&P. I am not a supporter of the Obama team’s economic policies, which have added to the debt and the regulatory burden on the economy. As I see our current situation, the Federal Reserve, with its too-tight monetary stance since the summer of 2008, has allowed nominal GDP to fall far below trend, causing a collapse of output and employment — as described by the monetary bloggers Scott Sumner, David Beckworth, Bill Woolsey, and David Glasner. Had the Fed acted properly, (by, for example, setting a nominal GDP level target) the recession would have been much shallower and fiscal stimulus might not have been undertaken. As it was, the collapse of nominal GDP drove the “fiscal multiplier” to zero, leaving us with more debt and nothing to show for it. Monetary policy always “comes last”.

The solution to avoiding the predicted debt explosion will have to come primarily from major reforms of entitlement programs. Tax-rate increases within our present system are counter-productive and will retard growth. If there is to be some contribution from increased revenue, it should come from structural reforms which reduce the taxation of saving, support entrepreneurship, and eliminate loopholes and exemptions that distort consumption and investment decisions. Despite sharing their fiscal concerns, I see the S&P downgrade as premature for the reasons given below.

David H. Levey

Managing Director, Sovereign Ratings, Moody’s Investors Service (1985-2004)

.  .  .

STATEMENT

The recent S&P downgrade of the credit rating of US Treasury bonds is unwarranted for the following reasons:

1) The US dollar remains the dominant global currency and no viable competitor is on the horizon. The euro is heading into dangerous and uncharted waters while deep and difficult political, economic and financial reforms will be required before the renminbi could become fully convertible for capital flows and Chinese government bonds a safe reserve asset.

2) US Treasury bills and bonds, along with government-guaranteed bonds and highly-rated corporates, will for the foreseeable future remain the assets of choice for global investors seeking a “safe haven”, due to the unparalleled institutional strength, depth and liquidity of the market. Although there are several advanced Aaa-rated OECD countries with lower debt ratios and better fiscal outlooks than the US, their markets are generally too small to play that role. Since ratings are intended to function as a market signal, it makes little sense to implicitly suggest to investors seeking “risk-free” reserve assets that they reallocate their portfolios toward these relatively illiquid markets.

3) Despite the above positive factors for the US, it is certainly the case that the US long-term debt outlook is deteriorating under the pressure of rising entitlement costs and an inefficient, distortionary tax system. Failure to reverse that trajectory would eventually make a downgrade unavoidable. But the recent discussions signal to me that — finally — public awareness of the fiscal crisis is growing and beginning to influence Washington. There is still a window of time — perhaps as much as a decade –within which structural reforms to spending programs and the tax system could reverse the negative debt trajectory.

4) The bottom line is that the global role of the dollar and the central position of US bond markets make somewhat elevated debt ratios more compatible with a Aaa rating than is the case for other countries, another version of the US’s “exorbitant privilege”. But that extra leeway is finite and serious reforms to entitlement programs, particularly Medicare, must be made in a reasonable time horizon. If not, global investors will eventually conclude that our political system is incapable of making the needed changes and turn away from US assets, regardless of the institutional strengths of US markets.