Sobre el euro y la cumbre de Sala-i-Martin

Sala-i-Martin escribió un ligero comentario, allá por diciembre de 1998 -con el euro en puertas ya- un articulo muy gracioso en contra del GE (gran error). Es graciosos porque entonces, nadie, pensaba en el los desequilibrios del sistema financiero como principal fuente de problemas. Todos los basábamos en la literatura de Mundell & Al sobre áreas monetarias oprimas. Nadie pensó en las deudas y sus recíprocos derechos de cobro... Es decir, pensábamos en los precios relativos, no en los,problemas monetarios y desequilibrios financieros. Y es que la creencia de que el euro estabilizaría los mercados era dogma de fe.

El articulo es graciosos porque, después de enumerar los males para España y Cataluña, dice que solo le queda pedir el amparo de la "mare de Deu de Monserrat":

Tot això és, però, es ja inevitable. La decisió (política) ja ha estat presa. Quina recomanació de política econòmica es pot fer? Jo començaria a posar un ciri a la Mare de Déu de Montserrat.

Pues así estamos hoy. Orando a todos los santos, que no nos hacen ni puñetero caso. Lo malo es que no podemos seguir aquel lema de los monasterios benedictinos, "Ora et Labora" porque lo segundo no hay.

Ayer, por cierto, escribió un articulo sonre la cuestion, "Alemania, humillada y enfadada", donde enumera todos los fracasos del euro y se pregunta porqué nadie quiere darse cuenta que es la raíz de nuestro profundo malestar (aunque dice que no es partidario de eliminarlo). quiero resaltar algunas líneas:

Pero como tantas veces ha pasado con el proyecto europeo, los líderes políticos se negaron a escuchar a los expertos, les acusaron de intentar ayudar a los Estados Unidos y a querer mantener la primacía y el monopolio mundial del dólar... y tiraron adelante la unión monetaria.

Y la crisis llegó... y está siendo catastrófica. Ha sido interesante observar las excusas de los eurófilos: Primero, culparon a los especuladores malignos, a la codicia de Wall Street, a los bonos subprime y a la liberalizaciónde los mercados. Después echaron las culpas a las entidades de Rating que (correctamente) ponían malas notas a unos gobiernos que mantenían déficits extravagantes. Después se pasó a dar la culpa a los evasores de impuestos y a los paraísosfiscales que figura que causaban esos déficits fiscales excesivos. Luego se dio la culpa a losgobiernos y a sus excesos derrochadores a la hora de construir aeropuertos sin aviones, trenes sin pasajeros y autopistas sin coches. Últimamente se las están cargando los bancos, losbanqueros y los entes supervisores (como el Banco de España) que supuestamente tenían que vigilar los excesos del sector financiero.

Pero cada vez son más los que se preguntan si la crisis económica europea que estamos viviendo no ha puesto de manifiesto una realidad incómoda: ¿no será que el verdadero problema es el euro? ¿No será que los oscuros académicos a los que se insultó calificándolos de anti-europeos defensores de la primacía del dólar decían la verdad y la cosa del euro se hizo mal? Al fin y al cabo, el euro hizo que los tipos de interés fueran anormalmente pequeños en países como España, cosa que disparó la burbuja inmobiliaria que tanto cuesta digerir ahora. Al tener los mismos tipos de interés en toda la Eurozona, los países con más inflación (como Italia), tenían tipos de interés reales más bajos o incluso negativos, cosa que inducía los aumentos de consumo e inversión, cosa que aceleraba todavía más la inflación. Cuando llegó la crisis, el euro hizo que hubiera posibilidad de depreciar la moneda de los países que iban mal (cosa que hubiera abaratado sus productos y hubiera permitido aumentar la demanda externa en un momento en que la interna había desaparecido). Y como la cosa se hizo mal, sin poner primero los mecanismos que le tenían que permitir a la Eurozona luchar contra la crisis, tampoco había transferencias en forma de reducciones fiscales automáticas en las zonas afectadas por la crisis y aumentos en las zonas de alto crecimiento. Ni existía la posibilidad de que los griegos, españoles y portugueses en paro, emigraran temporalmente a Alemania o Finlandia porque el mercado laboral único no existía y tenía enormes barreras lingüísticas y culturales. Ni estaban diseñados y establecidos los mecanismos debían permitir la reestructuración de los euro-bancos insolventes.

creo que tarde o temprano admitirá que el coste de una desarticulación del GE ordenada será mucho menor que un horizonte sin fin de bajo crecimiento, en el menos malo de los casos. Que es a lo que parece rezar él. Como ya lo han hecho gentes como Simon Johnson, Krugman.

Un ejemplo de modelización

David Andolffato, en su blog Macromania, ofrece un ejercicio de modelización elegante, a la par que pedagógico. Es un modelo cualitativo muy sencillo, y por eso lo recomiendo.

Los modelos son (deberian ser) ejercicios en los que se intenta cribar las variables no relevantes, y quedarse con las que realmente son determinantes. Por ejemplo, en este modelo se intenta definir si hay un papel para la política monetaria a pesar del eficiente vaciamiento de los mercados. Los mercados funcionan perfectamente (lo cual casi nunca es cierto) ¿Hay un papel para una política monetaria activa? Es un tipo de pregunta incitante, pues por lo general se acepta que hay un rol para el Banco Central precisamente porque los mercados, especialmente el laboral, tienen rigideces aún en libre competencia. La relevancia de esta cuestión supongo que no se le escapa a nadie: el euro se basa en la creencia de que las reformas de los mercados hacia una su leberalizacion (cosa que, por otra parte, parece no lograrse nunca) hace no necesaria la política monetaria.

Pues basta, como hace David, suponer pasivos y activos: deudas y dos tipos de activos: capital fisico y dinero (y deuda publica) y dos tipos de agentes: los "ricos" y los "menos ricos". Los primeros tiene una alta propensión al consumo y los segundos tienen una alta propensión al ahorro.

First, let me describe the model economy I employed in my earlier post. The economy is populated by different types of people. At any point in time, there are people with relatively large wealth positions and high consumption propensities--and there are people with relatively small wealth positions who have high saving propensities. This is not a "representative agent" model economy: people are different--and these differences matter.

There are two types of assets in the economy, that I label "capital" and "money" (or government debt). I model capital as physical capital, but it should be clear that one may substitute any form of private investment in its place, including human capital investment, or recruiting investment (as would be the case for a labor-market search model). Capital investment is just a metaphor for any activity involving a sacrifice today for an uncertain return reward in the future. In the model, peoples' perceptions of this future reward (whether such perceptions are rational or not) are a key driver of investment demand (and hence, aggregate demand). Does this sound crazy? (I don't think so.)

Hay dos tipos de perturbaciones. Un shock de demanda que contrae la inversión, o un shock de oferta que reduce la productividad.

Un shock positivo de demanda crea expectativas positivas sobre la inversión en capital, lo que anima a cambiar bonos públicos o dinero por bonos privados o participaciones. Se produce un aumento del nivel de precios, lo que se traduce en una transferencia de renta de los tenedores de bonos a los tenedores de capital, o su crédito sobre él.

El shock contrario, por una caída de la productividad, origina reacciones adversas: se abandona la inversión y se transfiere más riqueza a los bonos/publicos/dinero, y al final el nivel de precios cae. Eso transfiere riqueza en sentido contrario, de los inversores a los bonistas/depositantes.

Hay reacciones acumulativas, no hacia el equilibrio, sino hacia una burbuja, en un caso, una depresión en el otro. En ambos casos, solo la política monetaria contractiva/expansiva que devuelve el nivel de precios a su nivel anterior restablece la senda hacia el equilibrio.

Me interesa destacar el caso depresivo, el que se parece presente situación: ha habido un shock contractivo, una huida del capital físico hacia la liquidez, un aumento del paro, y una búsqueda de refugio en bonos públicos y dinero. Este preceso se hace acumularivo. Eso ha hecho caer el nivel de precios. Un expansion monetaria hasta que se restablezca el nivel anterior de precios frenará la dinámica depresiva.

(no entro en el debate de Andolfatto sobre si la política monetaria debe centrarse en el PIBN o en los precios. Lo único que me interesa es destacar condiciones sencillas, pero realistas, que llevan la necesidad e un PM aunque los mercados funcionen muy bien).

Como dice David, los supuestos permiten resultados cualitativos que no difieren de la realidad.

Es una variante del modelo de depresión que inició Irving Fihser en los 30, y que llamó con toda propiedad "Debt deflation model".

Divulgación

Hace unos 15 años edité dos libros (junto a un colega) sobre las teorías y las pruebas de las uniones monetarias.


Aquí pueden encontrar más información.

El mérito de los libros es que,... Bueno, primero, que iban a contracorriente del entusiasmo difundido oficialmente. Era una marea incontenible. Segundo, creo que...

... Contenían una buena traducción de loa mejores trabajos sobre el tema, antes del lanzamiento del euro, empezando con el artículo pionero de Robert Mundell. No creo que hayan salido otras traducciones de tan importantes artículos. Siento no encontrarlos más que en librerías de segunda mano a un precio disparatado. No hay versión electrónica, me temo. Si la encontrara les pondría el link. Nunca cobré un duro -digo un euro - por el trabajo.

Otro libro con el mismo coautor es "Uniones monetarias en Europa", una historia de los intentos de unir monetariamente zonas geográficas. La conclusión es que sólo la unión monetaria alemana de 1871, al calor de la unión política lograda mediante la guerra franco-prusiana, fue exitosa.

Naturalmente, estos libros pasaron desapercibidos. Lo malo es que los artículos de los autores originales también.

Que quede constancia que no soy un advenedizo en esto del euro.

Para que nadie se llame a engaño

Condiciones para recibir la ayuda a la banca (esa que antes de la cumbre le corría tanta prisa a Merkel que pidiera Rajoy, ¿Recuerdan? Todos los días urgiéndoles a que la solicitara formalmente...)

Pues vean lo que se lee en el Confidencial:

Alemania avisa: las ayudas a la banca española no llegarán hasta la primavera de 2013

Las cosas de Palacio van despacio y, si tienen que pasar por Bruselas, mucho más. En el caso de las ayudas directas a la banca española, la cosa se puede prolongar, como poco, hasta la primavera del año que viene y, eso, siendo optimista.

Porque hay que respetar los procedimientos comunitarios y porque el gobierno de Berlín está siendo en este momento atacado por sus socios y por su opinión pública por haber cedido al chantaje de Roma y París. Además, los contribuyentes están indignados porque, de pronto, ven cómo sus ahorros y su futuro financiero serán utilizados -y casi hipotecados- para salvar un sistema financiero sureño que ven como podrido y poco de fiar.

La recapitalización directa -anunciada a bombo y platillo el viernes- es este lunes sólo una hipótesis condicionada por muchos trámites previos:

1. La troika que ya está en Madrid debe conocer la dimensión exacta del agujero bancario y elevar sus conclusiones a Bruselas y a Frankfurt

2. En paralelo, de aquí a finales de año, la Comisión Europea debe de preparar una propuesta sobre esta Autoridad Supervisora Bancaria Europea que deberá ser aprobada por unanimidad por los Jefes de Estado y de Gobierno.

3. Caso de que hubiera un voto positivo y unánime, lo aprobado debería serdebatido y aprobado por el Bundestag alemán, de acuerdo con lo que exige el Tribunal Constitucional de la RFA

4. Esa Autoridad Bancaria, en la que el Banco Central Europeo tendría también un papel importante, una vez que entre en vigor, debería ser la que decidiera en qué forma llegarían las ayudas a la banca española, asunto que, de nuevo debería ser discutido en el Bundestag alemán y/o tal vez en otra Cumbre Extraordinaria. Hoy por hoy la idea es que el dinero llegara al Frob, pero no se descarta que pudiera crearse un organismo de derecho privado en España donde irían a parar esos fondos europeos, de los que el gobierno español sería garante pero que no aumentarían la tasa estatal de endeudamiento público.

El gobierno alemán insiste en que no habrá automatismo. Las ayudas, cuando lleguen, ni serán gratis ni dejarán al equipo de Rajoy manos libres. El gobierno de España tendrá que asumir condiciones, y se hará responsable de que ese dinero sea devuelto en el plazo de tiempo exigido.

¿Puede alguien explicarme que esto no es una venganza conta España e Italia por haber intentado "torcer" el orden previsto de la cumbre y haber presentado como victoria el resultado final?

Piensen lo que quieran, pero Merkel ha ganado una vez más, como habían visto Krugman, Whypolzs, Gavyn Davies, Sala-i-Martin, etc.

Merkel ha metido una cuña, una vez más, en el proceso de estabilización del euro. A ver si aprendemos de una vez que esto es el infierno del que sólo consiguió salir Dante:

Lasciate ogne esperanza, voi ch'intrate

 

 

 

 

 




 

Sin Título

En el blog de Krugman encuentro un pésame por la muerte de Michael Mussa, quién fue durante muchos años director de economistas del FMI. Krugman alude a él como uno de los economistas que "sabía": que no había tirado a la basura lo que se enseñaba en las universidades antes de que llegaran los locos del RBCH, es decir, los del modelo del Ciclo Real, donde toda influencia de variables monetarias y nominales es nula.

Tan nulas son que la influencia de los tipos de cambio desaparecen en esos modelos. Los mercados internaciones se mueven por los precios relativos reales de los paises involucrados. No hay que preocuparse, por lo tanto, en las variaciones de estos, porque los agentes son tan racionales que saben ver lo que ocultan tras de sí estos movimientos erráticos.

Ni que decir tiene que esta es una base ideológica del euro, que se lanzó con la hipótesis no contrastada de los modelos RBCH, que solo los precios reales importan, como si viviéramos en una economía de trueque.

Precisamente Michael Mussa, en 1986, hace un trabajo a fondo muy sencillo, donde demuestra todo lo contrario: que los tipos de cambio entre paises reales - es decir, los precios relativos de una cesta de mercancías significativas- se compra muy diferentemente cuando los tipos de cambio son fijos o son libres.

Y cuando son libres, el factor determinante de la senda de los precios relativos resulta ser... El tipo ce cambio nominal. El trabajo de Missa está lleno de ejemplos de paises con y sin tipo de cambio libre.

En el gráfico recojo el que ha seleccionado Krugman, que es Alemania frente a EEUU.

En él encontramos:

- los precios relativos de consumo entre ambos países (IPC usa/IPC ale)

- el tipo de cambio nominal $/marco (en $ por un marco)

- el resultado conjunto de ambos, o tipo de cambio real. Es decir, el tipo nominal ajustado por los precios relativos.

Hasta la ruptura del acuerdo de Bretton Woods, los tipos de cambio estaban fijados, como se ve en la Lina continua de abajo. Los precios relativos se mantuvieron constantes, aunque eso no quiere decir que dueron los de equilibrio. En 1970 se rompe y los tipos empiezan a fluctuar.

La línea de en medio, que es el tipo de cambio real ( tipos de cambio relativos dividido por precios relativos) se empiezan a mover en paralelo al tipo de cambio nominal. Entre el fin de Bretton Woods y la década de los ochenta, el dólar se devaluó, y así lo hizo si tipo de cambio real, por lo que EEUU recuperó la competitividad perdida Por la guerra de Vietnam. En los ochenta, con la política de Reagan el $ pasó a apreciarse, y también el tipo de cambio real.

Cuando dos paises evolucionan de distinta forma, Como EEUU y Alemania en los 60-70, el tipo de cambio fijo impidió el ajuste a la pérdida de competitividad de uno frente a otro. No se vio ningunas ganas de los mercados reales (es decir, precios relativos) en acometer por sí solos el ajuste a la perdida de competitividad.

Ergo, una refutación de la hipótesis de los RBCH, y sus derivaciones, como la boba teoría de euro. Que no fue una teoría, sino una ideología política impuesta por cafres sinninguma sensibilidad económica (y me refiero a todos los economistas que tragaron ¡E hicieron tragar, esta aldaba!).

En suma, las variables monetarias influyen en la economía real, y los tipos de cambio son variables monetarias que tiene claros efectos compensatorios de las desviaciones reeales del equilibrio. Los modelos de ciclo real estàn muertos, pero se siguen metiendo por los ojos a los alumnos, como si fuera el Corán a Los niños musulmanes.

Con todo, el mejor trabajo de los tipos de cambio flexibles es el que cita Krugman de Friedman de 1953 -al que parece empezar a estimar:

Friedman’s 1953 essay “The case for flexible exchange rates”:

 

 

 

 

 

 

Tan sencillo de entender, y tan difícil de que lo comprendan los políticos, los periodistas, los economista de pro y de pra, del RM o del Barça, aferrados a un icono moribundo. Para Rajoy es más importante salvar el euro que a España. Por esa vía corre el riesgo de perder los dos y el poder.

Dice Krugman que en EEUU el problema de la vigencia de los RBCH es política. Están apoyados y financiados por la derecha republicana principalmente. Aquí no. Aquí rebuznamos al unísonos todo el "arco parlamentario" incluidos nacionalistas de izquierdas y de derechas," empresarios" (esos empresarios que mantenemos entre todos, los que no han quebrado todavía), etc, etc, que prefieren una ayudara a que les ejem ajustar costes y precios.

Esto naturalmente, tiene consecuencias para nosotros, si se quiere que el euro siga lastrando nuestras vidas. La consecuencia más natural es que si Alemania quiere mantener el tinglado, ha de haber contraprestaciones a que no podamos JAMÁS ajustar nuestros precios relativos. Eso es de cajón, y está por encima del falso argumento que la austeridad de cada país nos salvará a todos. Para que eso funcionara -en un estado suboptimo, pues los precios jamás serian óptimos) sin subversiones u estañlidos sociales, habria que disponer de una transferencias netas continuas de norte a sur.

Supongo que esto implica ir hacia una Unión POLITICA total. Como eso es una cosa muy en lontananza, y mientras soñamos que nuestros nietos llegan a vivirla, hagamos algo por nuestras vidas.

 

Polonia, otro arrogante

El otro día hablamos de Korea. Polonia es otro país que desafía las leyes de hierro del euro. Crece insultantemente fuera de su circulo sagrado, lo cual no debería tolerarse. Inadmisible! Miren, Vean como crece el PIB real de los polacos, fuera del euro. Y ¿la tasa de paro?. ¡Traición!

Shaded cells indicate IMF staff estimates
Country	Units	Scale	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Poland	Percent change		6.785	5.127	1.606	3.944	4.350	2.636
Poland	Percent of total labor force		9.603	7.118	8.166	9.623	9.647	9.378

Pero seamos firmes en nuestras convicciones: nosotros tenemos el orgullo, el honor -así como la penosa tarea- de ser miembros fundadores del euro. ahí es ná! Miremos pa otro lado, a por ellos, OÉ!

No son tan ricos como nosotros.... De momento. Korea tampoco lo era hace 2 años...

Más valoraciones de la Gran Cumbre

Whiplozt KrugmanCarlos Sánchez hace una buena y ponderada valoración de la cumbre. De ella entresaco algunos párrafos:

Otra cosa muy distinta es el análisis económico. El hecho de que los 60.000 millones de euros no computen a la hora de cuantificar el volumen de deuda pública no significa que no haya que pagar ese empréstito. Al contrario. El Reino de España seguirá siendo el responsable, máxime cuando la mayoría del dinero va a ir a parar a las cuatro entidades nacionalizadas que duermen a la espera de comprador en el Frob. El hecho de que ese dinero esté en el balance del Estado o de las entidades nacionalizadas es, por lo tanto, intranscendente, más allá de su impacto sobre la evolución de los mercados financieros.

La Unión Europea lo justifica con un argumento sin duda razonable, pero inconsistente en el caso español. Dice el Consejo Europeo que es “imperativo romper el círculo vicioso entre bancos y emisores soberanos”. Pero no parece fácil lograrlo cuando, en primer lugar, son las entidades financieras las que continúan comprando deuda pública. Gracias, precisamente, a las inyecciones de liquidez del BCE (un billón de euros). Y, en segundo lugar, cuando los receptores de ese dinero son, como se ha dicho, bancos nacionalizados. Bancos que, por cierto, han sido los últimos meses losmás activos a la hora de comprar deuda pública española. Viva la coherencia.

Sorprende, igualmente, ‘vender’ como algo nuevo y hasta un éxito diplomático -como hace Italia- que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede) pueda operar en los mercados. Esta posibilidad ya existe. Y, en concreto, su reglamento establece que “con carácter excepcional”, el Mede podrá adquirir los bonos de un país beneficiario de la zona del euro en el mercado primario. Es decir, comprando activos directamente a los tesoros nacionales y no necesariamente en el mercado secundario.

En estos casos, el mecanismo de rescate -sostiene un informe del BCE- podría, por ejemplo, actuar como una facilidad de respaldo, absorbiendo parte de las ofertas públicas no suscritas por los inversores privados. Esto, sin duda, beneficia a España.

Pero ahora bien. Como aclara el BCE, las condiciones y las modalidades para llevar a cabo las compras de bonos se especificarán en las condiciones de la ayuda financiera para el país beneficiario, aunque “estarán sujetas, en cualquier caso, a la misma condicionalidad macroeconómica”. O lo que es lo mismo, dinero a cambio de ajuste.

La cumbre, sin embargo, no ha sido un fracaso. Y eso ya es bastante con la que está cayendo. El hecho de que se haya alejado, al menos por el momento, el fantasma de la ruptura del euro es, sin duda, un éxito para todos los participantes, incluido el presidente del Gobierno. Pero una cosa es un Consejo Europeo -cuyos resultados reales tardaremos varios trimestres en conocer- y otra muy distinta es valorar los resultados como si se tratara de un partido de fútbol. Aunque juegue España.

Es decir, mañana no nos embargan la casa.

Y aquí, una noticia que nos afecta a todos:

Cameron amenaza con un referéndum sobra la pertenencia del RU a la UE.

SUR

 

Libertario o Nazi?

Del blog de Lord Keynes, saco esta citado Murray Rothbard, el padre espiritual de tantos memos libertarios españoles (Rallo, sin ir más lejos):

Applying our theory to parents and children, this means that a parent does not have the right to aggress against his children, but also that the parent should not have a legal obligation to feed, clothe, or educate his children, since such obligations would entail positive acts coerced upon the parent and depriving the parent of his rights. The parent therefore may not murder or mutilate his child, and the law properly outlaws a parent from doing so. But the parent should have the legal right not to feed the child, i.e., to allow it to die. The law, therefore, may not properly compel the parent to feed a child or to keep it alive. (Again, whether or not a parent has a moral rather than a legally enforceable obligation to keep his child alive is a completely separate question.) This rule allows us to solve such vexing questions as: should a parent have the right to allow a deformed baby to die (e.g. by not feeding it)? The answer is of course yes, following a fortiori from the larger right to allow any baby, whether deformed or not, to die. (Though, as we shall see below, in a libertarian society the existence of a free baby market will bring such ‘neglect’ down to a minimum.)” (Rothbard 1998: 99–101).

En cristiano antiguo: los padres tienen el derecho a no alimentar a su hijo si éste es deforme o discapacitado, o simplemente, no les gusta. Si no es nazismo, está para que le encierren.

Aquí! Más delirios de este HP llamado Murray (q.e.p.d.) que decía cosas como:

Rothbard bases his defense of abortion on the grounds that no one is entitled to the use of another person’s body without their consent. Just as a starving man has no right whatsoever to take a can of peas from the kitchen of a billionaires’ third home which he only visits for one weekend a year, a fetus, even if, as a potential person, it has most of the rights of a full person, has no right to use a woman’s body. The fact that denying a potential self-owner this right means its death is of no consequence for Rothbard, since he maintains there is nothing unjust about people starving to death while others burn food that is their property in front of the faces of the starved. Thus Rothbard argues that libertarian principles provide for a robust defense of abortion rights.

La letra pequeña de la Gran Cumbre

No sabemos todavía la letra pequeña del acuerdo del jueves, que tan positiva repercusión ha tenido en los mercados. De todas formas, por muy corta que sea la memoria, debemos no olvidar que el lanzamiento del programa LTRO por el BCE suscitó reacciones y alabanzas parecidas en las cuatro esquinas de mundo, Expresión de las ganas que hay de que se solucione de una vez el GE (Gran Embrollo) Incluso los new Monetarists sacaron conclusiones precipitadas, como si el BCE estuviera dando una lección a la FED. Ya sabemos lo que duró aquella euforia. Que no pase otra vez igual. Sin embargo, hay muchas reservas, muchos puntos mal cosidos, que dejan dudas en el aire de difícil conciliación con el optimismo de Rajoy, que ha ganado una victoria política, pero veremos si también económica. Es de temer que no.

en el Confidencial, tenemos un comentario que apunta a que nada de lo que nos van a dar va a ser gratis y son condiciones.

Vuelta de tuerca

El Consejo Europeo lo que ha hecho, por el contrario, es ratificar. las propuestas de la Comisión, que suponen una nueva vuelta de tuerca al ajuste. Hasta el punto de que la UE obliga a los Estados miembros a plasmar “en sus próximas decisiones nacionales sobre presupuestos, reformas estructurales y políticas de empleo”. O dicho en términos más directos, el Gobierno está obligado a aplicar nuevas medidas de ajuste, ya que se trata de una decisión del Consejo Europeo, y no una mera recomendación de la Comisión.

Aunque ayer el presidente Rajoy se negó a hablar de ‘condicionalidad’, y menos de calendarios de aplicación, las recomendaciones de la Comisión Europea son precisas. Y entre otras cosas proponen aumentar la edad de jubilación (ahora hasta los 67 años en 2027) de acuerdo con la esperanza de vida. Introduciendo, al mismo tiempo, un factor de sostenibilidad. La ley actual obliga a revisar la edad de jubilación cada cinco años, pero los funcionarios de Bruselas quieren ir más allá y que se haga de formaautomática, en función de la evolución de la esperanza de vida. De hecho, el Gobierno ya estudia fórmulas para acelerar los actuales plazos.

Las recomendaciones de la UE, igualmente, reclaman un sistema fiscal “coherente” con el escenario de reducción del déficit público. Y, en este sentido, piden menos impuestos directos y más indirectos, y, en particular, una subida de las bases imponibles del IVA y la introducción de impuestos medioambientales (el llamado céntimo verde).

En el FT, Gavyn Davies (http://blogs.ft.com/gavyndavies/2012/06/29/more-questions-than-answers-after-the-summit/#ixzz1zGKvB3So) expresa sus dudas sobre cuatro puntos que para él no se han resuelto. Estos puntos ya fueron destacados en un articulo hace unos días, comentado en esta blog. Habla Davies, que desvela puntos importantes no salidos a la luz aquí.

But my fear is that, as so often in the past, the devil will prove to be in the detail. The more carefully one examines the text of the statement, the more questions are raised about how the proposed measures will actually work.

In particular, it is debatable whether there are any terms for direct eurozone recapitalisation of Spanish banks which will be acceptable both to the Spanish government and to the German Bundestag. (The latter will be empowered to “monitor” the new arrangement, according to Mrs Merkel’s spokesman.) And the shortage of remaining funds in the EFSF/ESM, which I discussed here last week, has certainly not been solved.

I would like to discuss each of the key points raised by the summit separately.

1. Direct bank recapitalisation by the ESM

This is clearly the critical new development which potentially allows the costs of recapitalising troubled banks to fall on the eurozone as a whole, rather than on an individual sovereign country. It could therefore represent a very large step towards debt mutualisation, and it directly addresses the point which the markets so disliked in the Spanish bank deal two weeks ago. The statement says that this can only be done after the eurozone’s new bank supervisor is “established”, and that this should only be “considered” by the Council before the end of the year. In view of the disputes which could arise over this thorny issue, the risks of slippage are considerable.

The ESM will need to negotiate precise terms for each of the bank injections, and these terms will in effect determine the extent of any transfer of funds across national boundaries. As James Mackintosh argues in an important piece, Germany will have an incentive to wipe out existing shareholders and bondholders in Spanish banks so that they will obtain greater ownership for each euro of rescue money expended. The incentives on Spain will be the exact opposite. So this could prove very contentious indeed.

Furthermore, the statement says that conditions will be set for these bank injections, including “economy wide” conditions. This is mysterious but could mean that conditions will be required from the sovereign, for example that the ESM would be compensated if there are any losses on the capital injected into the Spanish banks. That would seem to meet Mrs Merkel’s pre-summit demand that sovereigns can only deal with sovereigns, not with foreign banks.

I understand that such conditions would obviously eliminate the whole principle of breaking the link between the sovereign debt crisis and the banking crisis, but I suspect that Germany will be quite demanding is setting these terms. Otherwise, there could be great problems with the constitutional court in Karlsruhe.

2. Seniority of debt

The markets initially became excited by this, but should not have done. There is very little change here. The statement “reaffirms” (a word which in effect implies “this is not new”) that the Spanish bank injection, made by the EFSF and then transferred to the ESM, will not gain seniority status over private debt holders. Careful observers knew that already, since it has always been the intention, stated in the preamble to the ESM treaty. The key point is that there is no general change intended for the seniority of ESM debt, so this problem is not alleviated.

3. ESM support for the Spanish and Italian bond markets

The final paragraph of the statement gives the strong impression that the ESM will in future be able to stabilise these bond markets in a “flexible and efficient” manner. This appears to be a major victory for Mario Monti, but actually it does not contain anything really different from the status quo. Ever since last year, the EFSF/ESM has been empowered to buy both primary and secondary market debt, on a request from a member state, which then has to sign a Memorandum of Understanding. This memorandum involves less onerous conditions than a full Troika programme.

There is also an emergency procedure available, which can be triggered by the ECB. It has always been a bit obscure whether this requires a formal request from a member state. Today’s statement reminds everyone that there should be conditions written into a Memorandum, so the basic principle appears to be unchanged.

Another point to bear in mind is that any bond buying by the ESM may result in less bond purchases by the ECB under the Securities Markets Programme. This is a key objective of the ECB, and it means that net support for the bond markets may not increase very much.

4. The availability of funds for the ESM

German Finance Minister Schauble emphatically said yesterday to the Wall Street Journal that there would be no increase in the size of the ESM, and that position has been maintained by Germany at the summit. Furthermore, Mrs Merkel has repeatedly stated that there will be no “joint financing” of eurozone debt (ie eurobonds, or eurobills) before full fiscal union has taken effect. Again, there is no change in that position. Indeed, that is the basis for the German government’s insistence that they have not taken on any extra “joint liabilities” as a result of this summit.

In summary, the summit has given the ESM some new tasks, but no new money with which to discharge these tasks. And many details are obscure.

En resumen, los indicios de la letra acordada por todos los paises no apuntan a que España haya ganado más que nominalmente, para salir airosa y vender la moto unos días. Lo que dice Rajoy de que "no habrá condiciones macro" es pura y sencillamente mentira. Una mentira de un cínico o de uno que se quiere engañar para disfrutar unos días de solaz. Tampoco se ha resuelto el volumen del dinero disponible para ña ayuda, pero Merkel ya ha dicho alto u claro que no habrá más de lo que hay. Y lo que hay alcanza peligrosamente el nivel de lo que se necesita ya. El EFSF más su sucesor el EMS disponen de 500 mm de € netos, y de eso hay que sacar para el rescate bancario, la dotación al crecimiento y Laa compras de bonos en el mercado. Y tampoco hay cambio de directrices para estos dos instrumentos de rescate. No está claro si es necesario que un país solicite la compra de sus bonos, pero Rajoy ha desvelado algo al decir todo arrogante que "España no lo va a solicitar". Tampoco el rescate lo va a hacer "in his way" se lo van a hacer desde el norte y con el visor bueno del Bundesbank.

En todo caso, la compra de bonos por el EMS es una desviación de una función primordial de un Banco Central, función que el BCE quería evidentemente quitarse de en medio. Con ello Merkel logra limitar la cantidad de dinero destinada a ser prestamista de última instancia, lo que para mí augura un futuro bastante oscuro para la Zona Euro. La crisis ha demostrado que no se puede vivir sin un prestamista de ultima instancia, que es suicida. pero esa es la filosofía del BCE y del euro, un Banco Central de los años 30, lo que a la larga se pagará. O no tan a la larga. La filosofía alemana no ha cedido un ápice, por eso el Acuerdo ha sido ratificado en el legislativo alemán el viernes. Recuerden: en febrero, marzo, se echaron a volar las campanas con el programa LTRO. Dicho programa sirvió para emponzoñar más a la banca, que compró deuda pública con el dinero obtenido. Ahora el embrollo bancario está íntimamente ligado al embrollo soberano. Se potencian el uno al otro. Eso dinero se debe y el activo asquirido ha caído a plomo. No seria de extrañar que de las algarabías de esta cumbre salieran lágrimas.

Keynes, cabalgando de nuevo

Un post recién descubierto, pro keynesiano, de un tal Lord Keynes, lleno de rigurosos y sabrosos debates.

En este, Una confirmación de que Reagan no fue tan tan suplysider como sus seguidores pretenden. Fue sin quererlo, un puro keynesiano. Hizo, sin saberlo, una expansión fiscal (gastos militares) junto con un cambio de la FED a una política expansiva tras el fracaso de intentar controlar la oferta monetaria. En realidad, los REPUBLICANOS de los últimos treinta años son los que han acumulado deuda hasta los niveles actuales. Clinton la bajó radicalmente, y Bush la volvió a subir. En realidad son más populistas que la madre que les parió.

Como pueden ver en la imagen. Rojo, es la deuda/PIB. Azul es el tipo de interés de la FED? Reagan gobernó de 1980 a 1989.

 

Desierto sin oasis pero con espejismos

Sala-i-Martin, un excelente análisis de la Cumbre. En síntesis, todavía no sabemos la letra pequeña. En síntesis, hay más dinero encima de la mesa, teóricamente. Y no se sabe cuanto ha subido la "fatiga" de rescatar entre los paganinis(Alemania & Co). El dinero comprometido sube y sube, pero no siendo e dónde va a salir, porque:

100 mm para España.

120 mm para "crecimiento" (como dice Sala, un plan E pero de Hollande, compadre de Zapatero, que ya ha ganado las elecciones y se conforma con estas migajas).

Una cantidad indefinida para comprar deuda Española e Italiana.

Etc.

Pero hay más suspicacias. Otro aspecto muy bien resalatado por S-i-M es, en sus propias palabras:

Las contrapartidas son que ese rescate directo no ocurrirá hasta que se creen los mecanismos para que el Banco Central Europeo pase a ser el supervisor único de todos los sistemas financieros de la eurozona (hasta ahora, cada uno de los bancos centrales de los países miembros -el Banco de España en el caso de España- se encargaban de supervisar a su propio sistema bancario). Es decir, Europa no quiere rescatar a los bancos españoles hasta que no sepa que, una vez metido el dinero, los puede controlar de cerca. La confianza en ese Banco de España que autorizó la creación y la salida a bolsa de un monstruo como Bankia menos de un año antes de que explotara por los aires es nula y los europeos quieren garantías.

Las otras contrapartidas que los europeos van a exigir a cambio del rescate directo van a tomar la forma de “condiciones estrictas” y, según la declaración hecha pública al final de la cumbre, “condiciones a nivel de cada banco, de cada sector o a nivel de toda la economía y que serán formalizadas en un memorandum de endedimiento”. Es decir, aunque no se especifica qué condiciones habrá, el documento dice que habrá condiciones y que pueden afectar a los bancos o a la macroeconomía entera. Eso puede querer decir (y, de nuevo, tendremos que esperar a la letra pequeña) que las condiciones macroeconómicas y fiscales se van a endurecer para el gobierno de Rajoy, que se va a obligar a España a hacer unos recortes mucho más severos o al menos que no se le va a permitir posponer el cumplimiento de los objetivos de déficit un par de años y que la austeridad fiscal va a ser mucho más severa. Por más necesaria que sea la disciplina fiscal, que nadie olvide que la austeridad empeora la situación económica a corto plazo y podría agravar la crisis económica durante los próximos meses. De nuevo, tendremos que esperar a la letra pequeña.

Ojo, que esto puede ser verdad. Si nos dan dinero hemos de pensar en las contrapartidas. Y las contrapartidas pueden ser una condiciones leoninas, aunque Rajoy haya negado esto ("sin condiciones macro"). Eso es, sencillamente, imposible. Esto puede ser una invitación a que los hombres de traje negro, que no entraron por un puerta, entren por la siguiente. En suma, la contrapartida puede ser ahondar más y más tiempo en la recesión. Los bancos tienen problemas porque un 40% de su cartera es esa soberana española. No va una cosa sin la otra. Y España todavía no ha recortado gasto, como hemos visto en a ejecución presupuestaria enero-mayo. No puede ser una ayuda "blanda". Habrá recortes macro sí o sí. Habrá subida del IVA se ponga como se ponga Mariano. Y otras cosas que se han negado, las habrá.

La situación era tan critica que había que sacar otro conejo de la chistera. Los mercados se han puesto como motos. Pero no es la primera vez que se han puesto como motos en esta larga travesía del desierto. Desierto sin oasis, pero sí muchos espejismos.

Una zona de transferencias

Una de las condiciones para que funcione una unión monetaria transnacional es que las diferencias cíclicas se compensen con transferencias fiscales individuales. Me explico. En EEUU, si el ciclo es más duro en Montana que en en el resto de los estados, habrá más parados en Montana, lo que aumentará el dinero recibido en ayudas al desempleo del centro a Montana. El que no se conforme con eso, irá a buscar trabajo a otro estado, lo que también ayuda descomprimir el mercado de trabajo de Montana (*).

También se producirá un receso de los impuestos cobrados en Montana, lo cual aumentará el volumen neto de transferencias fiscales.

En suma: menos impuestos pagados, más transferencias recibidas, suavización del ciclo.

Nótese que no son medidas ad hoc, Que están ahí como derechos individuales. No regionales. No están ligados a la riqueza de la región, sino a la diferencia cíclica. Se ponen en marcha automáticamente. Pero claro, también hay ayudas estructurales, no cíclicas, de ricos a pobres, lo que aumenta el colchón amortiguador.

Son dos mecanismos "naturales" que se dan en cualquier nación. Como el Euro no es nación, no existen tales mecanismos anti diferencial cíclico.

Steven Gordon hace un estudio para Canadá, y llega a la siguiente conclusión.

According to Wikipedia, EU transfers to Greece were 1.3% of GDP in 2009; federal government transfers to Manitoba are routinely - blithely, even - 8 times as large.

The question of whether or not the euro will survive may simply come down to whether or not a framework can be devised in which eurozone core countries like Germany would be willing to regularly send 3%-4% of its GDP to the periphery. From where I'm sitting, I don't think a system to make possible those sorts of intra-eurozone transfers is likely to be created very soon. And if it doesn't happen very soon, it likely won't happen for a very, very long time.

(*) hace 10 años esribi un articulo "Euro y dólar: fundamentos a largo plazo" que logré publicar, con grandes objeciones y desgarrros ( y correcciones) de la Isla del Doctor Mâ-ló, en "Estudios de Politica Exterior"

Cumbre positiva. Uy uy uy uy uy. Tomemos la mascarilla de oxigeno que nos han prestado y respiremos con frenesí.

La cumbre ha dado mucho más de lo que esperaba. El rescate de 100 mm € no aumentará la deuda española - será directamente del EFSF a la banca española- y habrá una actitud más flexible del BCE en su programa de compra de bonos. La "victoria" se debe al bloqueo de Italia y España, que se negaron a aprobar el paquete del crecimiento hasta no lo gran lo suyo.

Eso si, el préstamo se hará efectivo cuando se designe un supervisor europeo para toda la banca, lo que no sé (sinceramente, no lo sé) si puede tener truco. El tiempo corre, el problema engorda, y eso no es bueno. ¿Habrá que meter prisa para que nombren a ese supervisor?

En la situación terminal del enfermo, es una dosis de oxígeno que le permitirá aguantar unos meses más (aguanta, España), aunque el nudo, el embrollo sigue ahí.

De paso, como si nada, se alcanzan limites de aguante del otro lado, del lado merkeliano, pies si prima de riesgo ha subido en pocos días del 1,17% (mínimo histórico) al 1,7% lo cual es una alarma para Merkel sobre lo llenas a rebosar que están las tragaderas de Alemania. Ojo al dato, seoras seores: Alemania no va a admitir convertir la zona euro en una zona de transferencias, en la que el único donante es él.

Hemos ganado tiempo. No nos embargan mañana. Pero el Gran Embrollo (GE) sigue ahí.

No hay más que mirar al giro coperniquiano que toman los acontecimientos: hasta hace nada, España tenía un problema de déficit; no se sabia nada de la banca, más que en pequeños círculos. Ahora el problema es la banca, que tiene más del 40% de sus activos en deuda española (gracias a la ayuda, envenenada del LTRO, considerado en su momento un modelo de expansión monetaria). Esa parte de los activos NO ha entrado en la valoración que han hecho esos auditores independientes, lo que invita a pensar que las necesidades pueden ser algo más que los 100 mm €. A ello se añade: tampoco han entrado las participaciones empresariales. En AFI, hacen la siguiente valoración:

El caso de España es diferente. En la medida en la que siga sinestar claro el funcionamiento y la mecánica del programa derescate actual y, sobre todo, el papel del FROB en él, ladesconexión del riesgo bancario y soberano no está tan clara,o al menos, no parece inminente. En concreto, estatransferencia de riesgos se puede apreciar en los siguientesgráficos: peor comportamiento de España frente a Italia y, sinembargo, mejor evolución del sector bancario español frente alitaliano, tanto en renta variable como en crédito.

Es decir, los avances que se puedan producir en aras defavorecer que los fondos de rescate inyecten capital a los bancosde forma directa tendrán un efecto positivo sobre los niveles deTIR del soberano. Sin embargo, todavía no está claro queefectivamente se vayan a dar los pasos necesarios para romper lacircularidad entre el riesgo soberano y el bancario y, en caso deproducirse, en qué momento tendría lugar esa desconexión. Deello dependerá cuánto de la ayuda oficial será transferido al FROB(sin desconexión, porque consolidará como deuda pública) ycuánto sería inyectado directamente sin intermediación pública(desconexión de riesgos).

Uy uy uy uy uy. Tomemos la mascarilla de oxigeno que nos han prestado y respiremos con frenesí.