La trampa de la liquidez de Scott Sumner

Suiza está pasando por un curioso proceso deflacionista del que parecía haberse librado. En efecto, en 2012, para remontar la deflación de entonces, decidió fijar su tipo de cambio en 1,2 € por franco suizo. Esto tenía como objetivo principal obligar al Banco Nacional Suizo a comprar todas la divisas ofrecidas por ese precio, por lo que la base monetaria aumentaría automáticamente. Y durante dos años logró sus objetivos: la base monetaria aumentó. Sin embargo, la liquidez general (medida por M3) tardo bastante en reaccionar, como se puede ver en el gráfico:

Cuando al fin el impulso de la Base se trasladó a la M3, el soufllé se hundió, tanto por parte de la base monetaria que dejó de crecer a mediados de 2013 -quizás porque se consideró suficiente-, como la M3, que de crecer al 8% a mediados de 2014 pasó rápidamente a cifras negativas.

De nuevo, ante la caída de la inflación a cero y el escaso credimiento, el BNS ha tomado la decisión de mantener su paridad en 1,2€ por Fr, y además ha resuelto poner un tipo de interés negarivo del -0,5% a los saldos líquidos que los bancos mantienen en el BNS.

Está es la declaración oficial del BNS:

Swiss National Bank reaffirms minimum exchange rate

The Swiss National Bank (SNB) is maintaining its minimum exchange rate of CHF 1.20 per euro, and is leaving the target range for the three-month Libor unchanged at 0.0 – 0.25%. Deflation risks have increased once again and the Swiss franc is still high. Consequently, the SNB will continue to enforce the minimum exchange rate with the utmost determination. It is prepared to buy foreign currency in unlimited quantities for this purpose. With the three-month Libor at zero, the minimum exchange rate is the key instrument to avoid an undesirable tightening of monetary conditions. If required, the SNB will take further measures immediately.

He subrayado la frase "El BNS, para este propósito, está preparado para comprar divisas en cantidades ilimitadas..." para resaltar que el objetivo de la fijación del tipo de cambio es únicamente inflar la masa monetaria interna. Lo digo porque Scott Summer demuestra una ignorancia impropia de un monetarista cuando dice que los movimientos de la base monetaria no son necesarios, que (¿?) o que no se produjeron (¿?), o que no se produjeron porque no son necesarios, la verdad, no le entiendo muy bien, aunque si se entiende su finalidad última: la Trampa de la Liquidez de Krugman "IS wrong".

Todo par demostrar que la Trampa de la Liquidez es una teoría errónea. No lo consigue porque ni siquiera conoce su ABC del monetarismo. Además, En el gráfico siguiente vemos que la inflación se ha empantanado en cero, que el PIB se está enfriando (el último dato no sale en el gráfico pero se puede ver en el boletín del BNS), y que, sobre todo, el tipos e interés a largo plazo está en un 0,5%, que puede tomarse como un signo inequívoco de Trampa de la Liquidez.

En el primer gráfico, se ve una secuencia de efectos que puede ser perfectamente compatible con la Trampa de la Liquidez. Es fácil ver que la M3, que es el objetivo final de los monetaristas (dinero que llega a manos del público) empieza a crecer cuando la base monetaria se desacelera y se estanca. ¿Cómo casar esto con la teoría de los MM, de que aumentar la base monetaria es suficiente para levantar la demanda? en realidad NO se puede: más bien demuestra la teoría opuesta, de que lo que genera dinero es el crédito, y que ese crecido depende de que la banca quiera o no prestar. Desde la crisis tenemos ejemplos estadísticos contundentes de que la base monetaria o el QE han sido insuficientes u han tarado mucho en llevar el dinero a los mercados, porque no se trasladaba a la oferta monetaria. Por ejemplo, en EEUU

En suma, llámese trampa de liquidez o perico de los palotes, el caso es que el monetarismo puro no ha funcionado con total eficiencia. Ha tardado años en producir una reacción alcista, y no parece que haya acabado el proceso de desinflación. No es el reforzamiento de la medidas un in dicio del fracaso monetarista de Suiza?

¿Lleva esto a la ineludible ayuda fiscal? Lleva a que cuando el dinero se estanca en los bancos porque estos no tiene una demanda de crédito fiable, y además están tocados en sus balances, hay que dar un rodeo a los bancos para que cuanto antes llegue la liquidez a los mercados y la gente vea que los precios no se van a dejar caer. Eludo contestar si debe ser el gobierno, monetizando deuda, el que debe ser el heraldo de la confianza. Que lo digan otros.

 

Cautivos de la insidiosa belleza

A continuación, un largo artículo de Paul Krugman (2009) sobre el lamentable estado de la economía, el porqué de ese estado, y su influencia en la crisis. No es más que una selección, por lo que recomendó leer el artículo completo. Para Krugman el motivo es que los economistas, durante cincuenta años, se han dejado seducir por la belleza de la matemáticas.

I. MISTAKING BEAUTY FOR TRUTH

There was nothing in the prevailing models suggesting the possibility of the kind of collapse that happened last year. Meanwhile, macroeconomists were divided in their views. But the main division was between those who insisted that free-market economies never go astray and those who believed that economies may stray now and then but that any major deviations from the path of prosperity could and would be corrected by the all-powerful Fed. Neither side was prepared to cope with an economy that went off the rails despite the Fed’s best efforts.

What happened to the economics profession? And where does it go from here?

As I see it, the economics profession went astray because economists, as a group, mistook beauty, clad in impressive-looking mathematics, for truth. Until the Great Depression, most economists clung to a vision of capitalism as a perfect or nearly perfect system. That vision wasn’t sustainable in the face of mass unemployment, but as memories of the Depression faded, economists fell back in love with the old, idealized vision of an economy in which rational individuals interact in perfect markets, this time gussied up with fancy equations. The renewed romance with the idealized market was, to be sure, partly a response to shifting political winds, partly a response to financial incentives. But while sabbaticals at the Hoover Institution and job opportunities on Wall Street are nothing to sneeze at, the central cause of the profession’s failure was the desire for an all-encompassing, intellectually elegant approach that also gave economists a chance to show off their mathematical prowess.

II. FROM SMITH TO KEYNES AND BACK

The birth of economics as a discipline is usually credited to Adam Smith, who published "The Wealth of Nations" in 1776. Over the next 160 years an extensive body of economic theory was developed, whose central message was: Trust the market. Yes, economists admitted that there were cases in which markets might fail, of which the most important was the case of "externalities" — costs that people impose on others without paying the price, like traffic congestion or pollution. But the basic presumption of "neoclassical" economics (named after the late-19th-century theorists who elaborated on the concepts of their "classical" predecessors) was that we should have faith in the market system...

... This faith was, however, shattered by the Great Depression. Actually, even in the face of total collapse some economists insisted that whatever happens in a market economy must be right: "Depressions are not simply evils," declared Joseph Schumpeter in 1934 — 1934! They are, he added, "forms of something which has to be done." But many, and eventually most, economists turned to the insights of John Maynard Keynes for both an explanation of what had happened and a solution to future depressions.

Keynes did not, despite what you may have heard, want the government to run the economy. He described his analysis in his 1936 masterwork, "The General Theory of Employment, Interest and Money," as "moderately conservative in its implications." He wanted to fix capitalism, not replace it. But he did challenge the notion that free-market economies can function without a minder, expressing particular contempt for financial markets, which he viewed as being dominated by short-term speculation with little regard for fundamentals. And he called for active government intervention — printing more money and, if necessary, spending heavily on public works — to fight unemployment during slumps.

It’s important to understand that Keynes did much more than make bold assertions. "The General Theory" is a work of profound, deep analysis — analysis that persuaded the best young economists of the day. Yet the story of economics over the past half century is, to a large degree, the story of a retreat from Keynesianism and a return to neoclassicism. The neoclassical revival was initially led by Milton Friedman of the University of Chicago, who asserted as early as 1953 that neoclassical economics works well enough as a description of the way the economy actually functions to be "both extremely fruitful and deserving of much confidence." But what about depressions?

Friedman’s counterattack against Keynes began with the doctrine known as monetarism. Monetarists didn’t disagree in principle with the idea that a market economy needs deliberate stabilization. "We are all Keynesians now," Friedman once said, although he later claimed he was quoted out of context. Monetarists asserted, however, that a very limited, circumscribed form of government intervention — namely, instructing central banks to keep the nation’s money supply, the sum of cash in circulation and bank deposits, growing on a steady path — is all that’s required to prevent depressions. Famously, Friedman and his collaborator, Anna Schwartz, argued that if the Federal Reserve had done its job properly, the Great Depression would not have happened. Later, Friedman made a compelling case against any deliberate effort by government to push unemployment below its "natural" level (currently thought to be about 4.8 percent in the United States): excessively expansionary policies, he predicted, would lead to a combination of inflation and high unemployment — a prediction that was borne out by the stagflation of the 1970s, which greatly advanced the credibility of the anti-Keynesian movement.

Eventually, however, the anti-Keynesian counterrevolution went far beyond Friedman’s position, which came to seem relatively moderate compared with what his successors were saying. Among financial economists, Keynes’s disparaging vision of financial markets as a "casino" was replaced by "efficient market" theory, which asserted that financial markets always get asset prices right given the available information. Meanwhile, many macroeconomists completely rejected Keynes’s framework for understanding economic slumps. Some returned to the view of Schumpeter and other apologists for the Great Depression, viewing recessions as a good thing, part of the economy’s adjustment to change. And even those not willing to go that far argued that any attempt to fight an economic slump would do more harm than good.

Not all macroeconomists were willing to go down this road: many became self-described New Keynesians, who continued to believe in an active role for the government. Yet even they mostly accepted the notion that investors and consumers are rational and that markets generally get it right...

III. PANGLOSSIAN FINANCE

In the 1930s, financial markets, for obvious reasons, didn’t get much respect. Keynes compared them to "those newspaper competitions in which the competitors have to pick out the six prettiest faces from a hundred photographs, the prize being awarded to the competitor whose choice most nearly corresponds to the average preferences of the competitors as a whole; so that each competitor has to pick, not those faces which he himself finds prettiest, but those that he thinks likeliest to catch the fancy of the other competitors."

And Keynes considered it a very bad idea to let such markets, in which speculators spent their time chasing one another’s tails, dictate important business decisions: "When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done."

By 1970 or so, however, the study of financial markets seemed to have been taken over by Voltaire’s Dr. Pangloss, who insisted that we live in the best of all possible worlds. Discussion of investor irrationality, of bubbles, of destructive speculation had virtually disappeared from academic discourse. The field was dominated by the "efficient-market hypothesis," promulgated by Eugene Fama of the University of Chicago, which claims that financial markets price assets precisely at their intrinsic worth given all publicly available information. (The price of a company’s stock, for example, always accurately reflects the company’s value given the information available on the company’s earnings, its business prospects and so on.) And by the 1980s, finance economists, notably Michael Jensen of the Harvard Business School, were arguing that because financial markets always get prices right, the best thing corporate chieftains can do, not just for themselves but for the sake of the economy, is to maximize their stock prices. In other words, finance economists believed that we should put the capital development of the nation in the hands of what Keynes had called a "casino."

It’s hard to argue that this transformation in the profession was driven by events. True, the memory of 1929 was gradually receding, but there continued to be bull markets, with widespread tales of speculative excess, followed by bear markets. In 1973-4, for example, stocks lost 48 percent of their value. And the 1987 stock crash, in which the Dow plunged nearly 23 percent in a day for no clear reason, should have raised at least a few doubts about market rationality.

These events, however, which Keynes would have considered evidence of the unreliability of markets, did little to blunt the force of a beautiful idea. The theoretical model that finance economists developed by assuming that every investor rationally balances risk against reward — the so-called Capital Asset Pricing Model, or CAPM (pronounced cap-em) — is wonderfully elegant. And if you accept its premises it’s also extremely useful. CAPM not only tells you how to choose your portfolio — even more important from the financial industry’s point of view, it tells you how to put a price on financial derivatives, claims on claims. The elegance and apparent usefulness of the new theory led to a string ofNobel prizes for its creators, and many of the theory’s adepts also received more mundane rewards: Armed with their new models and formidable math skills — the more arcane uses of CAPM require physicist-level computations — mild-mannered business-school professors could and did become Wall Street rocket scientists, earning Wall Street paychecks.

To be fair, finance theorists didn’t accept the efficient-market hypothesis merely because it was elegant, convenient and lucrative. They also produced a great deal of statistical evidence, which at first seemed strongly supportive. But this evidence was of an oddly limited form. Finance economists rarely asked the seemingly obvious (though not easily answered) question of whether asset prices made sense given real-world fundamentals like earnings. Instead, they asked only whether asset prices made sense given other asset prices. Larry Summers, now the top economic adviser in the Obama administration, once mocked finance professors with a parable about "ketchup economists" who "have shown that two-quart bottles of ketchup invariably sell for exactly twice as much as one-quart bottles of ketchup," and conclude from this that the ketchup market is perfectly efficient.

But neither this mockery nor more polite critiques from economists like Robert Shiller ofYale had much effect. Finance theorists continued to believe that their models were essentially right, and so did many people making real-world decisions. Not least among these was Alan Greenspan, who was then the Fed chairman and a long-time supporter of financial deregulation whose rejection of calls to rein in subprime lending or address the ever-inflating housing bubble rested in large part on the belief that modern financial economics had everything under control. There was a telling moment in 2005, at a conference held to honor Greenspan’s tenure at the Fed. One brave attendee, Raghuram Rajan (of the University of Chicago, surprisingly), presented a paper warning that the financial system was taking on potentially dangerous levels of risk. He was mocked by almost all present — including, by the way, Larry Summers, who dismissed his warnings as "misguided."

By October of last year, however, Greenspan was admitting that he was in a state of "shocked disbelief," because "the whole intellectual edifice" had "collapsed." Since this collapse of the intellectual edifice was also a collapse of real-world markets, the result was a severe recession — the worst, by many measures, since the Great Depression. What should policy makers do? Unfortunately, macroeconomics, which should have been providing clear guidance about how to address the slumping economy, was in its own state of disarray.

IV. THE TROUBLE WITH MACRO

"We have involved ourselves in a colossal muddle, having blundered in the control of a delicate machine, the working of which we do not understand. The result is that our possibilities of wealth may run to waste for a time — perhaps for a long time." So wrote John Maynard Keynes in an essay titled "The Great Slump of 1930," in which he tried to explain the catastrophe then overtaking the world. And the world’s possibilities of wealth did indeed run to waste for a long time; it took World War II to bring the Great Depression to a definitive end.

Why was Keynes’s diagnosis of the Great Depression as a "colossal muddle" so compelling at first? And why did economics, circa 1975, divide into opposing camps over the value of Keynes’s views?...

... Yet recessions do happen. Why? In the 1970s the leading freshwater macroeconomist, the Nobel laureate Robert Lucas, argued that recessions were caused by temporary confusion: workers and companies had trouble distinguishing overall changes in the level of prices because of inflation or deflation from changes in their own particular business situation. And Lucas warned that any attempt to fight the business cycle would be counterproductive: activist policies, he argued, would just add to the confusion.

By the 1980s, however, even this severely limited acceptance of the idea that recessions are bad things had been rejected by many freshwater economists. Instead, the new leaders of the movement, especially Edward Prescott, who was then at the University of Minnesota(you can see where the freshwater moniker comes from), argued that price fluctuations and changes in demand actually had nothing to do with the business cycle. Rather, the business cycle reflects fluctuations in the rate of technological progress, which are amplified by the rational response of workers, who voluntarily work more when the environment is favorable and less when it’s unfavorable. Unemployment is a deliberate decision by workers to take time off...

Meanwhile, saltwater economists balked. Where the freshwater economists were purists, saltwater economists were pragmatists. While economists like N. Gregory Mankiw atHarvard, Olivier Blanchard at M.I.T. and David Romer at the University of California, Berkeley, acknowledged that it was hard to reconcile a Keynesian demand-side view of recessions with neoclassical theory, they found the evidence that recessions are, in fact, demand-driven too compelling to reject. So they were willing to deviate from the assumption of perfect markets or perfect rationality, or both, adding enough imperfections to accommodate a more or less Keynesian view of recessions. And in the saltwater view, active policy to fight recessions remained desirable.

But the self-described New Keynesian economists weren’t immune to the charms of rational individuals and perfect markets. They tried to keep their deviations from neoclassical orthodoxy as limited as possible. This meant that there was no room in the prevailing models for such things as bubbles and banking-system collapse. The fact that such things continued to happen in the real world — there was a terrible financial and macroeconomic crisis in much of Asia in 1997-8 and a depression-level slump in Argentina in 2002 — wasn’t reflected in the mainstream of New Keynesian thinking...

... V. NOBODY COULD HAVE PREDICTED . . .

In recent, rueful economics discussions, an all-purpose punch line has become "nobody could have predicted. . . ." It’s what you say with regard to disasters that could have been predicted, should have been predicted and actually were predicted by a few economists who were scoffed at for their pains.

Take, for example, the precipitous rise and fall of housing prices. Some economists, notably Robert Shiller, did identify the bubble and warn of painful consequences if it were to burst. Yet key policy makers failed to see the obvious. In 2004, Alan Greenspan dismissed talk of a housing bubble: "a national severe price distortion," he declared, was "most unlikely." Home-price increases, Ben Bernanke said in 2005, "largely reflect strong economic fundamentals."

How did they miss the bubble? To be fair, interest rates were unusually low, possibly explaining part of the price rise. It may be that Greenspan and Bernanke also wanted to celebrate the Fed’s success in pulling the economy out of the 2001 recession; conceding that much of that success rested on the creation of a monstrous bubble would have placed a damper on the festivities.

But there was something else going on: a general belief that bubbles just don’t happen. What’s striking, when you reread Greenspan’s assurances, is that they weren’t based on evidence — they were based on the a priori assertion that there simply can’t be a bubble in housing. And the finance theorists were even more adamant on this point. In a 2007 interview, Eugene Fama, the father of the efficient-market hypothesis, declared that "the word ‘bubble’ drives me nuts," and went on to explain why we can trust the housing market: "Housing markets are less liquid, but people are very careful when they buy houses. It’s typically the biggest investment they’re going to make, so they look around very carefully and they compare prices. The bidding process is very detailed."

Indeed, home buyers generally do carefully compare prices — that is, they compare the price of their potential purchase with the prices of other houses. But this says nothing about whether the overall price of houses is justified. It’s ketchup economics, again: because a two-quart bottle of ketchup costs twice as much as a one-quart bottle, finance theorists declare that the price of ketchup must be right.

In short, the belief in efficient financial markets blinded many if not most economists to the emergence of the biggest financial bubble in history. And efficient-market theory also played a significant role in inflating that bubble in the first place...

VI. THE STIMULUS SQUABBLE

Between 1985 and 2007 a false peace settled over the field of macroeconomics. There hadn’t been any real convergence of views between the saltwater and freshwater factions. But these were the years of the Great Moderation — an extended period during which inflation was subdued and recessions were relatively mild. Saltwater economists believed that the Federal Reserve had everything under control. Freshwater economists didn’t think the Fed’s actions were actually beneficial, but they were willing to let matters lie.

But the crisis ended the phony peace. Suddenly the narrow, technocratic policies both sides were willing to accept were no longer sufficient — and the need for a broader policy response brought the old conflicts out into the open, fiercer than ever.

Why weren’t those narrow, technocratic policies sufficient? The answer, in a word, is zero.

During a normal recession, the Fed responds by buying Treasury bills — short-term government debt — from banks. This drives interest rates on government debt down; investors seeking a higher rate of return move into other assets, driving other interest rates down as well; and normally these lower interest rates eventually lead to an economic bounceback. The Fed dealt with the recession that began in 1990 by driving short-term interest rates from 9 percent down to 3 percent. It dealt with the recession that began in 2001 by driving rates from 6.5 percent to 1 percent. And it tried to deal with the current recession by driving rates down from 5.25 percent to zero.

But zero, it turned out, isn’t low enough to end this recession. And the Fed can’t push rates below zero, since at near-zero rates investors simply hoard cash rather than lending it out. So by late 2008, with interest rates basically at what macroeconomists call the "zero lower bound" even as the recession continued to deepen, conventional monetary policy had lost all traction...

... And Friedman certainly never bought into the idea that mass unemployment represents a voluntary reduction in work effort or the idea that recessions are actually good for the economy. Yet the current generation of freshwater Economists has been making both arguments. Thus Chicago’s Casey Mulligan suggests that unemployment is so high because many workers are choosing not to take jobs: "Employees face financial incentives that encourage them not to work . . . decreased employment is explained more by reductions in the supply of labor (the willingness of people to work) and less by the demand for labor (the number of workers that employers need to hire)." Mulligan has suggested, in particular, that workers are choosing to remain unemployed because that improves their odds of receiving mortgage relief. And Cochrane declares that high unemployment is actually good: "We should have a recession. People who spend their lives pounding nails in Nevada need something else to do."...

VII. FLAWS AND FRICTIONS

Economics, as a field, got in trouble because economists were seduced by the vision of a perfect, frictionless market system. If the profession is to redeem itself, it will have to reconcile itself to a less alluring vision — that of a market economy that has many virtues but that is also shot through with flaws and frictions. The good news is that we don’t have to start from scratch. Even during the heyday of perfect-market economics, there was a lot of work done on the ways in which the real economy deviated from the theoretical ideal. What’s probably going to happen now — in fact, it’s already happening — is that flaws-and-frictions economics will move from the periphery of economic analysis to its center.

There’s already a fairly well developed example of the kind of economics I have in mind: the school of thought known as behavioral finance. Practitioners of this approach emphasize two things. First, many real-world investors bear little resemblance to the cool calculators of efficient-market theory: they’re all too subject to herd behavior, to bouts of irrational exuberance and unwarranted panic. Second, even those who try to base their decisions on cool calculation often find that they can’t, that problems of trust, credibility and limited collateral force them to run with the herd.

On the first point: even during the heyday of the efficient-market hypothesis, it seemed obvious that many real-world investors aren’t as rational as the prevailing models assumed. Larry Summers once began a paper on finance by declaring: "THERE ARE IDIOTS. Look around." But what kind of idiots (the preferred term in the academic literature, actually, is "noise traders") are we talking about? Behavioral finance, drawing on the broader movement known as behavioral economics, tries to answer that question by relating the apparent irrationality of investors to known biases in human cognition, like the tendency to care more about small losses than small gains or the tendency to extrapolate too readily from small samples (e.g., assuming that because home prices rose in the past few years, they’ll keep on rising)...

VIII. RE-EMBRACING KEYNES

So here’s what I think economists have to do. First, they have to face up to the inconvenient reality that financial markets fall far short of perfection, that they are subject to extraordinary delusions and the madness of crowds. Second, they have to admit — and this will be very hard for the people who giggled and whispered over Keynes — that Keynesian economics remains the best framework we have for making sense of recessions and depressions. Third, they’ll have to do their best to incorporate the realities of finance into macroeconomics....

Correspondencia entre truhanes

Agosto 2011:

Carta de Jean Claude Trichet y Fernández Ordóñez a Zapatero, en el que le conminan a tomar medidas más contundentes en cuanto al mercado laboral y al déficit público. Obsérvese la frase entrecomillada que le lanzan Trichet y Fernández Ordóñez sobre el compromiso jurado por los países del euro para (en el fondo) estar a las órdenes del BCE. A destacar: el papel de mamporrero de MAFO.

Respuesta de Zapatero, explicando la medidas tan duras que han tomado y que van a tomar, y pidiendo por favor a Trichet que él se encargue de liquidar la ola especulativa contra los bonos españoles, que con ella se está poniendo en peligro la estabilidad de España y del euro, recordándole que la a reformas que le piden sólo pueden tener efectos a largo plazo, y que el BCE debería comprar bonos españoles para parar su caída libre:

The increased tensions in financial markets in recent weeks pose a most serious risk to the Monetary Union, in particular to those economies – Spain among them – most affected by these tensions. These measures stated above will reaffirm the Spanish government’s commitment to fiscal consolidation and structural reforms to foster growth in Spain and should contribute to financial stability in the euro area as a whole. However, tackling the current situation requires resolute action by all economic policy authorities at the European level. Along with measures at the national level, the urgent implementation of the decisions taken by the euro area Heads of State and Government on July 21 should be a priority.However, it is impossible for such reforms to be fully operational in the short run to tackle the malfunctions in financial markets that we are experiencing. The Spanish government is of the opinion that the European Central Bank could play a pivotal role in easing tensions by means of the purchase of Spanish public debt on a sufficient scale to stabilise the markets and to ensure the proper functioning of the transmission mechanism of monetary policy. Such actions should maintain an impact until the enhancements formulated on 21 July by the euro area Heads of State and of Government regarding the possibility of intervening on secondary markets via the European Financial Stability Facility (EFSF) become fully operational. I trust the Governing Council of the European Central Bank will contribute, through the adoption of such measure, to confront the exceptional circumstances challenging the euro area.

Trichet, como se sabe, no le hizo ni caso, y además subió los tipos de interés dos veces ese año, metiéndole más leña al fuego de la crisis de los bonos.

PS: después he leido este jugoso post de Frances Coppola sobre esta correspondencia.

 

Años de plomo y plasma

El arranque de la economía ha sido muy reciente y con escada solidez de futuro, como demuestra Juan Carlos Barba.

Los medios repiten como papagayos el mensaje del gobierno, que es que después de "cruzar el Cabo de Hornos" durante la primera mitad del año, "ahora la crisis es historia". Y se dan grandes golpes en el pecho, como los gorilas en la selva, amedrentando al que no les siga en la copla (la selva es el plasma tras el que vive el gorila macho alfa).

Juan Carlos analiza una serie de indicadores, y llega a la conclusión de que sólo las afiliaciones a la seguridad social crecen, mientras que el empleo a tiempo completo y a tiempo parcial apenas levantan la cabeza. Las cotizaciones a la SS se mueven un 0,8% anual, una cantidad ridícula.

Si tomamos el periodo que lleva Rajoy en la Moncloa dándose golpes de pecho, la caída de la tasa de paro se debe a la preocupante reducción de los activos. La tasa de paro es % del número de parados dividido por el número de activos (los que buscan trabajo), y al retraerse la gente de la búsqueda por desesperación, wl número de parados disminuye en una cantidad = la disminución de activos +- variación de ocupados

Tasa de paro = Parados/Activos = (Activos-Ocupados)/Activos

Una disminución de activos hace disminuir el numerador y el denominador en la misma cantidad, lo que automáticamente reduce la tasa de paro. Es, además, un dato claro de empeoramiento de la calidad de la oferta de trabajo, que lógicamente pesa sobre el furueo.
El gobierno puede "presumir" de haber reducido la tasa de paro, pero ha sido gracias a la reducción de los activos desalentados, que han emigrado o se ha quedado en casa porque ya ni tiene derecho a una compensación.

En el gráfico, comparo dos periodos rajoyanos: lo que lleva en la Moncloa y los tres primeros trimestres de 2014.

En los dos años de plomo y plasma rajoyanos, el empleo ha caído un 2,5%, pese a lo cual la tasa de paro se ha reducido un 1,5%, gracias a la caída de los activos en un 2,5%.

En el periodos 2014 de "recuperación", los resultados son absolutamente tibios en comparación a cómo se han vendido: las cantidades son todavía demás dio incipientes como para "marcar tendencia".

Se lanzan las campanas en los medios porque el rendimientos del bono sigue cayendo, lo que abarata la financiación del persupesto. Ya vimos ayer que esto es un arma de doble dilo, porque lo que están señalando los mercados es una expectativa de una prolongada depresión. Yo diría que no hay pero noticia que los tipos de los bonos públicos en el mundo entero bajen de nuevo. Es la contrapartida de una huida generalizada del riesgo a refugios confortables.

Para una relación completa de los fracasos del gobierno y las mentiras que los cubren, con advocaciones a la Birgen y todo, vean el post de Nada es Gratis.

 

Roger Farmer y la historia de la macro

Roger Farmer es un economista notable, alistado en el bando de los keynesianos (no confundir con los Neo keynesianos, como él mismo demuestra).
Para mi lo mejor que tiene Farmer es su contextualización de la historia de la macroeconomía desde sus inicios. Es una de las lecciones de historia más didácticas que he visto. Su blog (http://rogerfarmerblog.blogspot.com.es/2014/12/real-business-cycle-theory-and-high.html) vale la pena ser visitado por su vocación pedagógica, pese a que Farmer se dedica a hacer complicados modelos matemáticos. En el link citado, explica muy bien el origen y evolución de los RBCM, o Modelo de Ciclo Real, que pretende demostrar que el ciclo económico se debe a shocks de oferta reales contra los que la política monetaria ni fiscal pueden hacer nada. El arquetipo de shock real para esta escuela, de cuyos miembros hay varios premios Nobeles, es el del ataque de pereza se los trabajadores, que cambian sus preferencias entre trabajo y ocio a favor del segundo, lo que retrae la oferta. Sería poco recomendable según ellos activar la oferta monetaria, que sólo conseguirá un aumento de la inflación.
La escuela alternativa que ha tenido verdadera significación práctica es la de los Neo keynesianos. Estos, como explica Farmer, no son más que monetaristas con rigidez salarial y de precios, lo que resulta -pero sólo a corto plazo- en un aumento del paro por dicha rigidez a la baja de los salarios. Los Neo keynesianos aconsejan una política contra cíclica a corto plazo, pero para ellos a largo plazo es contraproducente intentar aumentar al demanda más allá de la Tasa de Paro Natural.
Los conceptos de los neokeynesianos -que también cuanta con varios premios Nobeles- es lo que ha dominado realmente la ideología de los bancos centrales.
Estos modelos parecían explicara bastante acertadamente la economía en los años noventa, años llamados periodo de  "The Great Moderation", en el que el crecimiento era estable, la inflación moderada, y la tasa de paro baja. Teóricamente, lo que tenían que hacer los bancos centrales era vigilar que la tasa se paro no bajaba por debajo de la Natural (o la NAIRU), y así la inflación no se aceleraba. La famosa Regla de Taylor describía como la FED determinaba su tipos e interés en función de la inflación y la distancia entre la tasa de paro real y la Natural. 
La década de los noventa fue tan estable, con recesiones escasas y leves, que se llegó a creer que los ciclos se habían acabado. No habían leído a Minsky, o los que lo habían leído lo olvidaron. Pero Minsky había explicado que cuando la economía real es estable mucho tiempo, la confianza crece tanto que surgen procesos especulativos cada vez más infundados, lo que lleva a un apalancamiento financiero cada ve más audaz y menos basado en la economía real. Al final del proceso estable, la economía está invadida de un sistema financiero "Ponzi", que en cuanto alguien  se piensa dos veces el riesgo en wl que incurre, empiezan las ventas y el estallido de la burbuja. 
La crisis de 2007 (pues due en 2007 cuando empezaron a caer los precios de los activos comprados con financiación apalancada, que no se veía), puso a Minsky (ya fallecido) en el primer plano, y algunso incluso hablaron del "Momento Minsky". El olvido e de Minsky fue el símbolo del olvido de la economía financiera y su tendencia al desquelibrio. 
Es más, la teoría económica al uso no estaba preparada para hacer frente a una crisis que, debido a su agudo apalancamiento, dejaba una secuela de deudas impagadas y de efectos en cadena y duraderos en caídas de la demanda.
Volvió a surgir el interés por la demanda, de la que se pensaba que sólo era una pieza polvorienta e inservible, y resucitaron algunos, como Krugman, a Keynes y su razón fundamental de la inestabilidad: la incertidumbre y los Animal Spirits como motivación última de la inversión: resultó que el modelo keynesiano original describía mejor la crisis y sus efectos que los complejos  modelos matemáticos de la RBCM y los neokeynesianos. 
Uno de los más originales renovadores de Keynes es Roger Farmer, sobre todo por cómo contextualiza en la historia de la economía cada una de las teorías en voga. Farmer vuelve a poner en el centro los Animal Spirits, lo que lleva a unos resultados opuestos a las teorías en voga hasta la crisis. Aquí, unos párrafos del artículo citado en su post. Como ven, al final Farmer se muestra escéptico en que la política fiscal, necesaria, sea suficiente para acabar con la crisis. Su propuesta se basa en que los bancos centrales se centren en los precios de los activos. Independientemente de esto, sus escritos son fascinantes.
Literature showed that there may exist business cycles models that replicate the features of a real business cycle economy but in which the movements in economic activity are caused, not by fundamental shocks to productivity, but by non-fundamental shocks to beliefs. In a series of books and papers, (Farmer, 2008a,b, 2009, 2010d,b), I have taken this agenda one step further by constructing models in which there is not just an indeterminacy of paths: there is also an indeterminacy of the steady state.

In The General Theory, Keynes stressed the importance of animal spirits as an independent driving force in the economy. In his view, the stock market crash of 1929 caused the Great Depression. In my own work (Farmer, 2011b) I have argued that the stock market crash of 2008 caused the Great reces- sion. New-Keynesianeconomicsdoesnothaveroomforthatidea.The2008 financial crisis is widely thought to have been triggered by the bursting of a bubble; a large inflation in asset prices that was not associated with fun- damentals. The new-Keynesian model cannot explain an asset price bubble because equilibria in the model are driven by fundamentals.

in the new-Keynesian model, the central bank can influence inflation through it’s choice of ; but the steady state deviation of GDP from trend is equal to zero. This implies that demand management policy cannot affect real economic activity in the long-run and it is a direct corollary of the natural rate hypothesis, stated in terms of the output gap,

For the new-Keynesian model to fit the facts, Expectations must be highly autocorrelated. This implies that persistent unemployment is a consequence of permanent shifts in supply side factors such as population demographics or industrial composition. In other words, new-Keynesian economics implies that there is nothing that demand management policy can do to alleviate the very high unemployment that often follows a major recession like the 2008 financial crisis.

But although fiscal policy might be effective, I am skeptical that it is the best solution to the current crisis. Farmer and Plotnikov (2010) have shown that a real version of the model developed here can be a correct description of what goes wrong in a financial crisis, but that need not lead one to support fiscal policy as a remedy for inefficiently high unemployment. That depends on the determinants of aggregate demand. If one believes, as I do, that consumption depends on wealth and not on income then fiscal policy may not be the panacea that its proponents claim. Instead, a variant of monetary policy in which the Fed directly stabilizes a stock market index could provide a more effective way of restoring confidence in the markets and moving the economy back towards a full employment equilibrium.



Forty years ago the Phelps volume gave us a new way of thinking about the relationship between inflation and unemployment. That collection contained the seeds of several important research programs that followed. Lucas and Rapping (1970) provided the genesis of new-classical economics by showing how to model employment as an equilibrium phenomenon. Armen Alchian (1970) and Dale Mortensen (1970) laid the foundation for a search theory of unemployment that was rewarded with Nobel prizes for search theory in 2010 to Peter Diamond, Dale Mortensen and Chris Pissarides. In the same volume Edmund Phelps (1970b) gave us the natural rate hypothesis.


In this paper I hope to have persuaded economists to think about un- employment and inflation in a new way. The relationship we have observed in data between these two variables does not arise from sticky prices adjust- ing to disequilibrium. It arises from the interaction of demand and supply shocks in a world where the forecasts made by households and firms have real consequences for what happens in the marketplace. Confidence is the new fundamental and the role of confidence is captured by the belief function; a replacement for the Phillips curve.
My ideas have been hugely influenced by the papers in the Phelps volume. But they have also been hugely influenced by current national and global events. The dominant empirical fact of the 1970s was the emergence of stagflation. Arguably,itwasthatfactthatledMiltonFriedmanandEdmund Phelps to argue that there is no long-run trade-off between inflation and unemployment. The theory sketched here preserves the idea that there is no long-run trade-off between inflation and unemployment. But the absence of a Phillips curve does not imply that unemployment is efficient; nor does it imply that we must accept persistently high unemployment as the cost of living in a market economy.

 

El vino que vende Asunción...

Ni es blanco, ni es tinto, ni tiene color...

Y la moto que vende el gobierno (o el cuento de Navidad) no la compra nadie, como se puede ver en las expectativas de los mercados de bonos, que señalan a una Secular Depression a la japonesa.

Los mercado de bono no sólo han rebajado sus expectativas de crecimiento e inflación de futuro, sino que además las han prolongado en el tiempo, como se pude ver en Bonds Vigilantes.

En el gráfico, la barras rojas señalan el aumento progresivo de los vencimientos de los bonos corregida por la inflación en el RU, hasta el punto de que los vencimientos a más de 30 años dominan el mercado.

 

De los datos del mercado BV saca algunas conclusiones alarmantes:

Today, the longest dated index-linked gilt has a maturity of 2068, and has a duration of 52 years. The bond’s real yield started this year at +0.04% and had dropped to -0.73% by the end of yesterday, resulting in a year to date price return alone (i.e. excluding interest) of +48.7%. Who said bonds were boring?

Long dated real yields at such negative levels are disturbing. Perhaps the market is completely mispriced and we’re set for a return to an era of positive real yields again. If this happened, it would hand investors hefty losses (if the real yield on the linker 2068 went from -0.73% to +1%, the bond’s price would fall by almost 60%).

Con unos intereses tan bajos, una pequeña variación en las expectativas y en los rendimientos, con vencimientos de 52 años, implican riesgos de pérdidas del 60% del capital invertido.

O una de dos, o los mercados se equivocan, o aciertan, y si aciertan no estamos ante una recuperación espectacular y duradera, sino ante un larguísimo periodo de crecimiento máximo del 0,6% anual.

If the bond market is right, and the UK’s long term growth potential is only +0.6% per year, then Japan’s experience of the last two decades will end up looking like a relatively good outcome.

"Europa ha sido capaz de realizar un ejercicio complicado y lasinstituciones han ganado credibilidad"

González Páramo es una figura económica del PP. Fue Consejero ejecutivo del a banco de España, antes de pasar a formar parte del Consejo Ejecutivo del BCE, en el que estuvo hasta la marcha de Trichet y la llegada de Drahi.

Fue, por lo,tanto, uno de los corresponsales de aquella funesta decisión de subir dos veces los tipos de interés en 2011, lo que desencadenó la crisis de los bonos de España e Italia que estuvo a punto de fundir al euro. Ahora se dedica ser consejero de una gran multinacional española.

En la Revista Consejeros dio una conferencia (cuyos slides están aquí) y concedió una entrevista la mar de interesante, porque se revela como un bastión de la ortodoxia, más papista que el Papa (Weidmann) contra cualquier intento del BCE de actuar como garante del dinero en circulación y Back Stop de las deudas emitidas por sus gobiernos. Es decir, el BCE NO debe ser, según él, un banco central como los demás, sino uno castrado.

Eso sí, su visión de la realidad, a tenor de esta frase que saco de la Presentación, es pintoresca:

Europa ha sido capaz de realizar un ejercicio complicado y las instituciones han ganado credibilidad

¿Qué credibilidad, si no puede estar más baja? La única credibilidad fue la conseguida or Draghi en 2012, cuando arregló el estropicio de Trichet y sus compinches.
Repito, este señor era miembro del Consejo que presidía Trichet, que mandó subir los tipos que mandaron a hacer gárgaras a las primas de riesgo de España e Italia, y que sólo Draghi fue capaz de reconducir. Vean gráfico (las barras grises señalan las dos veces que el BCE subió los tipos. Las líneas negras y rojas son las primas de riesgo de España e Italia):

¿Votó GP a favor de esa subida? es mas, qué piensa ahora de aquel error mayúsculo? Sería interesante saberlo.

Sí, Draghi salvó al euro en 2012 (y de paso el culo de GP), pero González Páramo frunce el ceño y dice que el BCE no debería meterse en esos berenjenales.

Aquí no hago las que reproducir el párrafo más "sensible" de la entrevista:

Pregunta: El problema es que cuando los bancos están preparados para apoyar, la economía europea no. Y la convicción de algunos es que Europa no está preparada para la recuperación porque no están preparadas las instituciones europeas, que lo han hecho muy mal en la crisis. Y no solo los políticos. El BCE ha tenido un comportamiento pésimo en relación con EEUU. El último gráfico que planteó sobre el reto de España también se puede plantear a Europa: Europa, para recuperar el nivel de empleo, necesitaría, si no hasta el 2025, sí por lo menos hasta el 2020. Cuando EEUU lo acaba de recuperar. Muchos pensamos que esto es debido a que la FED ha estado a la altura de las circunstancias y el BCE no. Usted que viene del BCE, ¿cree que tenemos alguna esperanza de que el propio banco proponga a las instituciones de la UE medidas para su propia reforma? Es decir, para que cambien el mandato ¿Cabe alguna esperanza de que el propio BCE y sus ejecutivos propongan a las instituciones que les cambien el mandato?


Respuesta. Me ha planteado un tema que sería para tres conferencias como la de hoy. El BCE no necesita defensor, porque sus actos hablan por si solos. Si ha habido en Europa una institución que ha promovido el cambio del marco que nos dimos en Europa ha sido el BCE. El informe de los cuatro presidentes ¿Cree que surgió por generación espontánea? El informe Van Rompuy no es Van Rompuy es el informe Draghi que dice: "Mira, si no haces esto, sencillamente, desenchúfanos, porque el euro no se mantiene". El BCE opera según una realidad que no tiene que ver con la de EEUU. Por cierto, EEUU estaba a fines de agosto de 2007 enterándose de qué pasaba cuando el BCE ya estaba inundando el mercado de liquidez. A lo mejor el BCE tiene un problema de venta.

El BCE no tiene el mandato de los europeos para hacer todo lo que Europa necesita: dar liquidez, supervisar a los bancos, actuar en lugar de la Comisión allí donde la Comisión no actúa, actuar en lugar del Consejo o torcer los brazos en el Consejo a la gente…

El BCE es un instrumento que los europeos se han dado a sí mismos para asegurar estabilidad y precios, contribuir a la estabilidad financiera y, más recientemente, hacerse cargo de la supervisión microprudencial. Sería un riesgo para nosotros que el BCE muriera de éxito, porque si funciona tan bien que no hacen más que atribuirle funciones, al final los ciudadanos se preguntarán "pero bueno si los señores que mandan aquí no han sido elegidos, ¿qué Europa es esta?".

Cuando se le pide más al BCE lo que se hace es escurrir la responsabilidad política que hay en quienes no toman las decisiones que deberían tomar para que sigamos avanzando en el proceso de integración. Hay que hablar a las poblaciones y explicarles de qué va esto de Europa. Hay que hablar el mismo lenguaje en Bruselas y en Madrid, Berlín o París. No hay que llegar a Madrid y decir, esto me lo impone Bruselas, como si tú pasaras por allí. Esto de Europa es muy serio: es compartir soberanía; no es perderla, es compartirla. Y como esto no es popular, pues muchas veces se dice "no, pasa tú, BCE, que a mí me da la risa". Creo que hay un problema de irresponsabilidad y poca madurez política a veces en las instituciones europeas que nos debería llevar a la reflexión. De ese atolladero no vamos a salir diciéndole al BCE, mira, abre las espitas, haz de todo, expansión cuantitativa, lo que sea necesario para que sigamos en el resto de los ámbitos un poco adormecidos por esta liquidez abundante, que no es gratis y que tiene su riesgo.

Porque cuando se pregunta por las burbujas, hay una razón: La liquidez abundante persigue la rentabilidad. Y por más que nos hemos dado instituciones que miran la estabilidad macroprudencial, esos supervisores macroprudenciales no son infalibles, de manera que no queda excluido nada. Entonces, el cambio de mandato sería un gran error. No hay nada que el BCE no pueda hacer ahora con el mandato que hoy tiene. Pero es obvio que ahí tiene un ámbito de actuación que no debería cruzar demasiado, las líneas políticas, y yo creo que las ha cruzado en exceso. Y me consta que el BCE no está nada a gusto jugando el papel con el que ha sido visto jugando alguna vez, de impulsor o persuasor de las reformas institucionales, al igual que uno no puede imaginarse a la Reserva Federal, a la señora Yellen o a su predecesor, Bernanke, diciéndole a Obama lo que tiene que hacer en política de inmigración o en legislación electoral.

Que santa Lucía le conserve la vista, porque creo que no necesita ángel protector en su brillante carrera.

Genial

Genial el post de Scott Sumner sobre la Nutria, sus efectos devastadores cuando defeca, la necesidad de abrir la veda y volver al negocio de los abrigos de piel de nutria, para que deje de invadir el planeta de metano que liberan sus cacas, etc.

Pero lo mejor es la discusión posterior entre un comentador y el mismo Sumner, sobre quién es más idiota. Pobre Sumner!. Vean,
Ray López: Part of the reason beavers are on the increase is due to man killing all their predators, so culling them is reasonable. More interesting is Sumner has no opinion on Russia, which is right in his area of expertise, yet he does have a strong opinion on wildlife management, the domain of a biologist. My theory is economists will not touch a hot topic for fear of getting it wrong. But something quaint and 20 years in the future? That’s fair game, no pun intended.
Scott Sumner: Ray, I don’t think I’ve ever come across someone as totally without a sense of shame as you. It seems like you write things down without even thinking. A few days ago you implied I would be embarrassed by the fact that someone thought of NGDP targeting before me. Then I showed you that it’s widely known that NGDP targeting has been around for a long time, and that that person never even came up with it.

Then you speculated that I had no FAQ section because I didn’t want to go on record with clear views. I told you I’ve had one from the beginning.

And now you say I am afraid to offer any opinions on Russia, immediately after I wrote a post offering the opinion that Russia should let its currency float!

Next week I expect you to accuse me of refusing to get into blogging for fear I would lose debates with people like you.

For now I’m having fun shooting down your silly arguments, but shooting ducks in a barrel gets boring after a while. You better raise the quality of your posts above the Major Freeman level if you don’t want to be ignored.

Fin de un anacronismo. Pero no del otro

Obama ha dado por terminado el embargo comercial a Cuba. Ahora se va a ver de verdad quién era la parte más activa de ese embargo, Cuba o EEUU. Porque si EEUU no ha permitido a los americanos comerciar con Cuba, Cuba ha hecho otro tanto y más. Más que nada, porque su ineficiencia económica no le permitía producir los suficiente para pagar las importaciones más vitales. El embargo sólo era de EEUU, cualquier otro país del mundo podía comerciar con Cuba. Sin embargo, los liberales (progres) americanos sigue creyendo que el embargo ha hecho mucho daño a Cuba, cuando no hay ninguna razón económica para eso. Si Cuba no ha importado de Europa es porque así lo ha querido.

Si no hay aspirinas en Cuba no es por culpa de EEUU, como explica aquí Yusbany Pérez, el bloguero cubano. No; no hay aspirinas ni en las tiendas de los turistas que venden en dólares, porque no hay dinero para comprarlas. El sueldo de un maestro es de 20 dólares al mes, y los que logran un consumo más allá de la cartilla de racionamiento, es porque algún familiar exiliado le manda dinero. Lo más humillante de la cartilla obligatoria, que no llega a cubrir las necesidades mínimas (aquí, el contenido de la cartilla), es

"Las mujeres de 10 a 55 años deben cada año inscribirse en el "censo de íntimas" para poder comprar 10 toallas sanitarias al mes. Los padres con niños sólo pueden comprar leche mientras los pequeños sean menores de 7 años.

La libreta se regula por zona. A cada cubano, en dependencia de su localidad, le corresponde una bodega única donde comprar. Si lleva la libreta a otra bodega simplemente no le despachan ninguna mercancía. En ella se anota con tinta cuando se recibe un determinado producto y se deberá esperar al mes siguiente para volverlo a recibir."

¿Alguien puede creer que esta pobreza se debe al embargo USA? Pues hay muchos que lo creen, no sólo Willy Toledo, y los editores del Guardian o del NY Times, tan ciegos en esto como en lo de Cataluña. Por eso decía antes que el embargo ha sido bilateral. Cuba no ha permitido el comercio con el resto del mundo, ha contigenciado las importaciones, porque no podía pagar todo lo que necesitaba, sobre todo desde que la URSS dejó de subvencionarle la cuarta parte del consumo nacional.

Ahora, el gobierno cubanos tiene la oportunidad de demostrar que eran las víctimas que muchos creen que han sido: si permiten abrir la economía al capital exterior, crear riqueza y empleo, atraer turismo, etc, en fin, normalizar la economía con el resto del mundo, el fin del embargo les servirá para algo. Pero en Cuba, hasta ahora, los extranjeros que han invertido, como la cadena turística Meliá, ha sido aceptando una condiciones de esclavismo impuestas por los Castro: Meliá pagaba el salario en dólares al mismo gobierno, y este pagaba al trabajador en peso cubano, quedándose con el diferencial. No podía permitir que hubiera salarios normales en una pequeña parte de la población.

En suma, si el país deja de ser comunista, se beneficiará de la medida. Pero eso supondría el fin de la dinastía castrista. Fin de un anacronismo, sí, pero no del otro, mucho mayor, aunque nadie lo quiera ver.

Por qué Rusia

Tim Duy tiene una perfecta explicación del porqué de la caída de Rusia a los infiernos. Es un caso de manual de crisis de confianza. Rusia es un país que vive de un producto, el petróleo. La caída de su precio es una dentellada del 50% de sus ingresos. Eso despierta el pánico en los poseedores de títulos en rublos, que se venden a la baja para huir a otras latitudes más seguras. El rublo cae, lo que multiplica por dos la caída de los ingresos: un 50% de caída de los ingresos en dólares, multiplicado por un 50% de la caída del rublo frente al dólar...

El Banco de Rusia es impotente, como cualquier banco central, para frenar este tipo de sangría. Teóricamente tiene dos medios para intentarlo: vender sus reservas de dólares para comprar rublos, o/y subir los tipos de interés internos para que la gente se quede en rublos por el aumento de su rentabilidad. Cualquiere de las dos es inútil cuando las caídas del valor del rublo es del tenor del 30% diario.

El Banco de Rusia ha aumentado su tipo de interés al 17%: una cantidad ridícula, un 17% anual frente al cómputo de una devaluación diaria del 30% en términos anuales. Multipliquen 30% por 365 días del año y eso sería lo que tendría que alcanzar el tipo de interés sólo para igualar la rentabilidad don la devaluación esperada. Pero subir los tipos destroza la economía interna. En 1993 Suecia subió los tipos al 750%, y en un par de días hubo de desistir.

En suma, en estas movidas ningún país tiene recursos propios suficientes para tapar la hemorragia, que, además, agrava el peso de la deuda exterior. Su única posibilidad es una ayuda externa rápidamente concertada, con la intermediación del FMI, con fondos y préstamos que den la confianza suficiente para frenar la salida de capitales.

¿Pero quién puede imaginar un FMI y un EEUU deseando ayudar a Rusia, cuando oficialmente está bajo sanción? Wl primer paso debería ser levantar las sanciones a Rusia. Pero Obama prefiere el gesto simbólico de levantar el embargo de Cuba y seguir machacando a los rusos. Nos pesará a todos.

Es un error mayúsculo, como dice Anders Aslund . La caída libre de la confianza se está contagiando a todos los mercados del mundo, y la epidemia se puede convertir en una pandemia. Es difícil que EEUU (o cualquier país) de un frío de 180% en su política exterior, bueno, es imposible. Rusia está bajo sanciones de Europa y EEUU, y esto va a ser otro desastre de la política exterior de Obama, como la primavera árabe, de cuyo invierno estamos disfrutando. Obama ha sido bastante bueno en política interior, pero en la exterior ha ido el completo desastre de un bombero pirómano. Los americanos siguen creyendo que su democracia es exportable llave en mano. No tiene ni idea de la historia de otros países, y todo lo miden com el rasero de su fe democrática racionalista. Pretenden que cualquier cultura despertará a la racionalidad en cuanto contacten la democracia parlamentaria, y no prevén la cantidad de monstruos que salen de lo sótanos cuando las elecciones son libres.

Expectativas encadenadas

La caído del precio del petróleo se ha convertido velozmente de buena a regular, y de regular a alarmante. Iba a ser buenísimo para abaratar el consumo y el coste de producción, pero se nos habían olvidado las posiciones financieras de unos y otros.

Para empezar, un gigante como Rusia se desfonda como un soufflé. Podrá haber insensatos que se alegran de este bofetón a Putin, pero en la caída de Rusia y del rublo hay muchos intereses encadenados. La prueba es el contagio al mundo entero de las penalidades de Rusia. Y no sólo Rusia: países productores ya muy escorados, como Venezuela, Ecuador (los paraísos de Pablo Iglesias), se acercan aún más a la quiebra. N general, todos los países que predicen en el margen de la eficiencia.

(Tim Duy tiene una excelente explicación de la caída de Rusia. Que, por cierto, empieza con las sanciones de EEUU y Europa...).

Total, lo que vemos es que las bolsas mundiales caen a la par que cae el precio del barril:

En un movimiento de pánico, el rendimiento de los bonos EEUU caen, también a la par con la caída del barril.ero no los de los países periféricos, que repuntan su diferencial con los grandes.

 

Si la noticia fuera buena, tendríamos que ver subidas en las bolsas (aumento de los beneficios esperados de las compañías no petrolíferas) , caídas de los bonos (aumento de sus rendimientos), y mejora de las expectativas mundiales. Que es, como dice John Authers, lo que sucede normalmemte cuando el petróleo baja:

That is why falling oil prices have been accompanied usually by rallying stock prices, particularly in the US, where most Americans are still wedded to the automobile. This week, however, investors’ attitude has pivoted. Oil prices are still falling, but now that is viewed as a Bad Thing.

The critical moves are in bond markets. In the US, 10-year treasury yields have dropped well below 2.2 per cent once more, and below the level at which they closed on October 15 — the “flash crash” day in the bond market when yields suddenly dropped below 2 per cent, triggering consternation.

In the eurozone, German five-year inflation break-evens — the inflation forecast that can be taken from subtracting the yield on fixed income bonds from the yield on inflation-linked bonds — dropped below zero this week. Traders expect deflation in the eurozone for the next five years. In the US, inflation break-evens for the next 10 years have dropped to 1.62 per cent, their lowest since the autumn of 2010 — when falling break-evens prompted the Federal Reserve to launch the “QE2” round of bond purchases.

This demonstrates unambiguous alarm that the world economy — even after the stimulus from a 50 per cent oil price cut — is slumping.

China is the source of the alarm. Until now, a falling oil price has been regarded as a function of strong supply. US shale production is rising while Opec’s refusal last month to limit supply pushed crude prices down dramatically. Plentiful supply is a Good Thing for anyone who does not make their living selling oil.

Pero, ¡qué desasosiego, sucede todo lo contrario! lo primero que se ajusta es lo financiero, que ha visto que las empresas petrolíferas están enjugando pérdidas y buscando dinero como locas, lo que ha impactado en la banca que había apostado por y prestado a dichas compañías.

Este movimiento era de esperar, pero en una situación normal, sería un pequeño terremoto hasta que el dinero que se va del petróleo fluyera hacia los sectores beneficiados. Más, con las facilidades de liquidez que parece haber hoy en día... Sí, parece. Pero es unas sensación falsa. En Europa, como anunció el jueves pasado Draghi, el crédito todavía cae (y más en España). Sí, lo tipos de interés del pasivo bancario dan la sensación de grandes facilidades, pero es una sensación falsa. Los bancos no están del todo sanos, y en cuanto una parte de su activo (créditos al petróleo) se tambalea, sus acciones se tambalean. Si algo anuncia esto, es más restricciones crediticias. Y si esto promete algo, es más enfriamiento de la economía real.

Ante esta tormenta de la que ni se ve el fondo, sería más importante aún si cabe una señal de los bancos centrales de que van a facilitar la fluidez del crédito. Pero la FED está pillada a contrapié, pues pensaba anunciar esta semana una subida inminente de tipos. El BCE, por su parte, es prisionero de sus peleas internas, que se reavivan con la declaración de Wiedmann (presidente del Bundesbank) de que es opone a las intenciones de Draghi.

En otra palabra, las incertidumbres de hoy se podrían ver amplificadas ante cualquier señal de debilidad (p mejor, de dureza) de la FED o del BCE.

 

Devaluación interna, recesión perpetua

Post conjunto de Stuart Medina y Miguel Navascués

Decía Keynes que los políticos creen tener ideas económicas propias, cuando en realidad son deudores de un economista muerto que ni siquiera saben quién es.

La teoría económica que gobierna Europa es el Mainstream americano, pero endurecido con el "Ordoliberalismo" alemán, que Wolfgang Münchau dice que no es más que disciplina sin ninguna coherencia económica. Lo más significativo es que de este galimatías sofista se desprende que "Money doesn't matter", que el dinero no tiene efectos reales. En suma, que el dinero es un velo que favorece las transacciones pero no engaña a nadie, no hay ilusión monetaria. El Mainstream al menos reconoce la importancia del dinero.

Esta falacia se ha infiltrado como un virus en toda la galaxia europea, y en todos los profesionales, y en todos los niveles políticos, que la asumen como premisa sin darse cuenta de que lleva a conclusiones totalmente erróneas. Está galaxia es la piedra angular del euro y de su fracaso.

El error más monstruoso es decir que, como no hay ilusión monetaria (racionalidad de los agentes), los desequilibrios con el exterior se corrigen mejor, más efectivamente, sin variar el tipo de cambio. Es mejor porque lo agentes saben que un ajuste cambiario produce inflación, y como son racionales ajustan sus salarios a la inflación esperada y no se logra un ajuste de precios/salarios reales.

Por lo tanto, un ajuste sin ajuste cambiario es más duro pero permanente: los precios y salarios reales se ajustan definitivamente a los precios y salarios internacionales.

Esto es falaz porque los países competidores no van a dejar de mejorar sus sistema productivo. Pensemos en Alemania y España. En seis años de duro ajusto interno de salarios en España, la competitividad ha empeorado con Alemania. Y es que el objetivo de equilibrar la competitividad externa es un blanco móvil, porque el competidor no va a dejar de hacer lo que ha hecho toda la vida, en lo que es un gran experto: ser cada vez más competitivo. El terreno de juego es aún más desigual de lo que pensamos porque, tras 7 años de recesión y el hundimiento de la inversión privada y pública, no debería extrañarnos que la productividad del asalariado español haya caído y no digamos la de los parados de larga duración. Al fin y al cabo Merkel ha pagado a las empresas para que los trabajadores permanezcan en su puesto de trabajo y por tanto no han perdido habilidades y competencias.

Una vez aceptemos que la productividad del factor trabajo sigue y seguirá siendo más baja en España que en Alemania resulta evidente que el pleno empleo será imposible en nuestro país. En realidad no hay un mercado de trabajo sino que los trabajadores están estratificados en función de su productividad. Cuando sucede una reactivación económica a una recesión, históricamente las empresas han empleado en primer lugar a los trabajadores más cualificados y productivos. Para que nuestros parados se reincorporen al mercado de trabajo mucho tendrían que subir los salarios de los trabajadores empleados en términos relativos a los de los desempleados. Gradualmente el crecimiento de la demanda causará un crecimiento salarial de los estos y aumentará el atractivo de los trabajadores menos productivos. La experiencia demuestra que las políticas keynesianas nunca llegan a vaciar el mercado de trabajo. Antes de que las empresas lleguen a contratar a los trabajadores menos cualificados las tensiones inflacionistas provocarán una subida de los tipos interés y una interrupción de los estímulos fiscales.

En el caso de que el parvo plan Juncker resultara eficaz (algo que muchos expertos dudan por el excesivo apalancamiento que plantea) y llegara a reactivar toda la economía europea, no duden en que a la menor señal inflacionista el BCE actuaría subiendo los tipos de interés. El BCE actúa con un descarado sesgo deflacionista ya que no muestra la misma contundencia ante las bajadas de precios que ante las subidas. Antes de que se redujera el desempleo significativamente en España empezarían a darse señales inflacionistas en Alemania que llevarían al BCE a cortar de raíz las políticas expansivas. Por eso Alemania llegaría al pleno empleo antes mientras que aun quedaría un nutrido ejército industrial de reserva en España, cada vez más depauperado y descalificado.

La mejor prueba de que la devaluación interna no ha funcionado es que Alemania ha seguido aumentando su superávit exterior y acumulando derechos de cobro frente al exterior, es decir, los países periféricos de Europa. Alemania tiene un superávit exterior de más del 6% del PIB, y acumula ya una posición de inversión internacional de 100% de su PIB. Cifras escandalosas que pretende que demuestra que el ajuste interno funciona, pues a ellos les funciona. En realidad lo que prueba es lo contrario: que el desnivel de competitividad ha aumentado.

Alemania vive en el mejor de los mundos. Antes, su gran productividad le revaluaba el marco. Ahora es más fácil.

Evans-Pritchard versus Krugman

Mi admirado Ambrose Evans-Pritchard se equivoca en su artículos de crítica a Krugman. Y no es que me posicione totalmente del lado de Krugman; es que al argumentar su crítica, sin darse cuenta asume los argumentos de éste. (Respuesta d Krugman).

Resumamos el debate: Krugman es keynesiano porque dice que cuando el tipo de interés es cero, la política monetaria de expansión de la liquidez no consigue crear inflación si no es con la ayuda complementaria de un déficit público. Es la famosa frase de Keynes: "ud puede llevar el caballo hasta el abrevadero, pero si no quiere beber no beberá."

Lo cual quiere decir: cuando la preferencia por la liquidez es infinita, ud puede aumentar todos los días la base monetaria, que si la gente no quiere gastar y prefiere atesorar el dinero, no irá al mercado a gastarlo. No es una actitud irracional de la gente: es simplemente que no cree que los precios van a bajar. Y piensa que si va al mercado antes que los demás, es un tonto por no esperar a que los precios bajen más. En realidad la deflación le está dando una rentabilidad real a su dinero, simplemente esperando a que los recios bajen.

En esa tesitura es cuando las keynesianos dicen que además de llevar el caballo al abrevadero, se necesita que alguien "rompa el hielo", que rompa a gastar: y el único que puede romper las expectativas deflacionistas es el gobierno.

Eso no es una crítica a la política monetaria, sino a su pretendido carácter de suficiente. Tampoco es un teoría a favor de la política fiscal frente a la monetaria: los keynesianos traicionaron a Keynes cuando se pusieron a parir torpes teorías sobre la suficiencia de la expansión fiscal. Tobin lo dejó claro: Keynes nunca dijo que había que sustituir la política monetaria por la fiscal. Keynes era, ante todo, un monetarista.

Ahora veamos donde creo que Ambrose da la razón sin querer a Krugman (subrayado mío):

"Sufficient injections of money will ultimately always reverse a deflation. Under a fiat money system, a government should always be able to generate increased nominal spending and inflation, even when the short-term nominal interest rate is at zero."

Mr Bernanke offered a long list of things that the Fed could theoretically do beyond buying bonds. Ultimately it could print money to fund the federal budget, as Japan did with great success under Takahashi in the early 1930s. "A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman's famous "helicopter drop" of money," said Mr Bernanke.

Exactamente lo que recomendaba Keynes: que el Banco Central financie una bajada de impuestos o un aumento del gasto. Es la política que puso en práctica Roosevelt, devaluando el dólar, aumentado la base monetaria de la FED, y aumentando los planes de gasto público para que la gente creyera que iba en serio.

Y para que la deuda no sea gravosa, el banco central ha de financiar a tipos cero ese aumento del déficit, necesario además para que se reabsorba más deprisa la deuda privada acumulada.

Exactamente lo contrario de lo que han hecho las autoridades del euro, reclamando austeridad fiscal y frenando la expansión monetaria.

Cuando hay deflación, la política de monetización del déficit no tiene ningún riesgo. Es más, tiene menos riesgo que el aumento masivo de oferta monetaria, que puede desviarse a una burbuja especulativa. Si el estado gasta inteligentemente y a tipos de interés cero, la salida de la depresión es más rápida, la inflación surgirá antes.

Ah! Yo antes pensaba como Ambrose, era un monetarista perfecto, creía en la eficacia de la política de QE. Es más, creo que puede funcionar con el tiempo. Pero cambié de opinión al darme cuenta de que lo decisivo son las expectativas, y si esas expectativas son de deflación, la combinación fiscal y monetaria es más eficiente.

Por cierto, Friedman en 1946 hizo una propuesta más que Keynesiana, en A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability". Una verdadera joya.

¿Pan para hoy, hambre para mañana?

Sinzo Abe ha ganado con holgura las elecciones japonesas. Curioso, cuando se anunciaba una caída en recesión y un fracaso de su audaz política Keynesiana. Se ponía en duda que logrará redorar su mayoría absoluta.

Su política está en el punto de mira de Europa & demás austéricos, porque si triunfara, les dejaría en ridículo. Libertad Digital está siempre ojo avizor para hacer sangre de cualquier ocasión que se presente.

Por eso se alegró tanto cuando el PIB del tercer trimestre se contrajo. Sin embargo, yo, que he seguido a Japón durante algunos años, no me fiaría de un dato trimestral de PIB, porque tiene una contabilidad nacional nada fiable. Quizás sea más fiable ver que el empleo ha seguido creciendo y que la inflación ha despuntado con firmeza.

PIB, IPC empleo desde Synzo Abe

Pero es que, además, como nos cuenta Peter Tasker, la política de reflación interna-devaluación externa está teniendo efectos de balance muy poderosos:

In recent years corporate Japan has held down investment in new facilities while boosting profit margins. Companies have also generated cumulative free cash flow equivalent to more than 60 per cent of gross domestic product — the other side of the ledger to the much discussed stock of government debt. With stalwarts in old economy sectors such as steel and shipbuilding now claiming to be the low-cost producers in the region, conditions are ripe for a multiyear capital investment boom driven by reshoring of production and, ultimately, labour shortages.

For a country not in crisis to experience a currency decline of such a scale is rare. In today’s world of low inflation it constitutes a pure gain in competitiveness. What we are witnessing is the mirror image of the 1990s Asian crisis, when countries with heavy dollar-denominated external debts were driven to the brink of bankruptcy by currency declines. Japan, in contrast, is experiencing a substantial strengthening of its solvency — thanks to the stock of net overseas financial assets, which make it the world’s largest creditor.

Add the change in the yen value of this treasure chest to a rise in the capitalisation of the Tokyo stock market and an increase in the value of urban real estate and you have a massive invisible strengthening of Japan’s balance sheet — not by reducing debt, but by boosting "equity." If assets were at elevated levels this dynamic might be dangerous. But real estate and stock prices are barely higher today than 28 years ago.

Los activos externos de Japón denominados en dólares se están revalorizando, mientras que la deuda pública, la mayoría en manos de japoneses, se reduce gracia a la inflación. Ésta por su parte, esta animando a gastar la enorme tesorería acumulada durante los años de deflación. Una recapitalización que no puede más que desembocar en más demanda y crecimiento.