Credibilidad

La Reserva Federal ha anunciado el resultado de su reunión del 2-3 de mayo. En su comunicado, cabe destacar unas líneas de “forward guidance” ajustada a las presentes turbulencias:

“The Committee will closely monitor incoming information and assess the implications for monetary policy. In determining the extent to which additional policy firming may be appropriate to return inflation to 2 percent over time, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments.”

El BCE, un día más tarde, ha seguido ese mismo sendero marcado por la FED.

En el fondo puede leerse como una declaración de impotencia. Vendría a decir que la FED y el BCE están gravemente preocupados por las cercanas amenazas del sistema financiero, y que no tiene más remedio que, de momento, sopesar los riesgos opuestos y elegir. La balanza se inclina más y más por el riesgo sistémico que por la inflación, que, lo admiten, no parece remitir. Pero Naturalmente, no puede reconocer su derrota ante la inflación. Parodiando a Churchill, podría decirse “querías la estabilidad de precios y financiera, y no tendréis ni la una ni la otra”.

Desde la post guerra, como se puede ver en los gráficos de abajo, todos los intentos de la FED de acabar con la inflación han acabado en una recesión, a veces leve, otras veces profunda y duradera. Una de las más severa fue la de 1981, cuando Paul Volcker, presidente de la FED, se enfrentó a una inflación de dos dígitos. Consiguió bajarla a un 4%, pero provocó una recesión penosa, agravada además por una apreciación del dólar. 

Durante las últimas décadas, los bancos centrales (BC) se han ganado una benevolente confianza de todos en su promesa de no dejar asomar la cabeza a la inflación. 

Esta prima de confianza se ha esfumado en buena parte, en poco tiempo, debido al error de menospreciar la inflación iniciada tras la pandemia y la guerra. Demasiado tiempo con tipos artificialmente negativos han devuelto a primera línea las expectativas inflacionistas. El esfuerzo desplegado por los BC para atajar este incendio no ha doblegado la inflación, pero sí ha puesto en peligro la estabilidad financiera.

En marzo pasado empezaron a caer varias entidades, y se salvó el contagio general mediante acciones puntuales de ayudas vehiculadas por ventanillas ad hoc. Salvo en algunos casos, no eran problemas de solvencia. 

Hoy siguen temblando varios bancos porque la subida de tipos ha horadado la liquidez del mercado, como se puede ver en la contracción de la oferta monetaria y los depósitos. O lo que es lo mismo, el crédito bancario, contrapartida de los depósitos y la oferta monetaria, están cayendo.

El problema no es del balance de las entidades. Como decía Walter Bagehot, en su famosa obra “Lombard Street”,

“Una «alarma» es una opinión de que ciertas personas no pagará a sus acreedores cuando esos acreedores quieren que se les pague. Si es posible, la mejor manera de responder a esa alarma es permitir que esas personas paguen a sus acreedores en el momento preciso. Para este propósito, solo se necesita un poco de dinero. Si esa alarma no se atiende así, se agrava hasta convertirse en pánico, que es la opinión de que la mayoría de la gente, o muchísima gente, no pagará a sus acreedores; y esto también sólo puede lograrse permitiendo que todas esas personas paguen lo que deben, lo que requiere una gran cantidad de dinero. Nadie tiene suficiente dinero, ni nada parecido, sino los tenedores de la reserva bancaria.”

Bagehot escribió esto en los finales del XIX. Que yo sepa, es el primero que describió con total  acierto lo que es una crisis de liquidez en un sistema bancario que fue la matriz del nuestro. 

Si una parte del sistema, por ejemplo un banco, tiene problemas para hacer efectivos su depósitos a la demanda de sus clientes, bastaría una pequeña cantidad de liquidez para permitirle satisfacer las primeras demandas sin que la alarma se corriera a otros depositantes. 

Si no se atiende esa puntual necesidad de efectivo, los demás de depositantes podrían captar la señal y entrar en el juego de demandar la liquidación de sus depósitos, lo que aumentaría la presión sobre los activos bancarios. Eso todavía se podría solucionar con una pequeña cantidad adicional de liquidez. 

Ahora bien, si el rumor se extiende, y otros bancos son alcanzados por la onda expansiva, se generalizará la retirada de depósitos, y no sólo de clientes bancarios, sino de cualquier tipo de entidad que vea que sus balances están en peligro

¿Por qué en peligro, si su activo es en principio firme? Porque cuando empieza el corrimiento hacían la liquidez, se produce un efecto dominó: tarde o temprano, incluso las más solventes entidades, se ven necesitadas de vender sus activos más líquidos, que suelen ser los bonos públicos, recomendados, irónicamente, por el Regulador. El siguiente escalón es que si se ponen en venta los “fiables” bonos del Tesoro, sus precios caen a plomo y descuadran el equilibrio del balance de todo el sistema. Esto incrementa la desconfianza.

Por supuesto, antes de llegar a eso, los bancos han estado contrayendo el crédito, lo que descoloca los planes de gasto del sector prestatario, familias y empresas. Es decir, la demanda cae mientras no se restaure la confianza perdida. Todo el mundo quiere liquidez, congela el gasto, y los precios de bienes y servicios se moderan, y luego caen. 

El proceso puede llegar a generar una deflación como la de 1929, que no se paró hasta 1933, cuando el recién llegado presidente Roosevelt decretó el abandono del patrón oro (el $ se devaluó un 30%) para que los tipos de interés internos pudieran bajar drásticamente. El efecto fue fulgurante. La sangría fue taponada y los precios y la producción volvieron a crecer. Pero el intervalo de los cuatro años deflacionistas se llevó a la tumba un incalculable volumen de riqueza humana y física. 

Y este es el doble riesgo al que se enfrentan hoy los BC. Un riesgo que obliga a priorizar la estabilidad bancaria frente a la lucha contra la inflación. La elección es naturalmente la estabilidad financiera. 

Loa agentes se darán pronto cuenta de que la inflación va a seguir presente, por lo que, en principio, intentarán recobrar la renta real perdida. Esto alimentará las expectativas inflacionistas, que hasta hace poco parecían totalmente doblegadas. 

Los bancos centrales se han atribuido el mérito de todo lo que, aparentemente, había salido bien. Sin embargo, ha tenido ayudas de circunstancias beneficiosas. 

Por ejemplo, la década de los noventa, llamada “The Great Moderation”, recibió la inestimable ayuda de la globalización de los mercados mundiales, a lo que hay que sumar el aumento de la productividad debido al choque positivo de la innovación de la informática. Fue un periodo de estabilidad y crecimiento que se extendió por el mundo. La globalización arrastró hacia a abajo los costes de producción, y la productividad dejó un saldo neto de millones de nuevos puestos de trabajo. No todo fue mérito de los BC. 

Sin embargo, en el intermedio se estaba cociendo la enorme burbuja que se pinchó en 2007-8, de la mano, como siempre, de la subida de los tipos de interés de la FED. Burbuja alimentada por unos desequilibrios ahorro-inversión internacionales que merecerían un análisis aparte.

Empezó a vislumbrarse que un inflación dormida no significa equilibrio en el sector financiero, que tiende cada vez más al corto placismo y al apalancamiento... se descubrió que el tipo de interés de equilibrio de la economía real no tiene por qué coincidir con el del sistema financiero. 

La distancia entre la economía real y la financiera no ha hecho más que aumentar junto con la aparente estabilidad de precios. 

A ello ha contribuido la dejación de la vigilancia bancaria, bajo una ideología liberal fomentada por las propias entidades bancarias, según la cual las instituciones se autorregulan mediante el libre mercado. Esto ha sido totalmente refutado en la crisis 2008, pese al premio Nobel de Eugene Fama, adalid de la eficiencia de los mercados financieros. En realidad, la teoría de la autorregulación es fomentada por los que saben que sus pingües excesos serán cubiertos por los BC cuando no tengan más remedio que intervenir in extremis suministrando liquidez. Eso se llama estabilidad a costa del contribuyente.

Esta intervención desgasta, naturalmente, la credibilidad de los BC sobre su firme posición anti inflacionista, que es a lo que estamos más asistiendo ahora.

La “amenaza” de la AI

La AI, Inteligencia Artificial, se nos va a presentar en breve. Nuestra reacción parece ser el espacio amplio que hay entre la indiferencia (vuelva ud mañana) y la actitud de alarma apocalíptica. La segunda se centra en dos polos: que la máquina amenaza con sustituir al hombre, y que, corolario, habrá una gran caída de los puestos de trabajo.

Si así fuera, lo que hemos visto en tiempos recientes de la invasión de la informática es que se han creado más puestos de trabajo diferentes, más cualificados (lo que creo que es bueno), y que en todos los aspectos de las necesidades vitales ha sido un nuevo y rico acerbo que nos ha enriquecido. 

Tenemos a nuestra disposición infinidad de nuevos bienes que nos ayudan a vivir mejor. No hace falta enunciarlos. Eso sí, las necesidades han cambiado su orden de prioridad. Valoramos más un iPhone que una bandeja de acelgas. ¿Que abusamos? Ciertamente. ¿Quién no va por la calle ensimismado en una conversación con alguien físicamente lejano, sonriendo, aprobando o no, lo que oye? Algunos dirán que ese aislamiento del entorno físico no es bueno, será causa de disturbios mentales, etc. pero es algo que hemos elegido libremente. Comparar lo de hoy con un pasado idealizado es creer que el campesino se comunicaba con la vaca y eran felices. Yo creo que es mejor el ensanchamiento del cerebro y el horizonte que el apagamiento prematuro.

La AI, mientras sea útil para nuestras necesidades que libremente elegimos, nos traerá mejor vida. Lo que se debe exigir, aprovechando la AI, es que se desregule la inmensa red de trabas burocráticas, a la que han aficionado es el estado. Por ejemplo, acabando de una vez con la obligatoriedad presencial para trámites kafkianos. ¡Que sigan siendo  kafkianos, pero que haya menos ventanillas!

Otro problema es el de la sustitución de la mano de obra por máquinas inteligentes. Si vemos la historia de la evolución tecnológica de la humanidad, eso siempre ha pasado y para bien. Se han creado mejores puestos de trabajo, más productivos, por ende con mejores salarios, y una innegable mejora general de la oferta. 

Esa sustitución de lo que había por lo que hay, y más barato, siempre se ha visto acompañada de un aumento general del nivel de vida. Quien desdeñe el aumento de nivel de vida que se vaya a meditar a un lejano país o se apee de este autobús. Aunque conozco a muchos capaces de compartir su budismo con la mejora tecnológica.

Esta visión positiva no está exenta de riesgos evidentes. La bondad del salto tecnológico, como siempre ha sido, puede ser utilizado por los “malos”, como Putin utiliza la informática actual para invadir Ucrania. Los científicos de todo tipo, médicos por ejemp., harán grandes avances en curar enfermedados hoy incurables. Pero también los ejércitos se beneficiarán, como los sistemas educativos, como el poder de la magia... siempre ha sido así. 

Por lo tanto, estamos ante un avance en el bienestar, con sus riesgos colaterales que debemos aprender a sofocar. Como siempre. Lo que me preocupa es el anémico estado de la democracia, que no se debe al avance tecnológico.

Los que auguran un Apocalipsis terrible siempre han estado ahí. No suelen basarse en un modelo analítico contrastado, sino en creencias e ideas obsoletas, superadas por el cambio de la historia. Religiones , filosofías, ideologías, que intenta siempre controlar el mundo porque en un y otra época lo han poseído. Hay que recordarles, precisamente, el dolor que causaron sus ideas donde tuvieron el poder. Cientos de millones de muertos, esclavos, desnutridos. Todo está Documentado. A lo mejor la AI facilita la difusión de setas tenebrosas fases de la humanidad que hasta ahora los herederos han logrado ocultar...

El PSOE no es democrático

Desde 1959 a 1975, año de la muerte de Franco, el PIB creció un 7% anual de media. Fue el país que más creció de Occidente. España se incorporó en nivel de renta al 80% de renta de los 6 países europeos más ricos, los que componían la Unión Europea de entonces. 
Entre 1975 hasta el máximo nivel de PIB en 2018 (ver gráfico), el PIB de España creció un 4% anual de media. Es un buen crecimiento. 

A partir de 2008, año de la crisis financiera, hasta hoy, España ha crecido un mero 0,4% anual, lo que es una señal malísima del estado actual de los mínimos fundamentos económicos. Es un desastre sin paliativos. 

Obsérvese que en ese periodo de estancamiento los precios, medidos por el deflactor del PIB, ha pasado a crecer más que el PIB, 

Un día comprendí que si no se respetaban ciertos principios, el socialismo podía dañar, o acabar, con la libertad. Pero no hay líneas precisas. Además, como economista, vi que lo importante era la eficiencia frente a la igualdad. Por resumir, la eficiencia genera más nivel de renta y más trozo de la tarta a repartir entre los más necesitados. 

Esto es así desde hace muy poco: la Revolución Industrial. Milenios antes no había mejora, sólo estancamiento. La mejora permite tener más recursos para todos, obtener más ahorro, atender mejor a los necesitados. 

Por ser breve: si quieres repartir todo en el presente, como propone el socialismo español, te quedas sin futuro para ti y tus hijos.

Salvo en la época de Felipe González, que obtuvo buenos resultados (un 4% anual, como hemos dicho), nuestro socialismo no es democrático. Es decir,

NO es social-demócrata. Todavía hay mucha gente que no se ha percatado.

Es claro que eso ha tenido consecuencias económicas serias. 

La importancia de las instituciones

La Economía académica actual está dominada por los modelos matemáticos. Estos son totalmente estériles. Acaban demostrando lo que ya presuponen de principio: que los mercados son eficientes, se regulan a sí mismos, y siempre alcanzan unos vectores de precios y cantidades óptimos. Esto es una ilusión flagrante que casa mal con la realidad. Los mercados financieros son ineficientes y tienden a formar grandes crisis, como la de 2008. Otros mercados, como los de materias primas y energía, tienden a ser monopolistas y politizados, lo que obliga al estado a presentarse con una política de MP y energética que proteja a sus ciudadanos. El estado no debe tirar el dinero en igualar la renta, sino gastar sabiamente en la igualdad de oportunidades, misión ya olvidada. Estos no san más que unos pocos ejemplos de una amplia gama que exige una coordinación entre el estado y las empresas, algo que debería estar protegido de toda ideología.

Al menos, los economistas historiadores se fijan en cosas más relevantes, como la buenas Instituciones como condición sine qua non para que la economía funcione. Acemoglu explica muy bien porqué hay países ricos y países pobres. La base es un substrato amplio de instituciones públicas y privadas que protejen y fomentan la libertad, el Imperio de la Ley, la protección de la propiedad privada, una justicia equitativa, una educación eficaz, un sistema impositivo no extractivo, protección a los más débiles...

En fin, dichas instituciones privadas y públicas deben coordinarse para alcanzar los fines presentes, pero tambien futuros, pues la economía no puede funcionar sin un encauzamiento de las expectativas futuras. Y el futuro está condicionado por las decisiones de hoy. Si estas son cortoplacistas, o simplemente erróneas, la rectificación es muy difícil, pues una vez decidido algo (una ley, una inversión, un puesto de trabajo), los agentes implicados se ajustarán a esa decisión, y puede que no sea óptima la cadena de decisiones que devienen de una decisión presente errónea. La cadena que parte de un error tiende a aumentarlo y prolongarlo. No creo que haya que decir que cuando son muchas decisiones erróneas, se marcha hacia un futuro de problemas. En otras palabras, la magnitud intertemporal es tan inevitable como crucial, y que sea propicia depende de que existan instituciones  eficaces que amparen decisiones que lleven a ampliar el abanico de alternativas disponibles. La riqueza está en poder elegir entre cada vez más numerosas alternativas, en aumentar lo que Popper llamada el “Tercer Mundo” el acerbo no material creado por el hombre y que pasa y se enriquece de generación en generación. 

Las instituciones son, inevitablemente adaptativas a los cambios, pero las más eficientes cambian muy lentamente, y permanecen pese a que se ha olvidado el motivo de su presencia. ¿Alguien se molesta en recapacitar cuando va a trabajar, o a la compra, por qué parecen funcionar las cosas como el transporte, el dinero, la seguridad, la normalidad misma? Nadie repara en la cantidad de instituciones que hacen posible actos tan usuales como necesarios. Por ejemplo el dinero, el banco, la tarjeta de crédito, la congelación de alimentos, su caducidad, los instrumentos de trabajo, y largo etcétera que damos por hecho pero que cuando faltan, hay escasez, necesidades no satisfechas, hambrunas, frustraciones, que llevan a vivir al margen de todo viso de legalidad, seguridad y eficacia. 

Es esencial la coordinación de lo público y lo privado, basada en la confianza en ambos sectores, y no es fácil de encontrar. Pocos países han dado el salto hacia un marco económico institucional adecuado. 

En este sentido, España es un ejemplo de fracaso y de pérdida de unas instituciones eficaces. Eso es visible en la cada vez menor renta per capita comparada con otros países, como Irlanda, que un día decidió ponerse en marcha y nos sobrepasó ampliamente (ver gráfico). 

No debe creerse que ese marco nos exige más trabajo y menos retribuido. Es un marco que permite, en nuestro día a día, tener mejores condiciones laborales y de ocio, más alternativas a nuestro alcance, un capital adecuado para lograr un avance continuo de la productividad. En definitiva, un futuro más prometedor para la siguiente generación.

Pero en España hemos renunciado a ello, y nadie es inocente, porque nosotros hemos elegido gobiernos demagógicos que nos regalan caramelos para acallarnos, pero cada vez más toman decisiones contraproducentes. Para lograrlo es necesario un pacto social implícito, de amplia base, un entendimiento mínimo del arco parlamentario. Es lo que hubo en España en la Transición, pero sus logros fueron pronto denegados por posiciones partidistas mezquinas. España no es hoy mismo un estado eficaz. Y tiene muchas papeletas para convertirse en un estado fallido - Sí no lo es ya. La Constitución y la ley se conculcan reiteradamente por los que más deberían respetarlas. Hemos pasado ya varias oportunidades para coger el tren del futuro. Deberíamos aprender más de los países que eran como nosotros o más pobres y han continuado su marcha hacia delante.

Las Crisis bancarias pueden volver

La crisis bancaria puede volver

El mundo financiero no se ha tranquilizado tras la crisis bancaria de marzo. Siguen flotando en el aire sombras de una duda sobre la posibilidad de otras crisis - o peor, una crisis sistémica - que hagan tambalear las cotizaciones en los mercados mundiales. 

La caída del Banco Silicon Valley (SVB) es un perfecto ejemplo de la oscuridad en la que se mueven las entidades financieras y los bancos centrales, principales salvaguardias de la estabilidad de precios y financiera. 

A veces estas dos funciones se compaginan mal, y hoy estamos en un momento de esos, por otra parte no muy frecuente. 

La contradicción no cerrada es que los bancos centrales han tenido que contraer la liquidez para frenar la inflación que ellos mismos crearon, cuando la economía ya estaba creciendo tras la Pandemia. Eso permitió que el alza de los precios de las materias primas por la guerra y otras razones alimentara una escalada de salarios y precios. La prueba del nueve de que la excesiva liquidez era el principal culpable es que los precios energéticos y otras materias primas han caído a su nivel pre pandémico, pero la inflación sigue sin bajar decisivamente. 

Eso hace sospechar que los bancos centrales, siguiendo su mandato, deberían seguir contrayendo liquidez. Y así lo dicen. Por ejemplo el gobernador del Banco de Bélgica y miembro del Comité Ejecutivo del BCE: mientras los salarios no den muestras de moderarse, tendremos que seguir subiendo tipos. 

Pero, por otra parte, también se teme que la subida de tipos puede hacer descarrilar a los mercados financieros. Como, por ejemplo, pasó en 2008.

Estos dos riesgos, entre perseguir sin flaquear a la inflación o ceder ante el temor de una crisis sistémica, son de imposible valuación. En realidad hay una gran incertidumbre invaluable. Esto ya de por sí ha enrarecido algunos sectores del mercado, como el crédito bancario, que se está contrayendo intensamente... lo que a su vez, aún sin crisis sistémica, va a contraer Ia demanda efectiva y provocar una recesión. 

El SVB era un banco con ratios de capital y solvencia en regla. Pero tenía en el Activo capital de las “start-ups”, empresas se joint ventures prometedoras pero de gran riesgo, y deuda pública considerada de riesgo nulo, pues se puede mantener hasta el vencimiento y no tener pérdidas por que baje en el mercado su cotización. 

En el Pasivo tenía depósitos muy superiores a los más 250 m dólares asegurados por la FEDIC. Ergo, en caso de pánico, esos depósitos, que eran propiedad de grandes empresas, podrían volatilizarse y debilitar el activo.

Y es lo que pasó. La FED empezó a subir los tipos de interés a marchas forzadas. Eso causó necesidades acuciantes de liquidez. Las empresas depositarias empezaron a retirar sus depósitos del SVB, lo que sembró dudas sobre la solidez de su activo si tuviera que venderlo a la baja. La famosa deuda pública que tenía como colchón, y que se jactaba de usarlo solo como colateral de préstamos, se pusieron bajo la lupa porque no tenía en realidad otros activos líquidos. 

Retirada de los depósitos y caída del valor del activo: eso no hace más que avivar las sospechas y la pésima imagen en unas pocas horas. Hoy en día las cosas van más deprisa, también las operaciones interbancarias, en las que se puede vender o comprar activos tecleando unas teclas. 

En otras palabras, un banco aparentemente en regla se vuelve insolvente por un momentáneo y veloz problema de liquidez. Este problema siempre ha existido (fue la causa de la crisis de 1929), pero ahora, gracias a las nuevas tecnologías, es mucho más fácil que ocurra. 

¿Y la Regulación? Bien Gracias, la que queda en pie.

Como se lee en el informe del Financial Times, en 2018, bajo el mandataria de Trump, de “aligeró” la ley Dodd-Frank que intentaba restablecer una regulación, reforzando, entre otros, los coeficientes de liquidez.

Those reforms followed bipartisan legislation passed in 2018 that rolled back portions of the post-crisis Dodd-Frank law for small and midsize lenders. That resulted in less frequent stress tests, less onerous capital requirements and an exemption from the so-called liquidity coverage ratio rule, which requires banks to hold enough high-quality liquid assets that they can sell to cover outflows during times of stress.

Los republicanos opinan que los recortes de la regulación no ha tenido nada que ver, mientras que los demócratas opinan lo contrario e intentan restablecer la ley anterior. Los primeros se inspiran en una doctrina liberal extrema, que confía a ciegas en los mercados financieros autoregulados. Los hechos han mostrado reiteradamente que la estabilidad financiera no existe si se deja al arbitrio de los participantes. Siempre han sido, y ahora más, mercados mucho más veloces y volátiles que los mercados de bienes y servicios. Pocas veces, si alguna, se dan las condiciones para valorar los riesgos sin una sombra de incertidumbre más o menos grande. Incertidumbre ujier decir ausencia de información, y eso es recurrente en un mercado que se ve obligado a prever el futuro.

Por lógica, un impedimento legal a ciertas posiciones de apalancamiento podría haber frenado la crisis bancaria.

De todas formas, a la velocidad y libertad con que se mueven las decisiones y los flujos de activos intra y trans fronterizos, es difícil poner redes perfectas que las entidades no puedan sortear, como ocurrió en la crisis de 2008, que llevó al pánico y crisis de liquidez. Pueden cumplirse las cnsicienos más drásticas sobre el capital de los bancos, que el problema real es de posible contagio de demanda al alza de liquidez: sistémico en definitiva. Y eso no se debe a descapitalización, sino a la naturaleza misma de los instrumentos financieros. Un momento son líquidos, y al minuto siguiente dejan de serlo. La imperiosa necesidad de venderlos acarrea la crisis, a menos que el banco central compren la mercancía averiada (QE) o al menos baje el coste de la liquidez. 

La regulación ayuda, en principio, a estabilizar las expectativas, pero, por las razones aducidas, no es omnipotente en estos días. Hoy es difícil acotar las operaciones silenciosas que abocan a una emergencia. Los bancos tienden a horadar las normas con una contabilidad impenetrable. Y si no fuera así, siempre habrá expectativas que, como en el caso SVB, destrocen la solidez de los balances con una simple sospecha que se extienda, disparando antes de apuntar. No hay prisioneros.

Desorientación

Dentro de pocos años tendremos un grave problema de suministro de energía. Se ha iniciado una carrera alocada hacia una ilusoria abundancia de energía limpia, cuando hoy por hoy no hay visos de que nuestra tecnología puede hacer, sin traumas, la transición de la energía de combustión a otra considerada limpia (que no lo sería si se computara el coste y contaminación de baterías, coches eléctricos, molinillos, etc, que se ocultan cuidadosamente). La Transición soñada de 

Energía nuclear & Combustión>>>> energía limpia 

No existe. No sé si existiría dentro de unos años, pero engañarse sobre esto implicará una caída morrocotuda de la oferta energética y, por ello, de la oferta industrial y de servicios, que ya está en el punto de mira por su propia contaminación. El precio energético subirá a la estratosfera. 

Entre que se elabora un cuento de hadas para adormecernos, se decide cerrar ya centrales nucleares y cualquier medio existente. También se empieza a demoler pantanos, acosar a los agricultores... lo que producirá sin duda una caída y encarecimiento de alimentos. No será un mundo amable.

En esta apología de la confusión, Alemania cierra sus últimas centrales nucleares mientras que quema cada vez más carbón. Espera que ese carbón sea sustituido por lo “nuevo”. Lo nuevo no está ni se le espera. El cierre de centrales nucleares implica la pérdida de un capital humano no recuperable a corto y medio plazo.

Mientras, Francia da un giro de 180º y diseña un plan para una Francia autóctona en nucleares, como lo fue en el pasado, con lo cual contraviene la agenda europea de sus socios, tanto o más que Alemania con su carbón. No importa porque cada cual ha interpretado los Solemnes Acuerdos libremente. 

En otras palabras, estos y otro países, como Polonia y Finlandia, han emprendido una reinversión en energía nucleares, no se creen ya que la transición sea viable y no traumática. Traumática lo va a ser, en todos los sentidos. Cerrarán industrias, aumentará el paro, el coste de la vida subirá y será inalcanzable a muchas familias de clase baja. boenes hoy considerados como gratis, como alimentos y medicinas, serán lujos sólo accesibles q unos pocos. La clase media dejará de existir. Los que tengan patrimonio que ni se hagan muchas ilusiones de su valor. No habrá lugar donde guardar el dinero. ¿Oro, bitcoins? Para qué, si no habrá en qué gastarlo. Ni coches,  ni yates, ni joyas...

Los que lo pasarán peor son los países emergentes. Los poseedores de energía serán los mejor parados.Para empezar, dejarán de recibir el capital de los países ricos, pues la caída de la renta de estos contraerá el ahorro transfronterizo que les financia. No habrá nadie que se salve. Eso sí, el aire estará igual de sucio, pues se recurrirá a todo lo que sea que de calor. ¿Habrá una guerra por la conquista de fuentes energéticas? Si se contrate mucho la oferta, no es descartable que haya un conflicto por recuperar el nivel de antaño. Lo que no hará es aumentar la disponibilidad libre de todos, pues los que tienen excedente neto se cerrarán para no dilapidar ni una gota.

Cuando veía las películas de Mad Max me reía, pues no podía creer que eso sucediera. 

No se ha contado con la naturaleza humana expuesta a circunstancias extremas.

¿Desinflación sin recesión?

Desde la post guerra, como se puede ver en los gráficos de arriba, todos los intentos de la FED de acabar con la inflación han acabado en una recesión, a veces leve y otras veces profunda y duradera. Una de las más severa fue la de 1981, cuando Paul Volker, presidente de la FED, se enfrentó a una inflación de dos dígitos. Consiguió bajarla a un 4%, pero provocó una recesión penosa, agravada además por una apreciación del dólar. 

En 2008 se produjo la llamada Gran Recesión, pero en realidad fue causada por una grave crisis financiera que hizo temer un nuevo 1929. Se pudo recortar su duración porque la FED (y demás bancos centrales, pues fue mundial) inyectaron liquidez con métodos no vistos hasta entonces: la Expansión Cuantitativa del balance de la FED mediante la compraventa masiva de deuda pública. En el gráfico, el activo de la FED, que era una cantidad casi constante hasta la crisis de 2008.

Desde entonces, ningún banco central ha conseguido volver a un nivel normal de sus activos frente al Tesoro. Además, cuando vino la pandemia, se volvió a comprar deuda para paliar el efecto contractivo de ésta. 

Sabemos que en su reciente lucha contra la inflación, los bancos centrales han conseguido eludir la recesión, pero tampoco han logrado grandes avances contra la inflación. Por ende, es más realista esperar que venga un recesión, o bien que la inflación no sea dominada: entre estas dos posibilidades nos movemos en una zona de incertidumbre muy amplia, de la que sólo se puede inferir que el crédito a hogares y empresas se ha contraído y, además, ha subido el tipo de interés cargado. Comoquiera que las rentas salariales y los márgenes empresariales no se han podido repercutir a precios  y salarios, la contracción de consumo e inversión es probable. 

En todo caso, la pendiente de la curva de rendimientos está más negativa que nunca en el pasado, lo cual señala a que el mercado, ante la subida de tipos oficiales, está regresando a la renta fija, en particular a la pública. El vuelco de la pendiente de la curva ha sido siempre un heraldo de las recesiones, que puede decirse que están originadas en la política monetaria restrictiva del banco central. 

Lo malo de hoy es que la inflación no ha sido dominada, pese a la subida en flecha de los tipos de interés. 

En otras palabras, las rentas están constreñidas por el alza de costes financieros, marcadamente créditos a tipo ajustable, y la caída de la renta real por culpa de la inflación.

Los bancos centrales siempre esperan que los ajustes de mercados a la restricción monetaria y crediticia se logre vía precios, no vía cantidades. Pero esto se ha demostrado siempre una ilusión abstracta que no tiene asiento en la realidad. Siempre hay que contar con ajustes de cantidades y empleo - aunque no se puede pronosticar cuánto. La razón es que hay un amplio margen para la incertidumbre que impide que las expectativas prevean con alguna certeza los precios y salarios óptimos. Los empleados siguen forzando al alza sus peticiones salariales y las empresas sus precios, aunque empiece a subir el paro y se contraiga la oferta de bienes y servicios... más cuando en la realidad se negocian en términos nominales, no reales. Sólo a través de un proceso de prueba y error, perturbado además por los errores inevitables de previsión, se llega a unan constelación de precios-salarios que permita relanzar el crecimiento sin inflación. 

Es decir, primero se desata la inflación, los bancos centrales suben los tipos, pero hasta que no se produce una recesión y un aumento del desempleo la inflación no cede. Cuando lo hace, el banco central recorta los tipos, y la curva de rendimientos vuelve a inclinarse hacia arriba. Esta secuencia es inevitable, por muy flexibles que sean los mercados. 

Este procesos circular se ve agravado cuando la subida de tipos desencadena una crisis bancaria. Ésta, a su vez, puede desencadenar algo más serio que una recesión: la carrera generalizada hacia la liquidez, si no es atendida por el banco central, puede llevar a la quiebra al sistema bancario, como sucedió en 1929 (y 2008 y 2023). En 1929 no se sabía nada del efecto contracción de la liquidez en los mercados. En 2008, la FED sabía lo que debía hacer (inyectar más liquidez) pero el BCE no. Por eso la contracción se prolongó mucho más en Europa (2012) que en EEUU (2009-10).

Lo malo es que ahora nos dirigimos a una zona desconocida, con riesgos no valorados de inflación, subida en tipos y caída del crédito, contracción y desempleo, sin que se pueda aventurar qué graduación podemos aplicarles. 

La mini crisis bancaria de marzo nos ha dado un aviso. Se ha taponado, impidiendo un corrimiento general. Pero no tenemos confianza en que el riesgo haya desparecido, en un entorno en el que el crédito está cayendo, y hay agentes endeudados a tipos de interés variables revisables al alza; es decir, posibles impagos a entidades. Quizás solventes, pero la solvencia se mide en situaciones normales de liquidez. Cuando hay riesgo de carreras hacían la liquidez, la solvencia más exquisita de una entidad puede virar hacia una crisis de liquidez que la obligue a vender sus activos, cuyo valor no es ya lo que se había estimado y computado, pues todo el mundo está vendiendo.

Economía descacharrada

La peor herencia que va a dejar Sánchez es la económica, es decir, una economía descacharrada, con una deuda inmensa - que seguirá creciendo hasta el último día - y unos resortes para sostener la economía privada cegados y imposible de volver a disponer de ellos.

Aparte de la deuda (que puede entrar en una crisis de impago, cuyo valor caería entonces al suelo), Sánchez ha legislado frenéticamente en los mercados de todo tipo, desde la cesta de la compra a la propiedad inmobiliaria y los alquileres. Esto se va a convertir, si su heredero no revierte las leyes, en  contracción de la oferta e, inevitablemente, en mercados en negro que harán subir los precios reales por encima del los precios políticos dictados por unos iluminados. Por no hablar de la obscena y aspaventosa, vergonzosa y pervertida, fuera de toda justificación ideológica persecución de Ferrovial, de la que han tomado buena nota los posibles inversionistas extranjeros, flanco que al parecer le importa una higa a nuestros infames gobernantes. 

Cuando se penaliza la oferta, sea de alimentos o sea de casas, los productores y propietarios buscan esconderse, y no tienen más remedio que meterse en una alcantarilla para no entrar en el radar del gobierno, ocultando bienes y precios ofertados. A algunos se les perseguirá, y algunos les crujirán, pero no a todos. Pagarán los más transparentes, pero los otros escaparán al radar. En todo caso, habrá menos oferta - de pisos, por ejemplo, de inversión, por ejemplo - y se buscará afanosamente pagar en negro, por supuesto a precios más altos que los decretados a capón, y muchos se quedarán donde estaban, en casas de sus padres, en el extraradio, u otra solución insatisfactoria para todos, inquilinos y propietarios. La inversión inmobiliaria caerá, lo que propiciará la subida de precios a largo plazo.

Es decir, se penalizan actividades normales con un sobreimpuesto que tendrá consecuencias serias a corto y largo plazo para la sociedad. A todo esto, la inflación amenaza más que nunca, y los salarios pierden poder adquisitivo. Esto último no es responsabilidad directa del gobierno, aunque sí por la emisión de deuda que ha de comprar el BCE y le pone trabas a éste para combatir la inflación.

Mientras llegan el momentum electoral, la deuda seguirá aumentando, porque hay que seguir dinero entre los holgazanes clientelares en un fuga sin fin hacia el abismo. 

Esto no ha acabado. Faltan todavía más de nueve meses para las elecciones, y además el resultado no está claro. 

Algunos dicen que como la deuda es, mayoritariamente, interna, es un activo de los que la han comprado, bancos principalmente. Pero es así sólo en el caso de se mantenga y no se venda, porque su valor de mercado puede caer estrepitosamente. No está garantizado que ese riego sea remoto. En realidad el precio de la deuda está artificialmente alto porque el BCE ha comprado mucha para bajar los tipos de interés. El BCE no tendría por qué venderla, pero cuando lo ha hecho para parar la inflación se han visto que las deudas  de unos países valen más que otras.

En todo caso, la deuda seguirá creciendo para pagar a los cientos de miles de funcionarios creados para crear votantes y tener una base impositiva nada despreciable. 

Suerte al que venga. Mucha suerte. 

Gráfico. Hay que cambiar los manuales

¿Como interpretar este gráfico?

La línea negra es un índice de los depósitos de liquidez que la banca tiene en la FED, relativo al PIB nominal. Se ve como este índice era muy bajo hasta que llegó la Gran Recesión del 2008. La incertidumbre desató la demanda de liquidez en todos los sectores, incluido el bancario. Pero después de superadas la crisis, siguió subiendo la demanda de liquidez, y no sólo porque las autoridades obligaran a subir los coeficientes obligatorios: el índice siguió subiendo, lo que obligó a la FED a bajar los tipos de interés (línea roja) a cero, para evitar una deflación. 

Luego vino la subida del tipo de la FED, a la vez que caía de nivel la demanda de liquidez, recuperando una cierta normalidad. Poco después vino la pandemia, que hizo subir fuertemente la demanda de liquidez, por lo que hubo que volver a bajar el tipo de interés para rescatar a la economía de una fuerte recesión, debida a la contracción de la actividad, que hubiera sido sin duda más intensa y prolongada sino es por la reacción de la FED. 

Pero la salida de la pandemia no podía dejar de originar un proceso inflacionista, que los bancos centrales fomentaron a interpretar dicho proceso como transitorio. Tardaron demasiado en reaccionar. 

Lo hicieron subiendo virulentamente los tipos, sin conseguir, hasta ahora, hacer mucha mella en la inflación, como se aprecia en la curva de trazos: la inflación es hoy mucho más alta que el tipo de interés, es decir, en términos reales es negativo. 

Un tipo de interés negativo ha sido, en el más pasado, un fenómeno muy raro, como se ve en el gráfico, salvo el proceso de “Stagnation” (inflación sin crecimiento) de 1970-80, rápidamente corregido con los altos tipo de interés de la FED en los ochenta. De ahí en adelante la inflación no volvió q dar sustos durante tres décadas. Los bancos centrales se pusieron la medalla, cuando en realidad había factores circunstanciales, como la globalización, que colaboraron en ello.

Los tipos de interés negativos han sido, sin embargo, lo normal desde la Gran Recesión de 2008 hasta la pandemia. Si observamos el gráfico desde 2008, vemos que en la última década hay una evidente anormalidad, sin que sea posible definir las causas. Un tipo de interés permanentemente negativo; una volatilidad inusitada de la demanda de liquidez bancaria; una, en fin, curva de tipos muy aplanada como se ve en el siguiente gráfico, que es el spread entre el tipo a largo y el tipo a corto (10 años - 3 meses).

No se explica tamaño contrasentido, pero es para sospechar que estos tres factores monetarios no han sido precisamente una anclaje orientación para los agentes, más bien todo lo contrario. 

La única alternativa para indagar es meter en el análisis los grandes desequilibrios financieros que se han hecho evidentes en la reciente mini crisis bancaria, que ha puesto a la luz que hay dudas sobre la estabilidad y la confianza de ciertos valores - o de todos los valores - que ofrecen los mercados financieros cuando los bancos centrales han subido los tipos para cercenar la inflación. Eso es lo que parece haber detrás de las sospechas sobre el apalancamiento oculto de la banca, cuyos depósitos ya no son de las familias, sino de grandes empresas que pueden en un minuto liquidarlos y crear un pánico contagioso, como pasó en el Silicon Valley Bank, el primer “Run” que dio la voz de alarma: no eran depósitos de siempre, sino de fuertes empresas  por ello muy volátiles. Lo que parece explicar lo errático que se ve en el gráfico y el consecuente cambio de ritmo de la FED en su lucha anti inflación, visible en su moderado incremento del tipo de interés  por el miedo a provocar una carrera imparable de depósitos. 

En suma, hay un “Trade-Off” entre regulación y política monetaria, o, en otras palabras, entre el tipo de interés óptimo de la economía real y el óptimo de la economía financiera. 

La gran estabilidad de precios de la década llamada “The Great Moderation”, con 3% de crecimiento y 2% de inflación, que se atribuía al bien hacer de los bancos centrales, quedó en evidencia en el estallido de 2008, llamado la Gran Recesión, pero que podría haberse llamado la Gran Desnudez en que, repentinamente, quedó el sistema financiero...

Al estallar la crisis, quedó en evidencia la falta de regulación de las autoridades sobre los bancos y demás entidades. La gran expansión de las operaciones transfronterizas habían conectado los centros financieros de Mundo, tanto en su capacidad de captar el ahorro y llevarlo a cualquier esquina de mundo, como para que cualquier sospecha se transmitiera en el ancho mundo. De repente, la Fe en la autorregulación que predicaban los liberales, y que guió la desregulación de Reagan & Thatcher, cayó estrepitosamente. Se intentó parchearla con una nueva regulación, centralizada en normas emanadas por el BIS, con las llamadas Basilea I, II, y III... que dejaron las cosas en el aire pese al aumento de los ratios de solvencia, liquidez, etc. 

En realidad hay una contradicción entre la regulación estricta y el objetivo político de mantener los tipos de interés muy bajos, para que todo el mundo tenga acceso a la propiedad y el “progreso“.  Eso fue la raíz de las hipotecas suprimes, que el gobierno americano impulsó con fuerza y subvencionó para extender el crédito a todo ser bípedo. Disipado el humo de la gran explosión, todo quedó en nada nuevo. La banca siguió inventando nuevos instrumentos para ampliar su margen del pasivo al activo, acuciada además cuando la curva de tipos se hizo plana, estrechando a casi cero sus márgenes operativos. Había que inventar para sobrevivir. Resultado: la crisis bancaria, que deja un mal sabor de boca sin saber bien si es algo más que unas mala digestión. Los bancos centrales han mostrado una vigorosa reacción al riesgo, metiendo dinero a los bancos bajo sospecha. Pero la política antiinflacionista de subida de subida de tipos se ha puesto en cuestión.

¿AI como amenaza?

He estado leyendo cosas sobre la Inteligencia Artificial, IA, que, según dicen algunos, es una amenaza latente para el ser humano y su civilización. Esto no se concreta más allá de una amenaza holística, y no se puede dilucidar si el riesgo es un mal uso de la nueva capacidad, o es más grave y, como sugieren otros, la IA superará al cerebro humano y lo esclavizará.

De esta Segunda amenaza nos tranquiliza lo que dice el neurólogo Yuste en El Mundo: el cerebro humano será el que domine la IA. Lo cual reduce el riesgo a un mal uso de esta nueva tecnología, algo que ya ha pasado con la informática desde que se generalizó su uso y contribuyó no poco a nuestro bienestar, aunque sabemos que se ha usado ilegalmente en múltiples ocasiones. 

No descartemos que la IA sea el fin apocalíptico de la inteligencia humana, pero de momento seamos optimistas y pensemos que la IA va ser un nuevo invento capital que nos va a resolver muchos problemas y va a abrir ventanas insospechadas en todas las áreas, empezando por la alimentación y la medicina y salud; aunque como el Windows, los “malos” lo usarán para fines perversos. Podemos conjeturar que los costes de producción generales caerán, lo que significa un aumento de productividad y una caída general de los precios.

Hay una fricción posible, a corto plazo, entre el empleo y la difusión de la IA, que exigirán una adaptación de los nuevos desempleados a esta nueva tecnología, como hace tres décadas tuvimos que adaptarnos al desarrollo de la informática moderna. No sólo nos adaptamos: Empezamos a usarla en nuestra vida privada, y nos aportó muchas cosas. Eso sí, la IA posiblemente aumentará la brecha salarial, ya considerable, entre los que se adapten y los trabajadores no cualificados. Eso exigirá asistencia pública para subsidiar la adaptación de los capaces y el sostén de los incapaces, exactamente como ahora.

Otro punto de fricción es el que sugiere Yuste: la AI, por lo menos ahora, consume mucha energía, y eso va a casar mal con los programas de eliminar las fuentes de energía contaminantes, sobre todo porque se pretende hacerlo a una velocidad demasiado ambiciosa para la oferta tecnológica alternativa disponible. En todo caso, la IA subirá la demanda energética y subirá el precio de la energía, sea cual sea la fuente. Un nuevo problema en el laberinto en que estamos metidos. pero este laberinto no lo ha causado el avance tecnológico.

La inflación de Niño Becerra

Hay en las redes sociales un Economista de gran repercusión, pues lo que dice tiene amplio eco en la prensa (no sé en Tv). Muchas veces coincido con él. Es verdad que en su heterodoxia da en el clavo algunas veces, aunque creo que por cada vez que acierta, da algunos palos de ciego. Por ejemplo, cuando habla de la inflación actual, sobre la que dice que no es una inflación monetaria, sino de aumento de la subida los precios de las materias primas.

Niño Becerra ha colgado recientemente un hilo en Twitter en el que se desmarca de la fórmula actual contra la inflación, centrada en los aumentos de los tipos de interés. "Siguen los avisos sobre nuevos aumentos de tipos de interés, cuando ESTA inflación, la que estamos padeciendo es una inflación de oferta, NO se arregla con aumentos de tipos, lo que pasa es que lo que habría que hacer para frenarla es más complejo y tiene 'efectos políticos'", arranca el economista.

A partir de aquí Niño Becerra desgrana su fórmula contra la escalada del IPC: "El precio del MWh tiene que bajar, y modificar el sistema de cálculo de su precio ayudaría muchísimo. El precio del petróleo tiene que bajar, y constituir centrales internacionales de compra del mismo modo que existen cárteles de venta también ayudaría. Tiene que descender el consumo de ciertos bienes; para eso sería fundamental instaurar impuestos progresivos sobre el lujo en función del valor". 

Siento decirle al simpático Niño Becerra, con todos los respetos, que la inflación es siempre un problema de origen monetario. Siempre. La inflación de cualquier economista respetable se debe a un aumento de la cantidad de dinero y la velocidad de circulación del dinero, en el intento frustrado de los distintos sectores de recuperar su renta perdida por aumento de los precios y costes. 

Es claro que, el incendio la inflación actual se origina por aumento del precio de las materias primas, sobre todo energéticas, entre otras causas por la guerra de Putin. Esto no fue inflación, sino un cambio radical en las rentas reales, a favor de los productores de esas MP y en disfavor de los demás: otros productores y consumidores. En ese momento lo normal es que los tipos del de interés subieran, porque también ellos querrían recuperar su renta perdida vía subida de tipos de interés.

Esto es la primera reacción, que de momento no es inflacionaria, porque no se han puesto en marcha los demás sectores. Pero estos ven que han perdido capacidad adquisitiva, e intentarán reaccionar como los productores de MP.

Esta reacción es la que debe ser evitada por el banco central subiendo el tipo de interés inmediatamente, cosa que no hicieron ni la FED, ni el BCE, ni el Banco de Inglaterra. Sólo lo hicieron cuando el  incendio ya se había propagado, por que ellos dieron carrete manteniendo demasiado tiempo los tipos de interés cero requeridos durante la pandemia. Gracias a eso los efectos contractivos de la pandemia fueron intensos pero breves. Podrían haber sido catastróficos. Lo malo es que la FED y cía dictaron demasiado tiempo tipos de interés muy bajos que dieron alas a la inflación. 

La inflación es, exactamente, la velocidad de aumento del nivel de precios. No es un cambio relativo en unos precios respecto a otros. Es la estéril lucha de cada sector por mantener su renta, que no subiría si el banco central no lo alimentara aumentando la oferta de dinero. Si se sigue aumentando la oferta monetaria, es como un fuerte viento se levante y se propague el incendio.

¿Deben entonces los que han sufrido una pérdida de renta al principio? Pues sí. En el mercado mundial se ha producido una contracción de la oferta de MP, y hay que aceptar esa transferencia de renta, porque si se permite la inflación, es como un incendio en un bosque: cuanto más se espera apagarlo, más se propaga y más difícil es sofocarlo. 

Con medidas fiscales NO se puede apagar, porque eso puede cambiar los predios relativos, peo no la inflación. Es más, las medidas tomadas en Europa incentivan la demanda y por ello la inflación. Mientras la política monetaria sea laxa, los distintos sectores intentarán mantener/aumentar su renta, de manera estéril porque los demás van a hacer lo mismo mientras puedan (mientas haya liquidez excesiva). 

De modo que se puede decir: los bancos centrales hicieron bien en bajar los tipos de interés en la pandemia, pero tardaron demasiado en subirlos, lo hicieron cuando la inflación ya había cobrado fuerza. Cuando más se espera, más duro es sofocarla. En el gráfico se ilustra lo que digo.

La FED puso los tipos a cero por la irrupción de la pandemia. Luego tardaron el subirlos, cuando ya el PIB (línea roja) se estaba recuperando. Por tardar demasiado, se vio obligado a subirlos muy deprisa, pues la inflación se le iba de las manos. El PIB se ha moderado algo en el último años, pero todavía sigue creciendo. Sólo cuando llega una recesión, la inflación baja. Siempre ha sido así. Que la inflación siga fuerte cuando ya han caído los precios energéticos demuestra que la causa no es el cambio de precios relativos iniciales.

Estoy sin embargo de acuerdo con Niño Becerra, cuando dice que los gobiernos tenían que unirse y haber creado un monopolio mundial de demanda energética, para que los países no fueran cautivos precio-aceptantes de una oferta monopolizada.

Tierra a la vista

En el gráfico adjunto, puede verse como los mercados ven cada vez más probable una recesión en USA. 

Fíjense en la línea azul, que es el diferencial entre el tipo a 3 meses y el tipo de los bonos a 10 años. Normalmente suele ser positiva. Desde que la FED empezó a subir su tipo de interés a un día, la curva de tipos se ha ido aplanando y, luego a ser crecientemente negativa. Eso se interpreta como que el mercado de corto plazo ha subido con el de la FED, pero no así el tipo a largo. Ergo los operadores señalan gritos que esperan que el tipo de interés  corto tenga que bajar, porque la economía se va a contraer en unos meses. 

Siempre que ha habido una posición negativa de este tipo, ha venido una recesión. 

Fíjense en la trayectoria opuesta de las dos curvas. La FED empieza a subir tipos tras su “error” de permitir que la inflación subiera, y cuando se puso a la tarea de subir el tipo oficial, pronto los mercados de la deuda a largo plazo empezaron a poner en duda que pudiera seguir mucho tiempo. 

¿Por qué? Porque saben que todo proceso antiinflacionista de subir los los tipos tiene un límite: la recesión siempre ha venido tarde o temprano y la FED se ha visto obligada a bajar tipos. Las recién crisis bancaria nonja hecho más que acelerar el proceso de la línea azul.

Es decir, recesión a la vista.

Esto demuestra que los bancos centrales no operan con información al momento, sino con retraso. No puede saber el momento óptimo para frenar la inflación (subiendo tipos) o la recesión (bajándolos). Siempre actúa, inevitablemente, con retraso. De ahí que hayan recesiones cuando sube los tipos y aumento de inflación cuando tiene que bajarlos. 

El hombre no tiene Naturaleza, sino Historia

Hace décadas, casi todos, inconscientemente, creíamos en el futuro. Lo veíamos como algo amable y seguro. Esa es la clave para que una sociedad se mantenga a medida que se suceden las generaciones. 

Lamentablemente, ese paso de las generaciones con el tiempo no es inocuo. Decía Ortega y Gasset que el relevo generacional tiene efectos irreversibles. “Pasan dos o tres generaciones, y todo han cambiado“. 

Los tiempos pasados sólo se recuperan por la traidora nostalgia, que deforma la imagen. No vale aplicar estas ensoñaciones a los tiempos presentes. Son otros tiempos, otras sensibilidades, otros valores. 

No me atrevo a analizar los valores de hoy, que desde luego, a primera vista, no me gustan. 

Quizás los analizo con la nostalgia inevitable, y esto no me permite ser objetivo. 

Pero sí creo, desde mi elevada edad que, objetivamente, puedo decir que antes, no sé hasta cuando - Quizás hasta el cambio de milenio -, había más optimismo frente el futuro, que no se rompía con los cambios generaciones. Ese optimismo, no hace mucho,  se transmitía de padres a hijos. Esa cadena se rompió... en la generación milenial, generación perdida. Lo malo es que la siguiente también está perdida. Y nosotros, los de pasado, quizás un poco responsables de lo que hoy ocurre, también sufrimos de ese roedor que es el descreimiento del futuro.

El futuro se hace realidad en la esperanza, en la mirada hacia adelante, en el optimismo irrazonable pero fundado. A nosotros nos educaron cartesianamente, como si con la razón podías alcanzar el paraíso. Pero esa Razón entronizada por Descartes - pionero de la Ilustración - fracasó estrepitosamente sin el sustento del sentido vital, quizás la creencia irracional en un mundo mejor. Ese mundo mejor se lo fabricaba cada uno como podía, con los mimbres que la vida ponía en sus manos. 

La razón es sólo la sierva devota que te da argumentos ad hoc para justificarte. Pero por sí misma no te da vida. Por el contrario, te la corroe tenazmente. Desde hace tiempo, se ha intentado imponer la sola razón como guía espiritual, y no ha llegado muy lejos, aparte de corroer toda creencia, religiosa o no, incluso la que fue pilar indiscutible para llegar hasta aquí. Eso lo dijeron muchos, como Shopenhauer, para quien el carácter era el destino,  la Voluntad la impulsora, y la razón mera sierva. Ortega y Gasset, que interpuso la “Razón Vital”, menos racional y más servidora de nuestra caída involuntaria en este mundo, en el que somos náufragos obligados a bracear, con escasos medios para no ahogarnos. El cúmulo de “razones vitales” para mantenerse a flote y llegar a la orilla (razón, deseo, ilusión, creencia...), eran más sólidas antes que ahora; se han ido asfixiando poco poco y se ha sustituido por baratijas. Baratijas tóxicas, letales, sin pies ni cabeza, que son la base de una nueva “cultura”, no sé si el canto del cisne de la nuestra. No creo que llegue muy lejos, después de llevarse por delante todos los signos de nuestra civilización. ¿Es este el periodo de liquidación final de una nave que salió de puerto hace algunos siglos?

No sé precisar exactamente cuantos. La nave se llama Civilización Occidental, algo muy despreciado, odiado, o perseguido, según las latitudes, en todo caso no reconocido, negada su paternidad de lo que llamamos Democracia, Libertad, y sus sucesoras. Creo, me han dicho, que todo comenzó a edificarse sobre Roma. ¿Cuando empezó la deriva?

Decía Ortega (de nuevo OyG): “El hombre no tiene naturaleza, sino historia”. Me inclino a creerlo, al menos para el hombre social.

Powell cambia de tono y de rumbo

Riesgo sistémico y política monetaria 

Ante la minicrisis bancaria (llamémosla así), Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, ha cambiado de tono en el rigor que mostraba hasta ahora contra la inflación. Y ni sólo en el tono, sino también en el rumbo, pues ante la sucesiva crisis de varios bancos, ha prestado a estos nada menos que 160 mm de $ para rescatarlos (subiendo su balanza hasta 8,4 billones), ante el riesgo de un posible corrimiento de todos los depósitos bancarios y una crisis sistémica, quizás mundial. Como decía su antecesor Alan Greenspan, “la política monetaria tiene que ser una gestión de riesgos”.

Esencialmente, es lo que ha hecho Powell. Entre el riesgo de inflación y el riesgo de una crisis sistémica, Powell, acertadamente, ha elegido la senda del menor riesgo. Ha subido los tipos de interés solo 25 puntos básicos hasta el 4,75%, lo que es más que una señal de cautela, por otra parte lo que se esperaba tras la mini crisis bancaria.

Ahora bien, y Powell lo ha remarcado: muy posiblemente la crisis, aunque controlada con las generosas medidas de la FED, hará que la banca conceda menos créditos, lo que recortará la oferta monetaria y subirá el coste del préstamo. 

Es así porque la creación de dinero en el mundo actual está en manos de los bancos cuando conceden créditos. Generalmente se cree que los bancos generan dinero a través del multiplicador sobre los depósitos, pero eso es erróneo. Los bancos no esperan a que lleguen los depositantes a abrir una cuenta: conceden préstamos según sus valoración de riesgo y rentabilidad, y luego van al mercado interbancario a cubrir su descubierto de liquidez generado. En este mercado, el interbancario, la FED es un oferente y demandante más de liquidez, pero no un participante cualquiera, sino el que puede estirar su demanda/oferta de dinero a voluntad para controlar el tipo de interés fijado en sus reuniones periódicas. 

Por lo tanto, al suavizar la subida de tipos, está mandando un mensaje de que se propone moderar la curva ascendente del coste de la liquidez. Seguramente la banca, ante la tormenta pasada, evaluará sus riesgos y elevará sus ratios de capital y liquidez, es decir, aumentará el tipos de sus préstamos y por ende sus márgenes de negocio. 

El mismo Powell ha manifestado que la mini crisis ayudará en la lucha contra la inflación, lo que aduce como una razón más para cambiar de rumbo su política de subida de tipos. Si todo va como él sugiere, la crisis bancaria está sofocada, pero la banca será más cauta en sus operaciones de préstamo, lo que redundará en menos oferta monetaria y un enfriamiento de la inflación.

¿Tendrá razón? No podemos más que desearlo. Pero nada es seguro en el sistema bancario, todo lo contrario. La estructura actual de las finanzas es inherentemente proclive a los vaivenes. Como dice Martin Wolf, “la banca de hoy está diseñada para quebrar, y eso hace”. 

Hubo un tiempo no tan lejano en que, como El historiador Gorton dice, un banco se regulaba por la regla de las “tres 3”: tomaba prestado al 3%, prestaba al 6%, y cerraba la  oficina las 3h. Desde la famosa desregulación liberal, esto ha cambiado completamente. 

La competencia interbancaria y la desregulación suicida han impulsado el estrechamiento de los márgenes, la búsqueda de nuevos mercados, la aparición de la banca de inversión (no controlada por las autoridades), y la invención de nuevos instrumentos imposibles de valorar, cuya opacidad innata estuvo en la base de la grave crisis de 2008, en la que se empezó a tomar conciencia de que las finanzas no se autoregulan, como se creía. El caso es que hoy el regulador, por muy buenas inspecciones que lleve a cabo, está en un bosque oscuro que no le deja tomar decisiones de política monetaria libres de riesgos sísmicos. 

En otras palabras, tal como es el sistema del presente, la estabilidad bancaria es dependiente de la política monetaria, pues la regulación actual lo ha querido así, con la intención de que el ahorro llegue a Las cuatro esquinas de la tierra. De ahí se desprende que cuando el Banco Central (BC) intenta contener la inflación y sube los tipos de interés, se puede desatar una búsqueda general de liquidez que haga caer los precios de los activos  en los mercados, lo que significa una caída de los activos y una automática subida de tipos de interés. Por eso Powell no ha subido los tipos hasta el 5% (sino al 4,75%), pensando en que de hecho ya la mini crisis ha tenido un efecto contractivo. 

Esto no elude la cuestión de fondo, que la banca tiene una adicción de la banca a los tipos fijados por el BC; mejor dicho, de todos los bancos centrales del mundo, pues hoy una fallo en una punta del globo puede hacer temblar a la banca mundial, tan entrelazada. 

El sistema bancario debería estar a resguardo de los cambios en política monetaria. Sobre todo, como esta vez, de los cambios consecutivos de unos tipos de interés cero% a una inflación y subida de los tipos. Porque en la fase de tipos cero y una curva de interés plana, los bancos se encontraron con un estrechamiento de márgenes que les impulsó a buscar rentabilidad en activos de alto rendimiento muy volátiles, que por necesidad serían los primeros que sufrirían la subida de tipos de interés. Por ejemplo, es lo que hizo el Silicon Valley Bank: cuando la curva de interés era plana, captó depósitos de grandes corporaciones, tan elevados que no entraban en el seguro de depósitos, e invirtió en activos rentables, como préstamos a “startup”, muy prestigiosas empresas de capital riesgo en tecnología. 

Pero la subida de tipos de la FED y la caída de la oferta monetaria obligó a las empresas depositantes a retirar sus cuentas, a la vez que los activos caían en bolsa. Así, un banco que estaba aparentemente en regla, se topó con un problema de liquidez que le auguraba una quiebra. Respecto a las demás entidades caídas, ídem. Es posible que afloren más casos.

La FED indemnizó, a través de la FDIC, a todos los depositantes en su valor total, lo que contradice la ley que protege sólo a los depósitos inferiores a 250 mil $, lo que da una idea de la dimensión del riesgo; o del miedo.

Después vinieron otros bancos y otros rescates. Se vieron involucrados bancos pequeños, regionales, de poco riesgo, también cumplidores de las ratios exigidas, pero que hubo que salvar con un total de 160 mm $, lo que es un buen pellizco de inyección de liquidez. 

Hay sobre la mesa algunas propuestas para modificar la regulación a una más efectiva. La más interesante es quizás la de Mervin King, ex gobernador del Banco de Inglaterra, en la que los bancos tendrían que cubrir el 100% de sus depósitos con altivos líquidos. ¿Recortaría eso le riesgo de contagio, permanente pesadilla del BC? En todo caso, por la parte del activo, inevitablemente, se asistiría a una caída de los préstamos y mayores tipos de interés; pero a la banca no le interesa, naturalmente, ver caer sus activos (ni a los políticos, que desean la extensión del crédito barato). Prefieren la situación actual del polizón, cargar a la FED y al Tesoro el rescate último del séptimo de caballería. Así, la banca gana las tasa de beneficio sin pagar seguro de riesgos sistémicos. ¡Hasta han llegado a pedir humildemente la cobertura pública del 100% de los depósitos de la clientela! Es decir, riesgo cero y que la inflación suba si lo quiere... Supondría una dependencia aún mayor, porque la banca iría a por el máximo rendimiento sin medir los riesgos, algo inconcebible. De eso a  nacionalizar la banca...

Pueden apostar, por estos motivos no confesados,  que no se hará nada. 

Por lo tanto, mientras los BCs sigan subiendo tipos – Mientras la inflación no baje lo suficiente- Habrá riesgo sistémico incontrolable.

De todas maneras, recordemos lo que decía Walter Bagehot en su inmortal libro “Lombard Street”, que cuando hay un pánico, el Banco Central debe poner toda la carne en el asador.

Tamames y la Economía

La economía de Tamames no tiene padre ni madre conocidos. Su método es ostentosamente inexistente, a menos que no sea la acumulación de datos con una etiqueta. 

Eso pensábamos los que estábamos orgullosos de nuestra cátedra, la de teoría económica, porque nos decían que nosotros éramos los científicos.

Con el tiempo, nos dimos cuenta que el método científico del que nos jactábamos era un fracaso total, pese a a las toneladas de matemáticas que se vertieron en la economía académica. En la Economía no cabe la matemática y no ha lugar para el método científico acuñado por Karl Popper: deducción, hipótesis, contrastación empírica o falseamiento de argumentos. La economía del siglo XX ha sido un camino de fracaso no reconocido, del que se han salvado muy pocos. Al fin al cabo se vive bien y con prestigio, aunque la economía matemática y la econometría hayan sido tan estériles como laboriosas. 

Así que lo siento mucho, pero la historia, la sociología, “y los Tamames” tienen mucho que decir todavía, gracias a la inanidad de la teoría económica matematizada. 

También es verdad que detrás de los argumentos de Tamames hay un esquema, o varios, robados a los insignes economistas de la academia, pero yo no se lo reprocho, porque eso le ha dado consistencia a su obra.

Es lo que pensé ayer al oírle en la moción de censura contra el gobierno “Frankeisten” de Sánchez, en la que Tamames estuvo muy buen, pese a su temblorosa voz. 

No sólo hizo un alegato contra este gobierno, sino que también contra gobiernos anteriores, que han dejado pasar reformas estructurales claves, entre otras, la dimensión anémica de las empresas pequeñas españolas o PYMES. 

Las pequeñas empresas españolas, como dijo Tamames, aparte de pagar unos impuestos abusivos desincentivadores para su renovación, tiene un tara legislativa absurda que las impele a no pasar el 49 trabajadores, porque con 50 se meten un un bosque espeso de regulaciones, arbitrios ad nominem, mas fiscalidad, y un largo etc que reduce drásticamente su interés en crecer y crear empleo. 

Y como siempre ha dicho en las sucesiones ediciones de su “Estructura económica de España”, la empresa esta para crecer y ampliarse, renovarse y contratar mas gente, lo que vendría muy bien a la economía española en muchos sentidos. 

Es decir, en España hay una barrera artificial, invisible pero enorme, que protege a las grandes empresas de posibles competidores que les obligaría a bajar precios. Ese es el desarrollo natural de la empresa, que cuando nace es pequeña, pero aspira a aumentar su volumen de negocio y ganar las economías de escala que aparecen cuando se crece. Así es posible que haga más amplio el mercado, más competitivo y más a favor de los consumidores. En cambio, las empresas que han llegado a ser monopolistas y controlar el precio, no tienen ningún interés en que entren en su coto nuevos competidores. Le interesa más dominar el precio y olvidarse de la oferta, y hará prácticas dirigidas a dilatar lo más posible esa situación óptima para ella, pero no para el conjunto de la sociedad.

La imposición de una normativa sobre las PYMES totalmente retrógrada y paralizante, pese a que se promulgue en nombre del progresismo, es, como tantas  otras cosas arrastradas del pasado, lo que ha impulsado sin criterio alguno este gobierno, en esto como en tantas cosas. 

No es que esto no se tenga en cuenta en la Economía aplicada, que desciende del empíreo  de los dioses para decir algunas cosas sensatas que salen cuando se tienen los pies en la tierra. Los académicos, por el contrario, prefieren crear “dogmas matemáticos” con mucho aire enrarecido alrededor. Y la verdad es que siguen dominando las cátedras y la opinión preferente de los organismos estatales y los foros mundiales. Sus absurdas teorías siguen siendo la base sobre la que se edifica la economía mundial. Sin posar la tierra, de avión en avión y de foro en foro.

Tamames se permite además, mezclar en su argamasa argumentos históricos, y siempre he pensado que la economía sin “contrastación” histórica no puede llegar a conclusiones válidas. Encima es un hombre cultivado y añoso, lo que lo dota de una palabra fácil, acompañada, sin abusar, de anécdotas muy bien colocadas. 

Por eso no se puede perder de vista a los Tamames. 

Inestabilidad e incertidumbre

Los bancos centrales han levantado opiniones crecientes de desaprobación desde que en 2008 iniciaron el QE (adquisición de títulos de deuda pública) a cambio de dinero, para estimular la demanda y así afrontar el riesgo de deflación. Algunos consideraron ese periodo de tipos de interés ultra bajos como una frivolidad que dañaría irremediablemente su prestigio, aparte de impulsar la inflación. 

Yo no diría que los bancos centrales son los únicos culpables de la desorientación actual, de la desconfianza creciente que despiertan ahora. Los gobiernos contribuyeron a ese desmadre emitiendo deuda sin tasa más allá de toda prudencia, deuda que tuvieron que comprar los bancos supervisores para mantener bajo el tipo de interés a largo plazo. Estas decisiones dispararon la inflación tras la pandemia, que se está intentando combatir con poco o nulo éxito y efectos colaterales sobre los mercados. 

Una complejidad nueva se ha presentado recientemente: las desordenadas quiebras de entidades financieras por el súbito miedo un posible contagio del pánico. Este nuevo frente suscita dudas en que los BC puedan afrontar la inflación con un condicionante de riesgo sistémico, aún remoto, que de aflorar obligaría a alterar, y revertir, la política antiinflacionista. Según Willem Buiter.  

“Cuando ocurre una crisis de liquidez de mercado y/o liquidez de financiamiento en un momento en que la inflación está por encima del objetivo, la tensión entre los objetivos de los bancos centrales (estabilidad de precios y estabilidad financiera) es inevitable. En tales casos, creo que la estabilidad financiera debe ser lo primero, porque es una condición previa para la búsqueda efectiva de la estabilidad de precios.”

El gráfico de abajo es una imagen bastante inquietante.

Representa el spread (o diferencial) del rendimiento del bono del Tesoro americano de vencimiento a 10 años con el ídem del tipo de interés oficial a vencimiento a un día al que la FED presta mercado interbancario a los bancos. 

Este spread es una de las medidas que refleja la pendiente de la curva de interés, siendo ésta la gráfica formada por los tipos de interés de los bonos del Tesoro a sus diferentes vencimientos. Cuánto más inclinada hacia arriba sea la curva, mayor será el spread reflejado en la gráfica. Cuanto más negativa sea la pendiente, menor será dicho spread. En el gráfico es claro que ha alcanzado la posición más negativa desde 1980.

La interpretación económica es clara: un nivel alto en el diferencial refleja tipos a corto bajos y a largo altos. Esta es la posición normal de la curva, y dice que ese diferencial refleja, aproximadamente, el margen de beneficio de la banca (y demás intermediarios) en sus operaciones de pasivo y activo. Esencialmente, la banca suele tomar prestado dinero a corto, a bajos tipos, y prestar a un tipo de interés más alto y a largo plazo a proyectos de inversión real, lo cual es inherentemente inestable para cada entidad y para todo el mercado financiero si no se ataja pronto esas ventas a pérdidas. 

El volumen de inversión real de las empresas crece hasta que su rendimiento marginal esperado se iguala con el tipo de interés que le carga la banca. Y no sólo la inversión; también determina el nivel de actividad y empleo. 

Una simple regla empírica: la FED nunca ha logrado contener la inflación sin causar antes una recesión. El caso más patente fue la recesión de 1980, cuando la FED tuvo que atajar una inflación de dos dígitos provocando una recesión, como se ve en la zona gris de entonces, duradera y profunda. Nunca ha habido un ajuste “suave” de la inflación. De momento, hoy, la recesión se ha evitado, pero la amenaza de crash financiero sigue presente. En 1980 no se produjo una crisis financiera sistemática…

Como vemos en el gráfico, precisamente ahora se observa una curva negativa, “invertida”, y, en el pasado, esta señal ha precedido en unos meses a casi todas las recesiones ( las zonas en gris son los periodos recesivos). Una curva invertida es generalmente debida a una subida de tipos de la Reserva Federal y a una caída de los tipos a largo, señalando un pesimismo en las expectativas que generalmente se cumple cuando se declara la recesión, que a priori no se sabe si será breve o larga, profunda o leve.

Observemos, también, que esta posición pesimista de la curva de tipos de hoy llega a unos niveles negativos nunca alcanzados desde 1980, lo cual significa claramente una seria tensión financiera, pues las entidades financieras se estarían endeudando a tipos similares o más altos que a los que presta, lo que presiona a la baja su margen operativo. El tipo de interés a largo tan bajo quiere decir que las expectativas de beneficio y de rentas es pesimista y, por ende, no hay demanda de crédito para invertir y consumir o, alternativamente, que se espera una caída de los tipos a corto. Pero recientemente se ha presentado otro problema: la quiebra de algunos bancos en distintos países, y severas caídas bursátiles, lo que de golpe ha hecho surgir, como en 2008  con la caída de Lehman Brothers (o 1929) el fantasma de quiebras bancarias en cadena, o por decirlo claramente, un posible riesgo sistémico. Es evidente que esto no sólo va a condicionar la política antiinflacionista, sino posiblemente hacerla girar 180º. No se descarta que estos episodios se repitan, pues desde 2008 hemos vivido más de una década con inflación cero y tipos de interés planos y cercanos a cero.

Con  los tipos de interés cero en 2009-2019, el margen operativo de la banca se comprimió a mínimos, lo que la impulsó a buscar rendimientos más altos en préstamos de alto riesgo y de volatilidad potencial muy grande. Así metió en sus activos títulos muy volátiles, que se intuía iban a dar problemas cuando subieran los tipos. Se intuía, pero no se pudo hacer nada con la desregulación actual.

 De ahí viene los problemas presentes de liquidez a corto plazo (que tarde o temprano se convierten en problemas de solvencia), con ventas generalizadas que no hacen más que agudizar el problema. Otra señal de alarma es la subida en flecha del tipo de descuento de la FED, lo que dice que la demanda de fondos de la banca ha tenido que acudir a la ventanilla de descuento, pese la sobre prima y el coste de imagen que supone.

Según Link, de Blackrock, 

“Las instituciones financieras con grandes cantidades de activos poco líquidos o difíciles de vender en sus balances podrían convertirse en víctimas del «efecto dominó» de la crisis de SVB. «Años de tasas más bajas tuvieron el efecto de impulsar a algunos propietarios de activos a aumentar sus compromisos con inversiones ilíquidas, intercambiando menor liquidez por mayores rendimientos. Ahora existe el riesgo de un desajuste de liquidez para estos propietarios de activos, especialmente aquellos con carteras apalancadas», traslada Fink a los inversores de Blackrock.” 

Por su parte, John Cochrane tiene razón cuando apunta a la deficiente regulación y supervisión como impedimento de la política monetaria, 

“SVB fracasó, básicamente, porque financió una cartera de bonos y préstamos a largo plazo con depósitos no asegurados propensos a correr. Las tasas de interés subieron, el valor de mercado de los activos cayó por debajo del valor de los depósitos. Cuando la gente quiere recuperar su dinero, el banco tendría que vender a precios bajos y no habría suficiente para todos. Los depositantes corrieron para ser los primeros en sacar su dinero. En mi post anterior expresé mi asombro de que el inmenso aparato regulador bancario no se percatara de este enorme y elemental riesgo. Se necesita poner 2+2 juntos: muchos depósitos no asegurados, gran exposición al riesgo de tasa de interés. Pero 2+2=4 no es matemática avanzada.

¿Cuán extendido está este problema? ¿Y qué extendida está la falla regulatoria? Uno pensaría, mientras se pone el paracaídas antes de saltar de un avión, que la Fed habría comprobado que subir las tasas de interés para combatir la inflación no hundiría a muchos bancos.

Los bancos pueden informar el "valor en libros" "mantenido hasta el vencimiento" o el valor nominal de los activos a largo plazo. Si un banco compró un bono por $ 100 (valor en libros) o si un bono promete $ 100 en 10 años (valor de retención hasta el vencimiento), básicamente, el banco puede decir que vale $ 100, aunque el banco solo pueda vender el bono por $75 si necesitan detener una carrera. Entonces, una forma de plantear el problema es, ¿cuánto más bajos son los valores de mercado que los valores contables?”

Como dice Martin Wolf, 

“La banca de hoy esta designada para quebrar, y lo hace”. 

Es un riesgo permanente que está ahí, inoportuno, oculto, que condiciona la política antiinflacionista, pues siempre que se suben los tipos de interés y se restringe el dinero puede generarse un pánico que amenaza a las entidades más sanas: Una vez que la mayoría ha decidido aumentar sus tenencias de liquidez, vende sin tasa y los precios se derrumban.

Citemos a Greenspan, 

“En realidad, la política monetaria requiere gestionar los riesgos”.

¿Pero quién genera esos riesgos? No será casualmente la desregulación casi total digna de otros tiempos menos revueltos? Esto transluce una zona oscura, inaprensible, en la información, que se requeriría para hacer una política monetaria precisa y sin riesgos sistémicos. Hemos aprendido que eso, en este mundo complejo, no existe. Lo que se adivina es que el tipo de interés de la economía real es muy distinto que el de equilibrio de las finanzas, y sólo cuando se alinean hay paz... El error básico ha sido confundirlos a ambos.

La FED, de momento, no ha modificado su discurso oficial de seguir luchando contra la inflación, es decir, de seguir subiendo tipos. Pero el gráfico y el pequeño - o no tan pequeño - temblor de los mercados por la caída del SVB, Signature, Credit Suisse… (aún no estancado) ponen en cuestión el margen de que disponen la FED y el BCE para seguir impertérrito ante un posible movimiento sistémico difícil de parar una vez desencadenado. La economía USA va bien hasta ahora, pero el gráfico dice que las expectativas son de recesión en unos meses. En el mejor de todos los escenarios, se esperaría que la FED siga subiendo tipos, hasta que llegue una recesión manejable y cambie de modo de pensar. Pero a esa recesión se puede adelantar una Crisis financiera.

Hubo un tiempo en que los bancos eran los únicos intermediarios y estaban muy regulados y supervisados por su banco emisor. Tenían menos posibilidad en meterse en grandes riesgos y grandes endeudamientos. Además, había más información sobre su estado. El historiador Gorton dice que antes de la liberación de los ochenta, un banco se reglaba por la regla de las “tres 3”: tomaba prestado al 3%, prestaba al 6%, y cerraba la  oficina las 3h. Desde la famosa desregulación liberal, esto ha cambiado completamente. La competencia interbancaria y La desregulación suicida han impulsado el estrechamiento de los márgenes, la búsqueda de nuevos mercados, la aparición de la banca de inversión (no controlada por las autoridades), y la invención de nuevos instrumentos imposibles de valorar, cuya opacidad innata estuvo en la base de la grave crisis de 2008. 

El, BCE, por su parte,  ha subido sus tipos al 3,5%, pero ha dejado bien claro que no se cree sus propias previsiones económicas hechas antes de la tormenta. Quizás ese o menos malo podían hacer para preservar su mermada confianza en su lucha antiinflacionista. Es urgente activar un marco regulatorio para desligar los avatares de la economía de la volatilidad inherente de las finanzas. 

Sin embargo, es difícil pensar que la desregulación pueda dar marcha atrás hacia la inocencia de otros tiempos. El propio sector sufriría, y los efectos secundarios serían poco apetecibles, como el encarecimiento severo del coste financiero. Sí, la financiación desregulada ha hecho disponible el ahorro mundial al alcance de todo de todo el globo, pero a cambio de un riesgo constante, agazapado, de quiebra sistémica. Además, las propuestas que están sobre la mesa irían en contra de la capacidad de la banca de conceder crédito (por ejemplo, ratio de liquidez/depósitos = 100%), que se vería más limitado que hoy. Eso enfriaría el nivel de competitividad interbancario, pero que a la postre sea el estado quien tenga que salvar a los bancos destruye casi del todo el argumento de la competitividad. Quizás sea mejor más estabilidad y menos competitividad.

La financiación des regulada a favorecido la difusión del ahorro por todo el mundo, pero la estimación del riesgo no se ha caracterizado por su acierto. Repetidamente el estado ha tenido que correr a sofocar el incendio.

Quiero resucitar una larga cita de Robert Skidelsky, biógrafo de Keynes, sobre el riesgo y la incertidumbre:

 

“Muchos comentaristas han supuesto que Keynes tenía poco o nada que decir sobre la inestabilidad financiera. Esto es falso: la inestabilidad de la inversión como causa de la crisis es un tema continuo en sus escritos: la incertidumbre que opaca el futuro, claramente identificada. 

Con la misma claridad, Keynes identifica el conocimiento probabilístico del futuro como el "supuesto tácito" clave detrás de la teoría clásica del mercado autorregulado (Keynes, 1973C, p. 112). Si supiéramos lo que traerá el mañana, nunca, suponiendo un comportamiento racional, habría una crisis financiera o económica. La opinión de Keynes de que la incertidumbre sobre el futuro es la causa principal de la crisis financiera puede contrastarse con la opinión convencional actual de que el reciente colapso bancario fue causado por la "valoración errónea del riesgo". Detrás de esto se encuentra la noción de que los riesgos pueden tener un precio correcto, pero que los mercados se vieron impedidos de descubrir estos precios correctos por fallas en la información o en los incentivos. La clave para la prevención de nuevas crisis sería, por lo tanto, una mejor “gestión del riesgo” por parte de los bancos y de los reguladores: más transparencia, mejores modelos de riesgo y, sobre todo, mejores incentivos para evaluar correctamente los riesgos que se corren. 

No se cuestiona la opinión de que las inversiones pueden, en principio, tener un precio correcto y que, en promedio, se cumplirán las expectativas. El argumento parece estar entre aquellos que dicen que los riesgos siempre tienen un precio correcto en promedio (los teóricos del mercado eficiente) y aquellos que conceden que los shocks exógenos, la información imperfecta y/o los incentivos incorrectos pueden hacer que los precios del mercado se desvíen temporalmente de los precios correctos dados por 'fundamentos'. 

Por el contrario, Keynes hizo una distinción clave entre riesgo e incertidumbre. El riesgo se da cuando las probabilidades pueden ser conocidas (medidas); la incertidumbre existe cuando no se pueden conocer (o medir), es decir, cuando el futuro es incognoscible. Su idea original fue que la teoría clásica del mercado autorregulado se basaba en la afirmación epistemológica de que los participantes del mercado tienen información perfecta sobre eventos futuros. Admita esto y se sigue el supuesto de pleno empleo - niéguese y se derrumba. La economía de Keynes, por otro lado, es aquella en la que nuestro conocimiento del futuro es "generalmente muy escaso y a menudo insignificante" y las expectativas están frecuentemente sujetas a decepción (Keynes, 1973A, pp. 194, 293-4). Esto hace que la inversión sea “un tema peculiarmente inadecuado para los métodos de la teoría económica clásica” (Keynes, 1973C, p. 113). Los modelos macro que suponen que tenemos probabilidades calculables son irrelevantes para el funcionamiento real de las economías.

Sin embargo, a día de hoy esos modelos son la base de la política monetaria y financiera de hoy. Friedman podría haber descubierto la verdad del mundo real, pero era más cómodo basarse en modelos clásicos, tan fríos y bellos como incómodos. La realidad es mucho más prosaica y desapacible, y cuando se intenta obviarla, saca la cabeza.