La letra pequeña de la Gran Cumbre

No sabemos todavía la letra pequeña del acuerdo del jueves, que tan positiva repercusión ha tenido en los mercados. De todas formas, por muy corta que sea la memoria, debemos no olvidar que el lanzamiento del programa LTRO por el BCE suscitó reacciones y alabanzas parecidas en las cuatro esquinas de mundo, Expresión de las ganas que hay de que se solucione de una vez el GE (Gran Embrollo) Incluso los new Monetarists sacaron conclusiones precipitadas, como si el BCE estuviera dando una lección a la FED. Ya sabemos lo que duró aquella euforia. Que no pase otra vez igual. Sin embargo, hay muchas reservas, muchos puntos mal cosidos, que dejan dudas en el aire de difícil conciliación con el optimismo de Rajoy, que ha ganado una victoria política, pero veremos si también económica. Es de temer que no.

en el Confidencial, tenemos un comentario que apunta a que nada de lo que nos van a dar va a ser gratis y son condiciones.

Vuelta de tuerca

El Consejo Europeo lo que ha hecho, por el contrario, es ratificar. las propuestas de la Comisión, que suponen una nueva vuelta de tuerca al ajuste. Hasta el punto de que la UE obliga a los Estados miembros a plasmar “en sus próximas decisiones nacionales sobre presupuestos, reformas estructurales y políticas de empleo”. O dicho en términos más directos, el Gobierno está obligado a aplicar nuevas medidas de ajuste, ya que se trata de una decisión del Consejo Europeo, y no una mera recomendación de la Comisión.

Aunque ayer el presidente Rajoy se negó a hablar de ‘condicionalidad’, y menos de calendarios de aplicación, las recomendaciones de la Comisión Europea son precisas. Y entre otras cosas proponen aumentar la edad de jubilación (ahora hasta los 67 años en 2027) de acuerdo con la esperanza de vida. Introduciendo, al mismo tiempo, un factor de sostenibilidad. La ley actual obliga a revisar la edad de jubilación cada cinco años, pero los funcionarios de Bruselas quieren ir más allá y que se haga de formaautomática, en función de la evolución de la esperanza de vida. De hecho, el Gobierno ya estudia fórmulas para acelerar los actuales plazos.

Las recomendaciones de la UE, igualmente, reclaman un sistema fiscal “coherente” con el escenario de reducción del déficit público. Y, en este sentido, piden menos impuestos directos y más indirectos, y, en particular, una subida de las bases imponibles del IVA y la introducción de impuestos medioambientales (el llamado céntimo verde).

En el FT, Gavyn Davies (http://blogs.ft.com/gavyndavies/2012/06/29/more-questions-than-answers-after-the-summit/#ixzz1zGKvB3So) expresa sus dudas sobre cuatro puntos que para él no se han resuelto. Estos puntos ya fueron destacados en un articulo hace unos días, comentado en esta blog. Habla Davies, que desvela puntos importantes no salidos a la luz aquí.

But my fear is that, as so often in the past, the devil will prove to be in the detail. The more carefully one examines the text of the statement, the more questions are raised about how the proposed measures will actually work.

In particular, it is debatable whether there are any terms for direct eurozone recapitalisation of Spanish banks which will be acceptable both to the Spanish government and to the German Bundestag. (The latter will be empowered to “monitor” the new arrangement, according to Mrs Merkel’s spokesman.) And the shortage of remaining funds in the EFSF/ESM, which I discussed here last week, has certainly not been solved.

I would like to discuss each of the key points raised by the summit separately.

1. Direct bank recapitalisation by the ESM

This is clearly the critical new development which potentially allows the costs of recapitalising troubled banks to fall on the eurozone as a whole, rather than on an individual sovereign country. It could therefore represent a very large step towards debt mutualisation, and it directly addresses the point which the markets so disliked in the Spanish bank deal two weeks ago. The statement says that this can only be done after the eurozone’s new bank supervisor is “established”, and that this should only be “considered” by the Council before the end of the year. In view of the disputes which could arise over this thorny issue, the risks of slippage are considerable.

The ESM will need to negotiate precise terms for each of the bank injections, and these terms will in effect determine the extent of any transfer of funds across national boundaries. As James Mackintosh argues in an important piece, Germany will have an incentive to wipe out existing shareholders and bondholders in Spanish banks so that they will obtain greater ownership for each euro of rescue money expended. The incentives on Spain will be the exact opposite. So this could prove very contentious indeed.

Furthermore, the statement says that conditions will be set for these bank injections, including “economy wide” conditions. This is mysterious but could mean that conditions will be required from the sovereign, for example that the ESM would be compensated if there are any losses on the capital injected into the Spanish banks. That would seem to meet Mrs Merkel’s pre-summit demand that sovereigns can only deal with sovereigns, not with foreign banks.

I understand that such conditions would obviously eliminate the whole principle of breaking the link between the sovereign debt crisis and the banking crisis, but I suspect that Germany will be quite demanding is setting these terms. Otherwise, there could be great problems with the constitutional court in Karlsruhe.

2. Seniority of debt

The markets initially became excited by this, but should not have done. There is very little change here. The statement “reaffirms” (a word which in effect implies “this is not new”) that the Spanish bank injection, made by the EFSF and then transferred to the ESM, will not gain seniority status over private debt holders. Careful observers knew that already, since it has always been the intention, stated in the preamble to the ESM treaty. The key point is that there is no general change intended for the seniority of ESM debt, so this problem is not alleviated.

3. ESM support for the Spanish and Italian bond markets

The final paragraph of the statement gives the strong impression that the ESM will in future be able to stabilise these bond markets in a “flexible and efficient” manner. This appears to be a major victory for Mario Monti, but actually it does not contain anything really different from the status quo. Ever since last year, the EFSF/ESM has been empowered to buy both primary and secondary market debt, on a request from a member state, which then has to sign a Memorandum of Understanding. This memorandum involves less onerous conditions than a full Troika programme.

There is also an emergency procedure available, which can be triggered by the ECB. It has always been a bit obscure whether this requires a formal request from a member state. Today’s statement reminds everyone that there should be conditions written into a Memorandum, so the basic principle appears to be unchanged.

Another point to bear in mind is that any bond buying by the ESM may result in less bond purchases by the ECB under the Securities Markets Programme. This is a key objective of the ECB, and it means that net support for the bond markets may not increase very much.

4. The availability of funds for the ESM

German Finance Minister Schauble emphatically said yesterday to the Wall Street Journal that there would be no increase in the size of the ESM, and that position has been maintained by Germany at the summit. Furthermore, Mrs Merkel has repeatedly stated that there will be no “joint financing” of eurozone debt (ie eurobonds, or eurobills) before full fiscal union has taken effect. Again, there is no change in that position. Indeed, that is the basis for the German government’s insistence that they have not taken on any extra “joint liabilities” as a result of this summit.

In summary, the summit has given the ESM some new tasks, but no new money with which to discharge these tasks. And many details are obscure.

En resumen, los indicios de la letra acordada por todos los paises no apuntan a que España haya ganado más que nominalmente, para salir airosa y vender la moto unos días. Lo que dice Rajoy de que "no habrá condiciones macro" es pura y sencillamente mentira. Una mentira de un cínico o de uno que se quiere engañar para disfrutar unos días de solaz. Tampoco se ha resuelto el volumen del dinero disponible para ña ayuda, pero Merkel ya ha dicho alto u claro que no habrá más de lo que hay. Y lo que hay alcanza peligrosamente el nivel de lo que se necesita ya. El EFSF más su sucesor el EMS disponen de 500 mm de € netos, y de eso hay que sacar para el rescate bancario, la dotación al crecimiento y Laa compras de bonos en el mercado. Y tampoco hay cambio de directrices para estos dos instrumentos de rescate. No está claro si es necesario que un país solicite la compra de sus bonos, pero Rajoy ha desvelado algo al decir todo arrogante que "España no lo va a solicitar". Tampoco el rescate lo va a hacer "in his way" se lo van a hacer desde el norte y con el visor bueno del Bundesbank.

En todo caso, la compra de bonos por el EMS es una desviación de una función primordial de un Banco Central, función que el BCE quería evidentemente quitarse de en medio. Con ello Merkel logra limitar la cantidad de dinero destinada a ser prestamista de última instancia, lo que para mí augura un futuro bastante oscuro para la Zona Euro. La crisis ha demostrado que no se puede vivir sin un prestamista de ultima instancia, que es suicida. pero esa es la filosofía del BCE y del euro, un Banco Central de los años 30, lo que a la larga se pagará. O no tan a la larga. La filosofía alemana no ha cedido un ápice, por eso el Acuerdo ha sido ratificado en el legislativo alemán el viernes. Recuerden: en febrero, marzo, se echaron a volar las campanas con el programa LTRO. Dicho programa sirvió para emponzoñar más a la banca, que compró deuda pública con el dinero obtenido. Ahora el embrollo bancario está íntimamente ligado al embrollo soberano. Se potencian el uno al otro. Eso dinero se debe y el activo asquirido ha caído a plomo. No seria de extrañar que de las algarabías de esta cumbre salieran lágrimas.

Keynes, cabalgando de nuevo

Un post recién descubierto, pro keynesiano, de un tal Lord Keynes, lleno de rigurosos y sabrosos debates.

En este, Una confirmación de que Reagan no fue tan tan suplysider como sus seguidores pretenden. Fue sin quererlo, un puro keynesiano. Hizo, sin saberlo, una expansión fiscal (gastos militares) junto con un cambio de la FED a una política expansiva tras el fracaso de intentar controlar la oferta monetaria. En realidad, los REPUBLICANOS de los últimos treinta años son los que han acumulado deuda hasta los niveles actuales. Clinton la bajó radicalmente, y Bush la volvió a subir. En realidad son más populistas que la madre que les parió.

Como pueden ver en la imagen. Rojo, es la deuda/PIB. Azul es el tipo de interés de la FED? Reagan gobernó de 1980 a 1989.

 

Desierto sin oasis pero con espejismos

Sala-i-Martin, un excelente análisis de la Cumbre. En síntesis, todavía no sabemos la letra pequeña. En síntesis, hay más dinero encima de la mesa, teóricamente. Y no se sabe cuanto ha subido la "fatiga" de rescatar entre los paganinis(Alemania & Co). El dinero comprometido sube y sube, pero no siendo e dónde va a salir, porque:

100 mm para España.

120 mm para "crecimiento" (como dice Sala, un plan E pero de Hollande, compadre de Zapatero, que ya ha ganado las elecciones y se conforma con estas migajas).

Una cantidad indefinida para comprar deuda Española e Italiana.

Etc.

Pero hay más suspicacias. Otro aspecto muy bien resalatado por S-i-M es, en sus propias palabras:

Las contrapartidas son que ese rescate directo no ocurrirá hasta que se creen los mecanismos para que el Banco Central Europeo pase a ser el supervisor único de todos los sistemas financieros de la eurozona (hasta ahora, cada uno de los bancos centrales de los países miembros -el Banco de España en el caso de España- se encargaban de supervisar a su propio sistema bancario). Es decir, Europa no quiere rescatar a los bancos españoles hasta que no sepa que, una vez metido el dinero, los puede controlar de cerca. La confianza en ese Banco de España que autorizó la creación y la salida a bolsa de un monstruo como Bankia menos de un año antes de que explotara por los aires es nula y los europeos quieren garantías.

Las otras contrapartidas que los europeos van a exigir a cambio del rescate directo van a tomar la forma de “condiciones estrictas” y, según la declaración hecha pública al final de la cumbre, “condiciones a nivel de cada banco, de cada sector o a nivel de toda la economía y que serán formalizadas en un memorandum de endedimiento”. Es decir, aunque no se especifica qué condiciones habrá, el documento dice que habrá condiciones y que pueden afectar a los bancos o a la macroeconomía entera. Eso puede querer decir (y, de nuevo, tendremos que esperar a la letra pequeña) que las condiciones macroeconómicas y fiscales se van a endurecer para el gobierno de Rajoy, que se va a obligar a España a hacer unos recortes mucho más severos o al menos que no se le va a permitir posponer el cumplimiento de los objetivos de déficit un par de años y que la austeridad fiscal va a ser mucho más severa. Por más necesaria que sea la disciplina fiscal, que nadie olvide que la austeridad empeora la situación económica a corto plazo y podría agravar la crisis económica durante los próximos meses. De nuevo, tendremos que esperar a la letra pequeña.

Ojo, que esto puede ser verdad. Si nos dan dinero hemos de pensar en las contrapartidas. Y las contrapartidas pueden ser una condiciones leoninas, aunque Rajoy haya negado esto ("sin condiciones macro"). Eso es, sencillamente, imposible. Esto puede ser una invitación a que los hombres de traje negro, que no entraron por un puerta, entren por la siguiente. En suma, la contrapartida puede ser ahondar más y más tiempo en la recesión. Los bancos tienen problemas porque un 40% de su cartera es esa soberana española. No va una cosa sin la otra. Y España todavía no ha recortado gasto, como hemos visto en a ejecución presupuestaria enero-mayo. No puede ser una ayuda "blanda". Habrá recortes macro sí o sí. Habrá subida del IVA se ponga como se ponga Mariano. Y otras cosas que se han negado, las habrá.

La situación era tan critica que había que sacar otro conejo de la chistera. Los mercados se han puesto como motos. Pero no es la primera vez que se han puesto como motos en esta larga travesía del desierto. Desierto sin oasis, pero sí muchos espejismos.

Una zona de transferencias

Una de las condiciones para que funcione una unión monetaria transnacional es que las diferencias cíclicas se compensen con transferencias fiscales individuales. Me explico. En EEUU, si el ciclo es más duro en Montana que en en el resto de los estados, habrá más parados en Montana, lo que aumentará el dinero recibido en ayudas al desempleo del centro a Montana. El que no se conforme con eso, irá a buscar trabajo a otro estado, lo que también ayuda descomprimir el mercado de trabajo de Montana (*).

También se producirá un receso de los impuestos cobrados en Montana, lo cual aumentará el volumen neto de transferencias fiscales.

En suma: menos impuestos pagados, más transferencias recibidas, suavización del ciclo.

Nótese que no son medidas ad hoc, Que están ahí como derechos individuales. No regionales. No están ligados a la riqueza de la región, sino a la diferencia cíclica. Se ponen en marcha automáticamente. Pero claro, también hay ayudas estructurales, no cíclicas, de ricos a pobres, lo que aumenta el colchón amortiguador.

Son dos mecanismos "naturales" que se dan en cualquier nación. Como el Euro no es nación, no existen tales mecanismos anti diferencial cíclico.

Steven Gordon hace un estudio para Canadá, y llega a la siguiente conclusión.

According to Wikipedia, EU transfers to Greece were 1.3% of GDP in 2009; federal government transfers to Manitoba are routinely - blithely, even - 8 times as large.

The question of whether or not the euro will survive may simply come down to whether or not a framework can be devised in which eurozone core countries like Germany would be willing to regularly send 3%-4% of its GDP to the periphery. From where I'm sitting, I don't think a system to make possible those sorts of intra-eurozone transfers is likely to be created very soon. And if it doesn't happen very soon, it likely won't happen for a very, very long time.

(*) hace 10 años esribi un articulo "Euro y dólar: fundamentos a largo plazo" que logré publicar, con grandes objeciones y desgarrros ( y correcciones) de la Isla del Doctor Mâ-ló, en "Estudios de Politica Exterior"

Cumbre positiva. Uy uy uy uy uy. Tomemos la mascarilla de oxigeno que nos han prestado y respiremos con frenesí.

La cumbre ha dado mucho más de lo que esperaba. El rescate de 100 mm € no aumentará la deuda española - será directamente del EFSF a la banca española- y habrá una actitud más flexible del BCE en su programa de compra de bonos. La "victoria" se debe al bloqueo de Italia y España, que se negaron a aprobar el paquete del crecimiento hasta no lo gran lo suyo.

Eso si, el préstamo se hará efectivo cuando se designe un supervisor europeo para toda la banca, lo que no sé (sinceramente, no lo sé) si puede tener truco. El tiempo corre, el problema engorda, y eso no es bueno. ¿Habrá que meter prisa para que nombren a ese supervisor?

En la situación terminal del enfermo, es una dosis de oxígeno que le permitirá aguantar unos meses más (aguanta, España), aunque el nudo, el embrollo sigue ahí.

De paso, como si nada, se alcanzan limites de aguante del otro lado, del lado merkeliano, pies si prima de riesgo ha subido en pocos días del 1,17% (mínimo histórico) al 1,7% lo cual es una alarma para Merkel sobre lo llenas a rebosar que están las tragaderas de Alemania. Ojo al dato, seoras seores: Alemania no va a admitir convertir la zona euro en una zona de transferencias, en la que el único donante es él.

Hemos ganado tiempo. No nos embargan mañana. Pero el Gran Embrollo (GE) sigue ahí.

No hay más que mirar al giro coperniquiano que toman los acontecimientos: hasta hace nada, España tenía un problema de déficit; no se sabia nada de la banca, más que en pequeños círculos. Ahora el problema es la banca, que tiene más del 40% de sus activos en deuda española (gracias a la ayuda, envenenada del LTRO, considerado en su momento un modelo de expansión monetaria). Esa parte de los activos NO ha entrado en la valoración que han hecho esos auditores independientes, lo que invita a pensar que las necesidades pueden ser algo más que los 100 mm €. A ello se añade: tampoco han entrado las participaciones empresariales. En AFI, hacen la siguiente valoración:

El caso de España es diferente. En la medida en la que siga sinestar claro el funcionamiento y la mecánica del programa derescate actual y, sobre todo, el papel del FROB en él, ladesconexión del riesgo bancario y soberano no está tan clara,o al menos, no parece inminente. En concreto, estatransferencia de riesgos se puede apreciar en los siguientesgráficos: peor comportamiento de España frente a Italia y, sinembargo, mejor evolución del sector bancario español frente alitaliano, tanto en renta variable como en crédito.

Es decir, los avances que se puedan producir en aras defavorecer que los fondos de rescate inyecten capital a los bancosde forma directa tendrán un efecto positivo sobre los niveles deTIR del soberano. Sin embargo, todavía no está claro queefectivamente se vayan a dar los pasos necesarios para romper lacircularidad entre el riesgo soberano y el bancario y, en caso deproducirse, en qué momento tendría lugar esa desconexión. Deello dependerá cuánto de la ayuda oficial será transferido al FROB(sin desconexión, porque consolidará como deuda pública) ycuánto sería inyectado directamente sin intermediación pública(desconexión de riesgos).

Uy uy uy uy uy. Tomemos la mascarilla de oxigeno que nos han prestado y respiremos con frenesí.

España y Korea

Patético llamamiento de Rajoy a sus colegas europeos:

S.O.S. de Rajoy a la UE: "Hay instituciones españolas que no pueden financiarse"

Esto es una incitación nada sutil a que nos intervengan a la "griega".

¿Por qué no lo pensaron en 1999, cuando nos metieron "triunfalmente" en el euro, ¡España entre los grandes! - Lo que quería decir: España en el mausoleo de los grandes...

Mientras el mundo avanza, nos hundimos. Cualquier comparación es elocuente. Abajo, la renta Per Capita de Korea y España. En 1999, año del lanzamiento del euro, estàbamos muy por encima: 21 mil $ a 14. Ahora, desde hace tres años, nos sobrepasan crecientemente. Puede que a nadie le importe, que le importe más la "estabilidad" que nos da el euro (¿Quién sino?), pero detrás de eso está ña capacidad de crear empleo y la capacidad e atender a lao débiles, como los ancianos, por ejemplo.

Shaded cells indicate IMF staff estimates
Country	Units	Scale	2010	2011	2012
Korea	Current international dollar	Units	30,041.595	31,713.669	33,171.530
Spain	Current international dollar	Units	29,880.607	30,625.747	30,315.481

Por otra parte, Es completamente lógico, pues Korea lleva lleva creciendo más que España muchas décadas, y más en los últimos años, como se ve abajo. Como ven, Korea salió bastante bien de la crisis, de la que se ha recuperado pronto, mientras que los que estamos atrapados en el euro, no. Por cierto, 2012 es una previsión que se convertirá para España en algo peor que ese benévolo -1,8% que nos da el FMI.

Shaded cells indicate IMF staff estimates
Country	Units	Scale	2008	2009	2010	2011	2012
Korea	Percent change		2.298	0.319	6.320	3.634	3.548
Spain	Percent change		0.888	-3.740	-0.070	0.710	-1.826

 

Eso sí, ¿le ha preocupado a Korea fijar su tipo de cambio a un país potente, como nosotros a Alemania? Pues no, como se ve en la imagen del won coreano con el dólar ( expresado en dólares por won. Una bajada es una devaluación del won). Ha seguido una política cambiaría flexible, supongo que vigilando a los paises cercanos con los que comercia, pero no ha hecho uniones monetarias ni ha cerrado su Banco central.

La gran caída que se ve a finales de los noventa es la devaluación debida a la crisis asiática, que ayudó enormemente a recuperarse pronto de esa crisis. Esa crisis fue en gran parte debida a unos ripos de cambio mantenidos aetificialmente muy altos.

Si hubiéramos podido devaluar, ¿Estaríamos mejor ahora? Rotundamente, indudablemente, sí.

¿Más Europa?

Esta expresión significa algo totalmente distinto para Rajoy y para Merkel. Para Rajoy significa recibir más dinero, para Merkel significa menos soberanía nacional excepto para ella. Que los demás vayan entregando su soberanía en el orden debido ¿Rajoy es consciente del precio que está dispuesto a pagar en términos de bienestar de los españoles? Yo creo que no, como no lo son la inmensa mayoría de turiferarios que dice admirar a Merkel, desde Hernández y Fernández al Juan Iranzo, que viene diciendo lo mismos desde hace 15 años que le conozco.

Más Europa suena bien, pero aparte de eso es más de los horrores que nos han desplegado ante nuestros ojos, horrores que, por lo visto, para esa inmensa mayoría de Rallistas & Raguistas no es suficiente evidencia para pensar parar el tiovivo y bajarnos.

Cuando se lanzó el euro se advirtió que al final habría un choque de soberanías entre los países que hasta ahora han funcionado con una alta dosis de nacionalismo: Inglaterra, Alemania, y Francia. En esta cumbre se van a ver los límites a ese "Más Europa". Hollande, como nos cuenta aquí el Confidencial, está de acuerdo con Merkel en no llevar más allá de un paso la co-soberanía fiscal. Y es que Francia tiene los impuestos más altos de la UE, con un 50% de presión fiscal, y eso no se puede ceder asi como asi. Eso, en política, es el coste del clientelismo, que desde tiempos de Roma republicana engrasa la maquinaria. Dirán que sería bueno que Francia redujera esa presión fiscal, pero Francia no es EEUU. Francia es Francia, y su funcionamiento no es de libre competencia pero tampoco de lo contrario. Francia es de una casta de iulstrados que, desde tiempos inmemoriales, la dirige. Es la mejor expresion viva del despotismo (blando) ilustrado. Y le ha ido bien hasta ahora. El euro ha hecho crujir ese sistema, pero está dispuesta a lo que sea para mantenerlo. En realidad, para Francia esto del euro era una manera de contener a "la Gran Alemania" , nacida de la reunificación. Es un ten con ten a dos bandas, y por eso Hollande acabará como Sarkozy, llevándole la palancana a frau Merkel.

Inglaterra sigue siendo fiel a su tradición de mantener cierta distancia con el continente. en el FT leemos:

Williams Hague, secretario de Asuntos Exteriores, quiere impulsar un auditoria sobre los efectos para el RU de su pertenencia a la UE. En concreto, quiere rectificar ciertas competencias cedidas que podrían afectar a su política interior.

Es uno de los acuerdos de la coalición de gobierno con los liberales, y es necesario que estos accedan.

Pero es un sano ejercicio decir a la UE que están dando un lamentable espectáculo de incompetencia suma, lo que es indudable salvo para los ciegos.

Cuando se hizo el euro, decíamos, se sabia que llegaríamos a este choque. Lo que me lleva a suponer que los que piden más Europa, como Rajoy y su panda de lamelibranquios, se van a quedar con las ganas. Afortunadamente, porque más Europa seria desastroso, como el euro enseña.

Solución Perilo

Hace poco mi amigo Perilo decía que nuestra salvación estaba en manos de la Reserva Ferderal. Si la FED quería ayudarnos y evitar el riesgo del euro, no tenía más que emitir dólares, cambiarlos a euros, y comprar con ellos la deuda española. El efecto seria aumentar la circulación de euros y reducir la prima de riesgo de España. ¡Estaríamos salvados!

Aqui, un magnifico blog de política monetaria, se lo propone al Banco de Inglaterra: compremos toda la deuda española y de paso inundemos los mercados de £. En realidad, todo Banco Central que se enfrente a un depresión, y de paso quiera echar una mano al embrollo del euro, no perdería nada haciendo eso. De paso. Humillaría al BCE y a Merkel, que vería como es rebasada por la Pérfida Albión.

David Cameron should immediately instruct the Bank of England to print Sterling, exchange it for Euros, and start buying up Spanish government debt. Spain apparently has about €570bn of debt outstanding, so the Bank could buy, say, all of it.

We all know that the Bank of England balance sheet has no possible effect on the UK economy except when it is used to back changes in Bank Rate. Right? So these actions by the Bank can make no difference to, say, the Sterling/Euro exchange rate, and hence no impact on the demand for domestically produced goods and services in the UK. Right?

Sure, the Bank would take on some credit risk and exchange rate risk. But they can do all this in the Asset Purchase Facility (used for conventional QE), which already has a indemnity from the Treasury against losses.

Isn’t this a free lunch? Never mind a few billion pounds of infrastructure spending, think of the benefits to the UK population from getting the “Eurocrisis” out of the headlines. The confidence fairy would throw a party, she’d be so happy. And David Cameron could fly into Madrid and politely ask Mr Rajoy to stop complaining about Gibralta(l).

Si hubiera un mínimo de profundidad en el mundo, Bernanke o Mervyn King se lo pensarían. Aumentarían la demanda mundial, estabilizarían la prima de riesgo (de los c-j-n-s), y el mundo de repente aparentaría ser mucho mejor, pues la Merkel no seria ya tan importante. Es más, podría haber negociaciones entre los países implicados para apoyarse mutuamente. En serio, la crisis mundial que se avecina desaparecería en un santiamén.

El que piense que es locura -"Honi soit qui mal y pense"- no tiene ni idea. Pregunten a los expertos, y según les respondan, sabrán si sabe de economía o es un pazguato. La mayoría se retrataría como un pazguato rallista. Ni puta idea.

Eso no nos libraría de la necesidad de ajustarnos. Pero lo haríamos sin asfixia. Por su parte, el Banco de Inglaterra, como cualquier otro banco central, se iría deshaciendo de esa cartera cuando la economìa estuviera creciendo.

La Cumbre de mañana: el puente sobre el Kwai

Nos acercamos a la enésima Cumbre de crucial importancia. Probablemente será como las demás que han tenido lugar. No resolverá nada, salvo quizás ganar algo de tiempo en el que la prima de riesgo se modere. Nada definitivo.

Martín Wolf analiza Las alternativas UE solucionarían a crisis del euro. Pues se trata de momento de salvar el euro. Salvar a los paises arruinados y a la vez el euro es la cuadratura del círculo. ¿Cuales son esas alternativas?

Wolf propone dos extremos.

El primero sería el federalismo total de la Unión. Es el sueño de los europeoistas, de los euristas y de los sátrapas y mamelucos que nos gobiernan. Ceder el poder a un Gobierno Central que no existe ni, posiblemente, existirá. Los que anhelan eso no saben de qué hablan, obviamente. Habría que construir un estado europeo en el que, graciosamente, los miembros iríamos depositando soberanía tras soberanía con la complacencia de ciudadanos como los Alemanes y los Franceses, algo que suena raro. Como es difícil que todos cedan CONIL mismo entusiasmo, seria una Unión "asimétrica" en la que mandarían los de siempre pero más férreamente. Ya no pondrían el veto, darían órdenes.

No seria además cuestión de un par de meses, pero a lo mejor la perspectiva levantaría la confianza en el futuro del euro. En todo caso, no está en la agenda merkeliana, que ya ha dicho "no mientras yo viva" al euro bono, una sola de la piezas de ese federalismo. Tampoco François Hollande estaría por la labor. Lo que quiere es aumentar las transferencias de norte a sur, algo que también habría que atrancar a Merkel de sus garras.

El otro extremo es seguir como estamos con ayudas puntuales para no llegar al extremo. ¿Es sostenible esto? Wolf dice que puede sostenerse solo por el pavor que da pensar en las consecuencias de una ruptura del euro. Los mismos griegos se aferran al euro como desesperados, aunque no cumplen lo prometido y buscan renegociar el ultimo rescate. Pero seguir asi es simplemente suicida. Los efectos en las sociedades del Status Quo son hacerlas trizas. La parte que "hace" sociedad, que da estabilidad, la clase media y productiva, está humillada, quebrada y a punto de desaparecer. solo queda la clase media funcionarial, que seria abducida por la revolución inevitable que vendría. La primera oleada de revolucionarios en Grecia no ha arremetido contra el euro. La proxima lo hará. Después seria inevitable ver como caen como barquichuelas al viento las instituciones, la Constitución, el Parlamento, la Corona, y lo que hasta ahora ha moderado la lucha política. Probablemente Cataluña y el País Vasco conseguirían su independencia.

No es una profecía, es la visión que se ve al final del camino que llevamos. Los que se aferran al euro creen que habrá un final de la recesión y una nueva economía más productiva. Si eso es así, cosa que dudo, empezaría en un nivel de dotación y capacidad a nivel de la tierra seca y pedregosa. ña proxima generación tal vez...

Finalmente, Wolf se pregunta si hay un camino intermedio:

I regard the full federal option as too much and the current path as too little to meet my criteria. This leaves the question of whether it is possible to envisage something in between. That would seem to be in everybody’s interest, compared to a collapse of the euro. Here the crucial elements would seem to be: clear plans for resolution of banks largely at the expense of creditors, instead of relying on recapitalisation by fiscally stressed states – an approach that would automatically share more of the pain between creditors and debtors; a strong commitment to symmetrical economic adjustment across the eurozone, instead of today’s debtor-focused adjustment; recognition by the ECB of its obligation to sustain demand; and enough conditional financing to give governments committed to reform the ability to manage their economies without entering calamity. This could be described as “status quo plus”. It would be far from a desirable path. But it might be enough to be politically acceptable and economically workable.

Que es, más o menos, lo que se va a negociar en la Cumbre. Un camino intermedio y chapucero. Pero será una subasta a la baja, en opinión de AGI, cuyo informe de hoy incluye el análisis de las últimas filtraciones sobre lo que habrá encima de la mesa.

 Los cuatro marcos de integración que adelanta el informe de trabajo del Consejo Europeo para la cumbre de jueves y viernes: (1) financiera, (2) presupuestaria, (3) política económica y (4) legitimidad y responsabilidad democrática. Claves de los dos primeros:

Integración financiera: supervisión bancaria (a nivel nacional y europeo, con responsabilidad última a nivel europeo) y mecanismo común de garantía de depósitos (y resolución bancaria). Sin novedades respecto a las últimas recomendaciones de la Comisión Europea y sin propuestas para desconectar el bucle financiero-soberano.

•  Integración fiscal y presupuestaria: fijación comunitaria de techos anuales de gasto y niveles de deuda pública, además de control sobre partidas presupuestarias. Primeros pasos hacia una disciplina presupuestaria que tendría como objetivo final la emisión de deuda común. El esquema temporal de trabajo que se contempla desde las instituciones europeas sigue muy alejado del que demanda la fase actual de la crisis.

Poca gente espera más, salvo los soñadores que lanzarán las campanas al vuelo, ding dong, campanas atronadoras solo en su cabeza, que no les permiten pensar ni, lo que es peor, recapacitar. Se creen que son los arquitectos de un puente sobre el Río Kwai, como el coronel Nicholson, pero no son más que operarios chapuceros que no saben, no tienen ni idea, del designio del Arquitecto que les ha hecho trabajar en esto.

 

 

 

 

 

Macro versus Micro

Portes & Krugman discuten con Dyane Coyle ( y de paso con Niall Ferguson) sobre el "fracaso" de la Macro. La crisis, según estos, habria sido el fracaso de la macro y el triunfo de la micro. (si les suena alguna coincidencia con los "Austéricos"y Cía del mismo pelaje, están acertando). Los dos primeros dicen, por el contrario, que ha sido un rotundo fracaso de la micro y de la "perfección" de los mercados. La macro más elemental, la que se enseña en primer de carrera (en EEUU y RU, por que aqui ya no sé que porquería se enseña, pero lo que sea estará intrincadamente liado al euro, o sea, será falsa), explica perfectamente lo que está pasando ahora: un sobre endeudamiento que no ha hecho subir los tipos de interés contra lo previsto por Ferguson, salvo en los paises que, como España, no tienen Banco Central. Esto lo explica Paul de Grauwe en uno los párrafos más citados sobre la crisis.

This separation of decisions [in a monetary union] – debt issuance on the one hand and monetary control on the other – creates a critical vulnerability; a loss of market confidence can unleash a self-fulfilling spiral that drives the country into default. Suppose that investors begin to fear a default by, say, Spain. They sell Spanish government bonds and this raises the interest rate. If this goes far enough, the Spanish government will experience a liquidity crisis, i.e. it cannot obtain funds to roll over its debt at reasonable interest rates... It doesn’t work like this for countries capable of issuing debt in their own currency. To see this, re-run the Spanish example for the UK. If investors began to fear that the UK government might default on its debt, they would sell their UK government bonds and this would drive up the interest rate. After selling these bonds, these investors would have pounds that most probably they would want to get rid of by selling them in the foreign-exchange market. The price of the pound would drop until somebody else would be willing to buy these pounds. The effect of this mechanism is that the pounds would remain bottled up in the UK money market to be invested in UK assets.

Básicamente lo que preveía Keynes se cumple: la deuda sube por la caída de la actividad, y se produce un exceso de ahorro del sector privado, pero ese exceso no encuentra salida fiable y rentable: ergo se atesora en activos muy líquidos y seguros, como la deuda pública...Para compensar ese exceso de demanda de liquidez, el banco central compra deuda pública y emite dinero, que el gobierno gasta y ayuda con ello a que parte del ahorro excesivo encuentre una salida productiva. El aumento de la deuda no hace subir los tipos de interés, pues no hay aumento de la prima de riesgo. obsérvese que no hace falta recomendar una política fiscal proactiva. El simple efecto del ciclo hace subir el déficit. En realidad, gran parte del aumento de las deudas soberanas ha sido por caída de los ingresos, no por una política de expansión del gasto.

Pero este juego de la bajada del interés cuando la deuda aumenta pasa en algunos paises: los que tienen un gobierno y un banco central. En España, los tipos de interés han subido a un nivel ilógico, pero que, sin embargo, no incita al ahorro a comprar activos, al revés. Tenemos pues una dislocación básica: los tipos de interés reales son enormes, pero nadie quiere prestar a esos tipos. Encima, los bancos aumentan sus pérdidas porque les han hecho comprar deuda pública. Los tipos privados están mucho más altos, pero tampoco estimula al ahorro interno y externo, pues se aprecian riesgos de quiebra general. Si se mira desde el punto de vista monetarista, también, básicamente, se llega a la misma conclusión, salvo que un monetarista no recomendaría aumentar el déficit, sólo la oferta monetaria (una excepción. Ese papel de Friedman de 1948 en el que coordinaba el déficit con la emisión de dinero para que no hubiera aumento de deuda...) Lo que sí ha fallado es la micro clásica, que prevé que los mercados tienden al equilibrio. El comportamiento de los bancos y de los prestatarios de hipotecas ha sido un clamoroso fallo de las predicciones de la micro clásica. Hay otra micro, como la de Alchian (no muy difundida si no es en los modelos neoleynesianos), que es más realista, pero no sé si en la crisis ha acertado plenamente. En todo caso, los partidarios de la libertad financiera total y la muerte de los bancos centrales y de instituciones como el FMI, han errado clamorosamente. En eso estoy de acuerdo con Krugman: la desregulación financiera de los 80, empezada por Reagan y continuada por Clinton, son el comienzo de la esplendorosa burbuja financiera que nos hemos comido. Por lo tanto, las apariencias dicen que buena parte de al razón caen del lado de la Macro, no incompatible con una micro más realista. La micro confiada en que los mercados deben ser libres ha fracasado con rotundidad, al menos en lo financiero. Siempre vuelvo al libro de Cooper, el primero que me convenció que los mercados financieros son más imperfectos y pro cíclicos que los de bienes y servicios.

Imagen de un vicio

Italia lo está haciendo bien. Está obteniendo un superávit fiscal primario. Es decir, quitando los pagos de intereses de deuda. Peeeroooo....

Vean como se hunde su consumo. Claro que, consumir es un vicio...

 

Reflexiones de un inconformista

1) Si leen el post sobre Wolf, "El único error de España fue entrar en el euro", deducimos una cosa muy clara: no debemos aceptar culpas por los problemas de España, en especial los bancarios.

2) Leyendo el post sobre Krugman, "el Gang de los austéricos" ( o los liquidacionistas), concluimos que estamos en una crisis de deuda-desapalancamiento -Debt Deleveraging- en la que es imposible retornar a una situación normal, pues los recursos desaparecen y se contraen, mientras que las deudas son fijas en términos nominales.

3) lo que nos propone el BIS, o el gang de los liquidacionistas, es que: oh! gran inquietud por la acumulación de bonos en el activo de los bancos centrales. Esto es, según ellos, inflacionista, y además, desincentiva el ajuste fiscal prescrito. En otras palabras, Cada uno debe desendeudarse con un tipo de interés normal (que solo ellos saben cual es) con los medios a su alcance.

¿Qué pasa si los medios a su alcance se han encogido, pues todo el mundo ha ido a venderlos a la vez y su precio ha caído? Que pasa si el ahorro de todos a la vez retira la mitad de la demanda de consumo e inversión, Por lo que las rentas de los deudores cae, incluso muchos se van al paro?

Pues nada, que vendan como puedan al precio que encuentren, al fin y al cabo esos activos no valen ni la mitad de su precios e mercado antes de la crisis. No haberlo comprado.

Lo malo de esto es que asume que TODOS los activos, inversiones, maquinaria, conocimientos., que son productivos han de liquidarse también, puesto que no encuentran mercado para sus productos y han de ahorrar gano y plantilla. De ahí la desaparición de cientos de miles de empresas. Si no pueden pagar a sus proveedores, ni amortizar sus deudas, se declaran en quiebra. Como, por otra parte, tantos deudores de hipotecas, que se encuentran en paro, con un salario menor, mientras su deuda sigue subiendo.

¿Sólo es responsable el endeudado de haber aceptado esa deuda? o el banco no tenía mas información sobre la realidad (información asimétrica).

Meter en este embrollo consideraciones de "moral hazard" es patético. Porque no es un problema de individuos frente a individuos, es un problema sistémico, que quiere decir que: en el plano financiero, la caída de una entidad puede arrastrar a todas, Las buenas y las malas. Cuando la información es escasa y rodeada de incertidumbre sobre su verdad, todo el mundo acaba siendo sospechoso de quebrar.

En el plano de la economía real, la incertidumbre lleva a atesorar y no gastar ni consumo ni inversión. La depresión puede durar años. Es lo que estamo padeciendo en la Zona Euro y lo que el BIS nos invita a probar como la mejor medicina. Los austéricos se jactan de lo enorme que esa el ahorro español. Pero ese ahorro no se convierte en inversión. Ese ahorro, además, ante la posibilidad de que España quiebre, sea objeto de un rescate, o haya que aplicar restricciones a los depósitos, este ahorro se va de España. Pero mo se va porque el déficit del gobierno sea tal o cual, eso es ridículo. Se va por miedo a perderlo.

Luego, lo que proponen estos locos peligrosos nos lleva a la ruina durante años. No sé cual es la solución, pero si sé que ésta, el liquidacionismo, no lo es. También sospecho que en la próxima cumbre del viernes parirán un ratón, porque:

La única solución del euro permanente es convertir la zona euro en una sociedad de transferencias. Pero a eso se niega Alemania. Lo demás son eufemismos que en el mejor de los casos, ganan tiempo.

PS. Business Insider resume todo el porceso en tres crueles imágenes:

1) 2006: se compra todo con deuda. Todo es seductor pues todo sube.

2) 2011: se vende todo al contado. Los mercados se hunden. Pero las deudas se quedan. Se atrasan los pagos lo que aé puede.

3) 2016: se quiebra. Se declara uno insolvente. Se deja de pagar la deuda. Los acreedores ven caer sus activos. Se vuelven a equilibrar los balances, el mundo vuelve a girar.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

El Gang de los austéricos

En su blog, Krugman pone a parir al Banco de Pagos Internacionales, el BIS, eses famoso Banco de Basilea que se considera custodio de una ortodoxia. ¿Cuál? La de los "austéricos", naturalmente.

Son peligrosos. No solo aplauden el ajuste fiscal extremo, sino que hablan ahora de lo que les inquieta el posible efecto inflacionistas de los bajos tipos de interés. Es más, les preocupa que tan bajos tipos de interés jueguen en contra de la recuperación... Nada menos que la FED tendría la culpa de la baja actividad de la economía. No olviden que ese Banco de bancos recomendaba, ya en plena crisis, subir los tipos de interés.

Chorradas liquidacionistas, del gang e los liquidacionistas, como los llama Krugman. Lo bueno es que provoca un articulo de Krugman que es una breve exposición de su punto de vista. Su punto de vista es el más atractivo, o el menos incorrecto, en mi opinión.

¿Cuál es el punto de vista crucial de Krugman? Hay un proceso previo de sobre endeudamiento. Ese proceso acaba y viene el proceso de desendeudamiento. Según los liquidacionistas, no hay ningún problema: los endeudados pagan las deudas, y los acreedores, con ese dinero que han invertido con ganancias, mantienen la economía gastándonlo. Es perfectamente lógico este esquema, pero inverosímil. Lo es porque loa endeudados no tienen renta suficiente para devolver sus deudas. Hay algo que impide que la "lógica" funcione. Es la otra lógica, la real, la que se impone. Como explicaba Irving Fisher en su "Debt Deflation Theory or Great Depressions" los precios tienen la funesta manía de caer. Especialmente los precios de los activos, pero no solo ellos. Resulta que los activos que se han formado con las deudas contraídas caen de precios alocadamente, pues todos los deudores quieren vender a la vez para saldar sus deudas. Encima, la desconfianza lleva a ahorrar en liquidez, lo que lleva la gente a retirar su dinero de los bancos (esto ahora no sucede porque hay garantías de depósitos). En todo caso, hay un gran corrimiento hacia el dinero, lo que hace deprimirse los precios. (Esto puede verse complicado si, como en España, la desconfianza se extiende a la capacidad de mantener el euro.)

Los tipos de interés suben, pues los activos caen. ¿Debe entonces el banco central subir sus tipos de interés? Me parece una locura decir que sí.

Eso es lo que responde Krugman. Los tipos de interés del Banco Central deben bajar lo que puedan. A veces, llegan a cero%. Es la trampa de la liquidez. La economía está tan deprimida, que la gente prefiere mantener dinero a gastar. Según Krugman, solo hay dos alternativas: o el gobierno gasta lo que no gasta el sector privado, o el Banco Central define una política pro inflación, y acomete medidas no convencionales de expansión monetaria.

Por cierto, el director del BIS es Jaime Caruana, aquel gobernador del Banco de España que no hizo caso a la carta de los inspectores, en 2006, sobre el excesivo Apalancaminto de la banca, e hizo con ella palomitas de papel. Aqui un buen resumen del dislate del BIS.

Wolf: el único error de España fue entrar en el euro

En un precioso arrículo, Martín Wolf nos hace un riguroso análisis de lo que hubiera podido hacer España para evitar la burbuja con los medios a au alcance. NADA.

Ojo, con los medios a su alcance. Un medio que ya no estaba a su alcance era un banco central y y un tipo de cambio: una soberanía monetaria.

Pero sigamos la argumentación de Wolf. Primero, España podria haber contraído su gasto fiscal y subido sus impuestos (por ejemplo, sobre las ventas de viviendas) enfriando la demanda, hasta obtener un superávit estructural que la hubiera dejado en mejor posición para hace frente a la crisis de deuda. Pero, como señala Wolf, entonces España era aplaudida en el mundo por sus registros fiscales, que, según el FMI, eran de un superávit estructural como se ve en la línea roja de la figura. Curioso que 4 años después, el FMI rectifique y diga que esos superávits no eran tales, sinos gruesos deficits como los de la línea azul. Pero es que, ¿Quién sabe qué rayos (o rallos) es un déficit/superávit estructural? El FMI no desde luego.

Es más, según la nueva panacea que quiere vender Merkel, el "Fiscal Compact", el colmo del rigor fiscal, hubiera sido cumplido por España con las cifras de entonces. De hecho, España redujo su deuda hasta tal punto que antes de la crisis era la mitad que la de Alemania.

Sigue Wolf analizando qué podríamos haber hecho. Por ejemplo, podríamos haber obligado a los bancos a no dar tantos créditos hipotecarios. Primero, también en esto España pasaba por ser modélica, con su regulación porcíclica (más exigente cuanto mas aumentaba el activo bancario).. Pero esquema, además, el crédito entonces se podría haber obtenido en el exterior, lo que la deuda bancaria actual estaría ahora en el sector no bancario. ¿Hubieran podio frenar ese crédito las autoridades españolas?

En realidad los estímulos, que son lo que mueve la economía, eran erróneos, pero lo eran en el mundo entero. Poco podían hacer las autoridades españolas para frenar una ola en la que todo el mundo se había montado y que estaba avalada nada menos que por el euro, origen de esos estímulos erróneos.

Por lo tanto, no nos flagelemos; lo único que podía haber hecho España es no haber entrado en el euro, Wolf dixit.

Above all, how could Spain have prevented this crisis, which was unambiguously generated in the domestic private sector and fuelled by private sector capital inflows? If it could not have prevented the crisis, how can it bear some deep moral fault? Surely, a far more sensible – indeed moral – approach would be to recognise that this is more misfortune than misdeed and offer Spain the help it needs to adjust its economy to the post-crisis reality, without letting it either be pushed into sovereign bankruptcy or humiliated. Yet that is what is now threatened.

In my view, Spain made only one big mistake: joining the euro. Without that, it would probably now look more like the UK: yes, the economy would be in serious trouble, but its exchange rate and its long-term interest rates would both be far lower. After all, its fiscal position is even now no worse than the UK’s, as I note in my blog post here. But reconsidering that choice is no longer possible. Now it needs help to survive the crisis. Will Spain get enough of what it needs? I doubt it.

Es que encima nos masoquizan y no ponen de rodillas ante del euro, para pedirle perdón por nuestro pecado de ser Españoles y estar en el euro. Seria mejor reconocer la verdad: el euro es un lastre, y si lo debemos llevar a cuestas, por lo menos que no nos echen la culpa los Iranzos, los Rallos, los FEFEAS & JODEAS, los Guindos y Montoros, etc, según los que el euro es sagrado y nosotros somos unos inútiles que debemos hasta dejar de comer, un vicio nefando, al parecer. Que se coman ellos esa piedra de molino, se cubran de cenizas y pidan perdón. O que se la metan por... Eso.