Por qué Irlanda no es modelo viable para España

(versión en inglés en The Corner)

Irlanda empieza a salir del hoyo, lo cual ha suscitado el "¿Veís, veís como se puede?" de los carroñeros de siempre. (For example Fray John of Iranzus)

En SL: "Ireland: in the land of the blind the one-eyed man is king" (un título de lo más significativo)

Nos cuentan las penalidades que ha pasado Irlanda para sacar la cabeza del agua. Un "banco malo", mal estimado, un rescate que solo pretendía que fueran los contribuyentes irlandeses los que pagaran el agujero (no ha habido quita como en Grecia) y ahora, como se lee en el articulo, Irlanda ve la luz al final del Túnel. Claro que, cuando justo está saliendo, resulta que sus mercados europeos se están contrayendo, pero bueno.

Lo que quiero resaltar aqui, es que Irlanda es un encomiable modelo de producción irrepetible en España. Irlanda es un país modernizado a base de la atracción sistemática de inversiones extranjeras, lograda por unos impuestos al capital muy bajos. Por ello Irlanda es una especie de portaaviones en el Atlanrico en el que se posan capitales exteriores que generan una gran productividad, pero de la cual gran parte se va a su país de origen. Es decir, la renta de capital que no se reinvierte se repatría, y eso hace que no enriquezca al país Irlanda. Por otra parte, los trabajadores, conscientes que ese sistema les ha sacado de la pobreza, aceptan salarios muy competitivos internacionalmente. El gobierno ayuda con sus bajos impuestos y sus bajas cotizaciones sociales al capital, algo que no se ha logrado en España, uno de los paises en que más se penaliza al capital fiscalmente.

Hay que añadir que Irlanda es un país pequeño y homogéneo, con una población que con 5 millones no llega a la octava parte de la nuestra. por ello la producción no va dirigida al consumo interno, sino en buena parte a las exportaciones.

Como resultado, Irlanda tiene unas cuentas nacionales típicas de un país donde los factores de producción son extranjeros en una buena parte: el PIB que se produce internamente se reparte entre los factores y una cuarta parte de la renta, aproximadamente, se va al exterior. Como pueden ver en los cuadros, la diferencia entre el PIB (generado dentro) y la Renta nacional (que se queda dentro) hay una diferencia del 25% en la renta total y 24% en la renta Per Capita. En España, nuestro PIB y el PNB aon causi idenricos, y esa diferencia apenas llega al 1%.

1) Irlanda

National Income (Current Market Prices) €m

Gross Product	2008	2009	2010	20111
GDP - Value	178,882	161,275	156,487	158,993
GNP - Value	153,565	132,911	130,202	127,016
GNI - Value	154,878	134,271	131,295	128,301
1Preliminary Source: CSO

Diferencial: 25%

National Income (Current Market Prices) €

 

Gross Product	2008	2009	2010	20111
GDP - per capita	40,452	36,166	35,003	35,455
GNP - per capita	34,727	29,805	29,123	28,325
GNI - per capita	35,024	30,110	29,368	28,611
1Preliminary Source: CSO

Diferencial: 24%

2) España: PIB = 1051341 mm €.

PNB = 1035947 mm €

Diferencial: 1%

Es lo que me lleva a decir que Irlanda no es España, ni que la solución Irlanda (cruel por otra parte) no sirve para España. Siempre me ha parecido engañoso comparar paises tan diferentes en tamaño, porque los paises pequeños rienen un grado de homogeneidad que desde luego en España no se encuentra.

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La venalidad de Draghi

He visto en los periódicos comentarios explicando el juego de Draghi, Monti, Rajoy y Merkel, Bruselas (por resumir las posiciones implicadas) como un extraño juego de ajedrez, en que los jugadores serían seres inteligentísimos que adivinan lo que piensa el contrario e intentan torcer sus decisiones. Por ejemplo, como vimos aquí, en el Alphaville, donde se intenta demostrar que Draghi es un genio que esta intentando torcerle el brazo a Merkel.

Creo que la segunda reacción de lo mercados, de euforia tras el descalabro del día anterior, tienen una motivación en este tipo de teorías. Esta teoría es bastante banal, de novela policiaca en la que se deja embargar el lector porque al final todo acaba bien. Las tramas de los malos es inteligente, pero el detective sagaz acaba por descubrirlas y evita males mayores. Cuanto más inteligentes son los malos, mas mérito tiene el detective, que es, cómo no, súper inteligente. (¿Quien es el Hércules Poirot aquí?)

Según esto, el otro día vi en un diario -creo que el ABC- una encuesta entre diversos agentes financieros, los que decían que Rajoy debería pedir el rescate. Que Rajoy se expresara, antes de salir corriendo de vacaciones (¿Ud vieron a Bernanke salir corriendo de vacaciones en agosto de 2007?) en el sentido de que no lo descartaba, fue una de las cosas que hizo subir la bolsa tras un día de hundimiento.

El razonamiento de estas personas es, más o menos: España (el malo) pide el rescate, acepta cualquier condición, y Draghi (el héroe) entonces se muestra dispuesto a comprar deuda italiana y española, pero a corto plazo. Se acabaron los problemas. ¿Sí?

Pero este razonamiento esta viciado de antemano. El razonamiento no se contrasta con los hechos, sino con una realidad inexistente. Para comprobarlo, vean el "razonamiento" de Draghi el día 26 e julio, cuando despertó tantas esperanzas. Verán fácilmente lo venal de su discurso.

(El poder corrompe. Pero el poder sometido a otro, como el que debe el presidente de una colonia a la metrópoli, envilece.)

And the first thing that came to mind was something that people said many years ago and then stopped saying it: The euro is like a bumblebee. This is a mystery of nature because it shouldn’t fly but instead it does. So the euro was a bumblebee that flew very well for several years. And now – and I think people ask “how come?” – probably there was something in the atmosphere, in the air, that made the bumblebee fly. Now something must have changed in the air, and we know what after the financial crisis. The bumblebee would have to graduate to a real bee. And that’s what it’s doing.

The first message I would like to send, is that the euro is much, much stronger, the euro area is much, much stronger than people acknowledge today. Not only if you look over the last 10 years but also if you look at it now, you see that as far as inflation, employment, productivity, the euro area has done either like or better than US or Japan.

Then the comparison becomes even more dramatic when we come to deficit and debt. The euro area has much lower deficit, much lower debt than these two countries. And also not less important, it has a balanced current account, no deficits, but it also has a degree of social cohesion that you wouldn’t find either in the other two countries.

Esto es insultante; pero más insultante aun es que se quiera entresacar buenas intenciones de este discurso según el cual lo único que ha salvado a Europa de caos es el Euro. Según este personaje, la Zona Euro está mucho, mucho mejor, que EEUU y Japón. Ahí queda eso. Claro que esos dos paises no tienen ni remotamente el riesgo sistémico que el euro es hoy para el mundo, pero es que para este señor, sencillamente, no hay tal riesgo.

¿ Y por qué este riesgo no lo ve? Ajá, porque el sabe lo que no saben los mortales, que el euro dispone de los armamentos adecuados para acabar con el "riesgo de la convertibilidad", que es lo que le amenaza. Es decir, el euro es fuerte, mas que el dólar, aunque tiene un "riesgo de convertibilidad" (que el dólar no tiene), pero Draghi anuncia solemnemente que el va a atender ese riesgo con sus poderosos bazoocas y va a restablecer la fuerza del euro (que, según él, nunca ha perdido). Todo muy contradictorio, peo como es un visionario, o un vendedor ambulante, según... Oigamos sus palabras, que son un homenaje a la confusión intencionada.

When people talk about the fragility of the euro and the increasing fragility of the euro, and perhaps the crisis of the euro, very often non-euro area member states or leaders, underestimate the amount of political capital that is being invested in the euro.

And so we view this, and I do not think we are unbiased observers, we think the euro is irreversible. And it’s not an empty word now, because I preceded saying exactly what actions have been made, are being made to make it irreversible.

But there is another message I want to tell you.

Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.

There are some short-term challenges, to say the least. The short-term challenges in our view relate mostly to the financial fragmentation that has taken place in the euro area. Investors retreated within their national boundaries. The interbank market is not functioning. It is only functioning very little within each country by the way, but it is certainly not functioning across countries.

And I think the key strategy point here is that if we want to get out of this crisis, we have to repair this financial fragmentation...

... Then there’s another dimension to this that has to do with the premia that are being charged on sovereign states borrowings. These premia have to do, as I said, with default, with liquidity, but they also have to do more and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now to the extent that these premia do not have to do with factors inherent to my counterparty - they come into our mandate. They come within our remit.

To the extent that the size of these sovereign premia hampers the functioning of the monetary policy transmission channel, they come within our mandate.

So we have to cope with this financial fragmentation addressing these issues.

I think I will stop here; I think my assessment was candid and frank enough.

Thank you. Este discurso esta aquí, y deben leerlo.

He subrayado las palabras que fueron las causantes de un semana en que todo subía, bolsas, bonos... (Para que luego digan que los mercados son racionales... Desde el momento en que no computan toda la información, sino la que va a ser impactante, los mercados son unos LOCOS que solo intentan arrastrar a otros a la compra, para que los precios suban. No son racionales: son para listillos).

Pero vamos al arma secreta de Draghi. El arma secreta es que los países que sufren esa prima de convertibilidad se sometan antes que nada, a un rescate condicional. Pero si dice que esa prima no es causada por la política interna, y que él tiene la potente arma, ¿ Por que hay que imponer condiciones?

Segundo, comprar deuda de los países a corto, ¿es tan efectiva ese arma? Para verlo acudamos al primer análisis serio que me he encontrado, En Gavyn Davies.

Pues bien, según Davies, Draghi esta jugando con fuego, pues, primero, ha cruzado una línea hasta ahora no pisada, que es reconocer que el euro tiene un problema en si mismo, que tiene un "riesgo de convertibilidad", como el dice, es decir, que hay un riesgo de ruptura y de perdidas cambiarías. Dice Davies:

By admitting that this “convertibility risk” now exists, the ECB president has implicitly acknowledged that the permanence of the single currency is not fully credible in the financial markets. The recognition of redenomination risk after a potential devaluation is one reason, he implies, why sovereign bond yields are now so high in Spain and Italy. He has said that this prevents the ECB from transmitting its intended monetary stance into those economies, which gives the ECB the right to take direct action to reduce these bond yields

Pero, ¿es tan potente lo que dice Draghi que va a hacer (comprar deuda a corto) para contrarrestar ese riesgo?

After last Thursday’s ECB meeting, it appears that this direct action will be to purchase short dated government bonds in Spain and Italy, provided that these governments have previously applied for support from the EFSF/ESM mechanism, and have accepted any conditions attached. The question is whether this action will be enough to put the convertibility genie back into the bottle.

Hasta ahora, ese riesgo no reconocido se paliaba, o mejor, se ocultaba, con el TARGET2, como hemos visto hace poco aquí. El TARGET2 es el sistema de compensación de saldos entre bancos. En todos lo países existe, y su función es garantizar que nunca falte liquidez interbancaria. El BCE es el garante ultimo de que nunca falte líquido por un saldo no liquidado. Pero el TARGET2, como dije, es la mayor muestra de debilidad del euro, porque se están acumulando saldos crecientes de los paises débiles frente a los fuertes, lo que quiere decir que hay un déficit de liquidez en determinados paises porque el dinero que entra sale inmediatamente: "riesgo de convertibilidad", lo llama este genio. Ya vimos que España ha acumulado 340mm en mayo de debito frente al Sistema por esta causa. (No esta causada no déficit de Balanza de Pagos, como dime Davies. Es simplemente que el dinero se mueve solo hacia afuera. Es la expresión de que si un Exportador ingresa X euros, los deja depositados fuera).

Resumiendo: en su opinión, someterse a un recate y comprando deuda a corto es suficiente para restablecer la fuerza que el euro nunca jamás ha perdido. Que Dios nos coja confesados. Gavyn opina que esas medidas no serán suficientes para cortar el "riesgo de convertibilidad", es decir, de que siga aumentando el debito del TARGET2. quizás haya ganado tiempo... Hasta la vuelta al cole.

Perdón por la extensión, pero creo que esta es una de las piezas que habría de analizarse en la posteridad, cuando se disporse el polvo del derrumbamiento. Igual que hubo un juicio de Nuremberg, debería haber un juicio de incompetentes cuando la venalidad de este sujeto nos lleve al desastre.

Una cosa más, para terminar. Los razonamientos de esta gente no se leen en ningún manual de economía, son simples argucias sin un sentido mínimo de lo que es la economía, cómo funcionan las cosas, qué sienten los parados, no sé. Me parece una casta elitista que no sabe el peligro inmenso que están originando.

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Vacaciones estivales con habanos

Ahora que Rajoy parecía un poco mas inclinado al rescate... Se va de vacaciones. Tampoco nadie cogería el teléfono del otro lado: La Troika aplaza hasta septiembre las reuniones: la crisis del euro se da un tiempo. Si ven en la playa a un ser más bien tocado, como ido, sin rumbo, encorvado y con los brazos mal puestos - o sea, un ser digno de atención por su discapacidad repulsiva- no se le acerquen, que es el Euro, y sus padres lo han tirado del coche para irse de vacaciones, como si del perro molesto se tratara.

Si Ud. insiste en llamar a un ambulancia, mal hecho, porque le puede caer un paquete: sus padres son muy orgullosos y no reconocen que es un desvalido.

Ademas es contagioso. parece inofensivo, pero te suelta unos picotazos que te mandan al puesto de la Cruz Roja; si es que hay, pues los recortes Rajoyanos han acabado hasta con la tiritas.

Y, Sobre todo no acosen a don Mariano, por favor, que va a estar meditando como estar en plan vacacional sin parecerlo, lo que tiene miga, porque cuando trabaja ya parece recién levantado del catre. Don Mariano necesita imperiosamente meterse un cigarro en la boca, que el mono se le nota en las fotos, siempre con los labios como queriendo chupar ansiosamente, y no es más que el puro, el habano que anhela meterse cariñosamente entre labios. Cada uno tenemos nuestro vicio, nuestro esqueleto en el armario, y el de Rajoy es soñar viendo salir de su boca volutas caprichosas de humo que el mismo controla y dirige.

¡Me dejen coño, no estoy! -Dirá desde su tumbona estival cuando suene el timbre e los teléfonos. Ah! Un puro, habano autentico -y luego quieren que me pelee con los Castro por el mandarrián ese de las juventudes Peperas, quien le manda ir allá.... ¡En fin, que las voy a cerrar en el próximo recorte, leñe, que no hacen más que meterse en líos! Pero ya después de las vacaciones, joder... Cómo está este puro, cabrón, ¡Qué bueno! Hummmmmm... Y pensar que algunos los usan para hacer guarrerías con las becarias... Bah, solo a un yanqui se le ocurre meter una joya como esta en... Serán palurdos!!! Menos mal que he puesto un buen retén de Guardias civiles fuera...

Mariano -interrumpe Elvira, con voz temblorosa- es Moragas...

-Que NO ESTOY! leshes!

- Es que dice no sé qué de Monti, y de unos incendios en Levante, y que Cataluña ha cerrado la frontera... Que Guindos y Montoro se están dando de ostias...

Entra Moragas: -joder, vaya Veguero, mola, con eso Clinton hacia virguerías cuando estuve de becario en la White House, yo aprendí un huevo de él... Me enseñó que las mujeres odian los puros, por el olor, que apesta, pero que si no los enciendes y se los pasas, mmmm... Ejem, pero a mí no me lo ha hecho ¡Lo juro!

-Me cago en todo lo que se mueve, rediós! Hasta septiembre no hay Troika, y a mí me han dicho que no tengo que volver, ¡Así que dejarme en paaazzzz! Guardiaaaassss!!!

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Punto de no retorno

No tengo mas comentarios que hacer al bajonazo de Draghi. Por eso invito a que lean algunos textos que he ido pescando por ahí. No son todos de hoy, con lo cual pueden comprobar que algunos habían acertado en su análisis pesimista hace ya tiempo.

Draghi debería dimitir. Ha tenido la extraña habilidad (Zapateril, diría yo) de levantar y hundir las expectativas y los mercados en menos de una semana. El viernes pasado elevó Las esperanzas al cielo, el jueves las hundió aen el infierno.

Su única aportación positiva es haber dejado claro que es un esclavo, y que el BCE no es independiente- yo diría que es un banco tan dependiente como El de una dictadura totalitaria. Con su cambio en 5 días, con la distancia entre las palabras y los hechos, nos ha desvelado la verdad: el BCE es un Bundesbank II.

1) David Beckwoth

The Epic Failure of Central Banking

The two major central banks of the world demonstrated this week they are fine watching the global economy go over the cliff. Yesterday, it was the Fed. Today, it was the ECB's turn. Their failure to act in the midst of the ongoing crisis amounts to a passive tightening of global monetary policy. This is because their inaction raises the global demand for safe assets while allowing existing ones to be destroyed. Since these safe assets effectively act as money, the central banks are worsening the excess money demand problem that underlies the global aggregate demand shortfall. This passive tightening has been going since mid-2008 and confirms that we are witnessing what Ryan Aventcalls the epic failure of central banking. Future historians will not be kind to these central banks.

P.S. Michael Darda explains why the ECB's decision today was particularly egregious.
Update: Matthew Yglesias makes a similar point.

2) Ryan Avent (este es de junio)

The ECB's failings are perhaps the more understandable given the terrible political and fiscal institutions arrayed behind it. Yet the extent of the potential catastrophe over which it seems eager to preside is such that its actions are less forgiveable. The euro zone is in a recession that seems to be gathering force. Inflation in the euro zone is falling steadily, and given the ECB's obsession with headline figures it should be quite worried about the looming deflationary impact of tumbling commodity prices. At the same time, unemployment is rising for the euro zone as a whole and across most of its member nations—though not, for the moment, in Germany. Unemployment rates across the south are particularly bad. Over the past year, unemployment rates have risen by over five percentage points in Greece, nearly four percentage points in Spain, and by more than two percentage points in Italy and Portugal. The upward march is on in Belgium, France, and the Netherlands, as well.

The ECB's reaction has been stunningly limited. Its benchmark lending rate has stood at 1% for months. Its long-term refinancing operations were a bold step that prevented a financial disaster. It has since stood by, however, as financial conditions have rapidly deteriorated. Bank runs are seemingly developing across much of the periphery, monetary-policy transmission channels are breaking down, and the ECB is standing pat. One ought to hand Mario Draghi a fiddle. It is no surprise that ECB officials are wary of doing more without decisive action from political leaders, to shore up banks, extend euro-zone-wide banking institutions, and perhaps clear its way to buy sovereign bonds directly. As has been pointed out many times before, if the ECB is determined to wait on all of that to take decisive action, it may wait itself out of a currency to manage.

3) Michael Darda (no he podido copiarlo, pero léanlo es muy bueno. Nos recuerda los sucesivos fallos del BCE).

4) Tim Duy (quien me confirma mi extrañeza esta mañana por el retorcido intento de Alphaville de salvar la cara a Draghi).

Second Policy Failure of the Week

This week's policy and communication failures of ECB President Mario Draghi border on epic. It would almost be funny if it wasn't so sad, not just for the ECB, but for the ever-increasing number of unemployed in the Eurozone. Teetering on the abyss with record high unemployment putting the lie to his claims about the strength of the Eurozone, Draghi chooses to play mind games with financial markets. This marks a new low in European crisis management.

Who am I kidding? This doesn't just border on epic. It is epic. And one wonders why I have so little confidence.

As is now widely known, last week, in the midst of surging bond yields in the periphery, Draghi delivered some what now appear to be off-the-cuff remarks signaling the ECB was prepared to do whatever it takes to save the Euro. This was interpretted by market participants as capitulation on the part of the ECB, as it is generally believed that saving the Eurozone, at least with any semblance of economic dignity, requires the ECB to acknowledge its role as lender of last resort for sovereign debt. This follows naturally from the realization that only the ECB has the firepower to snuff out the debt crisis that engulfs one European nation after another.

Draghi, however, did not intend to send such a signal, showing a phenomenal lack of cognizance about the fragile state of financial market confidence in Europe. From the Wall Street Journal live blog:

At the conclusion of their meeting today, the ECB failed to meet the unintentionally ramped-up expectations of financial market participants. Indeed, the ECB did exactly nothing. No new policies, just vague promises about policies that may or may not be implemented in the future. On such policies:

The Governing Council extensively discussed the policy options to address the severe malfunctioning in the price formation process in the bond markets of euro area countries. Exceptionally high risk premia are observed in government bond prices in several countries and financial fragmentation hinders the effective working of monetary policy. Risk premia that are related to fears of the reversibility of the euro are unacceptable, and they need to be addressed in a fundamental manner. The euro is irreversible.

This, I think, is critical to understanding the level of support the ECB is willing to provide. They are not prepared to eliminate default risk by serving as a lender of last resort; they are only willing to eliminate the risk premia associated with a nation's exit from the Euro. I increasingly think that you can't separate the two, that only by serving as a lender of last resort can you eliminate the exit premia. But the ECB doesn't see it that way, and as such I suspect is willing to do much less than needed to resolve their end of the crisis. the more optimisitc interpretation is that Draghi is really just repackaging all the risk premia, default or otherwise, as reversibility risk to limit resistance from the Bundesbank. See Joseoh Cotterill at FT Alphaville.

Then comes the expected push for more sustained fiscal austerity:

In order to create the fundamental conditions for such risk premia to disappear, policy-makers in the euro area need to push ahead with fiscal consolidation, structural reform and European institution-building with great determination. As implementation takes time and financial markets often only adjust once success becomes clearly visible, governments must stand ready to activate the EFSF/ESM in the bond market when exceptional financial market circumstances and risks to financial stability exist – with strict and effective conditionality in line with the established guidelines.

When all you have is a hammer, everything is a nail. The ECB will not do anything until European rescue funds are activated under traditional guidelines. On the role of subsequent role of the ECB:

The adherence of governments to their commitments and the fulfilment by the EFSF/ESM of their role are necessary conditions. The Governing Council, within its mandate to maintain price stability over the medium term and in observance of its independence in determining monetary policy, may undertake outright open market operations of a size adequate to reach its objective. In this context, the concerns of private investors about seniority will be addressed. Furthermore, the Governing Council may consider undertaking further non-standard monetary policy measures according to what is required to repair monetary policy transmission. Over the coming weeks, we will design the appropriate modalities for such policy measures.

Translation, I think: After the rescue fund is activated, and if the risk premia related to reversibility of the Euro remains high, then and only then will the ECB, reluctantly, buy bonds of affected nations. It is interesting that they acknowledge the seniority issue. Here I assume that the ECB intends to signal that they would share in any subsequent debt restructurings. It seems, however, that this might limit their willingness to buy said bonds, implying a less-than-aggressive response.

Relatedly, the IMF lends support, via the FT:

Spain is already doing what the International Monetary Fund would demand in return for a bailout, said Christine Lagarde, IMF managing director, in an endorsement of the country’s economic policy.

Her comments both argue that Spain should not need an IMF rescue but also suggest that it might obtain one without much change to its domestic economic policies.

There is speculation that Spain admitted to Germany last week that Spain would need a formal bailout, which would entail a traditional restructuring program. The IMF is saying that Spain already has such a program in place, and thus could ask for a bailout without fear of embarrassment.

Of course, one might add that if Spain is doing everything they can, why is the economy still sinking? Because they are pretending the the traditional IMF medicine of currency devaluation can be substituted one-for-one with internal deflation. Good luck with that.

Also, if I am reading this correctly, if the ECB will only buy Spanish debt after Spain has asked for and received a EFSF/ESM program, then I think they intend to let the financial crisis engulf Italy until that nation also asks for an EFSF/ESM program. Is this correct? Because if it is, it doesn't sound like much of a firewall. And if they encourage the idea they will only help after the crisis intensifies to the point in which a bailout is necessary, won't such a policy increase the already troublesome financial fragmentation in the Eurozone?

I will let others assess the economic outlook. I will leave the first shot for Joe Gagnon:

Yes, insane indeed.

As for the market fallout, the Euro and European equities were generally stronger as the morning progressed, but then plunged as Draghi started talking and the lack of ECB action became evident. Spanish and Italian equities were particularly hard hit, down more than 5% and 4%, respectively. Bonds were something of a mixed bag. Long bonds were pummeled, especially in Spain:

But 2-year Spanish bond extended gains, although at 4.8% are still well above the the 2.5% range seen earlier this year. I think the message here is that market participants believe Spain can be limped along in the short-run, but there is much less confidence in the long-run. No surprise, given the devastating impacts of fiscal austerity coupled with a ongoing collapse of the financial system.

Bottom Line: An epic policy failure by the ECB. Not only is the ECB willing to let the Eurocrisis simmer for another month, but their communication strategy is abysmal. Draghi very desperately needs to be more aware of the impact of his comments. As for the ECB statement, I think it says that the ECB is a second line of defense, and they will act reluctantly only after the EFSF/ESM fund is activated. This seems to imply a formal bailout request as a precondition to ECB action. We really need to see more clarification in the weeks ahead about what the ECB sees as the ordering of policy actions in the Eurozone. The order implied in this statement seems to me like a commitment to continued economic stagnation.

5) Nickolai Hubble

Only a few days ago, Mario Draghi was touting the convergence of the different parts of the Eurozone . Now he is sending bond yields to record divergence by not following up on his empty promise. BNP economist Ken Wattret points out the obvious: '...the sense that he [Draghi] jumped the gun last week, at a cost to his and the ECB's credibility, will linger.'

It's odd that central bankers have been resorting to big mouths and small actions. It only creates instability. One popular explanation is that the Germans at the ECB have been reigning in Draghi's gung ho attitude.

They don't like Draghi's idea of more government bond purchases, because it rewards the wrong kind of behaviour. It's bizarre to hear German economists preaching capitalist concepts as applied to government finances, but there you go.

We have a different theory explaining why Draghi was all talk and no action. You see, if he doesn't have any credibility the next time he makes a grandiose statement, the markets won't anticipate him actually doing anything. But then, if he does do something, it will surprise the markets into a big reaction. Draghi has been crying wolf in an elaborate ploy to lull investors into a false sense of security...or insecurity, we're not sure which.

6) Yanis Varoufakis (HT Pedro González)

The week when Mr Draghi greatly diminished the office of ECB President and sacrificed the fiscal-monetary policy distinction (in a manner that does not even help the euro in the short run!)

Sólo me queda añadir que el grado de frustración y rencor en Europa por el fracaso del euro va a ser inconmensurable, tanto más cuanto la gente no sepa de donde viene el problema, y se la deje creer que ellos-los trabajadores, los funcionarios, los hipotecados, los parados,- tienen la culpa. Las tensiones sociales van a ser de tal violencia que mas valdría explicar a la gente la verdad: que esto es un error histórico y solo reconociéndolo se puede acabar la pesadilla.


Ah! Y Rajoy se está equivocando. Sus necias palabras ayer, felicitándole de lo que decía Draghi, le delatan como un incompetente mayúsculo, ¡defendiendo de nuevo la vaca sagrada del euro! Va a superar a Zapatero en dañino.

 

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Tecnicismo leguleyos, misterios no aclarados, esperanzas vanas

Un análisis de detalle en Alphaville sobre la declaraciones de Draghi. Yo reconozco que no entiendo casi nada, empezando con que, según él, la deuda soberana no es un problema del BCE sino de las autoridades fiscales (¿?) y no sé qué de leches con el señoreaje. (El señoreaje es la renta que obtiene un banco central por sus operaciones de política monetaria. Básicamente deviene del diferencial de interés de emisión con el quede cine en la operación de retirada e liquidez, o algo así.)

The Governing Council, within its mandate to maintain price stability over the medium term and in observance of its independence in determining monetary policy, may undertake outright open market operations of a size adequate to reach its objective. In this context, the concerns of private investors about seniority will be addressed. Furthermore, the Governing Council may consider undertaking further non-standard monetary policy measures according to what is required to repair monetary policy transmission. Over the coming weeks, we will design the appropriate modalities for such policy measures.

Palabras preñadas de ambigüedades. No entiendo qué tiene que ver con el problema del euro, del hundimiento de la deuda. Etc. El autor del articulo dice:

That it would even officially talk about its seniority in the first place is a big change. ECB seniority has been veiled in the prerogatives of monetary policy, and the famous prohibition of monetary financing in Article 123 of the EU Treaty. Article 123 issues remain live: it’s why Mr Draghi once again batted away the sideshow of a banking license for the ESM, in this press conference.

“Addressing” seniority might have to mean some kind of legal machinery OK with Article 123. Not easy. But the ECB’s creditor status is one reason why its bond-buying made things worse and helped finance investors’ escape from Spanish and Italian bond markets. Removing or curing it could have a big impact on the real money’s asset allocations to the eurozone. Of course if it’s only “clarified”, or there is some rum, hopelessly complicated solution – such as inadequate fiscal resources being used to write protection on the ECB’s portfolio – we have a problem.

There’s the rub overall. Today’s statement could only say policies are in the design stage.

But again we find the view that this in itself presages disaster curious. It is simply extremely difficult to design asset purchases beyond the SMP that work for the 17 eurozone states as whole. This isn’t the Fed we’re talking about here. How should the ECB get round the fact that super-low German yields are screaming a transmission problem just as much as high periphery rates? If it’s so important to anchor short-term rates, should there be a yield target? How might you define any such yield corridor?

Those are all still speculative questions — but this is where the principles that came from ‘Draghi’s disaster’ could be leading. Some stuff was just plain worrying though, such as the idea that eurozone break-up fear is ultimately a fiscal affair. No it isn’t. Ultimately it’s getting uncomfortable how binary the outcomes have become. Either action from the ECB, or break-up at the door.

But in the meantime, all this action on Thursday does carry shades of how the LTROs were initially greeted…

Sabrán lo que están haciendo? Tantas vueltas a encontrar un tecnicismo legal, no es muestra de impotencia? Hagan lo que hagan, no será suficiente.

Mi interpretación: Graghi se vio pillado por sus propias palabras del viernes pasado, y necesitaba salir airoso de su renuncio ante las amenazas de los alemanes. Se ha refugiado en el leguleyismo. Todos estas revueltas no son más que cortinas de humo para que no le quememos en la hoguera como se merece. a

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Gracias, Draghi, por darme la razón y hundiremos más aún en el lodo

De BI

Mario Draghi did a press conference today. "Everyone" was eagerly awaiting it, and nobody seemed to understand it makes no difference what he says. At least, that is, from the point of view of saving the euro, or Spain, or Italy, or the eurozone. Draghi let slip a dumb remark last week at what was essentially no more than an Olympic cocktail party, and now he's supposed to make it all come true. But he didn't say anything of substance then or now, because he doesn't have anything of substance to offer.

Unfortunately (well, for the European people), though, there are still financial markets out there demanding Blooper Mario hand over more European taxpayer money. What he'll try to do (and what will be another grossly expensive failure) is to save the banks, and to do that at the cost of impoverishing the people of Europe even further. The markets will say he disappointed. For the good of the people of Spain and all of Europe, Draghi should be sacked, ASAP, but the banks may want him to stay on a bit longer; he might deliver a few hundred billion more. So he'll stay. For now. Until t people hit the streets. Again.

Read more: http://www.businessinsider.com/draghi-diabolical-spiral-2012-8#ixzz22Pv2Bd9J

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El TARGET2 es el fracaso del euro

Hay una cosa que Pedro Gónzalez dice en su penúltimo comentario que me ha hecho dudar.

Según los datos del Banco de España, el saldo acumulado deudor del BdE con el Sistema de liquidación del euro, o TARGET 2, era, en mayo, de 370 mm de euros (deducible del saldo en marzo de 270 mm, y de la evolución de abril-mayo de 70 mm más). Su evolución se ha disparado con la crisis. Este saldo era irrelevante hasta que empezó a subir en flecha en 2011. Justo cuando empezaron las dudas sobre España.

Saldo TARGET BE/BCE.mm.

DIC 2011 70

MAR 2012 270

MAY 2012 340

 

Expliquemos con la imagen de la izquierda, del Carmel, cómo se genera este saldo.

El cortocircuito entre el banco español y el banco alemán por desconfianza hacia el banco español hacen intervenir al BCE, el BdE y el Bundesbank para restablecer el flujo interrumptus. Es un Bypass que impide que el enfermo muera.

Este saldo es una imagen del fracaso del euro como sistema de pagos, pues significa que en algunos puntos de conexión entre la banca Española y la Alemana hay tapones que no dejan circular el dinero. No solo eso, sino que el interbancario nuestro está muerto. De ahí que para que el sistema de pagos español no se colapso del todo, el BCE admite que el Banco de España financie el interbancario español supliendo el dinero que se queda fuera.

Según Carmel, el autor de la brillante presentación que tanto interés ha suscitado (creo que ha sido el post más visitado en tantos años de este blog) esto significa que, de romperse el euro, los 637mm acumulados por el Bundesbank a su favor (de los que más de la la mitad, observen, los debe España) los perdería, lo cual sería una pérdida para Alemania -y un buen motivo para ésta siga sosteniendo el euro, pese a lo que le cuesta.

A lo cual Pedro González dice:

Examinemos las pérdidas reales de Alemania por el desmantelamiento del Euro.
Bundesbank loses through TARGET 2. Las perdidas reales serían CERO no los €637mm que dice el artículo. El Bundesbank cargaría los €637mm contra capital y funcionaría con capital negativo para siempre. ¿Afectaría eso en algo al funcionamiento de la economía Alemana? NO

Si el euro se rompe (y lo que viene ahora es pura especulación su perdible de ser rectificada) no creo que Alemania renunciara al derecho de recuperar esa cantidad, por muy culpable que se la pueda considerar en su génesis. Como dije ayer, gran parte de los descuadres del Sistema se deben a la política del BCE (de lo que hoy ha dado una muestra de ser prisionero de Alemania), pero eso no se traduce en un arrepentimiento del causante, al revés.

En todo caso, esa pérdida debería ser repuesta por el contribuyente alemán, además de los impagos privados que se produjeran por la ruptura del euro. Hay que tener en cuenta que al final de la cadena el acreedor es un banco privado alemán, y que éste iniciará la cadena de reclamaciones, llegue a donde llegue. Con lo cual no sé muy bien si en caso de suspensión de pagos esto es una deuda privada, publica o mixta. Un follón. Un follón turbio que me lleva a decir:

Esto no se arregla con apelaciones a que el Bundesbank podría seguir funcionando. Seguramente sí, pero no creo que Alemania dijera de primeras, venga, ea, renuncio esa calderilla, porque supone un buen cacho de su PIB.

Lo que creo es que es un prueba de lo difícil que se presenta deshacer el euro sino no es con la buena voluntad de todos. De ahí mi petición de una mesa negociadora de liquidación de deudas con el fin empezar de nuevo de cero sin el euro.

Lo que esto (lo que desmenuza Carmel en su estudio, que recomiendo visitéis) demuestra es que el euro ha generado descuadres crecientes, deudas impagables, tipos de interés inviables, imposibilidad de crecer, y que es necesario reconocerlo y reconocer que no es viable. Necesitamos al niño que diga "El rey está desnudo". Va a tardar mucho en reconocerse, ¡Porque hay tanta gente que ha entregado su vida al engendro!, por lo cual me temo que corremos el riesgo creciente de una implosión arrasadora. Eso es lo que yo temo, no otra cosa.

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Arggamedon, no estanflación

Hace un par de días, en el programa "el Gato al agua" de Intereconomía, (o en los informativos, no me acuerdo) cavilaron a la audiencia con que entrábamos en una "temida" estanflación, es decir, estancamiento e inflacion. El razonamiento del presentador era tal que así: bueno efectivamente, el IPC ha subido del 1,9 al 2,2%, mientras la economía cae, o sea, que efectivamente, estamos ante una situación paradójica, porque la inflacion requiere un tipo de medidas que son opuestas a las que requiere la recesión. Y tan panchos se quedaron.

Primero, la estanflación no ha existido. fue un invento de políticos de derechas en los años 70, en que sí hubo un aumento de la inflacion, pero no se dejo de crecer, como demostró Marcos Nunes hace poco. En por lema era que la inflacion era disfunciónal, pero no impidió el crecimiento. Lo que si hubo fue un aumento del paro, pero debidas a rigideces salariales y otros motivos que contrajeron la contratación. Como se ve en el gráfico.

 

Segundo, hablar de estanflación con la que esta cayendo es de analfabetos. Son ganas de sacar una palabra apolillada a ver si llega hasta las playas donde la gentes se tuesta al sol y fastidiarla. La verdadera palabra que cuadra con lo de hoy es Arggamedon.

Y tercero, qué medidas contradictorias puede tomar un país que tienen obligatoriamente que CONTRAERSE fiscalmente y no TIENE política monetaria? Por eso es una broma pesada hablar de estanflación, fácilmente controlarle, en comparación con la falta de medios que tenemos disponibles. Un sarcasmo de muy mal gusto.

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Pisos sin vender

En "the Corner"

Gracias a las políticas implementadas por la FED y el Gobierno, las viviendas no vendidas están empezando a recuperar la normalidad en EEUU, como se ve en el gráfico. Uno de los mayores frenos a la normalidad ha desaparecido. El volumen de viviendas por familia ha alcanzado el nivel de 1992.

 

Aquí no hemos empezado.

No hemos empezado ni siquiera a saber cual es el precio de mercado. solo sabemos que es menor que el año pasado pero más alto que el que viene.

Y queremos que los bancos empiecen a dar créditos ya. Hasta que no se quiten esos activos de encima, y hasta que no acaben el siempre re iniciado proceso de capitalización, no habra crédito. Ahora toca, según leo, Basilea III (que no sé cómo se articula con la ayuda de 100 mm), unas normas que pueden estar bien para cuando la economía es normal, pero que son constrictivas en este momento.

Nunca he entendido por qué la famosa asimetría reguladora, que se aplicó a España antes que en ningún sitio y fue tan cacareada, no es considerada ahora. Deberían aplicarse las ratios de capital y liquidez en función del crecimiento de la economía. Las prisas por aplicarlas ahora ha obligado a bancos sólidos a vender activos de mala manera para reducir su balance. Y ademas me da la sensación de que hay demasiadas instituciones reguladoras, europeas, nacionales, internacionales, y que no todas dicen lo mismo. Y que suelen valorar la situación por una foto fija, foto que deja de valer a los pocos meses por la falta de crecimiento o el empeoramiento de las expectativas. antes debían priorizar el crecimiento, la Asunción de riesgos, la contratación, y no esperar a que la foto de la familia bancaria salga bien. Así nunca va a salir bien.

http://cuadernodearenacom.blogspot.com

 

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Origen y aplicación de fondos

En Business Insider, la más asombrosa presentación que he visto sobre el problema del euro. Se debe a

Jonathan Carmel is co-founder and Chief Investment Officer of Carmel Asset Management. Es larga, tiene 35 gráficos y cuadros, pero les recomiendo que le echen un vistazo.

Yo lo resumiría así: en qué locura nos hemos metido, locura que parece no tener salida viable sin grandes costes y traumas duraderos.

Por una parte, la ruptura del euro supondría unas pérdidas para Alemania tremendas, por los activos de sus bancos y del Bundesbank (a través del TARGET 2) sobre los demás. La presentación de Carmel explica muy bien el origen de de esos crecientes desequilibrios de balance entre unos paises y otros. básicamente son dos: la financiación de la burbuja y la acumulación de deudas en el sistema europeo de pagos TARGET2. Solo esta parte supone 660 mm de euros acumulados a favor del Bundesbank.

A día de hoy, a Alemania le sale más a cuenta mantener el euro (aunque le suponga un coste) que dejarlo caer. Repeoduzco uno de los cuadros:

En el que vemos los costes para Alemania e una u otra opción.

en la primera, Alemania se "traga" la perdidas generadas, en la otra, dejar caer el euro, le costaría el doble.


Pero, como dice el su texto, ¿tiene Alemania la voluntad política de sostener el tinglado?

 

 

 

El problema es que esas cuentas son exactas, pero del pasado, porque la cosa parece ir evolucionando hacia el incremento de lao desequilibrios. Es decir, si Alemania acecpta asumir esas pérdidas, tendrá que financiarlas, y la deuda del gobierno Alemán podría acercarse al 100% el PIB, como se ve en el siguiente gráfico a la derecha. Esto es algo que recomendaría Krugman, pero no es seguro que a Alemania le haga gracia.

 

Lo irónico es que esta acumulación de desequilibrios financieros se debe en gran parte a la política del BCE y de Alemania. El modelo del "dolor sin anestesia" (recortes son expansión monetaria) es lo que hace caer los PIB e los periféricos y aumentar su deuda con el país líder. Por ejemplo, la deuda del TARGET 2 es culpa de la sequedad total de los mercados interbancarios, que hubieran implosión aso ya de no ser por el consentimiento de esa deuda camuflada. Mientras el euro se sostenga, esa deuda no es exigible, pero para que no aumente se ha de salir el empantanamiento en el que estamos. Es decir, se ha de cambiar de política. Pero ese cambio, como vimos en Krugman, significa mas inflacion para Alemania.

O eso, o, como propone Carmel,

Yo tengo mis dudas a la locura de unos Estados Unidos de Europa, pero un Plan Marshall beneficioso para Alemania y los receptores seria económicamente mas realista.

Observase que el dicho plan podría consistir en la renuncia a cobrar las deudas, que es lo que he propuesto aqui sobre la necesidad imperiosa e un "tratado de paz sin guerra previa".

No dejen de visitar la excepcional presentación de J. Carmel.

 

 

Por cierto, en BI también en gráficos el Épico Fracaso de la Politica de Austeridad.

http://cuadernodearenacom.blogspot.com

 

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Pitbull Weidsmann

Pitbull Weidmann recuerda a Draghi cual es la "senda recta".

"La canciller, el ministro de Finanzas y yo estamos de acuerdo en que eso que se ha discutido ayer y hoy, la licencia para el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), no puede ser nuestro camino", ha asegurado antes de recordar que la coalición de centro-derecha que encabeza Merkel no quiere "una Unión de la inflación", sino una "Unión de la Estabilidad" basada en el pacto fiscal y el MEDE. “Este (último) es el camino correcto para estabilizar la eurozona", ha apostillado para rechazar a renglón seguido "todos las otras fórmulas" para salir de la crisis "por no ser adecuadas".

Por si acaso,mercería que

“Somos el más grande y más importante banco central del Eurosistema y tenemos una mayor participación que el resto”, justifica Weidmann, que por otra parte descarta una espiral deflacionista en los países periféricos del euro.

 

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